CLARITY Actはなぜ通過できなかったのか：米国の暗号資産市場構造立法はどこへ向かうのか
2026年9月15日、米国上院は49票賛成、50票反対の結果で、「デジタル資産市場明確化法案」（Digital Asset Market Clarity Act、以下「CLARITY Act」）を進めるための手続き動議を可決できなかった。正確に言えば、上院はその日、法案の実質的内容について最終的な否決を行ったわけではない。法案は議事妨害を終結させ、その後の審議に入るために必要な票数を欠いていた。議会会期と中間選挙が迫っていることを考慮すると、この結果は今期議会が同法案を引き続き処理する時間を著しく圧縮した。
CLARITY Actはもともと、米国暗号市場を長年悩ませてきた問題の解決を試みたものである。ある暗号資産が証券に属するのか、商品に属するのか、それとも両者の中間にあるのか。取引プラットフォームは証券取引委員会（SEC）に登録すべきか、商品先物取引委員会（CFTC）に登録すべきか。トークン発行完了後、初期資金調達関係はどのような条件で終了できるのか。法案が阻まれた後、これらの問題を処理する重心は規制機関、裁判所、そして各州のレベルに再び戻ることになる。
一、49対50は一体何を意味するのか
米国上院の立法手続きでは通常、多数党がまず十分な票を獲得して討論を終結させなければ、法案を実質審議に進めることができない。賛成票が必要な閾値に達しなかったため、テキストは修正、討論、最終採決の段階に入らなかった。同種の内容は再協議、代替テキスト、または他の法案への付加という形で議会に戻ってくる可能性がある。
手続き上の失敗にも実質的な結果がある。市場構造法案はSECとCFTCの権限配分、取引プラットフォーム登録、顧客資産分離、情報開示、分散型金融など複数の領域をカバーしており、委員会横断的な連合を再編成するには時間がかかる。来る選挙サイクル以降、議員は利益相反、国家安全保障、金融安定といった高感度な問題で妥協のコストを負うことがより難しくなる。たとえ核心的枠組みが維持されたとしても、法案名、テキスト、政治連合は変化する可能性がある。
今回の結果はまた、共和党の票だけに依存することでは市場構造立法を処理するのに不十分であることを示している。上院規則はこの種の法案が通常超党派の支持を必要とすることを定めている。これまで委員会指導部はテキストが長期的な二党間交渉から生まれたものであると繰り返し強調してきたが、最終投票では民主党が全体として反対し、さらに4名の共和党上院議員が反対票を投じた。法案は業界の支持を得ており、一部民主党が提出した投資者保護の内容も取り入れていたが、これらの作業は全院の手続き投票に耐えうる連合を形成するには至らなかった。
二、法案はもともと何を解決しようとしていたのか
米国現行制度の核心的難題は証券法と商品法の分業に由来する。SECは証券発行、証券取引プラットフォーム、仲介機関を担当する。CFTCは商品デリバティブについて成熟した権限を持つが、デジタル商品の現物市場に対する直接的な規制権限は比較的限られている。ビットコインなどの資産はしばしば商品と見なされるが、多くのトークンは発行段階で「投資契約」に関わる可能性がある。同一のトークンが資金調達、ネットワーク運用、流通市場取引の異なる段階で、異なる法的性質を示すことがある。
CLARITY Actは「デジタル商品」と「投資契約資産」といった概念を通じて、資産そのものと、発行・販売時に形成される法律関係を切り離そうとした。簡単に言えば、開発チームがトークンを販売して資金を調達する際は証券取引を構成する可能性があるが、トークンが必然的に永遠に証券として存在するわけではない。ネットワークが一定の分散化または機能状態に達し、発行者が関連する情報開示を完了した後、一部の流通市場活動はCFTC主導のデジタル商品枠組みに移行できる。
この設計は産業にとって直接的な価値を持つ。プラットフォームはどの機関に登録すべきかを事前に判断でき、プロジェクト側もネットワーク成熟度、情報開示、関連者保有の取り決めを中心にコンプライアンス経路を構築できる。CFTCがデジタル商品現物市場の権限を取得すれば、取引プラットフォームに顧客資産分離、記録保存、資本および市場監督制度の構築を要求することもできる。米国が長年、執行案件ごとに境界を画定してきたコストは、理論上は低下することになる。
しかし問題もそこから生じる。もし「投資契約資産」が広く解釈されすぎれば、発行者は限定的な情報開示を完了した後、本来は継続的な経営コミットメントと密接に関連していたトークンを、比較的早く証券法の枠組みから離脱させることができる可能性がある。投資家は依然として開発チームによるコードの維持、エコシステムの組織化、または財庫の管理に依存しているのに、法的には商品市場における詐欺防止保護しか得られない可能性がある。資産と取引関係をいかに分離するかについて、各方の見解は今なお完全には一致していない。
三、利益相反がなぜ手続き上の障害となったのか
2026年の議論は、初期の市場構造法案と比べて、一層鮮明な政治的問題を抱えている。現職大統領とその家族が暗号資産プロジェクトと持つ経済的つながりである。民主党議員は、法案により厳格な倫理条項を盛り込み、大統領、高級行政官およびその関連者が、その政策の影響を受けうる暗号資産を発行、宣伝、または保有することを制限するよう求めた。支持者は、新たなテキストが一部の発行およびスポンサー行為をすでに制限していると主張する。反対者は、関連实体、家族構成員、既存プロジェクトが依然として例外構造を利用して利益を得続ける可能性があると主張する。
この種の争議は、伝統的な証券法の開示ロジックだけでは解決できない。大統領は規制機関の責任者を任命し、行政執行に影響を与え、デジタル資産に関連する政策を推進することができるが、その政策が直接的に自身の保有資産や関連プロジェクトの価値を変える可能性がある。ここでの核心的リスクは、公権力の意思決定と私的経済利益の間に十分な隔離が欠けていることである。たとえある取引が証券詐欺を構成しなくても、公衆は意思決定過程が私的利益の影響を受けているかどうかを気にする。
民主党はまた、執行メカニズムにも疑問を呈した。誰に訴える権利があるのか、離任後もなお責任を追及できるのか、州司法長官や私人当事者が執行に関与できるのか、といった点である。法案支持者は、これらの批判は選挙政治によって増幅されたものだと考える。しかし手続き投票の結果から見れば、倫理問題は一部議員の投票行動を変えるに十分であった。将来のテキストが再び超党派の支持を得ようとするなら、トークン分類規則の調整だけでは不十分かもしれず、利益相反条項にはより明確な適用主体、禁止行為、執行チャネルが必要である。
四、DeFiと国家安全保障の分歧は未解決のまま
もう一つの抵抗要因は、分散型金融（DeFi）のマネーロンダリング対策の境界から来ている。伝統的金融機関には明確な顧客識別、疑わしい取引の報告、制裁スクリーニングの義務がある。DeFiプロトコルはスマートコントラクトによって運営される可能性があり、フロントエンド、開発チーム、ガバナンス組織、流動性提供者、検証者はそれぞれ異なる場所にあり、いずれの単一の参加者も顧客身份や取引制御権を必ずしも掌握していない。銀行式の義務を完全にコード層に移植することは、技術的に実行が難しい可能性がある。完全に免除すれば、明らかな資金チャネルが残ることになる。
委員会の民主党スタッフは、関連テキストが一部のDeFiサービスと海外ステーブルコイン決済に対して広すぎる例外を残しており、ミキサー、制裁対象主体、越境違法資金の管理を弱める可能性があると考えている。支持者は、ソフトウェアの開発、オープンソースコードの維持、または取引の検証そのものを金融仲介と見なせば、ユーザー資産を制御していない技術的参加者を免許と監視の義務に組み込み、開発活動を米国外に押し出すことになると懸念している。
真に困難なのは、「制御」と「利益獲得」の間の規制関係を確定することである。あるチームはユーザー資産を直接保管していなくても、フロントエンドを変更し、取引手数料を徴収し、アップグレード鍵を制御し、またはプロトコルパラメータを決定することができる。もし法律が秘密鍵の保管の有無のみを基準とするなら、実際の影響力を持つ運営者が制度の外に落ちる可能性がある。もし取引から利益を得るだけで完全な金融機関義務を負うなら、流動性提供者やインフラノードが過度に覆われる可能性がある。将来の立法は、技術的役割をより細かく分解する必要があり、「中央集権的」か「分散型」かで一度に判断するべきではない。
五、ステーブルコイン報酬は争議の一部にすぎない
ステーブルコイン収益の問題も市場構造交渉に入っている。銀行業界は、取引プラットフォームやステーブルコイン発行体が「報酬」を通じて保有者に準備資産の収益を移転することが、預金に類似した資金吸引メカニズムを形成する一方で、預金保険、流動性規制、銀行資本要件を負わないことを懸念している。暗号業界は、すべての報酬を禁止すればプラットフォームの競争が制限され、収益が発行体と大型金融機関に集中する可能性があると主張する。
この争議はCLARITY Actの資産分類とは必ずしも同一ではないが、銀行グループや一部議員が法案全体を支持するかどうかに影響を与える。ステーブルコインにはすでに專門の立法枠組み（GENIUS Act）があり、市場構造法案が再び収益分配を扱う場合、支払型ステーブルコイン、証券型商品、プラットフォームのマーケティング報酬、ステーキング収益の区別を説明する必要がある。これらの異なる経済活動が同一の禁止条項に置かれれば、回避構造が生じやすく、SEC、銀行規制機関、州規制機関の間の権限衝突も増大する。
六、規制機関はすでに空白を埋め始めている
議会は法案を進めなかったが、米国が完全に規則を欠く状態に戻ったわけではない。2026年3月、SECは暗号資産証券法解釈を公表し、CFTCも同時に商品取引法の範囲内でこれと一致する方針を示した。この解釈はデジタル商品、デジタル収集品、デジタルツール、ステーブルコイン、デジタル証券を区別し、非証券型暗号資産がどのような取引安排の下で投資契約を構成しうるか、また関連する投資契約関係がどのように終了するかを説明している。
9月17日、つまり上院の手続き投票が失敗した翌日、SECは一部のトークン化株式取引に対する「イノベーション免除」を公表した。免除は、条件を満たすトークン化証券取引所と流動性提供者に対し、一部の取引所およびディーラー定義を一時的に免除する一方で、詐欺防止、操作防止、制裁コンプライアンス、許可されたアクセス、発行者の異議申立て権などの条件を維持する。SEC委員長はこれを長期的規則への橋渡しと呼び、議会がCLARITY Actを進められなかったことに明確に言及した。
規制機関の行動は一部の業務参入問題を迅速に解決できるが、三つの限界がある。第一に、SECは議会の既存の授権範囲内で解釈または免除を行うことしかできず、完全なデジタル商品現物市場制度を自ら構築することはできない。第二に、解釈と免除は裁判所の審査を受ける可能性があり、委員会の人事異動によって調整される可能性もある。第三に、SECとCFTCは協調できるが、両機関の予算、執行権限、法定目標は依然として異なる法律によって定められている。市場が得るのは実行可能な窓口であり、成文法と同等に安定した長期的取り決めではない。
七、今後は三つの並行経路が現れる
第一の経路は、議会が次の会期にテキストを再編成することである。資産分類、CFTCの現物権限、プラットフォーム登録、顧客資産分離はすでに比較的成熟した政策モジュールを形成しており、完全に白紙に戻すコストは高い。より可能性が高いのは、核心構造を維持し、倫理、DeFi、ステーブルコイン条項を再交渉し、より狭い法案または段階的立法を通じて一度に成立させる難易度を下げる方法である。
第二の経路は、SECとCFTCが引き続き解釈、規則、免除、共同声明を通じて移行制度を提供することである。トークン化証券、カストディ、ブローカー・ディーラー取引、オンチェーン決済にとって、この種の措置は具体的な製品への道を開くことができる。その安定性は法定授権、行政手続き、司法判決に依存する。企業はこれに基づいて業務を設計できるが、規則の撤回、条件の変更、機関間の意見不一致のために契約上および技術上の余地を残す必要がある。
第三の経路は、州法と州レベルの免許が引き続き補完的役割を担うことである。ニューヨークなどの州はすでに仮想通貨免許、信託会社、資金送金制度を通じて一部の機関を管理している。連邦市場構造法が欠如する中で、企業は依然として複数州の免許、消費者保護、州証券法の問題に対処する必要がある。大規模プラットフォームには多層的なコンプライアンス体系を構築する資源があるが、中小プロジェクトは米国ユーザーを制限するか、より制度が統一された地域に業務を移すことを選ぶ可能性がある。
三つの経路が同時に存在することは、特殊な状態を形成する。米国市場は複数の規則体系に拘束されるが、規則の出所は分散しており、法的安定性は単一の連邦枠組みよりも低い。機関投資家にとって、コンプライアンスコストは主に重複登録、資産分類の変化、取引後の責任の不確実性から生じる。規制機関にとってのリスクは、同種の活動が製品の包装や技術構造の違いによって異なる制度に入ることである。
八、筆者按：需要は依然として存在する
CLARITY Actが今回通過できなかったことは、まず政治・立法連合の失敗である。支持側（主に共和党）は産業イノベーション、CFTC権限の拡大、投資者保護、国家競争力を同時に獲得したいと考えた。反対側（主に民主党）は倫理、国家安全保障、金融安定、証券法の完全性を回避できない前提とした。テキストのカバー範囲が広ければ広いほど、同時に満たすべき政治的条件は多くなる。49対50は、双方が原則として規則の必要性を認めているものの、誰が管理するのか、どこまで管理するのか、そして政治的権力をいかに制
