原文作者：Alex Xu, Mint Ventures 研究合夥人
1. 引言
如果要說這輪牛市週期中業務發展最好的L1是哪條，大部分人的答案都會是：Solana。
無論是活躍地址數還是手續費收入，Solana 在L1的市佔率都迅速擴大：
活躍地址數：Solana 的活躍地址數份額從 3.48% 增長至 56.83% ，年增 1533% ；
L1 月度活躍地址數市佔率佔比，資料來源：tokenterminal
費用：Solana 的 Fee 收入份額從 0.62% 增長至 28.92% ，年增 4564% 。
L1 月度 Fee 營收市佔率佔比，資料來源：tokenterminal
Meme 浪潮是Solana 這個週期內各項核心指標快速增長的核心推動力，除了Solana 之外，同樣受益於Meme 浪潮的還有Raydium 這樣的Dex，Meme 交易的活躍為其貢獻了巨量的交易和協議收入，其價格近期也走出了本輪新高。
作者將在本文中關注另一個受益於 Solana 巨量資產發行的項目：Metaplex。
本篇內容將會呈現並討論以下 4 個問題：
Metaplex 的業務定位和商業模式是什麼？是否具有護城河？
Metaplex 的業務數據如何，業務發展得怎麼樣？
Metaplex 的團隊背景與融資狀況，如何評估專案團隊？
目前 Metaplex 的估價水準如何，有沒有安全邊際？
本文為筆者截至發表時的階段性思考，未來可能發生改變，且觀點具有極強的主觀性，亦可能存在事實、數據、推理邏輯的錯誤，歡迎同業與讀者的批評和進一步探討，但本文不構成任何投資建議。
以下為正文部分。
2. Metaplex 的業務定位和商業模式
Metaplex 協議是一個建立在Solana 以及支援SVM（Solana 虛擬機）的區塊鏈上的數位資產創建、銷售和管理系統，它為開發者、創作者和企業提供了構建去中心化應用程式的工具和標準。 Metaplex 支援的加密資產類型包括NFT、FT（同質化代幣）、真實世界資產(RWA）、遊戲資產、DePIN 資產等。
Metaplex 近期也將業務橫向拓展至 Solana 生態的其他基礎服務領域，例如資料索引（Index）和資料可用性（DA）服務。
長期來看，Metaplex 有望成為 Solana 生態最重要的多領域基礎服務計畫之一。
2.1 Metaplex 的產品矩陣
Metaplex 作為一個資產發行、管理和標準系統，其服務的資產對象既有NFT，也有同質化代幣，以下羅列的產品構成了一個服務於 Solana 生態資產的綜合矩陣。
Core
Core 是Solana 區塊鏈上的新一代NFT 標準，Core 採用了“單帳戶設計”，這大幅降低了鑄造成本和計算功率，而且支援高級插件以及強制支付版稅。
背景知識：Solana 的帳戶模型
為了理解 「單一帳戶設計」 這種架構的優勢，需要先了解Solana 區塊鏈的帳戶模型以及傳統 NFT 的儲存方式。
在Solana 區塊鏈上，所有的狀態儲存（例如代幣餘額、NFT 元資料等）都與特定的帳戶相關聯。每個帳戶可以儲存一定量的數據，而帳戶的大小是有限的，並且需要支付租金來維持這些數據的儲存。因此，如何有效率地管理鏈上的帳戶和儲存數據，是Solana 上開發者需要考慮的關鍵問題。
傳統 NFT 的設計
在傳統的 NFT 設計中，通常每個NFT 都會有多個帳戶來儲存不同的資訊。例如，一個典型的NFT 可能會涉及以下幾個帳戶：
主帳戶：儲存 NFT 的所有權資訊（例如誰是目前的持有者）。
元資料帳戶：儲存 NFT 的元資料（例如名稱、描述、圖像連結等）。
版稅帳戶：儲存與創作者版稅相關的資訊。
這種多帳戶的設計雖然較為靈活，但在實際操作上會帶來一些問題：
複雜性：多個帳戶的管理和互動增加了複雜性，尤其是在需要頻繁查詢和更新資料時。
費用：每個帳戶都需要支付租金來維持其儲存狀態，而更多的帳戶意味著更高的費用。
效能：由於涉及多個帳戶，操作時可能需要更多的區塊鏈資源，影響效能和交易速度。
「單一帳戶設計」的優勢
Metaplex Core 針對以上問題，提出了「單帳戶設計」的標準，單帳戶設計將所有與NFT 相關的資訊（如所有權、元資料、版稅等）集中儲存在一個帳戶中，這簡化了帳戶結構、降低了帳戶成本、提高了互動效率，也增強了NFT 的可拓展性。這種設計特別適合在Solana 這樣高效能、低成本的區塊鏈上實現大規模的NFT 專案（例如遊戲、Depin 等）。
Bubblegum
Bubblegum 是Metaplex 用於建立和管理壓縮NFT（cNFT）的程式。透過壓縮技術，創作者能夠以極低的成本鑄造大量NFT， 1 億個NFT 的鑄造成本僅需500 SOL(相比傳統鑄造方式實現了超過99% 的成本降低），提供了前所未有的擴展性和靈活性，也正是由於Bubblegum 技術的推出，大規模低成本的NFT 鑄造成為可能，Render、Helium 在內的DePIN 項目才開始遷移到Solana，也催生了DRiP 這樣創新的NFT 平台，以下表格是這三個代表對 Bubblegum 的應用實例列舉。
Token Metadata（代幣元資料）
Token Metadata 程式允許為Solana 上的同質化和非同質化資產附加額外資料。 Token Metadata 對於資訊豐富的NFT 自然重要，但實際上Solana 上的同質化代幣專案大都也需要使用到Token Metadata。
大部分人不知道的是：目前Solana 上最大的Meme 發行平台，Pump.fun 上創建的所有代幣均依賴於Metaplex 的元數據服務，現在Token Metadata 最大的需求已經不來自於NFT ，而來自於海量發行的Meme 項目。
對於Meme 專案來說，在發行代幣時使用Token Metadata 程序，好處是非常明顯的：
首先是確保其發行代幣的標準化和相容性。使用了Metaplex 的Metadata 服務，這些代幣將能夠更容易被主流錢包（如Phantom、Solflare）正確識別，也更容易被交易平台正確顯示其名稱、圖標和其他附加信息，以及被其他Solana 應用程序無縫集成。
其次是提供鏈上存儲和透明性。 Metaplex Metadata 服務將代幣的元資料儲存在鏈上，讓代幣的資訊、資料更容易被驗證，也防止被竄改。
圖片文字這些額外的附加訊息，為Meme 的投機提供了多維度的素材，讓meme 不再是一個名字和一串合約，為Meme 的傳播、二創和敘事提供了素材。
pump.fun 上不斷刷新出現的新 Meme 代幣，來源：pump.fun
隨著Solana 上Meme 熱潮的持續升溫，Metaplex 90% 以上的協議收入早已經由同質化代幣（Meme）所貢獻，這一實際情況與“ Metaplex 是一個Solana 生態的NFT 基礎協議” 的大眾認知不符，存在嚴重的認知差。
Candy Machine
Metaplex 的Candy Machine 是 Solana 上最常用的NFT 鑄造和發行程序，能夠高效、公平、透明地推出NFT 集合。
其他產品陣列
Metaplex 其他服務還包括：
MPL-Hybrid：混合式NFT 儲存和管理解決方案，旨在結合鏈上和鏈下儲存的優點，為NFT 提供高效且經濟的儲存方式，特別適合儲存大檔案（如高解析度），或需要動態更新的NFT 項目。
Fusion： NFT 合併功能，讓使用者將多個NFT 合併為一個新的NFT，可用於增強使用者的互動體驗，並為NFT 專案提供更多玩法，遊戲、收藏、藝術品專案都可以用到。
Hydra：高效、可擴展的大規模NFT 鑄造解決方案，專為需要鑄造大量NFT 的專案（如遊戲、社交平台或忠誠度計劃）設計。
……
Metaplex 已有產品清單（資產服務類）如下：
圖片來源：Metaplex 開發者文件 Aura
Aura
此外， 9 月Metaplex 基金會官方宣布推出了Metaplex Aura——為Solana 和SVM 服務的去中心化索引與資料可用性網路（測試網）。透過Aura 所提供的索引和數據可用性服務，讓Solana 和其他採用SVM 標準的區塊鏈專案可以更有效率地讀取資產數據，以更低的成本支援批量操作，將其操作的成本降低99% 以上，如下圖：
採用Aura 後，大批量資產資產操作的成本前後對比，資料來源：Metaplex 官推
而產品預告發佈時，Metaplex 也列出了支持該產品的合作協議，不少是Solana 生態的知名項目，它們也會是Aura 未來的潛在用戶。
來源：Metaplex 官推
從資產服務系統到資料索引和資料可用性服務協議，隨著服務的橫向拓展， Metaplex 正在向Solana 生態的全端式基礎服務平台發展。
2.2 Metaplex 的商業模式
Metaplex 的商業模式簡單易懂，即透過提供鏈上資產相關的服務來收費，上文中提到的產品陣列中的部分服務免費，部分收費。
雖然Metaplex 的直接合作對像是Solana 上的其他項目，像一門TOB 拓展的生意，而其大部分收費來自於使用B 端大型項目的小型項目或是零售用戶，也包括創建各類同質化代幣的項目方，以及Mint NFT 的個人用戶。
在筆者看來，相對於對 B 端（例如 Pump.fun）的大型合作項目收費，對分散的用戶收費是更好的商業模式，因為：
小型專案使用者或零售使用者的決策較為感性，對價格敏感程度不如B 端高，因為Metaplex 的服務價格對其來說在總花費成本中的佔比很低，每個小型使用者支付的絕對費用不高，但數量夠龐大時總費用卻是非常可觀的
B 端專案可以成為其服務的分發管道，幫助Metaplex 的服務觸及更多的分散用戶，Metaplex 本身無需在行銷推廣和管道上花費額外的精力和成本
使用者群體較為分散，集中程度低，面對Metaplex 這類基礎服務商的議價難度較高，Metaplex 有能力保住產品的利潤率，甚至在適當時候漲價
具體來說，Metaplex 產品在Solana 上的收費標準如下：
圖片來源：Metaplex 開發者文檔
可以看出，實際上用戶單獨調用一次Metaplex 的產品服務的絕對收費是不貴的，例如用戶Mint 一次NFT 的費用僅為0.0015 SOL；一個Meme 的發行者發行項目，為給自己的Meme 項目添加圖文介紹等資訊而使用Token Metadata ，一次只需要0.01 Sol。這樣的成本相對於用戶的收益預期來說，是微乎其微，或者說是基本上可以忽略的。
當然，需要說明的事，大量以Meme 為代表的同質化代幣發行，一方面給Metaplex 帶來了收入，另一方面Meme 熱潮的可持續性是存疑的，這也會影響Metaplex 收入的可持續性。強如Solana ，其Meme 熱度的波動也是相當大的，其熱度最冷的9 月的一周，Dex 新上的代幣數量僅為5 月最熱時的1/3 左右，而11 月中旬這一數字又翻了10 倍。
Solana Dex 每週新增的代幣品種數量，來源：Dune
2.3 Metaplex 的護城河
在商業世界裡，一個企業\專案的護城河可能來自於諸多方面的優勢，例如規模、地理位置帶來的成本優勢，網路效應帶來的價值累計，以及品牌效應帶來的高用戶黏著度和溢價能力、行政特許和專利帶來的競爭壁壘等。
擁有強護城河的項目，在競爭格局中體現為後來競爭者進入同一個賽道時，發現很難追趕，或是追趕的綜合成本很高，高到遠大於其預期收益，以致於該賽道的競爭者相對於較少；在財務上體現為該專案擁有穩中漸漲的獲利能力，行銷、開發上的成本相對於收入的佔比不高。
在Web3領域，擁有強護城河的項目並不算多，例如穩定幣領域的 Tether，中心化借貸領域的 Aave。
在筆者看來，Metaplex 也是屬於擁有護城河的項目，而其護城河來自於「高轉換成本」和「制定標準」。
一是當開發者和使用者深度依賴Metaplex 的工具和協議進行資產發行和管理，後續想要把專案的資產切換到其他協定進行管理，必然會面臨較高的時間、技術和經濟成本。
二是當Metaplex 的資產格式（包括NFT 和FT）成為Solana 生態內通行的標準，成為生態內的各類基礎設施和應用進行兼容設計的共識，這也會成為新的開發者和項目在選擇資產服務平台時，優先選擇生態相容性更強的Metaplex 資產格式。
得益於Metaplex 的護城河，目前Solana 生態內缺少能與其同台競技的項目，保證了Metaplex 較強的盈利能力，而這一部分將在下一節分析。
而在資產服務之外，Metaplex 正在測試中的資料索引和資料可用性服務，也有望在未來為Metaplex 創造第二條業務成長曲線，考慮到該服務的物件與Metaplex 原有客戶群是高度重合的，其新拓展業務也可能更容易被現有的合作客戶所接納和體驗。
3. Metaplex 業務數據：PMF 被充分印證，核心數據強勁成長
Metaplex 目前的核心業務是提供資產相關的服務，我們可以觀察其服務的活躍用戶數、資產鑄造的項目數、協議收入這幾個核心指標。
3.1 Metaplex 月活躍用戶
Metaplex 月活躍用戶指的是每月與Metaplex 協議有交易的獨立地址
Metaplex 月活躍地址，資料來源：Metaplex Public Dashboard，下同
我們可以看到，截至筆者撰稿日（2024.11.30） Metaplex 最新的月活躍用戶數為 844, 966 ，創出月度歷史新高，同比增長 253% 。
3.2 經協議鑄造的資產數
經協議鑄造的資產數指的是透過Metaplex 協議鑄造的資產種類
Metaplex 月度資產鑄造種類數
截至筆者撰稿日（2024.11.30），Metaplex 的該數據同樣創出了歷史新高， 11 月總鑄造資產種類超過 144 萬。
更值得注意的是：其中 94% 的資產是同質化代幣，僅有 6% 的資產是 NFT。而這個數據在今年的 1 月，還是 18.6% 對 81.4% ，也就是說從業務量來看Metaplex 的現在主要業務已經是同質化代幣資產服務，而不是NFT 服務。而大部分同質化資產的鑄造發行，都來自於 Meme 熱潮。
Metaplex 月度資產鑄造種類的佔比
3.3 協議收入
協議收入指的是Metaplex 透過提供服務收到的付費。
Metaplex 月協議收入
截至筆者撰稿日（2024.11.30），Metaplex 的月協議收入高達 330 萬美金，同樣創出歷史新高。
需要說明的是，與Web3世界裡許多依賴代幣補貼拉動產品需求，以支出項目代幣換取協議收入的項目不同，Metaplex 的業務收入是相當有機的，並未進行直接的代幣補貼，是一個典型地實現了PMF（產品與市場需求契合）的專案。
透過這一小節的數據，我們可以看到：
Metaplex 作為底層的資產協議，直接受益於Solana 的生態發展，其核心指標隨著Solana 的核心指標同步上漲，尤其是協議收入
Metaplex 同時受益於NFT 和FT 的活躍，並不只是一個“ NFT 資產服務協議”，在Meme 之後，如果Solana 能湧現出更多的活躍賽道，比如Depin、遊戲、 RWA ，Metaplex 的需求空間還將被進一步打開
Metaplex 的業務需求是有機的，其不依賴代幣補貼就能獲得收入
接下來，我們來看看Metaplex 專案背後的團隊，以及專案代幣的情況。
4. Metaplex 團隊：接近Solana 核心圈層的生態OG
Stephen Hess
Metaplex 的創辦人是Stephen Hess ，同時也是Metaplex 的基金會主席，他在 2021 年 11 月創立Metaplex Studios 。
身為史丹佛符號系統專業（該專業專注於人機互動系統的設計）的畢業生，Stephen Hess 也是Solana 最早的員工之一（他加入時Solana 剛啟動一年），當時Solana 聯合創始人Raj 邀請他加入Solana ，擔任產品部門的負責人。在任期間，他參與的工作包括Solana Stake Pools （ Solana 的質押系統）、SPL 治理系統和Wormhole 的開發。他也是第一版Solana NFT 標準的團隊成員，這個標準最終演變成了Metaplex 。
在Metaplex 創立不久的2022 年1 月，Metaplex 就獲得了Multicoin、Jump 以及Alameda 等機構的4600 萬美元戰略投資，如果根據代幣分配表中的戰略輪融資對應的10.2% 份額，可預估當時Metaplex這輪4,600 萬美金融資，對應的估值為4.5 億美金左右，即使在多頭市場期間也是相當高的首輪一級估值。
而就在Metaplex 成立將滿一年之際， 2022 年11 月，FTX 因為巨大的財務壞帳轟然倒塌。儘管Metaplex 的財務狀況並未受到FTX 崩盤的直接影響，但Stephen Hess 很快就在推特上宣布了裁員決定，在當時就做好了對即將來臨的Solana 生態蕭條的準備。事後證明他當時的做法是非常正確的，對未來有著清醒的認識，在成本控制上沒有很多Web3團隊大手大腳花錢的習慣。
根據Metaplex 目前的Linkedin 訊息，團隊規模在10 多人，仍然相當精簡，但從其每月發布的專案工作報告來看，這個精簡的團隊在產品上有著很強的交付能力和進取心，在產品迭代和新產品的開發上效率很高。
Metaplex 的月度工作報告，來源：官方 blog
回顧Metaplex 創辦人的工作履歷與專案發展歷史，Metaplex 基本上符合筆者對優秀Web3 團隊的綜合要素構想：
核心成員擁有與創業計畫相符的教育、工作技能和經驗背景，無信用劣跡
與所在的公鏈生態的核心圈層近，對話管道通暢，產品概念受公鏈生態社群的認可
產品嗅覺良好（走彎路少），工作勤奮，成果交付好
擁有成本控制意識，不亂花錢
拿到了業界頂級 VC 投資，擁有優秀的綜合商務資源
此外， 2024 年9 月9 日，The Block 披露包括Pantera Capital、ParaFi Capital 等知名機構，今年從Wave Digital Assets 購買了大量Metaplex (MPLX) 代幣，這些代幣最初由FTX 持有，購買的綜合成本大致在0.2-0.25 美元（附帶一定的鎖倉條款）。
5. MPLX：代幣效用和估值水平
5.1 代幣基本訊息
Metaplex 的協議代幣是MPLX，總量為 10 億。
圖片來源：項目白皮書
具體的代幣分配如下：
創作者和早期支持者21.9% ，其中 50% 一年內以空投形式（首次空投開始時間為 22 年 9 月）發放，剩餘的50% 在後一年按月釋放；
Metaplex DAO 16% ，無鎖定，根據DAO 提案分發；
Metaplex 基金會20.31% ，無鎖定；
戰略輪10.2% ，其中的50% 在首次空投（22 年 9 月）一年後發放 50% ，剩餘的50% 在後一年按月解鎖；
合作夥伴 Everstake 10% ，鎖定兩年（鎖倉至 2024 年 9 月），一年線性釋放，解鎖中；
Metaplex Studios 9.75 %，鎖定一年（鎖倉至 2023 年 9 月），分兩年線性釋放，解鎖中；
社區空投5.4% ，立即釋放；
創始顧問佔3.34% ，鎖定一年，一年線性釋放，已全部解鎖；
創始合夥人3.1% ，鎖定一年，一年線性釋放，已全部解鎖。
根據目前官方提供的流通量數據，MPLX 的流通率為 75.6% ，大部分都已處於流通狀態，尤其是投資者的份額，已基本實現流通，解鎖拋壓較小。
而總量中「未流通」的部分，大部分主要來自於Metaplex DAO 和Metaplex 基金會控制的份額、國庫持有的代幣，以及Everstake 和Metaplex Studios 未解鎖的部分。
5.2 代幣效用
目前 MPLX 的效用主要是治理投票。此外， Metaplex 從 2024 年 3 月宣布後續將以協議收入的 50% 進行代幣回購（包括歷史累計的協議收入），回購的代幣進入國庫，用於發展協議生態。
而協議正式開始回購代幣始於 24 年的 6 月，此後每月都用 10000 SOL 對代幣MPLX 進行回購，迄今為止已經持續了 5 個月。
而由於協議收入的快速上升，下個月Metaplex 將把協議回購的月度金額從 10000 SOL 提高到12000 SOL。
而除了治理和回購，MPLX 的下一個場景將由上述的Aura 功能來激活，後續Aura 功能正式上線後，MPLX 預計將成為Aura 節點的質押資產，捕捉由Aura 產生的收益。
5.3 協議估值
在衡量Metaplex 的估值時，我們仍然採用對比估值法，但考慮到Metaplex 在Solana 並無同賽道可作為對標的競品項目，筆者最終選擇了同屬Solana 生態，且今年同樣受益於Meme 熱潮而協議收入大增，且同樣有回購機制的Raydium 作為對比估值的標的來進行參考。
從協議收入和協議的市值對比來看，Metaplex 的估值更高一些。
但要強調的是，雖然兩個項目有一些共通性，但它們依舊是一個生態的兩個賽道，業務定位差異很大，以上估值對比僅具備一定的參考價值。
5.4 潛在的推動因素和風險
整體來看，Metaplex 的優點很明顯：
位於資產服務賽道的上游的生態位，掌握資產標準制定權，直接受益於Solana 生態的繁榮
產品 PMF 獲得充分驗證，無需依賴代幣補貼就能實現正現金流，且擁有較明確的業務護城河
在現有業務的基礎上，積極拓展第二條成長曲線
團隊綜合素質良好，與生態核心圈層很近，勤奮進取，有成本控制意識
代幣擁有回購機制，專案的絕對市值也比較低（流通市值 2.6 億+，FD V3.5 億+），盤子相對較輕
未來Metaplex 市值的潛在上行推動力則有：
Solana 生態除了Meme 之外，出現其他的活躍賽道，進一步擴大資產發行的市場，無論是 Depin、遊戲、RWA，還是已經冷了很久的 NFT
Metaplex 能夠上線更大的交易平台，例如Binance 或Coinbase 等，獲得更好的流動性溢價（就專案的品質和較低的市值來說，筆者覺得很值得上幣團隊考慮，擁有真實業務需求和正現金流的項目正是市場上稀缺的）
直接提高付服務收費。目前收費的基數較低，專案完全有提價的能力，即使提價 100% ，支付給Metaplex 的資產創建費用對於用戶來說仍然佔比極低，可以忽略
當然， Metaplex 同樣也面臨一些潛在的風險和挑戰，例如：
Solana Meme 熱潮消退，造成資產鑄造數量快速下降，業務收入減少
Metaplex 目前的收入是按照創建的資產種類進行一次性收取的，那些資產種類比較固定的項目，無法長期為Metaplex 帶來持續收入
總結
與大部分投資者觀念中「 Metaplex 是一個NFT 資產協議」的印像不同， 實際上Metaplex 是服務於Solana 生態全類資產的基礎協議，並且是年初延續至今的Meme 熱潮的直接受益者。
如果未來繼續看好Solana 生態，那麼佔據「資產發行與管理」 這個「上游生態位」 的Metaplex ，值得我們長期關注。
