Coinbase brings US stocks into DeFi: Stocks can now be used as collateral

原文作者：小饼

8月25日、Coinbaseは自社のBaseチェーンでトークン化株式商品を正式にローンチした。最初に上場された4つの銘柄は、米国株式市場で時価総額最大のテクノロジー大手である。エヌビディア（NVDAc）、アップル（AAPLc）、メタ（METAc）、アルファベット（GOOGLc）だ。

Baseの創設者Jesse Pollak氏は、今後「数千銘柄」への拡大を目指すと述べている。

トークン化株を手がける暗号資産企業はこれが初めてではない。Ondo Financeは現在約10億ドルの市場シェアを占め、KrakenのxStocksやBinanceのbStocksもすでにローンチしている。しかし、Coinbaseの今回の参入方法は少し異なる：初日から株式トークンをBaseチェーン上のDeFiインフラに直接接続し、トークン化株式を取引だけでなく、担保、貸借、流動性提供、そしてポートフォリオ戦略への組み込みも可能にしたのだ。

言い換えれば、エヌビディアの株式が、今やAave上で担保としてステーブルコインを借り出すために使えるようになった、ということだ。

製品構造

Coinbaseのトークン化株式は、Baseチェーンが独自開発したB20トークン標準を使用して発行される。これはERC-20の拡張版で、ステーブルコインと現実資産（RWA）向けに設計されている。

各トークンは、規制対象のブローカー兼カストディアンであるAlpacaが、対応する現物株を1:1で保有し、アブダビ・グローバル・マーケット（ADGM）の規制枠組みの下、破産分離構造に保管する。トークン保有者は、原資産となる株式に対する直接的な受益権（beneficial claim）を持つ。デリバティブでも、価格合成でも、CFDでもない。

いくつかの技術的な詳細は注目に値する。

B20標準の配当・株式分割処理メカニズムは、オンチェーン乗数によって実現され、トークン残高を変更せず、DeFiポジションを中断しない。これにより、トークン化株式がDeFiに入る際の古くからの問題が解決される：Aaveで担保として預けている株式が突然分割や配当を発表したら、トークン残高はどうなるのか？B20の設計では乗数が自動調整されるため、ユーザーは何も操作する必要がない。

トークンは発行後、ウォレット間で自由に転送でき、ホワイトリストやトランザクションごとの承認は不要だ。

米国ユーザーへの制限はアプリケーション層（Coinbaseのアプリインターフェースが米国のIPアドレスとアカウントをブロックする）で実装されており、トークン契約層ではない。つまり、B20トークンはBaseチェーン上で他のERC-20トークンと同様に自由に動作する。

Chainlinkが公式オラクルに選定され、NVDAc、AAPLc、METAc、GOOGLcに継続的な価格データを提供する。これはDeFiプロトコルが株式トークンを貸付プール、清算エンジン、自動戦略に組み込むための前提条件であり、信頼できるオンチェーン価格ソースがなければ、これらのプロトコルは統合に踏み切れない。

誰が使い、どう使うのか？

初日にローンチされたDeFi統合リストはすでにかなり充実している：

Aerodromeはトークン化株式のAMM流動性プールを提供し、ユーザーはUSDCと株式トークンでマーケットメイクができる。

Aaveはトークン化株式を担保とした貸借をサポートしている。MorphoとEulerも貸借機能の統合を計画している。

0x、1inch、KyberSwap、CoW Swapはアグリゲーション取引ルーティングを提供する。

LI.FIとJumperはクロスチェーン転送とスワップをサポートする。

これは、非米国ユーザーが以下の一連の操作を完了できることを意味する：Coinbaseでエヌビディアのトークン化株式を購入し、自己管理ウォレットに移し、Aaveに担保として預け、USDCを借り出し、そのUSDCでAerodrome上で他の取引を行う。すべて24時間365日、伝統的な証券会社を介することなく実行できる。

この一連の流れこそが、Coinbaseが本当に販売したいものだ。24時間取引は表面的なセールスポイントに過ぎず、深いセールスポイントはこうだ：株式がプログラム可能なDeFiプリミティブになる、ということだ。株式はETHやUSDCのように、チェーン上で合成、分割、担保化、ルーティングが可能になる。株式がこのような構成可能性を獲得すれば、それはもはや「保有して値動きを待つ」だけの受動的資産ではなく、複数のプロトコル間を流動して収益を生み出す能動的資産になる。

競争環境

トークン化株式の分野は急速に加熱している。

RWA.xyzのデータによると、トークン化株式の総時価総額は既に約24.8億ドルに達し、過去30日間で5.2%増加、月間移転量は272.8億ドル、保有者は210万人を超えている。シティ銀行は、2030年までにトークン化証券市場が5.5兆ドル規模に達する可能性があると予測している。

Ondo Financeは現在最大のプレイヤーであり、約30億ドルの市場のうち約10億ドルを占めている。KrakenのxStocksとBinanceのbStocksがそれに続く。Coinbaseは参入が遅れたが、その差別化は2つの構造的優位性にある。

第一に、BaseチェーンのDeFiエコシステムだ。Ondoのトークン化株式は保有・取引が可能だが、DeFiの構成可能性においては、初日からAaveやAerodromeと統合したCoinbaseの力の入れようには及ばない。

第二に、米国最大の上場暗号資産取引所としてのCoinbaseのブランド力とコンプライアンスの裏付けだ。ADGMの規制枠組み、Alpacaのカストディ、Chainlinkのオラクルという組み合わせは、機関投資家の目には、純粋な暗号資産ネイティブプロジェクトとは信頼性の次元が異なる。

しかし、Coinbaseには明らかな制限もある：この商品は米国のユーザーには提供されていない。これはRegulation Sの枠組みによる制約だ。Coinbaseのコアユーザーベースと最大の収益源は米国にあるが、このトークン化株式商品は、米国ユーザーは利用できないのだ。

本当の問題

トークン化株式がDeFiにおいて意味のある資産クラスになるためには、3つの問いに答える必要がある。

流動性は十分に深いか？Aerodromeにおけるトークン化されたエヌビディア株の取引深度は、ナスダックの実際のNVDAの流動性とは桁違いに異なる。スリッページが大きすぎれば、プロのトレーダーは使わないだろう。マーケットメーカーが十分なクォートを提供しなければ、Aaveも魅力的な担保率を設定しないだろう。流動性はコールドスタート問題の中で最も難しいものだ。

清算メカニズムは信頼できるか？AaveでETHを担保にUSDCを借りる場合、清算ロジックは長年の実戦的検証を経ている。NVDAcを担保にした場合はどうか？トークン化株式の原資産は規制下のカストディにある実際の株式であり、極端な市場環境で清算が必要になった場合、オンチェーン清算エンジンの速度は追いつくだろうか？Alpacaのカストディに問題が生じたり、ADGMの枠組みが変更されたりした場合、トークンと原資産の1:1の関係は断ち切られるのだろうか？これらのテールリスクは通常の相場では見えないが、ストレステストでは致命的となり得る。

規制アービトラージの窓はどのくらい続くのか？CoinbaseはRegulation Sを利用して米国証券法の登録要件を回避し、ADGMの枠組みを通じてアブダビでコンプライアンス許可を取得した。この経路は現在実行可能だが、SECのトークン化証券に対する姿勢はまだ完全には明確になっていない。SECが最終的にこの種の商品が米国市場への間接的浸透を構成すると判断した場合（例えば、米国ユーザーがVPNや非KYCウォレットを介してアクセスする場合）、コンプライアンスの枠組みは課題に直面する可能性がある。

Coinbaseは今回のローンチを「万物取引所」（Everything Exchange）戦略の一部と位置付けている。Jesse Pollak氏は率直にこう語る：「単に資産を取引するのではなく、価値を交換するのです」

翻訳すれば、こうなる：CoinbaseはBaseを、あらゆるものが売買でき、あらゆるものが担保にでき、あらゆるものが組み合わせられる、オンチェーン金融オペレーティングシステムにしようとしている。トークン化株式はこのビジョンにおける鍵となるピースであり、米国株がオンチェーン化できるならば、他に何ができないものがあるだろうか？