存储「去杠杆」，韩国散户再陷「爆仓恐惧」

원문 작성자: 苏扬

원문 편집: 徐青阳

원문 출처: 텐센트 테크놀로지

10월 12일, 한국 증시가 큰 폭으로 조정을 받았다. 한국종합주가지수(KOSPI)는 3.65% 하락한 6384.25포인트에 마감했다. 반도체 업종은 상대적으로 부진했으며, 삼성전자는 4.39% 하락한 250,500원, SK하이닉스는 4.52% 하락한 1,605,000원에 거래를 마쳤다. 이어진 10월 13일 거래일에도 한국 증시는 하락세를 이어갔고, 장중 한때 프로그램 매도가 일시 중단되기도 했다.

시간을 거슬러 올라가면, 지난 6월 22일 9385.59포인트 고점을 기록한 이후 KOSPI는 약 4개월 동안 누적 약 32% 하락했다.

이번 하락세는 고점에서의 차익 실현에 따른 기술적 조정으로 해석될 수 있다. 그러나 시야를 이 거대한 자본 향연에서 AI 산업 체인의 미시적 노드로 돌리면, 시장이 직면한 압박은 단기 자금 이탈에 그치지 않을 수 있다.

여기에는 세 가지 우려가 담겨 있다. 첫째, AI 인프라 투자의 지속적 확장이 실제 매출과 이익으로 순조롭게 전환될 수 있는지, 둘째, 업스트림 장비 및 부품 가격 인상 압박이 반도체 산업 체인의 투자 수익 기대치를 재편하고 있다는 점, 셋째, 최전선 대규모 언어모델(LLM) 연구소의 매출 고성장이 지속 가능성을 유지할 수 있는지 여부다.

일단 이익 기대치가 흔들리기 시작하면, 고점 밸류에이션 조정이 외국인 자금 유출과 상호 강화될 수 있다. 여기에 신용 거래와 레버리지 자금이 하락장에서 시장 변동성을 증폭시키면서 추가 증거금 요구를 촉발하고 수동적 포지션 축소를 유발하기 쉬워, 개인 투자자의 '청산 경보'가 다시 울리게 된다.

ChatGPT 3.5 출시 이후, 글로벌 반도체 및 AI 산업 체인의 총 시가총액은 6.2배 급등했으며, 반도체 섹터는 이번 AI 대주기의 핵심 수혜자가 되었다.

01 '사이클 정점'에 대한 불안

삼성전자의 한국 내 반도체 공장

이번 한국 증시와 메모리 섹터의 약세를 촉발한 직접적 원인은 뜻밖에도 '놀라운' 실적 예고에서 비롯되었다.

10월 8일, 삼성전자는 최신 3분기 실적 가이던스를 발표했다. 회사의 3분기 단일 분기 연결 매출은 약 195조 원(추정 범위 194조~196조 원), 연결 영업이익은 약 10조 7400억 원(추정 범위 10조 7300억~10조 7500억 원)으로, 전년 동기 대비 큰 폭의 성장을 달성했으며 분석가들의 기존 예상 범위 상단에 위치했다.

강력한 실적은 주로 AI가 견인한 HBM과 DRAM 수요의 지속적 호조에 기인한다. 삼성전자와 SK하이닉스는 HBM과 DRAM 시장을 공동 주도하며, 글로벌 AI 인프라 투자가 가져다주는 구조적 배당을 지속적으로 충분히 누리고 있다.

그러나 시장은 예상했던 환호를 보내지 않았다.

실적 예고 발표 후 삼성전자 주가는 즉시 하락했고, KOSPI 지수와 SK하이닉스 등 반도체 대형주도 동반 하락했다.

투자자들이 기록적인 데이터에 대해 절제된 반응을 보이거나 오히려 고점에서 차익 실현을 선택한 핵심 이유는 메모리 호황 사이클의 지속 가능성에 대한 재평가에 있다. 여러 기관의 분석에 따르면, 3분기 이익 성장률은 이미 이번 사이클의 단계적 고점에 근접했을 수 있으며, 4분기 전분기 대비 성장 기대치는 약 8%로 둔화될 전망이다.

메모리 가격 상승 기울기가 완만해지고 업계 신규 생산 능력이 점차 방출되면서, "공급 부족이 2028년까지 지속될 수 있는가"가 시장의 핵심 의문으로 떠올랐다.

쉽게 말하면, 과거에는 메모리 부족을 두려워했지만 이제는 메모리가 부족하지 않을까 걱정하는 것으로 바뀐 것이다.

이는 일종의 '사이클 정점'에 대한 불안이기도 하다. 메모리는 사이클성이 매우 강한 산업이기 때문이다.

02 '혼란스러운' 청구서

OpenAI CEO 샘 올트먼

최전선 연구소의 '혼란스러운' 매출 산정 기준도 이번 조정을 유발한 핵심 요인이다.

파이낸셜 타임스 및 여러 경제 매체의 보도에 따르면, 2026년 9월 말 기준 OpenAI의 실제 연간 환산 매출은 약 500억 달러에 근접한다. 이전 몇 주간 월가 및 일부 매체에서 유통된 700억 달러와 비교하면 약 200억 달러의 기대 차이가 존재한다.

다시 말해, 시장이 이전에 최전선 연구소의 매출 창출 능력을 과대평가했다는 것이다.

이러한 차이를 만든 핵심은 산정 기준에 있다. Anthropic 등 동종 업체는 클라우드 파트너를 통한 매출을 총액으로 계상하지만, OpenAI는 자체 매출만 계상한다. 즉, 채널 수수료를 제외한 순액이다. 일부 프라이머리 마켓 투자자들이 두 회사의 직접 비교를 위해 OpenAI 데이터를 조정하여 700억 달러라는 결과를 도출한 것이다.

이 소식이 전해진 후, 미국 동부 시간 10월 8일 미국 증시의 반도체 및 클라우드 서비스 섹터가 전반적으로 하락했다. 엔비디아는 2.94% 하락 마감했고, OpenAI와 컴퓨팅 파워 협력 기대가 있는 오라클은 6% 이상 하락하며 5.48% 하락 마감했다. 마이크론 테크놀로지는 4.79%, 샌디스크는 4.90%, CoreWeave는 7.77% 하락 마감했다. 나스닥 종합지수는 낙폭이 1.25%로 확대되었다.

메모리 주식은 AI 하드웨어 체인의 핵심 고리로서 심리 전파가 특히 뚜렷했다.

파이낸셜 타임스 보도에 따르면, 올해 9월 말 기준 OpenAI의 연간 환산 매출은 약 500억 달러로, 외부에서 일반적으로 예상했던 680억 달러를 크게 밑돈다. 유사한 상황이 다른 AI 기업에도 존재한다.

10월 9일, 또 다른 소식통이 블룸버그에 전하며 OpenAI는 올해 말까지 연간 환산 매출이 여전히 700억 달러에 도달하거나 초과할 것으로 예상하며, 이는 주로 기업 비즈니스 성장에 의해 주도된다고 밝혔다. 이 '소식'은 단기적 공포를 일정 부분 완화했지만, 시장은 이미 AI 매출 서사의 비교 가능성에 대해 더 높은 요구를 제기하고 있다.

분석가들은 이번 충격이 상당 부분 정보 비대칭에서 비롯되었다고 지적한다.

비상장사인 OpenAI의 매출 데이터가 마이크로소프트, 오라클, 엔비디아 등 상장사의 주가에 영향을 미칠 수 있다는 것은, OpenAI가 이미 글로벌 AI 자산 가격 책정의 중요한 참조물이 되었음을 보여준다. 증권사 조사에 따르면 현재 클라우드 인프라 업체들이 자본 지출을 축소할 조짐은 보이지 않는다.

즉, 2차 시장의 일시적 급락은 고점 차익 실현과 심리적 패닉에 가까우며, 펀더멘털의 전면적 붕괴는 아니다.

모건스탠리와 골드만삭스 등 기관 보고서는 여전히 글로벌 핵심 클라우드 대기업들의 2027년 합산 자본 지출이 1조 2000억~1조 4000억 달러 구간에 도달할 것으로 예상한다. AI 하드웨어 인프라의 거대한 자본 지출과 업스트림 AI 소프트웨어 애플리케이션의 수익화 속도 사이에는 자연스러운 '침전 시차'가 존재한다.

따라서 누군가는 메모리의 슈퍼 사이클은 아직 살아있지만, '눈 감고 사는' 시대는 끝났다고 정리한다.

03 밸류에이션 할인과 막대한 자본 지출

단기 시장 심리가 압박을 받고 있지만, AI 인프라 구축의 고성능 메모리에 대한 강한 수요는 여전히 메모리 제조사에 펀더멘털 지지를 제공한다. 다만 세 제조사의 수혜 경로와 잠재적 과제는 각기 다른 측면에 있다.

마이크론은 주로 HBM과 서버 DRAM 수요 성장의 수혜를 입는다. 샌디스크는 AI 데이터센터의 기업용 SSD 수요 성장의 수혜를 입는다. HBM 시장의 중요한 제조사인 SK하이닉스는 선점 우위와 주요 고객과의 협력을 바탕으로 강한 수요 가시성을 갖추고 있다.

그러나 AI 수요 호조는 성장의 출발점일 뿐이며, 수요가 지속적인 이익과 현금흐름으로 전환되는 것이 관건이다.

실적 시즌이 다가오면서 메모리 제조사의 자본 지출, 첨단 공정 투자 및 첨단 패키징 증설 계획도 업스트림 반도체 장비 수요 전망을 판단하는 중요한 관찰 지표가 될 것이다.

약세론과 시장 우려도 뚜렷하며, 그 핵심은 극도로 높은 자본 지출 압박과 업스트림 비용 압박에 집중되어 있다. HBM3e 및 차세대 HBM4 시장에서 주도권을争夺하기 위해 메모리 대기업들은 반도체 역사상 가장 치열한 장비 및 생산 능력 군비 경쟁에 빠져들었다.

삼성전자는 2026년에 110조 원(약 826억 달러)을 초과하는 자본 지출과 연구개발 자금을 투입하겠다고 약속하며, 회사 연간 예산의 최고 기록을 세웠다. SK하이닉스는 HBM4 전용으로 설계된 청주 M15X 공장 부지를 전력으로 확장하고, 38억 7000만 달러를 투자해 미국 인디애나주에 첨단 패키징 기지를 건설하고 있다.

업계 데이터에 따르면, HBM의 압착식 수요를 충족하기 위해 2026년 말까지 글로벌 메모리 대기업의 DRAM 웨이퍼 생산 능력 중 최대 25%가 HBM 생산용으로 강제 고정될 예정이다. 막대한 자본 지출은 기업의 향후 설비 감가상각 및 상각 비용을 현저히 끌어올린다.

더욱 엄중한 것은 공급망 업스트림 비용 측의 압박이 이익 기대치를 추가로 잠식하고 있다는 점이다.

앞서 노광 장비 대기업 ASML은 2027년 1월부터 삼성전자와 SK하이닉스에 공급하는 EUV 및 DUV 노광 장비 교체 부품 가격을 일괄 10% 인상하겠다고 명확히 통보했다. 동시에 노광 장비의 가격 인상 방안도 곧 나올 것으로 보인다.

이러한 배경에서 SK하이닉스의 현재 동적 주가수익비율(PER)은 6.96배에 불과해 반도체 업계 평균을 현저히 밑돈다. 표면적으로는 밸류에이션 할인이 존재하지만, 할인의 합리성 여부는 상당 부분 높은 자본 지출과 상승하는 운영 비용의 이중 압박 속에서 향후 이익의 질과 지속 가능성을 유지할 수 있는지에 달려 있다.

04 청산 공포 속의 개인 투자자

한국 개인 투자자들 사이에서