주식 토큰화 호황의 이면: 누가 돈을 벌고, 누가 남 좋은 일을 하는가?

원문 작성자: @Decentralisedco

원문 편역: AididiaoJP, Foresight News

주식이 온체인에 오르면, 누가 돈을 버는가?

2017~2018년, 이더리움이 스마트 컨트랙트가 작동한다는 것을 증명했을 때, 우리는 모든 것을 온체인에 올리고 싶었다. 그러나 그 후 몇 달 동안 인프라의 취약함이 시장을 혹독하게 교육했다. 이후 꿈은 바뀌었다: 암호화폐 자산을 전통 자산과 같은 증권 계좌에서 사고팔고 보유할 수 있다면 어떨까? 암호화폐 ETF가 바로 그렇게 탄생했다. 지금 우리는 다시 비슷한 갈림길에 서 있다: 모든 금융 자산을 온체인에 올려 오늘날보다 더 유용하고 접근하기 쉽게 만드는 것.

현재 트레이더와 투자자들은 두 가지 경로를 통해 60억 달러 이상의 온체인 주식 익스포저를 보유하고 있다.

첫 번째는 토큰화다. 어떤 회사가 주식을 사서 수탁자에게 맡기고, 그에 대응하는 토큰을 발행한다. 모든 온체인 주식 토큰의 합계 가치는 32억 1천만 달러로, 30일 동안 10% 상승했다. 두 번째는 합성 경로다: 영구 선물 계약으로 주가 변동을 지불하지만, 아무도 실제로 주식을 사지 않는다. trade[XYZ]에서만 주식, 지수, ETF 영구 선물의 미결제약정이 30억 1천만 달러로, 모든 온체인 주식 토큰 총가치의 94%에 해당한다.

그렇다면 30억 달러 규모에서 앞으로 어떻게 될까? 우리의 견해로는, 주식의 온체인화는 네 단계로 나뉜다.

오늘날 당신이 사는 대부분은 포장에 불과하다: 특정 실체가 발행한 역외 청구권이다. 다음 단계에서는 토큰이 담보가 되어, 시장이 휴장일 때도 엔비디아를 담보로 대출받을 수 있게 한다. 그 다음 단계에서는 증권사가 이미 보유한 주식을 팔지 않고도 토큰으로 바꿔준다. 조 단위 시장이 여기에 있다—외국인 투자자만 거의 20조 달러의 미국 주식을 보유하고 있다. 마지막으로, 기업이 주식 자체를 온체인에 기록하여 더 이상 포장이 필요 없게 된다. 이미 소수의 상장사가 이를 하고 있다.

당신이 받는 것은 차용증일 뿐

증권사를 통해 엔비디아를 사면, 엔비디아의 주주 명부에는 Cede & Co, 즉 예탁결제기관(DTC)의 명의인이 기록되고, 당신의 증권사 장부에 당신이 보유자로 표시된다. 대부분의 주식 토큰은 본질적으로 이러한 기록에 대한 청구권이다.

Robinhood를 예로 들어보자. BBVI, 즉 Bitstamp Global(Robinhood 산하)이 주식을 사고, Alpaca가 증권사 겸 수탁자로서 보유한다. 그런 다음 Robinhood Assets(Jersey)가 당신에게 채무 증권을 발행한다. 실제 의미는: 토큰 하나가 주식 한 주 가치의 채무라는 것이다. 배당 재투자, 주식 분할은 모두 토큰 하나가 나타내는 주식 수를 조정한다. 의결권이 없고 주식 소유권도 주지 않는다. 발행인이 파산하면 증권 대리인이 주식을 팔아 보유자에게 상환한다.

토큰 가격을 주가에 붙게 만드는 책임은 누구에게 있는가? 발행이 허용된 자다. 발행자는 주식과 토큰 사이에서 차익거래를 한다: 더 싼 쪽을 사서 다른 쪽으로 전환해 팔아, 가격을 패리티로 되돌린다. Robinhood에서는 BBVI만 이것을 할 수 있고, 중부유럽시간 월요일 새벽 2시부터 토요일 새벽 2시까지만 가능하다. 다른 시간에는 아무도 발행할 수 없어, 토큰 가격은 다른 보유자들이 얼마에 팔 의향이 있는지에 달린다.

발행사마다 누가 발행할 수 있는지, 어디서 파는지, 보유 후 무엇을 할 수 있는지가 다르다. 모두 Alpaca를 통해 주식을 산다. Binance, Robinhood, Coinbase는 자체 거래소를 가지고 있어 토큰을 자사 고객에게 판다. xStocks는 예외다. Kraken은 12월에 이를 인수하기로 합의했지만, OKX, Bybit, Gate에서도 xStocks가 발행한 토큰화 주식을 살 수 있다. 오늘 주식 토큰으로 대출받으려면 가장 가능성이 높은 것은 xStock 버전인데, 대부분의 대출 시장이 이를 지원하기 때문이다.

당신의 브로커는 여전히 낯익은 얼굴

상위 100개 토큰화 주식은 90일 동안 9억 5천만 달러 증가하여 20억 9천만에서 30억 3천만으로 늘었다. 같은 기간 보유 주소는 41만 7천에서 421만으로 열 배 증가했다.

지난 3개월 동안 Binance와 Robinhood 두 거래소가 86%의 신규 보유자를 가져왔다. BNB Chain은 172만 주소, Robinhood Chain은 155만 주소를 추가했다. BNB Chain은 또한 5억 1천7백만 달러의 가치를 가져와 다른 모든 체인의 합계를 초과했다. 막대한 비미국 고객층을 고려하면 놀랍지 않다. 그러나 이 속도를 유지할 수 있을지는 사람들이 사용 사례를 찾을 수 있는지에 달려 있다. Solana와 Ethereum은 합계 51만 8천 명의 보유자를 추가했다. 분명히 보유자 수는 가치 사슬의 대부분을 장악하고 막대한 기존 유통 능력을 가진 애플리케이션에 의해 밀려 올라간다.

물론 400만 보유자가 400만 투자자를 의미하지는 않는다. 네 개 체인의 주식 토큰 보유 구조를 보면: 250만 주소 중 97.5%가 100달러 미만을 보유하고 있으며, 1000달러 이상을 보유한 지갑은 약 1만 8천 개에 불과하다.

돈은 누구 손에 있는가? xStocks의 발행 지갑은 Solana에서 11억 3천만 달러의 미판매 토큰을 보유하고, Ethereum에서 5억 5천2백만 달러를 보유하고 있다. 이 두 지갑 외에 보유된 26억 달러 중 거래소가 40%를 차지한다. BNB Chain에서는 Binance 자체 지갑이 모든 bStocks의 81%를 보유하고 있어, 대부분의 bStocks가 거래소를 떠난 적이 없다. 가치가 10만 달러를 초과하는 지갑이 다시 40%를 차지하며, Ethereum에서는 이러한 지갑이 80%를 차지하는데 그중 절반은 32개의 Safe 멀티시그 지갑에 있어 트레이딩 회사 소유일 가능성이 높다. 컨트랙트가 14%를 차지하며, 여기에는 거래 풀과 대출 시장이 포함된다. 10만 달러 미만의 지갑은 단지 7%만 차지한다.

따라서 첫 번째 단계는 본질적으로 "증권 계좌에 블록체인 영수증을 더한 것"이다. 거래소가 당신을 대신해 토큰을 보유한다면, 그것은 증권 계좌의 주식보다 더 유용하지 않다.

주식이 두 번째 일을 시작하다

왜 주식을 온체인에 올리는가? 두 가지 이유: 사고팔고 보유하는 것이 더 저렴하고, 다른 일에도 쓸 수 있다.

Jupiter 라우터를 통해 1000달러어치 엔비디아 xStock을 사고 즉시 팔면, 스프레드와 풀 수수료로 약 20센트를 잃는다. Jupiter 앱은 각 방향에 0.1%를 추가하여 총 약 2.20달러가 된다. 10만 달러 규모에서는 라우터 왕복 비용이 약 0.6%다. 오프체인에서 해외 구매자가 가장 비싼 단계는 미국 증권사로 돈을 보내는 것이다. 인도 앱 INDmoney는 환전에 0.5%~1.2%를 견적하고, 이후 다른 수수료도 있다. Revolut 표준 요금제는 월 1000유로 초과분에 최대 1%를 부과한다. 반대로 이미 스테이블코인을 보유하고 있다면 이러한 비용을 내지 않아도 된다.

그러나 더 흥미로운 것은, 온체인 주식의 조합 가능성이 금융화를 쉽게 만들어 신용이 저렴하고 접근하기 쉬워진다는 점이다. Kamino는 xStocks를 담보로 받아 USDC를 5.75%에 빌려주며, S&P 500 토큰 가치의 최대 73%까지 대출 가능하다. Jupiter Lend는 4.88%다. Ether.fi는 Aave를 통해 약 4%로 대출받을 수 있고, 담보 포트폴리오에 주식 토큰을 포함할 수 있으며, 자사 카드로 대출금을 사용할 수도 있다. 미국 고객이 2만 5천 달러 미만을 빌리면 Schwab에서는 12.075%, Interactive Brokers에서는 5.38%를 내야 한다. 그리고 만약 당신이 바로 이 토큰들이 겨냥하는 외국인 개인투자자라면, 보통 빌릴 수조차 없다. 온체인 인프라가 미국 주식을 거의 접할 수 없는 사람들에게 새로운 길을 열어주고 있다.

얼마나 커질 수 있을까? 두 가지 참조가 있다.

하나는 비트코인 래핑 토큰 WBTC다. 2019년에는 주요 대출 시장이 WBTC를 담보로 받지 않았고, 공급량은 600 BTC 미만이었다. 2020년 1월 Aave가 WBTC를 상장하고, 5월 Maker가 WBTC vault를 열고, 7월 Compound가 이를 담보로 받아들였다. 2021년 말까지 공급량은 25만 8천 BTC에 달해 2020년 1월의 415배가 되었다.

하나는 비트코인 래핑 토큰 WBTC다. 2019년에는 주요 대출 시장이 WBTC를 담보로 받지 않았고, 공급량은 600 BTC 미만이었다. 2020년 1월 Aave가 WBTC를 상장하고, 5월 Maker가 WBTC vault를 열고, 7월 Compound가 이를 담보로 받아들였다. 2021년 말까지 공급량은 25만 8천 BTC에 달해 2020년 1월의 415배가 되었다.

둘은 스테이블코인이다. 2020년 1월, 스테이블코인 총가치는 약 50억 달러로 오늘날의 주식 토큰과 비슷했다. 2021년 5월까지 이들은 1000억 달러를 돌파했는데, 모든 DeFi 애플리케이션에서 대출, 차입, 거래의 기초 자산이 되었기 때문이다. 대출 시장과 거래소가 먼저 이들을 받아들였고, 공급이 뒤따라 폭발했다. 주식 토큰은 이 길의 출발점에 서 있다. Kamino와 Jupiter Lend는 3700만 달러의 xStock 담보를 보유하고 있으며, 이에 대응하는 대출은 970만 달러로, Solana 발행 지갑 외 주식 토큰의 단지 6%에 불과하다.

스테이블코인은 거래 외의 일도 찾았다: 결제, 송금, 에이전트 금융 모두 저렴한 이체와 거의 즉각적인 결제 때문에 이를 사용하려 한다. 주식 토큰의 대응 시나리오는 무엇인가?

첫째는 접근성이다. 당신이 라고스나 자카르타에 살아 미국 증권 계좌를 열 수 없지만, 지갑의 USDT로 50달러어치 엔비디아를 살 수 있다. 이는 "주식판 달러 예금"이며, 보유 데이터와도 일치한다: 97%의 포지션이 100달러 미만이다. 둘째는 소비로, Ether.fi의 카드는 이미 주식 토큰으로 빌린 대출금을 사용할 수 있게 해준다. 셋째는 신용으로, 돈은 여기에 있다.

그러나 신용에는 천장이 있다. Kamino는 S&P 500 토큰에 최대 73%, 엔비디아와 테슬라에 55%, 애플에 40%, Strategy, Circle, Robinhood에 30%까지 대출한다. 차입자는 아직 한도에 훨씬 못 미치지만, 한도가 이 단계가 얼마나 멀리 갈 수 있는지를 결정한다. 대출자는 언제든지 당신의 담보를 팔 수 있어야 하며, 일요일에도 마찬가지다—그때는 주식 시장이 휴장이고 토큰 거래가 한산하다. 주식 토큰은 여기서 다소 골치 아파진다.

월스트리트는 주말에 휴장하지만, 온체인 주식은 쉬지 않는다

일반 주식과 달리, 온체인 주식 토큰은 주말에도 거래되며, 일요일에 가장 깊고 활발한 시장은 영구 선물이다. 영구 선물이 월요일 개장 위치를 추적할 수 있다면, 대출자는 당신이 더 많이 빌리도록 허용할 용기를 낼 것이다; 그것이 크게 벗어나면, 대출자는 한도를 낮출 수밖에 없다. 따라서 주말 가격이 주식 토큰으로 얼마나 빌릴 수 있는지를 결정할 수 있다.

얼마나 정확할까? 우리는 3월 이후 30개 주말에 걸쳐 19개 주식과 지수를 선택하여, trade[XYZ] 영구 선물의 금요일 종가부터 뉴욕시간 일요일 오후 8시까지의 변동과 주식의 월요일 시가 갭을 비교했다.

갭이 1%를 초과할 때, 영구 선물이 방향을 맞출 확률은 69%다. 그러나 일요일 저