이더리움의 해자는 사라진 것이 아니라, 단지 더 이상 거래량으로 가치를 매기지 않을 뿐이다

원문 작성자: Jake Koch-Gallup

원문 편역: 심조 TechFlow

심조 해설: 점점 더 많은 사람들이 이더리움의 가치 포착 능력에 의문을 제기하기 시작한 가운데, 이 글은 역발상적인 관점을 제시합니다. 저자는 "이더리움이 유동성 해자(moat)를 잃어가고 있다"는 논점에 직접 반박하며, 화폐 프리미엄, 레이어2 생태계, 스테이블코인 점유율 등의 각도에서 반론을 펼칩니다. 이더리움의 장기적 포지셔닝을 재평가하고 있는 투자자들에게 이 글은 비교하며 읽어볼 만한 사고 자료입니다.

아직 Carlos가 이번 화요일에 보낸 뉴스레터를 읽지 않았다면 먼저 읽어보시기 바랍니다. 그의 핵심 논점은 이것입니다: 이더리움이 마지막 해자, 즉 유동성을 잃어가고 있다. 우리는 0xResearch 팟캐스트에서 이 문제를 두고 논쟁했습니다(여기서 청취 가능). 나는 그의 의견에 강하게 동의하지 않습니다(믿기시나요? Blockworks의 애널리스트들이 서로 다른 의견을 가질 수 있다니).

그의 첫 번째 사례는 이더리움 상의 토큰화 주식이 거의 거래량이 없다는 것입니다. 지난 30일간 거래액은 2500만 달러에 불과했고, 이는 공급량의 약 3%에 해당합니다. 하지만 이더리움은 토큰화 주식 공급량에서 두 번째로 큰 점유율을 차지하고 있습니다. Carlos는 이 점을 예상했지만, 나는 여전히 토큰화 주식의 목적이 대출과 DeFi가 아니라 글로벌 투자자들의 미국 시장 접근 채널을 확대하는 것이라고 생각합니다. 팟캐스트에서 그의 반응은 이러했습니다: 블록체인 위에 누워 있는 토큰화 주식은 아무것도 할 수 없다, 왜냐하면 그것들은 수익을 창출하지 않기 때문이다, 거래량이 수익을 창출한다.

친애하는 독자 여러분, 여기가 바로 여러분과 제가 진정으로 의견이 갈라지기 시작하는 지점일 것입니다. 나는 이더리움이 반드시 수익을 창출해야 한다고 생각하지 않습니다. 그것은 이미 다른 많은 L1들처럼 화폐 프리미엄을 가지고 있습니다. 실질 경제 가치(REV)만으로는 대부분의 L1 시가총액을 설명하기에 턱없이 부족하며, ETH는 지난 1년간 REV의 1100배 이상에 거래되고 있습니다. 시장이 분명히 이더리움을 부분적으로 준비자산 및 담보자산(ETF, 국채, DeFi 담보)으로 가격을 매기고 있는데, 이를 무시하는 것은 ETH와 대부분의 L1이 영원히 99% 고평가되어 있다고 말하는 것과 같으며, 이런 주장은 별로 유용하지 않습니다.

그의 두 번째 논점은 플래그십 애플리케이션들이 다른 곳에서 성장하는 것을 우선시하고 있다는 것입니다. 그는 Robinhood Chain이 Uniswap의 지난 30일 거래량 중 43%를 차지하는 반면, 이더리움은 32%에 불과하다고 예를 들었습니다. 그는 또한 Base에서의 Ethena 성장을 언급했습니다. 두 가지 모두 일리가 있지만, Robinhood Chain과 Base는 모두 이더리움의 레이어2 네트워크입니다. REV가 L1에게 그다지 중요하지 않다는 데 동의한다면, 이더리움 레이어2의 성장은 이더리움의 승리입니다. 공정하게 말하자면, Ethena는 실제로 Solana, TRON, Avalanche로도 확장했으며, 이들은 레이어2가 아닙니다. USDe에서 이더리움의 점유율은 88%에서 56%로 하락했지만, 여전히 과반수를 차지하고 있습니다. Ethena는 유통 채널을 늘리는 것이지 떠나는 것이 아닙니다.

하지만 REV가 정말로 중요하다고 생각한다면, 이것을 생각해 보십시오: 9월에 Base는 데이터 게시를 위해 이더리움에 약 15000달러의 임대료를 지불했습니다. 같은 달에 Optimism Collective에는 711000달러를 지불했습니다. 이제 3~5년 후, 이더리움이 "있잖아, 우리도 Optimism이 받는 그런 수익을 원해"라고 말하고 데이터 게시 최소 수수료를 인상하는 세상을 상상해 보십시오. Base는 좋아하지 않을 수 있지만, 그때까지 레이어2 네트워크의 규모가 10배로 커졌다면 그것은 상당한 금액입니다. 그래서 시장 점유율은 중요합니다, 비록 지금 당장 많은 REV를 창출하지는 않더라도.

그의 마지막 논점은 이더리움의 스테이블코인 지배력이 서서히 하락하고 있다는 것이며, 이는 사실입니다. 하지만 스테이블코인 시장은 승자독식이 아닙니다. 향후 10년간 이더리움의 지배력이 51%에서 30%로 하락하더라도, 스테이블코인 시장 자체는 계속 성장할 것입니다. 10년 후 스테이블코인 총 시가총액이 3조 달러에 달한다면, 이더리움은 거의 1조 달러의 스테이블코인을 보유하게 되어 오늘날 보유량인 1550억 달러의 거의 6배에 달합니다. Carlos가 여기서 내가 제기한 반론에 어떻게 응답하는지 듣고 싶다면 꼭 팟캐스트를 확인하십시오. 이제 이것들은 제쳐두고, 왜 이더리움이 여전히 가치가 있고 앞으로도 계속 가치가 있을지 살펴보겠습니다.

이더리움이 여전히 가치 있는 이유

이더리움은 현재까지 가장 큰 DeFi 총 예치금(TVL)을 보유하고 있으며, 전체의 65%를 차지합니다. 2022년 이후 단 한 주도 62% 아래로 떨어진 적이 없습니다.

이더리움은 여전히 가장 깊은 유동성, 가장 안전한 네트워크, 그리고 비트코인을 제외한 모든 블록체인 중 가장 많은 기관 참여를 보유하고 있습니다.

이더리움은 가장 큰 온체인 실물자산(RWA) 관리 규모를 보유하고 있습니다(비록 그 점유율은 2022년 99%에서 오늘날 45%로 하락했지만).

기관들은 ETH를 수익이 아닌 자산으로서 보유합니다. 현물 ETF와 보유 기업들은 전체 ETH 공급량의 약 13%를 보유하고 있습니다.

Robinhood와 Coinbase는 자체 L1을 출시할 수 있었지만, 이더리움에서 결제하기로 선택했습니다.

BlackRock의 BUIDL과 같은 가장 큰 토큰화 펀드들이 이더리움 메인넷에 먼저 출시되었습니다.

이더리움은 10년 이상 가동되었으며, 전 네트워크 중단이 발생한 적이 없습니다.

이더리움과 그 레이어2 네트워크는 암호화폐 분야에서 가장 큰 개발자 기반을 보유하고 있으며, EVM은 기본 툴킷으로서 경쟁 L1들조차 이를 복제하고 있습니다.

ETH 공급량의 36%가 스테이킹 상태에 있으며, 방금 사상 최고치를 기록하여 보유자들에게 네이티브 수익률을 제공하고, 기관들은 스테이킹 ETF를 통해 이 수익을 얻을 수 있습니다.

이더리움은 암호화폐 세계의 컴퓨터입니다.

결국, 나는 펀더멘털 투자자입니다. 암호화폐 프로젝트는 (보통) 수익이 있어야 하고, 그 가치는 토큰 보유자에게 귀속되어야 합니다. 그래서 ETH가 화폐 프리미엄과 소량의 REV에 의존해 생존할 수 있다는 생각은 보유자들의 자기 위안일 수 있습니다. 하지만 어쩌면, 정말 어쩌면, 이더리움은 세계 컴퓨터로 평가받아야 할지도 모릅니다.

오늘의 하이라이트

연중 지속적인 하락 후, Plasma의 스테이블코인 공급량은 7월 이후 거의 두 배로 증가하여 14억 1000만 달러에 달해 2월 중순 이후 최고 수준을 기록했습니다. 상장 피크인 52억 달러에는 여전히 크게 못 미치지만, 스테이블체인의 경쟁은 아직 끝나지 않았습니다.