ZX Squared CapitalのCK Zheng氏独占インタビュー：ウォール街のリスク管理の専門家がどのように市場トレンドを精密に捉え、ビットコインのリターンを2倍上回ったのか
2022年11月、FTXはわずか数日で崩壊した。最も衝撃が大きかった日、暗号資産市場は1日で1000億ドルの時価総額を失い、保有者は不安に駆られ、業界関係者は一斉に嘆きの声を上げた。
しかしこの嵐の外側で、150人のグローバルリスクチームを率いたことのあるウォール街のベテランが、オンチェーンデータを見つめながら、驚くほど冷静にしていた。
「まったく慌てていませんでした」とCK Zhengはあの夜を振り返る。「なぜなら、私たちはアーキテクチャの段階からカウンターパーティリスクから遠ざかっていたからです」
CK Zhengは現在、暗号資産ヘッジファンドZX Squared Capital（以下ZXSQ）の共同創業者兼最高投資責任者（CIO）である。それ以前はクレディ・スイスに17年間在籍し、肩書きはGlobal Head of Valuation Risk（グローバル・バリュエーション・リスク担当マネージング・ディレクター）だった。さらに遡れば、モルガン・スタンレーのバリュエーション・リスク管理エグゼクティブ・ディレクター、そしてさらに以前はSIGとバンク・オブ・アメリカの金利デリバティブ取引デスクにいた。三十年間、ほぼ「リスク」という二文字と向き合ってきた。
2021年、彼はTradFiを離れ、オプションヘッジをビットコイン市場に持ち込むという構想と豊富な実戦経験を携えてZXSQを創業した。五年後、このファンドが打ち出した成績は：設定以来の累積リターン229.18％、同期間のビットコインは136.94％、平均年率リターン約30％。
彼はこの戦略を素朴な一言に集約する。「私たちがやろうとしているのは、ビットコインのリスクを半減させることです。同時に四年周期の中で、費用控除後の純リターンはビットコインをはるかに超えるものです」
一、シカゴ、ニューヨーク、クレディ・スイス：ある「リスク専門家」の三十年
CK Zhengの物語は、一枚のタクシー免許証から始まる。
1988年、彼はアメリカに渡り、シカゴ大学ビジネススクールで博士号を目指し、博士論文はオプション市場のプライシングとリスク管理についてだった。シカゴに着いた最初の夏、彼はタクシーを運転した。金を稼ぐためだけでなく、「アメリカの地元文化を理解する」ためでもあった。何年経っても彼はいくつかの細部を覚えている。シカゴのダウンタウンはとても美しいが、周辺には行くべきでない街区もある。当時、毎年タクシー運転手が殺害されていた。
それは「理論が激しく躍動し、実践が現実に影響を与える」時代だった。シカゴ学派の経済学的遺伝子は、AQRやDimensional Fundのようなリスクとリターンを極限まで計算し尽くすクオンツファンドを生み出した。まさにその時期に、彼は一生続けるオプションプライシングの基礎を築いた。「博士号を取得してから、私の心の底から最も強く望んでいたのは、書物の中の難解な理論を、実際の投資市場で本当に活用することでした」
シカゴを離れた後、彼はまずSIGで数年トレーダーを務めた。この会社には外部から見るとかなり変わった文化があった。創業者が社員にポーカーを奨励していたのだ。「テキサスホールデム的思考」は後に彼の取引判断の一部となった。確率を計算し、オッズを見て、チップを管理し、常に一手を残しておく。
1999年、彼はモルガン・スタンレーに入社し、五年間在籍した。2004年、当時のCEOに従ってクレディ・スイスに移り、その後17年間、100人を超えるグローバルチームを率い、金融危機後最も厄介な仕事の一つを担当した。「流動性がなく、価格付けが容易でない」複雑な資産が実際にいくらの価値があるのかを計算することだった。
クレディ・スイスで、彼は「モデルは美しく計算するが、現実にぶつかると粉々になる」事例をあまりにも多く見てきた。これが後にファンドを運営する上での根底にある選好を説明している。賑わいを追わず、まずリスクを問う。
2011年から2012年、学界と金融界はまだビットコインがバブルかどうかを議論していた。ノーベル賞受賞者で市場効率理論の奠基者（基礎を築いた人物）は十年前にゼロになると予測し、十年後も依然として弱気だった。「学界は必ずしも時代の歩みについていけるわけではない」とCKは判断する。結論を聞くより、データを見る方がいい。「利用する人がますます増え、グラスルーツ文化や若者たちが皆それを受け入れている。このようなadoptionのプロセスは止められない」
2021年7月、彼はタイミングが来たと感じた。その年、ビットコインはすでにアメリカの主流メディアの視野に入り、オプション市場も動き始めていた。ZXSQはこうして設立された。
二、ビットコインのリスクを「半減」させる：複利に関する数学
もしCK Zhengがデリバティブをまったく知らないLPにZXSQが何をしているかを一言で説明するなら、彼はまず算数の問題を例に出すだろう。
「二つの資産を想像してください。一つはまず50％下落し、その後100％上昇して、最終リターンは0％。もう一つはヘッジによって下落を25％に抑え、その後50％上昇して、最終リターンは12.5％。ZXSQがやっているのは、テールの大きな下落を消し去り、資産を複利の中でゆっくりと転がしていくことです」
この問題の背後にあるのは、彼が三十年間携わってきた本業、オプションである。1970年代、オプションは株式市場で流行し、後に金利、コモディティ、航空・工業分野で油価ヘッジの標準ツールとなった。ウォール街で最も儲かるビジネスの一つは、この領域に集中している。CKの直感はこうだった。ビットコインのボラティリティがこれほど大きいなら、なぜオプションで「保険をかける」ことをしないのか？
そこからZXSQの四つの柱が生まれた。ビットコイン現物の長期保有、オプションによるボラティリティ低減、慎重なカストディ、そしてゼロレバレッジ。
実際の効果は二つの数字で測ることができる。ビットコインの実現ボラティリティは約55％から70％だが、ZXSQはそれを37％前後に抑えている。この水準はすでにハイテク優良株に近い。2022年の弱気相場で、ビットコインの最大ドローダウンは約65％だったが、ZXSQはドローダウンを約35％に抑えた。これが「リスク半減」である。
しかしCKは繰り返し強調する。この戦略で最も難しいのは「何を買うか」ではなく、「いつ買うか、どんな構造で買うか」である。
「戦略のフレームワークは複製できるが、実行の精度は真似できない」と彼は言う。「オプションを買うべきだと知るのは簡単だが、いつ、どんな構造で買えば、普段はリターンを侵食せず、大きな下落時に正確に防御できるか。これには数十年の実戦の腕前が必要です」
言い換えれば、ZXSQが売っているのは丸写しで使える公式ではなく、周期とコストに対する継続的なコントロールである。これこそが機関投資家にとって最も魅力的な点だ。ビットコインの価格を「設計」して、大幅に平準化されたボラティリティ曲線にすること。
三、FTXのあの夜、そしてもう少しで犯しかけた過ち
2022年は暗号資産市場の「リーマン・ショック」だった。Lunaの崩壊、スリー・アローズ・キャピタルの破綻、FTXの崩壊と、次々と連鎖反応が業界を深淵に引きずり込んだ。その年の半ば、ZXSQが接触した投資家の中には「保守的すぎる」と不満を言う者もいた。一方、レバレッジをかけた同業者の多くは生き残れなかった。
「Luna事件は暗号資産世界のリーマン・ブラザーズに相当します」とCKは言う。「当時は実は予測が非常に難しかったが、その後の連鎖反応については、私たちは予見していました」
2022年7月14日、ビットコイン価格が2万ドルの時、CK ZhengはCNBCで予測した。「デレバレッジのプロセスはまだ完了していない。市場は現在も弱い参加者を淘汰する段階にある。ビットコイン価格は15,000ドルまで下落する可能性が非常に高い」結果、ビットコインは2022年11月に底を打ち、最低15,500ドルに触れた。
そしてFTX崩壊のあの夜、ZXSQチームは非常に冷静だった。なぜならアーキテクチャ上、彼らの資産は中央集権型取引所にはなかったからだ。「資金の安全を確保した上で、私たちはオンチェーンと市場指標を密切に監視し、辛抱強くデレバレッジの終了を待ち、弱気相場の底打ちの確実なシグナルを探していました」
FTX崩壊後、2022年11月17日、CK ZhengはCoinTelegraphで予測した。「FTXの崩壊は今回の暗号資産弱気相場における最後の悪材料となるだろう」
結果、ビットコイン価格はサイクル底値の15,500ドルから反発した。CKは前回のサイクルで最も早くビットコインの底打ちを予測した投資家の一人となった。
Coindeskなどの公開ニュースでは、CKとZXSQチームが、日々充実するオンチェーンデータ分析＋マクロトレンド研究を通じて、2023-2025年の複数の時点でBTC価格の波峰と押し目の低値を予測し、ファンドを率いてリスクをうまく回避したことがわかる。
しかしOdailyのインタビューで、彼は自らもう少しで犯しかけた過ちについて語った。
「2025年末、私たちは一度推論しました。伝統的機関資金の大規模な流入が、暗号資産市場の伝統的な『四年半減周期』を破り、超長期の上昇相場を演出する可能性があると」と彼は言う。「しかし2026年第一四半期になると、より深いデータ追跡とマクロ流動性の推論に基づいて、私たちは迅速に軌道修正し、再び周期の防御的リズムに戻りました」
彼はこれを非常に重く見ている。「市場で謙虚さを保ち、迅速に誤りを修正する勇気を持つことが、リスク管理の核心です」
この判断はどのようにして生まれたのか？CKによれば、チームの五六人が一緒に情報を収集し、共同で判断を形成する。方法はデータ指向だ。「データは客観的事実を提供し、市場周期の中の人間の恐怖と貪欲は、経験によって表面を貫いて見抜く必要があります」彼は三種類のシグナルを見る。暗号資産自身のリスク（内部視点）、機関資金とマクロ政策の量級と速度（金はどこから来るか）、そしてビットコインが「デジタルゴールド」になるプロセス。
だからこそ、彼は「四年周期がすでに無効になったかどうか」に対して慎重だ。現在機関資金の比率はわずか10％で、個人投資家が依然として主导的な力であり、周期は弱まっているが、まだ破られてはいない。「機関が30％から50％を占めるようになるまで待って、初めて本当にルールが書き換えられるでしょう」
四、伝統的金融機関とBTCの角逐
「BTCと伝統的金融機関の次元の壁は、今どこにあるのですか？」と彼は説明する。「ビットコインはまだadoptionの初期段階にあり、ビットコインのホワイトペーパーを実際に一字一句読んだリスク管理委員は極めて少ない」より現実的な点は、AIの波が爆発している現在、リスク管理委員は目に見えて触れられるAIインフラにより票を投じやすい。何の防御もない純粋な現物エクスポージャーは、大多数の伝統的機関の心理的耐性を超えている。
CKがファミリーオフィスのCIOに提示する案は、5％の配分に、正確な下向きヘッジを加えること。
「リスク・リターン比の観点から見ると、これがファミリーオフィスの資産ポートフォリオの最適なバランスポイントです」と彼は言う。「デジタル資産の非対称な上昇の恩恵を捉えながら、極端なドローダウン時に資産全体の安全、そしてあなたの睡眠に影響を与えない」
コンプライアンスの観点から見ると、ビットコインが70％から80％のドローダウンを頻繁に起こすことは、受託者責任（Fiduciary Duty）の枠組みの下では大規模な配分がほぼ不可能である。一方、ボラティリティが優良株並みに抑えられたZXSQは、「オルタナティブ投資（Alternatives）」のバスケットに入れることができる。
さらに、「分母効果」によれば、現物の定投は一見コストを薄めるように見えるが、依然としてBetaリスクを全額負担しており、マクロの下落時に資産ポートフォリオの総量が激しく縮小する。一方ヘッジファンドはオプションで防御クッションを
