新しい資本形態を理解する: 3 層モデルを使用して DeFi プロトコル トークンの価値フローを分析する
編集者注: この記事は以下から引用しましたバビット情報（ID：bitcoin8btc）バビット情報（ID：bitcoin8btc）
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、ベンチャーキャピタル会社Accompliceの研究者であるJon Itzler著、翻訳：Overnight's Porridge、許可を得て出版。
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図: プロトコル トークンの構成を推測してみる
過去 12 年間で、私たちはプロトコル トークンという用語に慣れてきましたが、プロトコル トークンを基本的に構成するものについては依然として多くの混乱があります。
私の希望は、プロトコル トークンの大部分が生産的な資産になることです。それは単に、債券、企業、農場などと同様に、プロトコル トークンがキャッシュ フロー収入の権利を与えることを意味します。
現状では、合意されたキャッシュフローはまだ比較的小さいですが、生産的な資産の本質的価値は、将来生み出される可能性のあるすべての現金を現在の価格で割り引いた合計です。
トークンは、非キャッシュ フローに関連するさまざまな形のユーティリティへのアクセスを許可することもでき、商品のお金として社会的に受け入れられることもあります。こうした追加の需要圧力は定量化できる場合もありますが、多くの場合、定性的にしか推論できません。広く統合されている DeFi プロトコルの場合、レイヤー 2 プロジェクトへの移行中、またはフォーク選択中にガバナンスにどれだけの価値があるでしょうか?
組み合わせにより、プロトコル トークンは、将来のキャッシュ フローに対する請求または潜在的な請求としての本質的価値と、補助金の効用や通貨の属性などによる構造的な需要プレミアムを持ちます。
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契約のバリュー ストリームを考える簡単な方法は、3 層モデルを使用することです。
副題
のためにビットコインレイヤ 1: このプロトコルは、一定の総額の資金の流通を促進します。
ビットコイン
または、イーサリアムのようなレイヤー ネットワークの場合、これは転送されたトランザクションの合計額、DEX の場合はトランザクション量、融資プロトコルの場合は未払いのローンの合計額です。
これは、特定のサービスに対する需要の合計金額を示す単なる尺度です。
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レイヤ 2: プロトコルは、ユーザーにコストを請求することで、円滑化の総量の一部を収益源として獲得します。これを私はプロトコル収益と呼んでいます。
Uniswap の 0.3% のプロトコル手数料は取引量に比例しますが、0x によって生成される手数料は取引頻度とイーサリアムガス価格の関数によって決定され、基本的に取引量には依存しません。
総トランザクション量と手数料収益の間には乖離が存在する可能性があるため、全体像を把握するためにプロトコル収益のみに依存することはできません。たとえば、月間取引高が 1 億ドルの DEX は、ユーザーに取引手数料を請求しない可能性がありますが、将来的にキャッシュ フローを生み出す可能性は明らかにゼロより大きくなります。
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レイヤ 3: このプロトコルは総収益源を分割し、市場のさまざまな参加者グループに分配します。
協同組合は、プロトコルの収益のシェアが単一の利益最大化団体ではなく、市場参加者に直接割り当てられるため、よくプロトコルと比較されます。これが、包括的な「利益」指標を定義する簡単な方法がない理由です。プロトコルの利害関係者は、企業の株主よりも多様です。
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契約収入の分配
プロトコル収益を分配する参加者を 4 つのタイプに分類することは理にかなっています。
供給側の参加者 (LP、貸し手、採掘者、管理人/清算人)。
需要側参加者 (DSR 預金者、Nexus Mutual 請求者)。
トークンを所有するサプライサイド参加者 (PoS バリデーター、0x MM、Keep 署名者)。
収益分配が最後の 2 種類の参加者のいずれかに分配される場合、プロトコル トークンは生産的な資産となります。つまり、トークン自体、または何らかのサービスと組み合わせたトークンによって、保有者は将来のキャッシュ フローに対する権利を得ることができます。
今日では、プロトコルが収益の 100% を「任意の」サプライサイド参加者に分配することがより一般的になっています。この場合、サービスを提供するためにネイティブ トークンは必要なく、収益分配はサービス プロバイダーに対して保持または賭けられません。ネイティブ トークンは配布されました。 DeFi プロトコルでは、このサービスは通常、何らかの流動性の提供です。たとえば、Balancer と Uniswap V2 の LP は、すべてのプロトコル収益を分配します。
ほとんどの PoW チェーンには同様のダイナミクスがあり、すべての手数料収入がトークンを所有していない供給側、つまりマイナーに分配されます。ビットコインマイナーは、マイニングハードウェアの形で将来のBTCのクーポンを「ステーキング」していると考えることができます。そのため、BTCは生産的な資産として分類されません。マイニング ハードウェアは、トークン自体ではなく、プロトコル収益の 100% を受け取ります。
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生産的な資産であるトークンの場合、最も一般的なモデルは、プロトコル収益の一部を配当としてトークン所有者に支払うことです。株式買い戻しのようなバイ・アンド・バーン・メカニズムは、配当金を受け取り、それを使ってさらに株式を購入することと経済的に同等です。そして、トークンがプロトコルの収益とともにバーンされると、すべてのトークン所有者に実質的な配当が支払われます。
ステーキング報酬は配当の別の形式であり、バイアンドバーン モデルとは異なり、この配当はトークン所有者にのみ支払われ、参加者は追加の供給側サービス、つまりネイティブ資産をステーキングすることによる資本のロックも提供します。
バイ＆バーン配当資本の暗黙の収益率は、支払われたプロトコル収益 / 総供給 * 価格ですが、ステーキング報酬の場合、計算は支払われたプロトコル収益 / 約束された供給 * 価格に変換されます。
将来のキャッシュフローの動的な再配分
イーサリアム 2.0 経済はまだ存在していませんが、両方の配当が同時に存在する状況を説明するのに役立ちます。ブロック報酬などの補助金は生産的なキャッシュ フローではなく、既存の保有者から補助金の受取人への将来のキャッシュ フローが希薄化することを意味することに注意することが重要です。
第 1 層の特定のケースでは、元の資産は生産的であり、大きな通貨プレミアムを維持しているため、発行はシニョレッジと希薄化の間になります。EIP-1559画像の説明
図: イーサリアム 2.0 のキャッシュ フロー分布
実装が成功したとします。
そしてイーサリアム 2.0 に移行すると、イーサ (ETH) は生産的な資産に移行します (これは、より広範に PoS チェーンのすべてのネイティブ資産に当てはまります)。バリデーターとバリデーターを委任するステーカーは、前述の一連の参加者のメンバーであり、供給側サービスを実行するにはトークンの所有権が必要です。
ステーキング報酬 (「チップ」) からの手数料収入は配当として支払われますが、委任手数料のため、委任者が受け取る額はバリデーターよりわずかに少ない場合があります。 EIP-1559 では、BASEFEE の存在により、ETH の一部がバーンされ、これは配当の別の形式であり、すべてのトークン所有者に支払われます。バリデーターと委任されたステーカーは、これら 2 つの形式のボーナスを効果的に「積み重ね」ながら、次のものを受け取ります。[1]
バーン手数料収入。資本利益率はトークン総供給量に対する所有率に比例します。
ステーカーに報酬として与えられる手数料収入。キャピタルゲインはステーキングされたトークンの総所有権に比例します。
検証者;
委任された質権者。
トークン所有者;
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配当モデルの問題
プロトコル収益をトークン所有者またはトークンを所有する供給側参加者への配当とする決定論には 2 つの問題があります。バフェット氏は、バイ・アンド・バーン・モデルに当てはまる最初のものについて次のように説明しています。
簡単に言えば、資産が安い場合にはバイ・アンド・バーンは理にかなっていますが、資産が高価である場合には理に適っていません。先月で 10,000% 急騰したばかりのトークンをプロトコルの収益を利用して買い戻すことは、余剰キャッシュ フローを分配する最も効率的な方法ではない可能性があります。
歴史的に、Maker はショートコンベックスであり、トークンが安いときは所有者を希薄化し（MKR フロップ）、トークンが高価になるときは将来のキャッシュフローに占める所有者の割合を増やします（MKR フリップ）。
配当金の支払いに関するもう 1 つの問題は、企業が留保利益を再投資する能力という点で発揮する自然な複利効果が失われることです。[3]
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より最適化されたモデル
「適切に設計された効率的な料金ストリームの分配は、防御力を高めるための直接的な経済的インセンティブをユーザーに与えることでネットワーク効果をさらに定着させることができ、その結果、料金ストリームの存続可能性が強化されます。」
最適なトークン モデルは次のとおりです。
ユーザーのコストを最小限に抑えながら、すべてのプロトコル参加者が定められた役割（つまり供給側の収益）を果たすよう奨励します。
統一された上値インセンティブとして、すべてのプロトコル参加者に単一の資本商品を所有するよう奨励します。
a、b、c の完了後に留保されたキャッシュ フロー配分の有効性を最大化します。
上記のイーサリアム 2.0 チャートからわかるように、ほとんどのプロトコルは持続可能な開発者資金の問題 (供給側のプレーヤーの重要なセット) にまだ取り組んでいませんが、最後の 2 つの点を繰り返すことで解決策となる可能性があります。
別のモデル、コンパウンドの準備金が表示されます。このモデルでは、プロトコルが余剰収入を管理可能なオンチェーンのバランスシートとして保持します。
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チャート: 資産別の複利準備米ドル
これによりコンパウンドの堀が形成され、フィードバック ループが前方に伝播できるようになり、最終的にはより多くの埋蔵量が生成されます。 COMP はガバナンスを通じて、準備金に対する有効な請求権を認めています。そこで問題は、保持されたキャッシュフローがオンチェーンのバランスシートに蓄積され、複利を継続できるのに、なぜ配当を支払うのかということです。
この準備金は何よりもまず議定書内の保険バッファーですが、理論的には他の目的にも使用できます。ガバナンスは、価格が有利な安値にあるときに超過準備をつかみ取り、配当金の買い取りやバーンとして競売にかけるための安全マージンを決定することができます。
このリザーブはプロトコルの宝庫としても機能し、アクティブな貢献者、有権者、委任者にとって重要な順に計算的に再バランスされます。
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資金調達とキャッシュフロー拡大としての希薄化[4]プロトコルは、開発、ガバナンスの役割、保険など、より広範なプロトコルの提供を奨励する必要があります。これらのニーズを配分することで、配当を支払うよりも長期的な資本利益を十分に促進できます。
フロップオークションによる MKR の発行は、希薄化を事実上無制限の保険バックストップとして使用するモデルです。
。プロトコルアップグレードの貢献者に報酬を与えるTezosスタイルの発行も、資金源としての希薄化の可能性があるケースです。複合ガバナンスが有益であると判断した場合、同様のものを追加する可能性があります。
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図: 複合日次プロトコル収益
成長戦略としての流動性マイニングというと、60年代から70年代のテレダインCEOヘンリー・シングルトンの話を思い出します。 Teledyne の株価が高かった 8 年間に、彼は 130 社を買収しましたが、そのうちの 2 社を除いてすべてが自分の株で行われました。その期間中に彼が得たものは次のとおりです。
図: リリースの熱狂の中でシングルトンが戻ってきた
すると、シングルトンは突然方向を変えた。その後 12 年間にわたり、彼は発行済み株式の 90% 以上を安い倍率で買い戻しました。買収による売上拡大と同様に、流動性マイニングでは希薄化を利用して需要側の量を購入します。
長期的には、補助金を通じてプロトコルを発行し、将来の成長を現在にもたらし、最終的には拡大した価値の流れの一部を獲得することができます。
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現在と未来についての考察
確かに強気のバリュエーションは投機的なプレミアムにのみ起因すると考えられますが、歴史的に見て、この間にキャッシュフローも桁違いに増加しました。前回のサイクルはビットコインとイーサリアムの手数料収入に関するものでしたが、これが繰り返されるという証拠がありますが、DEX取引量や融資量などの大幅な増加も見られました。
注意すべきことの 1 つは、将来の「PER」または「P/S」比率です。
これらは価格と現在のキャッシュフローを示す有用な指標として機能しますが、過去の価格が安いというシグナルとしては機能しません。タイムラインによると、イーサ価格/フォワード手数料対収入の比率は、ETHが最も高価だったときに底を打ちました。価格/トレーリング 365 日の手数料収入は、多くの場合、より合理的な安いシグナルです。
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チャート: イーサリアム価格/手数料収入比率 - 365 日の推移
資産がゼロ日目から大きな投機プレミアムで取引される場合、補助金はたまたま他のすべての利回りを大幅に上回ります。また、ご存知のとおり、流動性マイニングは需要側の指標（おそらく合法かどうか）の大幅な増加につながる可能性があります。
また、流動性が低く、これらの利回りを追求する必要があるため、リアルタイムの「担保プレミアム」が資産に反映されることもわかりました。例には、すべての YAM 採掘可能な資産などが含まれます。これは、株式などの伝統的な資本形態とは大きく異なるトークンのもう 1 つの例です。
1.Charlie Noyes on computational equity
2.Buybackquotes
3. Crypto’s Business Model is Familiar. What Isn’t is Who Benefits
4.Tom Schmidt on the two token schools
5.The Outsiders: Eight Unconventional CEOs and Their Radically Rational Blueprint for Success
