거래, 레버리지 및 합성 자산에서 DeFi의 보이지 않는 천장에 대한 간략한 분석
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, Multicoin Capital의 관리 파트너인 Kyle Samani가 허가를 받아 게시했습니다.
탈중앙화 금융(DeFi) 생태계는 지난 2년 동안 큰 발전을 이루었고 프로토콜 수준에서 경쟁력과 시장 규모를 고려했습니다. 나는 4월에 전자를 분석했고, 이 기사는 후자에 초점을 맞출 것이다.
이더리움의 현재 DeFi 상태에 대한 가장 큰 우려는 이것이 하나 이상의 보이지 않는 천장(아래에서 설명)의 영향을 받는다는 것입니다. Eugene Wei의 정의에 따르면 보이지 않는 천장은 보이지 않는 천장으로 직접 측정할 수 없으며 사실에 위배되는 분석에서만 나타날 수 있지만 실제로는 성장을 제한합니다.
말하기에는 너무 이르지만 DeFi 생태계가 이미 이러한 한계에 도달했을 가능성이 있습니다. 예를 들어, DeFi 프로토콜에서 약속된 ETH의 최고 가치는 전체 ETH의 약 2-3%를 차지합니다.
이 기사에서는 CeFi(중앙화 금융)와 비교하여 현재 DeFi 시스템의 장단점을 평가하겠습니다. 그렇다면 DeFi의 성장을 제한하는 보이지 않는 천장을 탐색하고 솔루션을 제안하려고 합니다.
DeFi의 적용 시나리오
DeFi의 응용 시나리오는 매우 풍부하지만(수수료 없는 복권, 예측 시장, 서약, ID 등 포함) 현재 다음과 같은 세 가지 주요 용도가 있습니다.
레버리지(예: 메이커의 담보 대출, 컴파운드 또는 dYdX의 마진 거래)
교환(예: 0x, Uniswap, Kyber, IDEX, dYdX)
합성 자산(예: Synthetix, UMA)에 노출
이 세 가지 애플리케이션이 DeFi 활동의 대부분을 차지합니다.
앞서 언급한 각각의 탈중앙화 금융 프로토콜은 중앙화 대안과 직접적으로 경쟁합니다. 다음으로 이러한 애플리케이션 시나리오의 역학을 하나씩 분석하여 DeFi의 보이지 않는 천장을 이해합니다.
영향력
대부분의 트레이더에게 레버리지의 가장 중요한 두 가지 특성은 레버리지와 비용입니다. 그러나이 두 가지 측면에서 DeFi는 CeFi만큼 좋지 않습니다.
1. DeFi의 레버리지 비율이 낮습니다. 시스템 지연(이더리움 블록 시간은 15초)에 따라 레버리지 배수가 너무 높을 수 없습니다. 그렇다면 대기 시간이 길수록 최대 레버리지 배수가 낮아지는 이유는 무엇입니까? 암호화된 자산의 변동성과 15초 블록타임 내 연속 청산 위험을 고려할 때 DeFi가 높은 레버리지 상품을 제공하기는 어렵습니다. dYdX는 지난 4월 10배의 레버리지로 BTC 영구 계약을 시작했지만 BitMEX 사용자의 평균 레버리지와 비교하면 25~30배입니다.
2. CeFi는 차입 비용이 낮습니다. CeFi 비즈니스는 이를 달성하기 위해 신용 확대(Silvergate와 같은 은행), 신뢰 기반 담보 요구 사항(예: 신뢰할 수 있는 클라이언트와의 대출 부문 크기) 또는 대규모 고객 예치금 제공(예: Binance 및 Coinbase의 대출 부문)을 통해 이루어집니다. 현재 DeFi 프로토콜은 경우에 따라 더 낮은 대출 금리를 제공하지만 구조적으로 결함이 있습니다. 이론적으로 트레이더가 Binance와 Coinbase의 중앙 집중식 원장의 장점을 효과적으로 복제하는 프로토콜인 Compound의 cToken 거래를 천천히 시작하는 것이 가능하지만 이는 cToken과 기본 자산 간에 유동성을 분할합니다.
그렇다면 DeFi 프로토콜이 더 많은 레버리지를 제공할 수 있습니까? 암호화폐의 변동성과 현재 이더리움의 단점(블록타임 15초)을 고려할 때 10배 이상의 레버리지를 제공할 플랫폼을 상상하기 어렵고, 3월 12일 검은 목요일의 비극은 여전히 생생하다.
그렇다면 장기적으로 DeFi 프로토콜이 더 경쟁력 있는 대출 금리를 제공할 수 있을까요? 대답은 아마도 아닐 것입니다. 앞으로 몇 년 안에 점점 더 많은 은행(소액 준비금 대출을 통해 신용을 제공할 수 있음)이 암호화폐 공간에 진입할 것으로 예상되며 중앙 집중식 금융 기관이 제공하는 자본 비용은 점차 감소할 것입니다. 또한 DeFi 프로토콜은 신뢰 관계를 보증할 수 없기 때문에 더 높은 담보 비율이 필요하며 이는 자본(기회) 비용을 더욱 증가시킵니다.
가까운 미래에 DeFi 프로토콜이 전통적인 레버리지 공급자를 이길 수 있다고 생각하지 않습니다. DeFi 프로토콜은 기존 공급자가 제공할 수 없는 특정 클라이언트 마진을 제공할 수 있지만 시장은 매우 작습니다. 대다수의 시장 참여자는 레버리지의 비용과 가용성을 최적화하기를 원하며 DeFi 프로토콜은 두 가지 면에서 CeFi와 일치시키기 위해 고군분투합니다.
이미지 설명
거래
출처: DeFi 펄스, 스큐
모든 거래 활동이 확실하고 개방적이며 신뢰할 수 있는 중립 DeFi 표준 프로토콜(예: 몇 주 전에 언급한 단일 레이어 1)로 전송되면 DeFi는 기본 위험을 제거할 수 있으므로 자본 효율성을 향상시킬 수 있습니다. 모든 시장 참가자. 그러나 가까운 장래에 이러한 가능성은 매우 낮습니다.
거래
DeFi 프로토콜은 여러 주요 방식에서 중앙 집중식 대안보다 훨씬 열등합니다. 전반적으로 다음 요소는 DEX가 CEX에서 시장 점유율을 가져오는 것을 방지합니다.
대기 시간 및 확률적 결정. 이더리움은 대기 시간이 긴 확률적 최종화와 함께 제공되는 Nakamoto 합의를 사용하기 때문에 구매자와 판매자는 실시간으로 정확히 어디에 있는지 알 수 없습니다. 정확성이 부족하기 때문에 더 보수적으로 거래해야 합니다(예: 더 넓은 스프레드). 이와 관련하여 차단 시간이 짧은 솔루션은 상황을 완화할 수 있습니다.
채굴자들이 앞장서고 있습니다. 암호화폐 생태계가 성숙하고 거래자가 결제를 위해 더 많은 거래를 체인으로 직접 이동함에 따라 블록 생산자는 채굴자 자신의 이익(MEV)을 극대화하기 시작할 것입니다. 이런 일이 발생하면 채굴자들은 선행 거래를 시작하는데 이는 유동성 공급자에게 매우 나쁩니다.
교차 레버리지 및 오프셋 포지션. 현재 바이낸스와 FTX는 사용자에게 다양한 유형의 상품에 대한 교차 포지션을 제공합니다(예: 콜 옵션을 커버하기 위한 강세 영구 포지션). 내년에는 점진적으로 상쇄 포지션(예: 사용자가 ETH 숏 포지션을 통해 BTC 롱 포지션을 연장)을 제공하고 다른 중앙 집중식 거래소가 뒤따를 것으로 예상합니다. 분산 환경은 이론적으로 교차 마진 레버리지를 제공할 수 있지만 분산 거래 시장의 미성숙으로 인해 실제로 운영하기가 더 어렵습니다.
화폐 통화 채널이 부족합니다. 사용자를 법정화폐 세계에서 암호화된 필드로 대규모로 탈중앙화 방식으로 전송하는 것은 어렵습니다. 실제로 이 문제에 대해 작업하는 여러 팀이 있지만 아직 해결책을 찾지 못했습니다. 그때까지 스테이블코인은 이미 암호화폐를 보유하고 있는 사용자를 위한 임시방편의 좋은 솔루션입니다.
처리량 및 가스 비용. 트레이더는 거래를 신속하게 정산하고, 비율을 다시 담보화하고, 새로운 거래를 신속하게 시작하기를 원합니다. 이러한 작업에는 많은 가스비가 필요합니다.
그렇다면 DeFi 프로토콜은 대기 시간을 줄이고 더 빠른 완결성을 제공할 수 있습니까? 대기 시간이 짧은 Layer 2(예: Skale) 또는 Layer 1(예: Solana)에서 대답은 '예'입니다.
DeFi 프로토콜이 법정화폐 지원 부족을 보완할 수 있습니까? 스테이블 코인의 경우 대답은 '예'입니다.
이 상황은 데이터에서도 매우 분명합니다. 전통적인 거래소는 거래량의 대부분을 차지하며 거의 모든 가격 발견은 CeFi에 의존합니다.
합성 자산
이미지 설명
출처: CoinAPI, Bloxy
합성 자산
합성 자산을 거래하기 위해 거래소는 1) 담보를 관리하고 승자/패자를 지불하는 메커니즘과 2) 신뢰할 수 있는 가격 오라클을 제공해야 합니다.
현재 전통적인 거래소는 두 가지 기능을 모두 잘 수행합니다. 둘 다 담보를 관리하고 영구 계약(Perps)에 대한 중앙 집중식 가격 오라클을 실행합니다. 또한 FTX는 TRUMP 및 BIDEN 계약과 같은 2020년 미국 대통령 선거를 위한 기발한 합성 자산을 출시했습니다.
DeFi 프로토콜은 이론적으로 임의의 합성 계약(예: Augur를 통해 구현됨)을 제공할 수 있지만 모든 DeFi 프로토콜의 고유한 속성인 자체 관리 및 무허가 오라클을 상속하는 것 외에 실행 이점이 없는 것으로 보입니다(그러나 이 상황에 따라 이점이 아닌 버그가 될 수 있습니다.)
중앙 집중식 거래소는 합성 시장에서 경쟁할 수 있는 좋은 위치에 있으며 이미 무기한 계약을 통해 이를 입증했습니다.
DeFi의 보이지 않는 천장 돌파
위에서 언급한 결함 중 가장 일반적인 결함은 대기 시간입니다. 암호화 자산 가격은 극도로 변동하기 때문에 대기 시간이 중요합니다. 그 가격은 몇 초 안에 수백 포인트 변동될 수 있으며 15초 블록 타임과 나카모토 사토시(Satoshi Nakamoto)의 합의는 시스템적 위험을 더욱 악화시킵니다.
중앙 집중식 금융은 나노초 단위로 작동하지만 분산형 금융은 몇 초 만에 작동합니다. 현재 나노초 시간 차원에서 작동하는 DeFi는 거의 없지만 솔라나(전역 상태 업데이트와 시간 변화를 분리하는 유일한 블록체인)와 같은 체계를 사용하면 DeFi의 실행 시간을 마이크로초 수준으로 줄일 수 있습니다.
Ethereum 2.0의 경우 12초마다 새로운 블록을 생성합니다. DeFi는 Ethereum의 현재 하이라이트이지만 Ethereum 2.0은 DeFi에 최적화되어 있지 않습니다.
다시 말하지만 처리량은 명백한 문제입니다. 이더리움 네트워크는 대부분 원활하게 운영되지만 3월 12일 검은 목요일에 문제가 드러났습니다. 이더리움은 그렇게 큰 거래량을 견딜 수 없습니다. 이는 DeFi 거래량이 CeFi의 1%에 불과하다는 사실에도 불구하고 그렇습니다. 그러나 반면에 암호화된 CeFi 거래는 전통적인 자산 클래스(외환 제외)의 0.1-1%만을 차지합니다. DeFi는 갈 길이 멀다.
DeFi에 투자
DeFi 프로토콜은 대부분의 사용자와 거래자에게 구조적 단점에 직면하지만 수십억 달러의 기회를 나타낼 수 있는 특정 시장 부문에서는 여전히 CeFi보다 더 나은 서비스를 제공합니다. 예를 들어 비구속적 무기한 계약 거래에 대한 거대한 시장이 있다고 생각합니다. 위에서 언급한 이유들로 볼 때 DeFi 무기한 계약은 단기간에 CeFi를 대체할 수는 없지만 DeFi 무기한 계약 거래를 제공하는 플랫폼은 상당한 시장 점유율을 가질 것이라고 생각합니다. 주요 CeFi 거래소의 총 시가총액이 약 200억 달러이고 시장이 여전히 빠르게 성장하고 있다는 점을 고려할 때 비수탁 무기한 계약을 제공하는 거래 장소가 좋은 투자 기회가 될 수 있습니다.
