원저자: YBB Capital Researcher Zeke
머리말
실제 자산(RWA)의 토큰화는 유동성, 투명성, 접근성을 강화하여 더 많은 개인이 고가 자산에 접근할 수 있도록 하는 것을 목표로 합니다. 이는 Coinbase가 RWA라는 용어를 설명한 내용이며, 대중 과학 기사에서 RWA를 설명하는 일반적인 내용이기도 합니다. 하지만 제 생각에는 이 문장은 명확하지도 않고 완전히 정확하지도 않습니다. 이 글에서는 저의 개인적인 관점에서 이 시대의 맥락에서 RWA를 해석해 보려고 합니다.
1. 깨진 프리즘
암호화폐와 실제 자산의 결합은 10년 전 비트코인의 컬러드 코인에서 유래되었습니다. 비트코인 UTXO에 메타데이터를 추가하여 컬러링을 구현함으로써 특정 사토시에 외부 자산을 나타내는 속성이 부여되고, 이를 통해 비트코인 체인에서 주식, 채권, 부동산과 같은 실제 자산을 표시하고 관리할 수 있습니다. BRC20과 유사한 이 프로토콜은 인간이 블록체인에 비금전적 기능을 구현하려는 최초의 체계적인 시도이며, 블록체인이 지능화되는 시작이기도 합니다. 그러나 비트코인 스크립트의 제한된 연산 코드로 인해 컬러드 코인의 자산 규칙은 제3자 지갑에서 구문 분석되어야 하며, 사용자는 이러한 도구의 UTXO 컬러 정의 논리를 신뢰해야 합니다. 유동성 부족 등의 요인과 중앙 집중화된 신뢰로 인해 RWA의 초기 개념 증명은 실패로 끝났습니다.
이후 몇 년 동안 블록체인은 이더리움을 전환점으로 튜링 완전 시대로 접어들었습니다. 온갖 종류의 이야기가 난무했지만, 법정화폐로 뒷받침되는 스테이블코인을 제외하면 RWA는 지난 10년여 동안 항상 별 볼일 없는 소란을 피웠습니다. 왜 그럴까요?
저는 스테이블코인에 관한 기사에서 블록체인에는 실제 달러가 존재하지 않는다고 썼던 걸 기억합니다. USDT나 USDC의 본질은 단지 개인 회사가 여러분에게 제공하는 디지털 채권일 뿐입니다. 이론상으로는 USDT는 미국 달러보다 훨씬 취약합니다. 테더가 성공한 이유는 사실 블록체인 세계가 안정적인 가치 매개체를 만들어야 한다는 시급한 필요성 때문입니다.
RWA 세계에는 소위 분권화란 존재하지 않습니다. 신뢰 가정은 중앙화된 기관에 기반해야 하며, 이 기관의 위험 관리가 감독에만 의존할 수 있습니다. Crypto 유전자의 무정부주의는 본질적으로 이 개념과 반대됩니다. 모든 공개 체인의 기본 아키텍처는 규제에 저항하도록 설계되었습니다. RWA가 결코 성공하지 못한 주된 이유는 퍼블릭 체인에 대한 규제의 어려움 때문입니다.
두 번째는 자산의 복잡성입니다. RWA는 모든 물리적 자산의 토큰화를 포함하지만, 여전히 이를 금융 자산과 비금융 자산의 두 가지 범주로 대략 구분할 수 있습니다. 금융자산의 경우, 그 자체로 동질적인 속성을 가지고 있으며, 기초자산과 토큰 간의 연계는 규제된 보관기관에서 설정할 수 있습니다. 비금융자산의 경우 이 문제는 백배나 더 복잡하며, 이를 해결하는 방법은 기본적으로 사물인터넷 시스템에만 의존할 수 있으며, 여전히 인적 악의나 자연재해 등 돌발적인 요인에는 대처할 수 없습니다. 따라서 제 생각에는 실물 자산의 프리즘인 RWA는 무한한 빛을 굴절시킬 수 없습니다. 비금융자산이 앞으로 장기적으로 체인상에서 생존하려면 동질성과 용이한 가치평가라는 두 가지 전제조건을 충족해야 합니다.
셋째, 변동성이 높은 디지털 자산과 비교했을 때, 현실 세계에서 이와 비슷한 변동성을 지닌 자산을 찾는 것은 기본적으로 어렵습니다. DeFi의 APY는 수십, 심지어 수백에 달하는데, TradFi는 DeFi에 비하면 아무것도 아닙니다. 낮은 수익과 참여 의욕 부족은 RWA의 또 다른 문제점입니다.
그렇다면 왜 업계는 지금 다시 이 이야기에 주목하는 걸까?
2. 정책이 있습니다
앞서 언급했듯이 TradFi의 규제 촉진은 RWA의 존재에 있어 핵심적인 요소이며, 이러한 개념은 신탁 가정이 확립될 때에만 촉진될 수 있습니다. 현재 홍콩, 두바이, 싱가포르 등 Web3 발전에 우호적인 지역에서는 최근 관련 RWA 규제 프레임워크를 기본적으로 시행하고 있습니다. 따라서 이러한 출발점이 나타나면 RWA의 여정은 막 시작된 것이지만, 현재 상황과 관련해서는 규제의 분열과 TradFi의 위험에 대한 높은 경계심이 여전히 이 길에 안개의 장막을 드리우고 있습니다.
2025년 4월 현재 전 세계 주요 관할권의 RWA 규제 프레임워크에 대한 세부 내용은 다음과 같습니다.
미국:
규제 기관: SEC(증권거래위원회), CFTC(상품선물거래위원회)
핵심 규정:
증권형 토큰: 증권인지 여부를 판별하기 위해 Howey 테스트를 통과해야 하며, 1933년 증권법(Reg D, Reg A+ 등)의 등록 또는 면제 조항이 적용되어야 합니다.
상품 토큰: CFTC의 규제를 받는 비트코인, 이더리움 등은 명확하게 상품으로 분류됩니다. 주요 조치:
KYC/AML: BlackRock의 BUIDL 펀드는 공인 투자자(순자산 ≥ 100만 달러)에게만 개방되며, 의무적인 온체인 신원 검증(예: Circle Verite)이 적용됩니다.
확대된 증권 인식: 배당금을 수반하는 모든 RWA는 증권으로 간주될 수 있습니다. 예: 토큰화된 부동산 플랫폼 Securitize(2024년 미등록 증권 발행)에 대한 SEC 처벌
홍콩:
규제 기관: HKMA, SFC
핵심 프레임워크:
증권선물법은 증권 토큰을 규제 대상으로 하며, 투자자 적합성, 정보 공개 및 자금세탁 방지 요건을 준수하도록 요구합니다.
비보안 토큰(토큰화된 상품 등)은 자금세탁방지규정의 적용을 받습니다.
주요 조치:
앙상블 샌드박스 프로그램: HSBC, Standard Chartered, Ant Chain 등의 참여 기관과 함께 태국 중앙은행과 협력하여 토큰화된 채권과 국경 간 부동산 담보 대출의 이중 통화 결제(홍콩 달러/해외 인민폐)를 테스트합니다.
스테이블코인 게이트 정책: HKMA(홍콩달러, 홍콩달러, CNHT 등)에서 승인한 스테이블코인만 사용이 허용되며, USDT 등 등록되지 않은 통화는 금지됩니다.
유럽연합:
규제 기관: ESMA(유럽 증권 시장 당국)
핵심 규정:
MiCA(암호자산 시장 규제): 2025년에 발효되며, RWA 발행자는 EU 법인을 설립하고 백서를 제출하고 감사를 받아야 합니다.
토큰 분류: 자산 참조 토큰(ART), 전자 화폐 토큰(EMT) 및 기타 암호 자산.
주요 조치:
유동성 제한: 2차 시장 거래에는 라이센스가 필요하며, DeFi 플랫폼은 가상 자산 서비스 제공자(VASP)로 정의될 수 있습니다.
규정 준수의 단축법: 룩셈부르크 펀드 구조(예: Tokeny 골드 토큰)는 저비용 발행 채널이 되었으며, 소규모 RWA 플랫폼의 규정 준수 비용은 200% 증가할 것으로 예상됩니다.
두바이:
규제 기관: DFSA(두바이 금융 서비스 기관)
핵심 프레임워크:
토큰화 샌드박스(2025년 3월 출시): 2단계(의도 적용, ITL 테스트 그룹)로 나뉘며, 증권형 토큰(주식, 채권)과 파생상품 토큰을 테스트할 수 있습니다.
규정 준수 경로: 일부 자본 및 위험 관리 요구 사항 면제, 6~12개월의 테스트 기간 후 정식 라이선스 신청 가능.
장점: EU 규정과 동일하며, 분산원장기술(DLT) 애플리케이션을 지원하고, 자금조달 비용을 절감합니다.
싱가포르:
증권형 토큰은 증권선물법에 포함되어 있으며 면제 대상입니다(소액 발행 ≤ 500만 싱가포르 달러, 사모 배치 ≤ 50명).
유틸리티 토큰은 자금세탁 방지 규정을 준수해야 하며, MAS(싱가포르 통화청)는 샌드박스를 통해 시범 프로젝트를 추진합니다.
호주:
ASIC(미국 증권투자위원회)은 소득권을 부여하는 RWA 토큰을 금융 상품으로 분류하여 금융 서비스 라이선스(AFSL)와 위험 공개를 요구합니다.
요약하자면, 유럽과 미국 국가들은 규정 준수 기준에 중점을 둡니다. 아시아와 중동 지역은 실험적 정책을 통해 프로젝트를 유치하고 있지만, 준수 기준은 여전히 낮지 않습니다. 따라서 RWA 프로토콜의 현재 상태는 공개 체인에서 존재할 수 있지만, 컴플라이언스 프레임워크에 적응하기 위해 다양한 컴플라이언스 모듈로 보완되어야 합니다. 이러한 규정 준수 프로토콜은 기존 DeFi 프로토콜과 직접 상호 작용할 수 없습니다. 둘째, 관할권이 다르기 때문에 홍콩 규정 준수 프레임워크를 준수하는 프로토콜은 다른 지역의 규정 준수 프로토콜과 상호 작용할 수 없습니다. 현재 상황을 판단해 볼 때, RWA 프로토콜은 접근성이 충분하지 않고 상호 운용성이 매우 부족합니다. 그것은 고립된 섬과 같으며 이상적인 형태에 어긋납니다.
그렇다면 이러한 프레임워크 내에서는 중앙집중화로 돌아갈 방법이 없다는 것이 사실인가요? 사실은 그렇지 않습니다. 예를 들어 RWA의 주요 프로토콜인 온도(Ondo)를 살펴보겠습니다. 이 팀은 Flux Finance라는 대출 프로토콜을 구축했는데, 이를 통해 사용자는 USDC와 같은 공개 토큰과 OUSG와 같은 제한적 토큰을 대출 담보로 사용할 수 있습니다. USDY라고 불리는 토큰화된 무기명 채권(복리 이자 스테이블코인)을 대출합니다. USDY는 40~50일의 잠금 기간을 통해 증권으로 분류되는 것을 피하도록 설계되었습니다. 미국 증권거래위원회(SEC)의 하위 테스트 기준에 따르면, 증권은 자금이 공동의 목적에 투자되고, 타인의 노력을 통해 이익을 얻어야 한다는 조건을 충족해야 합니다. USDY의 수익은 기초 자산(예: 정부 채권 이자)의 자동 복리로 발생합니다. 사용자는 수동적으로 이를 보유할 수 있습니다. 온도팀의 적극적인 관리에 의존하지 않기 때문에 다른 사람의 노력에 의존한다는 요소에 해당하지 않습니다. 온도는 크로스 체인 브릿지를 통해 퍼블릭 체인에서 USDY의 유통을 간소화하고, 최종적으로 DeFi 세계와 상호 작용할 수 있는 경로를 실현합니다.
하지만 그렇게 복잡하고 되돌릴 수 없는 접근 방식은 우리가 원하는 RWA가 아닐 수도 있습니다. 오늘날 합법적인 스테이블코인의 성공에 있어서 또 다른 핵심 요인은 뛰어난 접근성입니다. 이를 통해 현실 세계에서 낮은 임계값의 포괄적 금융을 달성할 수 있습니다. RWA 섬 문제와 관련하여 TardFi와 프로젝트 팀은 아직 서로 다른 관할권 내에서 상호 연결을 달성하고 가능한 범위 내에서 온체인 세계와 상호 작용하는 방법을 함께 모색해야 합니다. 오직 그때에야 비로소 서문에 나와 있는 RWA라는 용어의 일반적인 해석에 부합할 수 있을 것입니다.
3장. 자산 및 소득
rwa.xyz(RWA 전문 분석 웹사이트)의 데이터에 따르면, 현재 체인상의 RWA 자산 총 가치는 206억 9천만 달러(스테이블코인 제외)이며, 주요 구성 요소는 사적 신용, 미국 채권, 상품, 부동산, 주식 증권입니다.
사실, 자산 범주 측면에서 볼 때 RWA 프로토콜의 주요 대상 그룹은 DeFi 기본 사용자가 아니라 전통적인 금융 사용자라는 것을 알아내는 것은 어렵지 않습니다. Goldfinch, Maple Finance, Centrifuge와 같은 주요 RWA 프로토콜은 주로 중소기업과 기관 사용자를 대상으로 합니다. 그러면 왜 이걸 체인으로 옮겨야 할까요? (첫 번째 네 가지 사항은 이러한 프로토콜의 장점만을 예로 들었습니다.)
1.7* 24시간 즉시 결제: 이는 중앙 집중식 시스템에 의존하는 기존 금융의 문제점 중 하나입니다. 블록체인은 무한한 거래 시스템을 제공합니다. 동시에 즉시 상환, T+0 대출 등의 업무도 실현할 수 있습니다.
2. 지역적 유동성 분산: 블록체인은 제3세계 국가의 중소기업이 지역 기관을 우회하여 가장 낮은 비용으로 외부 투자자로부터 자금을 유치할 수 있도록 하는 글로벌 금융 네트워크입니다.
3. 한계 서비스 비용 절감: 스마트 계약 관리를 통해 100개 회사에 서비스를 제공하는 자산 풀의 비용은 10,000개 회사에 서비스를 제공하는 비용과 거의 동일합니다.
4. 광산 회사와 중소 규모 거래소에 서비스 제공: 이러한 회사는 일반적으로 전통적인 신용 기록이 부족하고 은행 기관에서 대출을 받는 데 어려움을 겪습니다. 전통적인 공급망 금융 논리를 통해 장비와 매출채권을 자금 조달에 사용할 수 있습니다.
5. 진입 임계값 낮추기: 초기의 성공적인 RWA 프로토콜은 주로 기업, 기관 또는 순자산이 많은 사용자를 대상으로 설계되었지만, 규제 프레임워크가 도입되면서 많은 RWA 프로토콜이 이제 금융 자산을 세분화하여 투자자 임계값을 낮추려고 시도하고 있습니다.
암호화폐의 경우, RWA가 성공할 수 있다면 실제로 1조 달러에 달하는 상상력의 공간을 확보하게 될 것입니다. 그리고 저는 RWAFi가 결국에는 나올 것이라고 믿습니다. DeFi 프로토콜의 경우 실제 수익을 내는 토큰을 추가하면 기반 자산이 더욱 견고해지고, DeFi 기본 사용자를 위해 자산 선택 및 매칭에 새로운 기능이 추가됩니다. 특히 오늘날의 지정학적 혼란과 불확실한 경제 전망 속에서는 일부 실물 자산이 U를 이용해 재정을 관리하는 것보다 더 나은 저위험 옵션일 수 있습니다. 지금까지 구현된 RWA 상품 옵션이나 앞으로 존재할 수 있는 옵션을 몇 가지 알려드리고자 합니다. 예를 들어, 2023년 초부터 2025년 이번 달까지 금 가격이 80% 상승했습니다. 러시아의 루블 정기예금 금리는 3개월 기준 20.94%, 6개월 기준 21.19%, 1년 기준 20.27%입니다. 제재 국가의 에너지 자산에 대한 할인율은 일반적으로 40% 이상입니다. 단기 미국 국채 수익률은 4~5%입니다. 반으로 줄어든 다양한 나스닥 주식은 귀하의 알트코인보다 기본이 더 나을 수 있습니다. 좀 더 자세히 살펴보면, 충전 파일이나 팝마트의 블라인드 박스도 좋은 선택이 될 수 있습니다.
4. 검집
삼체 세계에서 뤄지는 자신의 생명을 방아쇠 장치로 사용하여 태양 궤도에 핵폭탄을 배치하고, 암흑삼림법을 사용하여 삼체 문명에 대한 억제 시스템을 구축했습니다. 인간 세계에서 그는 땅의 검을 쥐는 자이다.
다크 포레스트는 업계의 대부분 사람들이 블록체인에 붙이는 별명이기도 한데, 이는 분산형 특성의 본질적인 원죄이기도 합니다. 어떤 특별한 지역에서는 RWA가 평행 세계의 검을 든 자 역할을 할 수도 있습니다. PFP Avatar와 GameFi의 이야기는 이제 무의미해졌지만, 3~4년 전의 혼란스러운 시절을 돌이켜보면 Bored Ape, Azuki, Pudgy와 같이 전통적인 IP에 필적하는 프로젝트도 있었습니다. 하지만 우리는 정말로 IP 지식재산권을 구매했을까? 사실은 그렇지 않습니다. NFT는 어떤 면에서 소비재에 더 가깝고, 블록체인에서 10K PFP에 대한 정의는 모호합니다. 투자 기준을 낮춰 한때 훌륭했던 몇몇 IP를 만들어내기도 했지만, 수익과 프로젝트 개발 측면에서는 삼체인이 모든 힘을 발휘했습니다.
예를 들어 Bored Ape를 살펴보겠습니다. Bored Ape의 원래 지적 재산권은 분명히 출판사인 Yuga Labs LLC에 있습니다. 사용자 계약 및 공식 웹사이트 정보에 따르면, 프로젝트 운영자인 Yuga Labs는 Bored Ape 작품의 저작권, 상표권 등 핵심적인 지적 재산권을 소유합니다. 보유자가 NFT를 구매하면 저작권 자체가 아닌, 특정 번호가 매겨진 아바타에 대한 소유권과 사용 권한만 얻게 됩니다.
의사결정 측면에서, Yuga Labs의 Bored Ape 디자인은 메타버스로, 자금을 대가로 무제한의 하위 IP를 발행하여 원래의 럭셔리 스토리에서 벗어났습니다. 이와 관련하여 NFT 보유자는 알 권리도 없고, 결정을 내릴 권리도 없으며, 이익을 얻을 권리는 더더욱 없습니다. 전통적인 세계에서 IP에 투자할 때, 투자자는 일반적으로 전체 IP에 대한 직접적인 사용권, 직접적인 수익 분배, 의사 결정 참여, 심지어 개발 리더십까지 갖습니다.
유가랩스는 최소한 최고의 PFP 프로젝트 중 하나입니다. 예전에는 권리 분배가 더 혼란스러웠던 NFT 프로젝트가 많았습니다. 머리 위에 거대한 칼이 걸려 있을 때, 그들은 자신의 공동체를 더 존중하기로 선택할 것인가?
5. 캐리어 위
요약하자면, RWA는 금융을 재편할 수 있는 잠재력을 가지고 있으며, 현실 세계의 기회를 금융 사슬에 가져올 수도 있습니다. 이는 블록체인의 혼란을 바로잡는 새로운 방법이 될 수도 있습니다. 그러나 TradFi의 현재 규제 프레임워크에 의해 제한을 받아 그 형태는 여전히 공개 체인에 존재하는 개인 프로토콜과 같아서 가장 높은 수준의 상상력을 발휘할 수 없습니다. 시간이 지나면서 앞으로 이 장벽을 깨는 가이드나 동맹이 생기기를 바랍니다.
자산이 다양한 통신사에서 출시될 수 있다는 것은 실제로 상상하기 어렵습니다. 서주(西周)나라의 청동 비문부터 명나라의 물고기 비늘 지도까지, 자산 권리 확인은 사회의 안정과 발전을 보장해 왔습니다. RWA가 최종 형태로 전환된다면 어떤 모습일까요? 저는 낮 동안 홍콩의 나스닥 주식을 매수하고, 이른 아침에 러시아 연방 저축 은행에 돈을 입금한 다음, 다음 날에는 서로의 이름을 모르는 전 세계 수백 명의 주주들과 함께 두바이 부동산에 투자할 수 있습니다.
그렇습니다. 거대한 공공 원장을 기반으로 운영되는 세계가 바로 RWA입니다.
