美은행 Hartnett: 금리 인상이 오히려 최대 호재, 채권이 거품을 끝낸다는 논리 확산 중

원문 저자: 자오잉

원문 출처: 월스트리트견문

지난 한 주 동안 글로벌 시장은 다시금 금리에 휘둘렸다. 미국 10년물 국채 수익률은 한때 5.36%를 터치했고, 30년물 수익률은 2002년 이후 최고치로 올라섰다. 10년물 미 국채 입찰 낙찰 수익률은 2000년 이후 최고를 기록했지만, 기록에 근접한 해외 수요가 다시 심리를 되돌려놓았다. 대서양 건너편에서는 프랑스-독일 국채 스프레드가 140bp로 확대되며 2011~2012년 유럽 채무위기 시기의 압력 구간으로 회귀했다.

뱅크오브아메리카 전략가 마이클 하트넷은 최신 Flow Show에서 핵심 판단을 세 글자로 압축했다: "채권이 거품을 끝낸다." 가장 반직관적인 추론도 따라 나온다: 연말 전까지 위험자산에 가장 호재가 되는 이벤트는 연준의 10월 금리 인상이다 — 한 번의 능동적 긴축으로 장기물 수익률의 추가 통제 불능을 억누르는 것이다.

이 논리는 모순되지 않는다. 미국 증시는 연초 이후 여전히 13.4% 상승했고, S&P 500, 나스닥, 글로벌 기술주 지수는 여전히 고점 부근이다. 그러나 정부 채권은 연초 이후 4.4% 하락하며 현금 수익률에 7.2%포인트 뒤처졌다. 주식이 아직 금리에 무너지지 않은 것은 미국의 하드 데이터, 글로벌 이익 전망, 초대형 클라우드 업체의 자본지출 전망이 모두 뚜렷하게 하향 조정되지 않았기 때문이다. 채권은 더 취약한 곳에서 먼저 균열을 만들고 있다: 한국 증권사, 프랑스 국채, CCC등급 신용채.

진짜 위험은 단지 "금리가 높다"는 것이 아니라, 금리가 높아진 뒤 재정, 선거, AI 자본지출, 자금 흐름이 모두 강제로 재가격화되는 것이다. 연준이 능동적으로 금리를 올리지 않으면 장기물 수익률은 계속 치솟을 수 있다. 민주당이 중간선거에서 양원을 석권하면 주식의 정치적 할인율이 갑자기 바뀐다. 현금 수익률이 여전히 4% 이상이라면 8조 달러 머니마켓 펀드도 서둘러 증시로 들어오지 않을 수 있다.

채권이 먼저 때린 것은 값싼 돈에 가장 의존하는 부분이다

하트넷은 한국을 표본으로 삼았다. 지난 18개월간 한국 채권 수익률은 약 200bp 상승했다. 한국 최대 리테일 증권사 미래에셋은 이전에 '4배 주식'으로 급등한 뒤 5월 이후 65% 하락했다.

이것이 한국 증시 거품이 이미 붕괴했다는 뜻은 아니다. 한국 증시는 연초 이후 여전히 98.9% 상승하며 세계에서 가장 강한 시장 중 하나다. 이것이 말해주는 것은 다른 것이다: 자금 조달 비용이 갑자기 치솟으면 가장 먼저 다치는 것은 대개 금융 레버리지와 거래 열기가 가장 높은 부분이다.

글로벌 중앙은행들도 이 변화에 동조하고 있다. 2026년 이후 글로벌 중앙은행은 이미 54차례 금리를 인상했다. 이는 2023년 9월 이후 글로벌 중앙은행이 순액 기준으로 처음 다시 긴축으로 돌아선 것이다.

자산 성과의 분화는 이러한 균열을 더욱 뒷받침한다. 연초 이후 성과 순위에서 유가는 58.5% 상승, 미국 주식은 13.4% 상승, 글로벌 주식은 10.6% 상승했다. 현금 수익률은 2.8%, 정부 채권은 4.4% 하락, 금은 4.8% 하락, 비트코인은 6.7% 하락했다. 채권의 '굴욕감'이 가장 두드러진다: 현금을 들고 있는 것만으로도 정부 채권 보유를 앞섰다.

10월 금리 인상이 강세론의 근거가 되는 것은, 인상하지 않으면 장기물 통제 불능을 방치할 수 있기 때문이다

미국 금리 상승의 주된 원인은 두 부분으로 분해된다: 성장이 여전히 강하다는 것, 그리고 불확실성이 커지고 있다는 것. 공급, 상품, 재정 우려도 영향을 미치지만 가장 핵심적인 설명은 아니다.

핵심 변화는 잭슨홀 이후에 발생했다. 과거 시장에는 하나의 닻이 있었다: 정책이 이미 제약적이므로 금리는 결국 약 3%로 돌아갈 수 있다는 것이다. 뱅크오브아메리카 금리 전략가들은 이 '닻줄'이 끊긴 뒤 수익률은 데이터가 나빠지거나 시장 자체가 사고가 날 때까지 계속 상승할 것이라고 지적했다. 그들의 결론은 정점을 기다리는 사람들에게 우호적이지 않다: "우리는 이 두 조건이 현재 모두 충족되지 않는다고 본다. 단기물 가격에 대한 연준의 어떤 비둘기파적 억제도 금리 압력을 더 장기물 쪽으로 전가할 뿐이다."

이번에 10년물 미 국채의 9월 하순 이후 상승은 주로 기간 프리미엄에서 비롯된 것이지, 연방기금금리 경로에 대한 재가격화가 아니다. 이는 문제를 더욱 까다롭게 만든다.

그래서 그 다소 이상해 보이는 판단이 나온다: 연준은 금리를 올리거나, 아니면 채권 수익률의 추가 첨예화에 직면해야 한다. 9월 FOMC 의사록에 따르면 19명의 위원 모두 금리 인상을 지지했고, 다수는 연내 한 차례 더 인상이 적절하다고 봤다. 그러나 시장은 현재 10월 28일 회의에 17%의 인상 확률만 부여하고, 12월 9일 확률은 81%로 본다. 뱅크오브아메리카 금리 전략가들은 시장 가격이 틀렸다고 보고 상응하는 거래 포지션(10월 FOMC OIS 지불)을 구축했다. 그들의 표현은 간결하고 직접적이다: "미국 데이터가 강세를 유지하면 연준은 선택해야 한다: 금리를 올리거나, 채권 수익률 급경사화를 감수하거나. 채권 급경사화에 겁을 먹으면 연준은 금리를 올릴 것이다."

여기서 강세 논리는 "금리 인상 자체가 주식에 호재"라는 것이 아니라: 연준이 10월 금리 인상으로 인플레이션과 기간 프리미엄을 통제하려는 의지를 증명하면, 시장은 오히려 10년물 수익률이 6%를 향해 돌진할 것을 걱정하기를 멈출 수 있고, 주식 압력도 따라 완화될 수 있다.

재정 균열이 이미 드러났다, 프랑스가 가장 선명한 표본이다

금리 상승의 나머지 절반 문제는 더 높은 이자를 누가 지불하느냐다. 뱅크오브아메리카 수석 글로벌 이코노미스트 클라우디오 이리고옌은 금리 충격이 "선진 경제의 재정 정책의 지속 불가능한 현실을 드러내고 있다"며 미국과 프랑스가 가장 먼저 타격을 받고 일본과 영국이 뒤따른다고 지적했다.

문제의 근원은 경제학자들이 말하는 시간 불일치성에 있다. 지난 20년간 미국 부채/GDP는 약 60%포인트 상승했고, 프랑스는 약 50%포인트 상승했으며, 대부분 제로금리 시대에 발생했다. 이 부채가 뒷받침한 것은 영구적 지출과 영구적 감세다. 이제 조달 비용이 정상화됐지만 지출 삭감이나 증세는 정치적 표가 부족하다. 양국 모두 부채/GDP가 약 120%, 기초적자는 모두 GDP의 2.5%를 초과한다. 미국 전체 적자는 GDP의 약 6%, 프랑스는 약 5%이며, 미국이 더 높은 것은 주로 이자 부담이 더 무겁기 때문이다.

프랑스가 가장 선명한 균열이다. 블룸버그에 따르면 프랑스-독일 국채 스프레드는 이미 140bp로 돌아갔으며, 이는 최소 20년 만에 가장 빠른 프랑스 주권 스프레드 매도 속도로, 2011년보다도 빠르다. 시장이 프랑스 재정에 인내를 주지 않는 데는 몇 가지 데이터가 있다: 팬데믹 고점 이후 선진 경제의 부채/GDP는 평균 11%포인트 하락했지만 프랑스는 하락하지 않았다. 프랑스 민간 비금융 부채는 GDP의 214%로 미국의 140%보다 높다. 프랑스 은퇴자의 중위 순소득은 거의 현직 근로자에 육박한다. 프랑스는 1974년 이후 기초 예산 흑자를 달성한 적이 없다.

월스트리트저널에 따르면 파리 당국은 단기 국채 발행 확대를 고려하고 있다. 라보뱅크는 이에 대해 "선진 시장 경제가 신흥 시장처럼 행동하는 최신 사례"라고 논평했다. 뱅크오브아메리카 유럽 신용 전략가 바나비 마틴은 프랑스-독일 스프레드가 100~150bp 구간에서 등락할 것으로 예상하며, 구간 상단에 빠르게 접근하면 단기채 발행, ECB 구두 개입, 나아가 TPI 도구가 논의될 확률이 높아질 것이라고 전망했다.

주식이 아직 안 빠졌다고 금리 인상이 '물지' 않는 것은 아니다

고금리가 영향이 없는 것은 아니며, 다만 아직 시장의 가장 핵심 자산을 물지 않았을 뿐이다.

미국 하드 데이터는 뚜렷하게 둔화되지 않았고, 글로벌 미래 이익 전망도 하락하지 않았다. 더 중요한 것은 초대형 클라우드 업체의 자본지출 전망이 여전히 상향되고 있으며, 2027년 시장 컨센서스도 여전히 가파르게 상승하고 있다는 점이다. AI 자본지출이 실물 수요를 계속 뒷받침하는 한, 수익률이 계속 상승할 이유가 있다. 뱅크오브아메리카 전략가 바나비 마틴의 판단은: 미국 거시 데이터가 둔화되는 순간이야말로 금리 변동성이 정점을 찍고 신용 시장이 다시 청신호를 받는 시점이라는 것이다.

신용 시장은 이미 가장자리에서 압력을 반영하고 있다. 9월 하이일드 채권 스프레드 확대 중 30% 미만만이 더 높은 재조달 비용이나 예상 손실로 설명되며, 나머지는 금리 변동성 프리미엄에 더 가깝다. CCC 스프레드는 이미 1200bp로 상승해 2022년 이후 최고치다.

주식 내부에도 느슨해짐이 없는 것은 아니다. BofA Bull & Bear Indicator는 8.8에서 8.1로 하락했으며, 2주 전에는 9.3이었고 여전히 '매도' 구간에 있다. 글로벌 브레드스 규칙에 따르면 순 50%의 글로벌 주식 지수가 과매도 상태, 즉 50일선과 200일선을 동시에 하회하고 있다. 그러나 역방향 매수 신호는 순 88%에 도달해야 발동되며, 미국, 한국 같은 기술주 비중이 큰 시장이 빠르게 반전하지 않는 한 단기간에 이 임계값에 도달하기 어렵다.

8조 달러 현금이 자연스러운 매수세는 아니다

자금 흐름 데이터가 주는 신호는 상당히 명확하다.

해당 주 수요일까지 현금 유입은 1664억 달러로 2020년 4월 이후 최대였다. 채권 유입 338억 달러, 주식 유입 124억 달러, 금 유입 20억 달러, 암호자산 유출 6억 달러였다. 지난주 분기말 요인으로 유출됐던 1180억 달러 현금은 전부 돌아왔을 뿐 아니라 초과 유입됐다.

세부적으로 보면 국채 유입 162억 달러는 2025년 4월 이후 최대, 투자등급 채권 유입 103억 달러, 은행 대출 유입 24억 달러는 2025년 2월 이후 최대로 변동금리 상품이 금리 인상 헤지 도구가 됐다. 기술주에는 여전히 35억 달러가 유입됐고, 금융주에서는 30억 달러가 유출돼 2023년 3월 이후 최대였다.

머니마켓 펀드 규모는 이미 약 8조 달러에 달하며, 2023년에는 5조 달러였다. 4.2%의 T-bill 수익률로 계산하면 이 자금은 연간 약 3300억 달러의 이자 수익을 창출한다.

하트넷의 자금면 경고는 더 직접적이다: "금리를 내리지 않으면 현금은 줄지 않는다." 역사적으로 대기성 현금이 대규모로 증시에 들어오는 것은 대규모 통화 완화 이후에 주로 발생했다. 예를 들어 2009년 QE, 2020년 QE4, 또는 연준의 지속적 금