원작자: 조러쥐
원본 출처: The Adventures of a Financial Dog
스테이블코인 USDC 발행사인 서클(Circle)의 시가총액이 단 5일 만에 69억 달러에서 200억 달러 이상으로 급증했습니다. 창립자 제레미아와 그의 팀은 서클의 이러한 상승세를 예상하지 못했을 것입니다. 아시아 달러 펀드(Asian Dollar Fund)와의 소통을 통해 얻은 인상은, 규정을 준수하는 스테이블코인 시장에서 서클의 독보적인 입지가 초과 모집의 핵심이라는 것입니다.
Circle이 선구자라는 점에는 의심의 여지가 없습니다. 2024년 7월, Circle은 유럽 MICA 프레임워크에 따라 최초로 규정을 준수하는 스테이블코인 기업이 되었습니다. 창립자 Jeremy는 스위스에서 열린 비공개 행사에서 MICA가 규정 준수 및 합법성 확보의 첫걸음일 뿐이라고 밝혔고, 저는 여전히 확신했습니다. 2024년 말 트럼프가 집권하면서 시장은 분명히 가속화되기 시작했습니다. 2025년에 단계적으로 시행된 미국의 GENIUS ACT와 홍콩 스테이블코인 조례에서 Circle은 스테이블코인 홍보 및 전파자 역할을 수행했습니다. 동시에 Circle은 시스템적으로 중요한 은행(GSIB)을 포함하여 전 세계에서 가장 많은 입출금 협동조합 은행을 보유한 스테이블코인 기업입니다.
시장이 서클을 매수하기 위해 몰려드는 동안, 서클의 가장 중요한 유통 채널인 코인베이스의 주가는 같은 기간 동안 보합세를 보이며 서클과 상반되는 모습을 보였습니다. 이는 핵심적인 질문을 제기합니다. 스테이블코인 시장에서 진정한 가치는 발행자 손에 있는가, 아니면 거래 채널 손에 있는가? 이 글은 서클의 사업 모델을 철저히 분석할 것입니다.
암호화폐 세계의 거래소
암호화폐 세계를 해외 군도라고 상상해 보면 비트코인은 섬에 유통되는 금과 같아서 그 가치는 조수에 따라 오르락내리락합니다. 반면 스테이블코인은 언제든지 미국 달러로 교환할 수 있는 가치 저장 카드와 같아서 섬에서 코코넛을 사고 본토의 슈퍼마켓에서는 카드로 지불할 수 있습니다.
이 저장 가치 카드를 발행하는 회사인 Circle은 환전 센터 역할을 합니다. 1달러를 입금하면 해당 금액에 해당하는 현금이나 단기 미국 재무부 채권을 금고에 넣고, 동시에 블록체인에 1USDC를 발행하여 디지털 섬과 실제 은행 시스템 간의 채널이 항상 열려 있도록 보장합니다.
스테이블코인의 송강 항복 경로
서클에 대해 논의하기 전에 한 가지 인식을 명확히 할 필요가 있습니다. 비트코인과 같은 암호화폐 자산의 탄생은 종종 기존 통화의 과도한 발행에 대한 저항으로 여겨집니다. 그러나 스테이블코인, 특히 미국 달러에 1:1로 고정된 스테이블코인은 완전히 다른 길을 걷고 있습니다.
비트코인이 시스템 밖에서 새로운 사업을 시작하려 했던 량산 영웅이라면, 규정을 준수하는 스테이블코인은 사면을 받아들인 쑹장(宋江)과 더 유사합니다. 이 코인은 대부분의 준비금을 단기 미국 재무부 채권과 같은 실물 자산에 투자하여 미국 재무부의 자산 보관소 역할을 하며, 규정 준수와 정당성을 대가로 제공합니다.
이러한 항복으로 인해 암호화폐는 현실 세계의 법정 통화와 암호화폐 세계를 연결하는 핵심적인 다리 역할을 했지만, 그 본질은 파괴적인 통화 혁신에서 기존 금융 시스템을 보완하고 보조금으로 바뀌었습니다.
스테이블코인이 미국 부채를 구할 수 있을까? 불가능한 삼각형
미국 스테이블코인법(GENIUS Act 2025) 추진 과정에서 스테이블코인은 미국 부채를 절약한다는 주장이 반복적으로 언급되어 온 애국적인 이야기입니다. 그러나 이는 사업 논리에 맞지 않을 수 있습니다.
저는 스테이블코인의 불가능한 삼각형을 제안합니다. 즉, 스테이블코인 솔루션은 다음 세 가지 사항을 동시에 충족하기 어렵습니다.
발행자에게 유리합니다. 사업 모델이 지속 가능하고 수익성이 있습니다.
준비 자산에 적합: 특정 유형의 자산(예: 미국 국채)을 대규모로 위험 없이 지원할 수 있습니다.
사용자에게 좋은 점: 위험 없음, 수익률 높음, 수수료 낮음.
소위 스테이블코인은 미국 국채에 좋다는 주장은 시장이 미국 국채에 대한 무한한 수요와 신뢰를 가지고 있다는 전제에 기반합니다. 그러나 미국 국채 자체가 상환이나 신뢰의 위기에 직면하게 되면, 1:1 앵커링 스테이블코인은 필연적으로 영향을 받게 되고 신뢰 체인은 즉시 끊어질 것입니다. 이는 저위험 고객 자금을 이용해 고위험 부동산 프로젝트에 투자하는 신탁 회사와 같습니다. 기초 자산이 노출되면 상위 금융 상품도 피해에서 자유로울 수 없습니다. 월별 감사 공시를 요구하는 스테이블코인 법안의 맥락에서, 미국 국채의 내재적 위험은 숨기기 어렵습니다.
서클의 사업 모델과 가치 평가의 미스터리
Circle의 핵심 수익 모델은 주로 두 가지로 구성됩니다.
1. 순이자마진: USDC 보유자는 이자를 받지 않습니다. Circle은 보유 자산을 단기 미국 국채에 투자하여 이자를 발생시키며, 이자마진은 전적으로 Circle의 소유입니다.
2. 결제 및 청산 수수료: Circle Mint 기업 플랫폼을 통해 USDC를 도매로 거래합니다. 기업 고객이 당일(T+0)에 USDC를 미국 달러로 환전해야 하는 경우, Circle은 0.1%~0.4%의 채널 수수료를 부과합니다. 이는 국경 간 결제 지갑 + 7×24시간 정산의 결합 서비스로 이해될 수 있습니다.
그러나 이 사업은 규제적 제약에도 직면해 있습니다. 미국 GENIUS Act 2025와 홍콩의 스테이블코인 조례(초안)는 발행자의 단기 자금 장기 투자(단기 부채를 이용한 장기 자산 매수) 또는 레버리지를 금지합니다. 즉, Circle은 기존 은행처럼 자금 승수 효과를 활용하여 수익을 창출할 수 없습니다. 반대로 미국과 홍콩의 계획은 기존 은행의 스테이블코인 발행을 허용합니다.
사업 규모가 제한적인 준은행의 주가수익비율(PER)은 147배(2025년 6월 9일 기준)인 반면, 전통 금융 대기업 JP모건 체이스의 PER은 13배에 불과합니다. 투자자들이 추구하는 것은 안전한 금리 스프레드일까요, 아니면 웹 3.0 시대라는 틀 속에서 상상의 나래를 펼치는 것일까요? 이러한 흐름의 배경에는 어떤 가치 평가 논리가 숨어 있을까요?
핵심 동력: 세계는 오랫동안 SWIFT/VISA로 인해 어려움을 겪었습니다.
제 친구 중 한 명이 이렇게 말한 적이 있습니다. 스테이블코인은 단 하나의 주제만 가지고 있습니다. 세계는 오랫동안 SWIFT/VISA로 인해 고통을 겪었습니다.
기존의 국경 간 송금 네트워크는 100년 된 철도와 같습니다. 비용이 많이 들 뿐만 아니라(20~40달러) 불투명한 절차를 거쳐야 하고 최대 3~5일이 걸릴 수 있습니다. 이와 대조적으로 블록체인 기반 USD 토큰은 새로 건설된 자기부상열차와 같습니다. 보안 점검(규정 준수)이 필요하지만 티켓 가격은 투명하고 속도는 초 단위로 계산됩니다. 모든 사람이 합의 알고리즘에 관심을 갖는 것은 아니지만, 거의 모든 사람이 높은 수수료로 인한 고통을 느낍니다. 이러한 단순한 비용 절감 및 속도 향상이라는 매력이 USDC와 같은 스테이블코인의 빠른 확산을 이끄는 근본적인 원동력입니다.
물론 암호화폐 지갑 간 자금 이체 비용은 매우 낮지만, 디지털 자산이 은행 계좌에서 법정 통화로 전환되면 기존 시스템의 규정 준수 마찰을 피할 수 없습니다. 예를 들어, 싱가포르에서 미국으로 200달러를 송금할 경우, 송금 은행은 40싱가포르달러를, 수취 은행은 10달러를 추가로 공제하여 최종 금액은 150달러에 불과할 수 있습니다. 이 수수료는 명목상 SWIFT 수수료이지만, 실제로는 자금세탁방지(AML) 및 사기 방지를 위해 은행이 지불하는 규정 준수 비용입니다.
따라서 암호화폐 지갑부터 은행 계좌까지 규정 준수 비용은 불가피하며, 핵심은 이를 누가 부담할 것인가에 달려 있습니다.
Circle의 전략과 채널 현실
Circle은 2023년 말에 소매 투자자를 대상으로 한 법정 통화 환전 서비스를 종료했는데, 이는 소매 부문에서 규정 준수 및 자금 세탁 방지 비용이 얼마나 높은지를 보여주는 사례로, 모든 핀테크 회사가 공통적으로 겪는 어려움입니다.
이에 대한 대응 전략은 더 이상 개인 투자자에게 직접 서비스를 제공하지 않고, 기관과 기업 고객을 유통 네트워크로 연결하며, 해당 기관 및 기업의 파트너 은행이 최종 입출금을 담당하는 Circle Payment Network를 구축하는 것입니다. 이는 기존 SWIFT 모델을 혁신하여, 중계은행 모델을 제거하고 규정 준수 및 자금세탁 방지 비용을 네트워크 참여자에게 전가하는 것입니다.
하지만 더 현실적인 문제는 채널입니다. Circle은 암호화폐 컨셉 주식으로 분류되지만, 손익계산서 수치에 따르면 매출의 최대 58%를 유통 및 거래 비용으로 채널 파트너에게 배분해야 하며, Coinbase가 가장 큰 수혜자입니다. 이는 모바일 인터넷 시대와 마찬가지입니다. 트래픽과 시나리오를 통제하는 자가 가치 사슬에서 가장 큰 몫을 차지하게 됩니다.
상장 이후, Coinbase와 Circle의 주가 추세의 차이(일반적으로 가위 격차로 알려짐)는 계속 확대되어 이 점을 더욱 확증했습니다. 즉, 채널 당사자는 실제 돈을 벌지만, 발행자는 전체적인 이야기를 전달해야 합니다.
스테이블코인 발행은 단순해 보이지만 실제로는 높은 장벽을 지닌 사업입니다. 규제 비용은 시중은행과 점점 비슷해지고 있지만, 은행들이 생존을 위해 의존하는 화폐 증식 수단은 부족합니다. 이자 수입은 연방준비제도의 금리 정책에 전적으로 좌우되며, 기대치를 안정적으로 유지하기 어렵습니다. 코인베이스와 같은 플랫폼으로 인해 채널 트래픽이 차단되면 발행자는 시장 점유율을 확보하기 위해 높은 수수료를 지불할 수밖에 없습니다.
따라서 대부분의 기업과 기관에게 단순히 코인 발행에만 의존하여 수익을 창출하는 것은 현명한 선택이 아닙니다. 진정한 기회는 효율적인 금융 도구인 스테이블코인을 활용하여 자체 사업 시나리오를 강화하는 데 있습니다. 구체적인 방법은 다음 글 상사님께서 회사가 스테이블코인에 어떻게 참여할 수 있는지 물으셨습니다.에서 자세히 설명하겠습니다.
이해 상충: 저자는 스테이블코인 실무자입니다.
