HashKey: DeFi取引、融資、デリバティブの革新と機会について語る
編集者注: この記事は以下から引用しましたチェーンニュース ChainNews (ID:chainnewscom)、許可を得て掲載しています。
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執筆者: Zheng Jialiang、ブロックチェーン投資ファンド HashKey Capital リサーチディレクター
2 年以上の開発を経て、分散型金融 (DeFi) 業界は徐々に強力なエコロジーを実証してきましたが、このエコロジーはイーサリアムに基づいていますが、DeFi のエコロジーはイーサリアムとまったく同じではありません。私たちは昨年、DeFi が従来の金融に近づき、多くの標準的な設計を採用するだろうと考えていました。しかし、DeFiは「分散化と審査なし」という特徴を生かして、異なる姿を発展させてきました。
この記事で要約したDeFiトラックに関する簡単な見解は次のとおりです。
DeFi の AMM は、集中型取引所 (CEX) の欠点を補うことができる新しい方法であり、大きな発展の可能性を秘めています。取引は、過去、現在、そして将来においてもブロックチェーンの世界で最大の需要です。
融資需要の増加は流動性マイニングとネストされたレバレッジによってもたらされ、収益を拡大する役割を果たします。
分散型デリバティブはより複雑で、分散型取引所には成熟したプラットフォームが存在せず、契約や合成商品と組み合わせたデリバティブが発展するでしょう。
分散型保険への参加者はまだ非常に少なく、業界の「需要は非常に厳しい」ため、トラックプル効果は明らかです。リスク投資をコントロールできれば、大きなリターンが得られます。
また、簡単に定量分析を行い、DeFi トークンの収入特性を調査し、いくつかの興味深い現象を発見しました。
現在のデータによると、DeFi トークンの価格収益は短期的なマイニング収益とはほとんど関係がありません (これは少し直観に反するので、後で説明します)。
驚くべきことに、DeFi トークンの収入は ETH とほとんど関係がありません。
DeFiトークンの収益と最も大きな関係があるのは2種類あり、1つは明らかな負の相関特性を持つビットコイン、もう1つは時価総額が小さい非DeFiアルトコインと同じ方向性を示していることを示しています。 DeFi にはアルトコインの特徴がたくさんあります。
私たちの統計によると、説明できない変化がまだ約 33% あります。これは、評価、公正な打ち上げと長期の鉱業収入、プロジェクトのファンダメンタルズなどの要因に起因すると考えられます。
この流動性マイニングの見通しについての当社の判断は次のとおりです。
流動性マイニングは、Uber、Didi、インターネット製品の初期の補助金と同様に、利益を求めるオンボーディング ユーザーを利用する良い方法です。
これはある程度の公平性を体現しており、コミュニティが最大限に積極的に貢献し、より多くの仕事に対してより多くの収入を得ることができます。
コミュニティプロジェクトを性急に立ち上げることには大きなリスクが伴います。プロジェクトトークンの実際の価値はテストされておらず、多くのプロジェクトの経済モデルは修正されておらず、トークンにはガバナンス機能のみがあり、価値を把握するのは困難であり、FOMOの対象となります。
プロジェクトが後半になればなるほどオンライン化が難しくなり、コミュニティの嗜好がますます高くなり「圧倒的」な状況が発生します。IEO後期を参照（現在はすでにそうなっています） );
本当に価値のある製品や経済モデルの一部は間違いなく残されるでしょうが、ほとんどは残されません。
それどころか、イーサリアムの手数料の混雑は「他のパブリックチェーンによって相殺され」ており、次世代パブリックチェーンの競争により不確実性が高まっています。
最初のレベルのタイトル
トランザクション: AMM メカニズムは、通貨上場、コールドスタート、スリッページ、流動性の問題を有機的に解決します。
以前のDEXのアイデアは、CEXのオーダーブックモデルをチェーンに直接移行することであり、ブロックチェーンの自己管理資産を実現でき、KYC/AMLなどの特性はありませんが、次の3つの問題を無視しています。
CEX と比較すると、このメカニズムには利点がありません。オーダーブックの速度が集中注文取引センターに追いつかず、価格を時間内に見つける方法がないためです。
イーサリアムの現在のアーキテクチャでは、トランザクション速度も非常に遅いです。
注文の作成にはガス料金の支払いも必要です（完了していない場合は返金されません）。したがって、基本的に DEX は CEX の模倣としてのみ登場できます。
AMM、流動性マイニング、プロジェクト起動メカニズムは緊密に統合されています
ただし、DEX の利点は実際には、公開市場の流動性への迅速なアクセスであり、CEX に上場したい場合は、長いプロセスと多大なオーバーヘッドを経る必要があります (少なくとも過去には)。 CEXモデルは、プロジェクト当事者が分散型の小さなチームやコミュニティモードで運営することは不可能であると判断していると言え、資金調達、開発、通貨上場、マーケットメイクのプロセスを完全に完了することは非常に困難です。コールドスタートをするチームがいない。
DEX はコミュニティの通貨発行モデルに対応することができます (現在は徐々に標準化されています) DeFi プロジェクトのトークンには運営するための強力なチームがありません CEX を通過するのは困難ですが、DEX 上の取引ペアはすぐに実現できます. CEXは仕方がありません。
さらに、DEX オーダーブックモデルのコールドスタートは非常に複雑であるため、マーケットメイクチームはマーケットメイクだけでなく、ブロックチェーン、スマートコントラクト、ウォレットの相互作用についても理解する必要があります。しかし、AMMはこのコールドスタートの問題を解決し、LPトークンを提供するだけで一般人もマーケットメイクに参加できるため、敷居が大幅に下がります。インセンティブレイヤー（流動性マイニング）の追加により、通貨上場、コールドスタート、トランザクションスリッページなどの一連の問題を（少なくとも部分的に）一度に解決することができ、予想外の成果も得られています。
副題
もちろん、AMM には多くの問題がありますが、ここでは一般的な AMM とオーダーブック モードを比較します。
AMM の最大の問題は、AMM が率先して注文を提供せず、プールを提供するだけであるため、永久損失です。集中型注文帳には、特定の市場価格に基づいて流動性を提供するメーカーとテイカーがあり、オラクルマシンが行うことを自発的に実行します。集中型取引所は本質的に注文帳のソートおよびマッチングプールであり、価格は注文帳によって決定されます。スポンサーは自分たちで決めます。
人気のある定積商品マーケットメーカー CPMM などの AMM の場合、価格はトークンの数によって決まります。つまり、X*Y の定積によって、ΔX をΔY に交換できるかどうかが決まり、トランザクションが交換された後、 、対応するトークンの価格がいくらであるかがわかります。したがって、取引前にAMMが提供する価格推定は、ΔXとΔYの比率に基づいて換算されます。
したがって、AMM の実際の価格発見は、集中注文帳のようにメーカーとテイカーを通じて自然発生的に市場価格を形成するのではなく、取引後にのみ確認する必要があります。したがって、裁定取引者はこれを利用して利益を上げ、永久的な損失を引き起こします。ただし、一部の AMM は価格を提供するためにオラクル メカニズムを導入し始めていますが、オラクル メカニズムの見積頻度は取引頻度と一致する必要があります。注文のように価格を自動的に調整することはできません。
最初のレベルのタイトル
借入: 流動性、レバレッジメカニズム、収入拡大を提供します。
レンディングはMakerDaoに代表される最も初期のDeFiです。その後、Compound、Aave、bZxなどが登場しました。 Compound の流動性マイニングはコミュニティ全体に火をつけ、DeFi 業界の先駆者となりました。
最低借入額は、実際にはトランザクションと流動性マイニングに関連しています。
Compound、bZx などの融資プラットフォーム自体でマイニングを実行できます。
Aaveなどのクレジットローンが可能であれば、レバレッジの増加はさらに大きくなります。
ただし、上記の最低金額には前提条件があり、これはマイニング ゲーム全体の終点です。流動性マイニングの「利回り」は比較的安定している必要があります。現在の業界は常にゲームの延長（継続生活）を行っており、その旗を掲げ始めた集中型取引所も含めて、どこまで延長できるかは分かりませんが、すでに少し難しい状況になっています。
しかし、リキッドマイニングを通じて、通貨の種類の増加、融資機能（クレジット）の増加、ユーザー補助金のためのリキッドマイニング、実際のユーザーのグループの獲得、ユーザー教育の実施、利用可能な製品の保持など、融資契約の製品機能が活性化されています。
Teller など、信用貸付に実際の ID 情報 (銀行、電気通信など) などを使用する、集中型の方法を導入しようとするいくつかの貸付プロトコルもあります。これは、従来の集中型融資商品のデジタル通貨への転換とも言えます。
保険: 大きな可能性を秘めているが、比較的粗末な商品
分散型保険は DeFi の最も革新的なメカニズムであり、他のタイプと比較するとまだ初期段階にあり、大きなチャンスがあります。前回のレポートでは保険のメカニズムについて説明しました。従来の保険は株式会社保険会社の形態が主流（50％～70％）で、相互扶助や相互保険は従属的な形態ですが、その割合は世界市場の約27％を占めており、決して低くはありません。米国では中国と欧州が特に発展しており、いずれも30％を超え、日本は40％を超えており、中国の割合は非常に小さい。
相互保険会社が株式会社保険会社に比べて優れている点は、株式会社保険会社は経営者、保険契約者、株主という三者の利益が関与することであり、保険契約者と株主はある意味で逆の利益を持っていることである。より多くの補償 保険契約者が1元を支払うと、株主の利息は1元減ります。しかし、これは「抑制と均衡のメカニズム」によって軽減することができます。つまり、保険会社が株主を明確に優先している場合、被保険者の数は大幅に減少し、長期的な利益に影響を及ぼします。
相互保険は経営者と契約者の二者だけで、契約者がプールに入れて、そこからすべての報酬が支払われるということで、株主を介さずに非常に簡素化されております。したがって、ブロックチェーンプロジェクトのオーナーがチームと一般のトークンホルダーに分かれているだけであるなど、相互保険とブロックチェーンの性質は似ている場合もあります。
相互保険モデルを有効に活用できる集中保険
Nexus Mutual はまた、保険商品をより広範な現実世界に広めたいと考えています。たとえば、保険金額は実際の損害とは連動していません。たとえば、補償は単に「はい/いいえ」ではなく、部分的に処理することができます。これらすべてを実現するには、製品と価格設定の面でさらなる努力が必要ですが、これは非常に困難です。チームには「保険と保険数理に関する豊富な経験」があるため、商品の集中的な育成には依然として大きな期待が寄せられています。
もちろん、オプションなどの金融商品を利用して一定の保証をするという考え方もありますが、これは保険というよりはデリバティブの一種に近いものです。
最初のレベルのタイトル
デリバティブ: 合成製品トラックには多くの利点があります
合成商品には従来の金融に比べて利点がある
DeFi派生製品がCeFiと差別化できるのは合成製品シリーズであると考えています。合成商品は特殊な商品（もちろんデリバティブ商品として扱われます）ですが、合成商品は従来の金融で実現されており、公開市場ではCFD（スプレッドプラットフォーム）を通じて多くの取引が行われてきました。 、投資銀行を通じて非公開市場で販売されており、カスタマイズ サービスは数多く存在しており、それは新しいことではありません。
従来の CFD プラットフォームのリスクは主にカウンターパーティ リスクです。実際、対応する資産は CFD プラットフォームを通じて保持することはできず、CFD プラットフォームが中間でヘッジを行うため、ユーザーとプラットフォームの間に実際の取引相手が存在します。それをDeFiで行えば、カウンターパーティリスクは実際に軽減されます。これは、DeFi とブロックチェーンのメカニズムによって決まります。 Synthetix を例にとると、すべての商品はユーザーの住宅ローン プラットフォームのネイティブ トークンに基づいて完成するため、合成資産のリスクを制御可能にするためには超過担保 (750%) が必要となり、合成資産マイナーは取引手数料を受け取ることになります。住宅ローン比率を維持することによってのみ、手数料シェアを請求することができ、より多くの合成商品と取引がプラットフォームの成功の要素であるため、プラットフォームが悪を行うインセンティブは減少します。さらに、現在のCFDプラットフォームでは依然として一連の従来のKYC手順が必要ですが、DeFi合成資産プラットフォームの参加プロセスはよりスムーズです。副題
無期限契約の利益率が最も大きく、新たな設計・構造が必要となる
分散型永久契約製品
。実際、永久契約を行っている人たちは、CEX では契約取引の開発スピードが非常に速く、すでにスポット取引を上回っていると認識しています。 3月12日にはBitMEXサーバーダウンの問題が発生し、一部のDeFi限定契約の清算問題が発生しましたが、永久契約のDEXはまだこの種のテストを受け付けていません。したがって、現在のイーサリアム アーキテクチャに基づくと、パフォーマンスは十分ではない可能性があります。
他の高性能パブリック チェーンの DEX も徐々に参加し始めていることは非常に興味深いことであり、Cosmos、Polkadot、Solana の製品は非常に強力な競合相手です。また、クロスチェーントランザクショントラックも刺激されます。
CEX のデリバティブは間違いなく最も収益性の高い部分であり、CEX は製品、市場シェア、メカニズム設計の追求を緩めません。DEX のデリバティブは最も困難な競合他社に遭遇することに等しいです。しかし、「同様の」流動性マイニングメカニズムを設計することは可能かもしれませんが、それにはより奇抜な発想と機会が必要です。そうでなければ、薄い注文のDEXがスポット取引所のCEXと競合するという同様のパターンに向かう可能性があります。
最初のレベルのタイトル
DeFiトークンの収入特性の分析
ここでは非常に予備的な分析を行って、DeFi トークンの価格収入の変動からどのような要因が生じているのかを調べてみましょう。ここでは、Zayn Khamisa 氏が「暗号通貨市場のパフォーマンスを推進する要因の分析」という記事で使用した手法を採用します。
ここでは、単一トークンの大きな変動が影響を受けすぎないように、従属変数 DeFi トークンとして単一トークンは選択されていません。従属変数として取引所 FTX の DeFi インデックスを選択します。これには 11 個の DeFi トークンが含まれています。 （DeFi Pulseも同様のDeFiインデックスを立ち上げましたが、データポイントが少なすぎます）
いくつかの種類の独立変数を選択します。1 つ目は DeFi マイニング利回り、2 つ目は BTC 価格、3 つ目は ETH 価格、4 つ目は大型アルトコイン指数 Alt、5 つ目は中型アルトコイン指数 Mid、6 つ目はスモールアルトコインインデックス Small。 (4番目、5番目、6番目もFTXから取得されており、6つの構成コインのうち中央に5つの構成コインがあり、DeFiインデックスと重複しているため除外されました)。
独立変数と従属変数の両方は、安定化された日次収益率 (日次変化率) から選択されるため、Zayn Khamisa の記事の実践に従って、OLS 回帰法を使用できます。シミュレーション結果は次のとおりです。
BTC と小さなアルトコイン インデックスのみが説明力を持ち (P 値が重要)、BTC がマイナスであることがわかりました。収益率モデルは次のように単純化できます。
この収量モデルについての私たちの理解は次のとおりです。
BTCとDeFiのリターンには負の相関関係があり、アルトコインが踊っているときはBTC市場がやや横ばい、ビットコイン市場はやや横ばいという現象からもわかります。
BTCの変動または上昇は一般に、いわゆるDeFiトークンの吸血を引き起こします。それはまた、リスク回避/利益需要によるものである可能性があります。つまり、DeFi のリスク回避/利益注文が BTC に殺到することです。
DeFi コインのリターンは小規模アルトコインのリターンと非常に似ているため、現時点では高リスクのアルトコインに分類できます。
モデルの説明力は0.677に達しており、変化の2/3は説明可能、変化の約1/3は説明できないことを意味しており、これもDeFiトークン収入のアルファによるものと考えられます。収入源は大きく分けて4つあり、1つ目は公正な立ち上げの度合いであり、初期トークン配布やプレマイニングを行わない創業者やチームなど、分散化が進んでいるプロジェクトほどコミュニティからの評価が高くなります。 2つ目は純粋に「バリュエーション要因」で、新しいテーマは常に市場で人気があり、当然バリュエーションも高くなります。 3 番目の予測は長期的に安定したマイニング収入であり、論理的にはマイニング収入が高くなるほど購買力が高まり、債券商品と同様にトークンの価値も高くなります。 4 つ目はプロジェクトの基礎であり、技術的基盤、チーム、コードの品質、コミュニティ活動、長期的な運用時間などが含まれます。
興味深いのは、DeFi トークンはイーサとの関係が肯定的でも否定的でもなく、ほとんど関係がないことですモデルからのみ始めると、DeFi トークンはイーサリアムの生態系とほとんど関係がありません。ただし、イーサリアムの設計には上記のアプリケーションの繁栄関係からは一定の逸脱があり（つまり、価値捕捉能力が弱い）、流動性マイニングに使用できるトークンの種類はイーサに限らず多数あります。 ;
他の外部要因など、さらに独立変数を追加することもできます。ただし、DeFiトークンの「ニッチ」な性質により、ゼイン・カミサ氏が記事で選んだVIX、石油、金などの他のカテゴリーを選択することはほとんど意味がないと考えます。他の独立変数がより具体的であれば、アルファから因子をさらに取り除くことができます。
参考文献
