最浅熊市低点？Glassnode：比特币站稳关键成本带，9.5万-9.7万美元才是硬仗

原文著者：Frederik Theissen

原文翻訳：深潮 TechFlow

深潮ガイド：Glassnodeの第38週オンチェーン週報によると、今回の弱気相場でビットコインは一度も日足で実現価格を下回って引けたことがなく、価格は再びトゥルーマーケット平均と長期保有者コストバンドの上に戻った。売り圧力は依然として軽く、ETFは再び純流入に転じ、アルトコインは広く上昇したがレバレッジはごく少ない。次の試練は約9.5万〜9.7万ドル——オプション・マーケットメイカーのヘッジと平均MVRV価格がここで交差する。

核心サマリー

ビットコインは今回の弱気相場で一度も日足で実現価格（Realized Price）を下回って引けたことがない。利益供給比率は一時2022年と同水準まで落ち込んだが、純未実現損益（NUPL）は常にプラスを維持した。

価格はちょうど8.4万〜8.5万ドルに位置する長い長期保有者供給の上に立っている。次の主要なオンチェーン抵抗は平均MVRV価格の約9.67万ドル。

オプションのポジションは一日で急激に積み上がった：マーケットメイカーのヘッジは現値から9.2万ドルまでの変動を加速させる可能性があり、9.5万ドルに近づくとペースを落とすだろう。

利益確定の規模は依然として2024〜2025年のトップのごく一部に過ぎない。ほぼすべての短期保有者が損益分岐点に戻っているにもかかわらずである。

ETFの買いが回復し、現物取引量は8月の低値から2倍以上に増え、今回は価格上昇と同時に複数の取引所で取引量が拡大した。

アルトコインは広く上昇したが、トレーダーはほとんど新たなレバレッジをかけていない。

より浅い低値

実現価格を一度も下回らず

先週のレポートでは価格がトゥルーマーケット平均（True Market Mean）を下回ったと述べた。数日のうちに、価格は再びその線上に戻った。ビットコインは現在、約7.7万ドルのトゥルーマーケット平均と短期保有者コストベースの上で取引されている。

実現価格は全ネットワーク流通コインの平均取得コストである。2018〜2019年および2022〜2023年の弱気相場では、価格は数カ月にわたってこの線の下で推移した。今回は、価格が日足で実現価格を下回って引けたことは一度もなく、6月の低値も常にその上を維持した——これは図中の2017年以来の歴代の弱気相場ではいずれも達成できなかったことである。

価格がトゥルーマーケット平均の上を維持し続ければ、6月の低値は3回の弱気相場の低値の中で最も浅いものとなる。

損失の範囲は広いが、深さは浅い

6月の低値時点で、利益供給比率（Percent Supply in Profit）は2022年11月の低値とほぼ同水準まで落ち込んだ。当時含み損にあるコインの数は、前回の弱気相場とほぼ同じだった。

しかし損失そのものははるかに浅い。全ネットワークの含み損益総量を測る純未実現損益（NUPL）は今回のサイクルで一度もマイナスに転じなかった。2018年と2022年は深くマイナス圏に落ち込んだ。損失がより小さいことは、通常、強制売りの圧力がより弱いことを意味する。

次の重要な水準

下のサポート、上のレジスタンス

8月の議論の焦点は、この反発が単なるショートカバーに過ぎないのかどうかだった。今や価格は今年繰り返し足を止めさせられたコストベースの上に立ち、問題はどこまで行けるかに変わった。先週のレポートでは長い長期保有者供給を天井として示し、その上にさらに大口のコールオプションの積み上がりがあると指摘した。今や価格は両方を同時に上抜けている。

最大の長期保有者供給帯は8.4万〜8.5万ドルに位置し、現値のすぐ下にある。次の主要な抵抗は約9.67万ドルの平均MVRV価格——これは実現価格にビットコインの長期平均MVRVを掛けたもので、「平均保有者の利益が長期平均に戻る」位置に対応する。1〜2年前にレンジ上限付近で参入した買い手も、おおよそこの辺りで損益分岐点に戻る。

下方向では、約7.7万ドルのトゥルーマーケット平均が主要なサポートである。価格が8.4万ドルの上を維持すれば、9.67万ドルへの道は依然として開かれている。再び8.4万ドルを下回れば、7.7万ドルが再び視野に入る。

オプションポジションが天井に積み上がる

オプションデータも同じ領域を指し示している。わずか一日で、Deribit上のマーケットメイカーのポジションはレンジ上限付近に急速に積み上がった：約9.5万ドルの行使価格付近の正のガンマはチャート上の最高値に跳ね上がり、現値から9.2万ドルの間には負のガンマが積み上がった。

ガンマはマーケットメイカーがオプションをどうヘッジするかを表す。現値から9.2万ドルの間では、彼らのヘッジは価格が上がれば買い、下がれば売ることを意味し、変動を加速させる可能性がある。9.5万ドルに近づくと効果は反転し、ヘッジは価格のペースを落とす傾向がある。この水準はちょうど約9.67万ドルの平均MVRV価格の下に位置するため、反発が続けば9.5万〜9.7万ドルが最初の試練となる。

売り圧力は依然として軽い

利益確定は依然として小さい

急騰は通常、集中的な利益確定を伴う。今回はこれまでのところ見られていない。現在の上昇局面で、週次の純実現損益は依然として2024年と2025年のトップのごく一部に過ぎない。

現在のペースは前回の上昇トレンドの起点により似ている：2023年末から2024年初にかけて、利益確定もほぼ同じペースで進み、その後のより大きな売り波よりはるかに早かった。利益確定がこの水準を維持し続ければ、反発にはまだ余地がある。週次の規模が2024年と2025年のトップに近づけば、保有者が強さを利用して売り抜けていることを示す。

最近の買い手は利益に戻った

短期保有者は反発で最も売りやすいが、彼らはほぼ全員が損益分岐点に戻っている。その利益供給比率は「売りライン」の上に立った——歴史的に彼らの売りはこの線付近で活発化することが多い。この線は2019年、2023年のような回復初期にも越えられ、2021年、2025年のようなトップ付近でも現れた。これだけでは次の価格方向は判断できない。

市場全体の実現利益は依然として低いため、「売る動機がある」はまだ「実際に激しく売っている」にはなっていない。再び売りラインを下回り、同時に実現利益が上昇すれば、最近の買い手が利益確定を始めた最初のシグナルとなる。

ETFが再参入

流入が回復

今回のスクイーズが始まってからの5営業日で、米国現物ETFは合計約13億ドルを流入した。それ以前の2週間は純流出だった。最新の単日流入は7月初旬以来最大の日でもあった。

ファンドは価格上昇時に多く買っている。流入がおおよそこのペースを維持すれば、ETF需要はこの相場を引き続き支えるだろう。

取引量が買いとともに戻る

全取引所の24時間現物取引量は8月の低値から2倍以上に増え、反発開始以来約121%上昇した。

増量そのものよりも重要なのは、それが現れた環境である。2025年末から今年半ばにかけて、現物の回転拡大は毎回下落を伴った：4回連続の増量はいずれも価格下落時に記録され、降伏的な売りだった。8月はこの連続を断ち切り、一年ぶりに初めて「増量と同時に価格が上昇」した。

自身の最近の歴史と比較すると、回復はまだ不完全である。7日移動平均は依然として一年前より約30%低く、これは床から這い上がった取引量というよりも、2025年の平常への回帰ではない。価格が反発前のレンジの上を維持し続ければ、これが持続的な買いであり、単に数週間のスクイーズではないことが確認できる。

取引所ランキングは依然として入れ替わる

首位の下では、順位が一巡した。Gateは2年で4位上昇し、ランキングで最も大きく変動した一社であり、現在BTC現物取引量で3位につけている。Poloniexは3位上昇、Bybitは1位上昇し、同期間に他に4社の取引所が順位を下げた。

Gateの上昇は単月の幸運ではない。過去24カ月のうち9カ月でトップ3を維持し、そのカバー現物取引量シェアは2年前の2.0%から今日の9.1%に上昇し、純増7.1ポイントは全取引所中最大である。

首位は例外である：Binanceはこの24カ月で毎月首位を守り、依然としてカバー現物取引量の約31%を清算している。その下では、ローテーションは広基的であり一対一ではない——シェアで見ると、2年間で9社がシェアを獲得し、3社がシェアを失い、分布はランキングの中段にありトップに集中していない。これは取引所間の真の競争であり、還流が同時に多くのオーダーブックに落ちることを意味し、単一の場所に殺到するのではなく、市場にとって高度な集中よりも健全である。

アルトコインは上昇したが、ほとんどレバレッジをかけていない

新規レバレッジはごく少ない

アルトコインは反発に加わった。過去1週間で、追跡サンプルの72.5%のアルトコインがビットコインを上回った。8月のスクイーズでは、同じ比率は最高でも39%だった。

トレーダーはほとんどレバレッジをかけていない。コイン建てのアルトコイン無期限先物の未決済建玉は直近30日でほとんど増えておらず、市場の半分以下しかポジションを積み増していない。2021年2月と2024年12月の過熱段階では、同じ指標が急激に上昇し、大多数の市場が同時にポジションを積み増した。

今回のアルトコイン上昇は主に現物買い主導であり、突発的な強制清算の波が起きる確率はより低い。未決済建玉が広基的に跳ね上がれば、相場が過熱し始めたシグナルとなる。

結論

ビットコインは今やトゥルーマーケット平均、そして2026年の大半で足を止めさせられた長期保有者供給帯の上に立っている。6月の低値は実現価格の上を維持した。価格が約7.7万ドルの上を維持し続ければ、それは2017年以来最も浅い弱気相場の低値となる。利益確定は依然として軽く、ETFの買いが回復し、アルトコインはほとんど新たなレバレッジなしに上昇している。次の試練は約9.5万〜9.7万ドル——オプションポジションと平均MVRV価格がここで交差する。8