原文作者：Joel John
原文編譯：Yangz，Techub News
譯者按：在川普關稅政策搖擺不定、全球貿易局勢動盪的背景下，加密貨幣市場正經歷著顯著的降溫。本文作者從16 個維度剖析了目前加密貨幣市場的結構性變化。在這個宏觀政策與市場機制雙重作用的特殊時期，加密貨幣產業或將迎來一場深刻的價值重構──這既是殘酷的洗牌過程，更是產業邁向成熟的必經之路。
這是我對加密貨幣市場現狀的一些整體性看法，或者說我認為加密貨幣將如何發展。
1. 加密貨幣的核心是當前形式下的貨幣軌跡。區塊鏈對貨幣/ 資產的作用就像網路對資訊的作用一樣，其後果是，投機活動仍舊是業界最主要的應用場景。
儘管投機行為發生的速度和規模會有所波動，但這個領域最重大的成果（以及最大的收入來源）仍將來自投機以及由此衍生的次級應用場景，如借貸、衍生品、經紀交易商等。
2. 隨著Circle 提交首次公開發行（IPO）申請，穩定幣賽道或將迎來它的階段性頂峰。在我看來，利率下調將成為影響該領域的另一張骨牌。考慮到渠道護城河和監管挑戰的雙重壓力，穩定幣的下一個重大機會可能不會那麼火爆。 （建議閱讀：《Techub 財報解讀：Circle 衝刺IPO，但營收成長難掩利潤困局》）
特別是對非矽谷出身的創辦人而言，真正的邊際機會在於能夠利用加密支付軌道的地域性金融科技應用，而不是「出口」美元。當然，如果你能從一開始就籌集到1000 萬美元以上的資金，並且將總部設在美國，情況就另當別論。
3. DePIN 賽道理論上應該炙手可熱，但結合服務等級協定（SLA）和大型人工智慧專案所需的規模來看，真正的投資機會將集中在那些能創造約1 億美元以上需求端收入的網路。這類網絡幾乎（總是）會與私募股權基金或對沖基金合作，以滿足短期資本流動性需求。截至目前，我還沒有看到哪個基於代幣的網路能夠擴展到這種程度（並保持可靠運作）。
好消息是，能夠擴展到如此規模的網路確實存在。壞消息是，這些網路產生的大部分收入不會觸及代幣體系。
4. 我們之所以開始關注代幣與收入的關係，源自於兩大根本轉變。首先，在「後pump.fun」的世界裡，代幣享有的估價溢價已蕩然無存。當資產歸屬時，想維持1 億美元以上完全稀釋估值（FDV）變得異常艱難；其次，如今的股票及外匯市場的波動性不亞於加密貨幣，且趨勢更為明朗，導致加密貨幣市場的邊際買盤徹底枯竭。
專案方真正需要擔憂營收的根本原因在於，對於流動性基金（最後的邊際買盤方）而言，值得配置的資產僅有約50 個能產生營收的代幣，而其中具備實質成長潛力的，可能還不到30 個。
5. 創投機構有強烈動機堅稱「代幣作為一種商業模式尚未消亡」，並鼓吹「Web3 即將到來」。如果你選擇對產業趨勢視而不見，大可以繼續裝聾作啞一段時間。
在我看來，我們正在進入這樣一個階段，即發行代幣的創始人將越來越少，他們將以小型團隊的形式持有收益。加密創投機構可能無法很好地應對這種轉變，因為傳統上它們的流動性來自於交易所上幣和散戶買單。有人或許會將加密創投部署減少歸咎於宏觀環境，但真正的原因是，在FTX 之後的幾年裡，投資組合提供回報的能力已經隨著市場的變化而大大削弱。
6. 在我看來，有能力開出支票、打造Uber/ 思科級成就的加密貨幣基金不超過10 家。而其中真正理解如何實現這種成就的合夥人，可能不到30 人。人們總認為加密貨幣領域缺乏大型消費級應用是因為使用者體驗不佳或行銷不力等問題。在我看來，部分核心挑戰在於當前資本的本質屬性被3 年報酬週期所束縛，且過度痴迷代幣上架帶來的流動性。這已成為加密貨幣創投的「鴉片」。或許，在這種環境中，反而存在著用更長期視野打造規模化消費應用的機會。
7. 加密貨幣與人工智慧（Crypto x AI）的結合看似熱門，但卻難以跟上AI 本身的發展步伐。這可能是第一個讓我們產業「皇帝新衣」現象暴露無遺的領域。諸如資料溯源和分散式運算資源調配等概念在理論上很吸引人，但其規模化潛力仍有待驗證。大多數已實現規模化的網路都依賴分散式資料中心，而這些資料中心仍以美元結算收益。
AI 模型並未因資料來源「獲得補償」而顯示出溢價優勢。真正具有潛力、或者說與P2E 模式有異曲同工之妙的是眾包IP 位址領域，我認為這個細分市場非常值得關注。
8. 加密貨幣領域存在著一個為中高收入群體打造原生數位銀行的機會。想想看，從薪資管理+ 資金轉帳+ 投資組合建構（股票/ 國庫券）到貸款，所有這一切都為加密貨幣原生用戶提供。這類用戶群體是那些在加密貨幣領域月收入在5 千至20 萬之間且希望銀行能夠處理所有這些業務的人。雖然這類銀行的潛在市場規模(TAM) 在5000到1 萬人，但在我看來，建構這樣的平台具有獨特的價值。
9. Farcaster 或將讓DAO 重煥生機。許多DAO 之所以沒落，是因為事實證明人們根本不想參與借貸或衍生性商品平台的治理。如果Farcaster 上的社群能發展到萬人規模，而這些社群能夠在鏈上協調資源（如社群資產），那麼DAO 將再次獲得重視。
我希望這會成為Memecoins 回歸的方式。如果運作得當，這類資產可能比狗狗幣/ 貓貓幣更具可持續性。 Farcaster 面臨的核心挑戰在於如何平衡內容創作者的需求與平台金融化進程。若缺乏金融化，它可能淪為另一個普通協議；若能成功實現金融化，它將成為下一代互聯網的雛形。
10. 目前的鏈遊給人一種死氣沉沉的感覺，但從投資報酬率的角度來看，它卻是消費者應用中投資報酬率最高的一個細分市場。如今仍在此領域耕耘的團隊需要某種「瘋狂特質」，而那些真正有實力的建設者，很可能將打造出擁有數百萬用戶、具備永續性的遊戲市場。人們總認為這個賽道在2022 年（Axie 之後）就已消亡，但若算上狂熱期後1 年的冷靜期，以及2 年以上的產品開發週期， 2025 / 2026 年很可能會成為加密貨幣遊戲的爆發元年。
11. 長尾山寨幣將很難捲土重來。這與2018 和2023 年不同，當時是缺乏散戶接盤，而現在散戶依舊就活躍在場內，只是他們不再追捧第50 個同質化的代幣。
在我看來，這將改變加密產業的投資邏輯。過去的賭注是「這個代幣能否上交易所」，而現在已然變成了「這個代幣是否重要」。這是兩個截然不同的問題，很少人能找到答案。
12. 加密貨幣產業的人才流失將比流動性枯竭來得更迅猛。具體而言，目睹從業者轉投AI 賽道，或因加密貨幣領域進展滯緩而另謀高就，這種衝擊對士氣的打擊將遠甚於幣價下跌。與2018 及2023 年不同的是，當前宏觀環境預示著更持久的陣痛，而AI 領域卻在持續實現指數級進步。
在這樣的市場中，特定公司將進化成為希望的燈塔。企業文化終將成為護城河。然而，能洞察這一轉變的創辦人，寥寥無幾。
13. 加密貨幣領域的研究與媒體機構正經歷整合期。普通創作者已對這個行業心灰意冷——因為歷來主要的金主是L2 項目方，而如今與它們合作已成煎熬。未來18 個月，創作者要存活，唯有透過超級金融化。換句話說，就是必須獲得足夠豐厚的利潤空間，才能奢侈地投入時間打磨優質內容。
那些能將創作（寫作/ 研究）、金融化（資產/ 交易結構設計）與護城河（分發管道/ 流程）三者結合的公司，將會賺得盆滿缽滿。但具備這種基因的團隊，極為稀缺。
14. 如果發幣的創辦人越來越少，而能實現百萬級用戶成長的創辦人越來越多，那麼加密貨幣領域下一個待釋放的資本池將是私募股權。雖然目前未成規模，但只要企業年收入超過1,000 萬美元，未來18 個月內私募股權機構很可能成為主導力量。符合這類條件的企業總數約在50 家左右，其中私有控股的或許有20 家。因此，就目前而言，這仍是個微小市場。
15. 我認為可以設立一個約1000 萬美元規模的基金，專門投資那些將創意內容（音樂/ 藝術/ 寫作）與加密原語結合，並進行規模化分發的項目。但這需要合夥人兼具美感品位，了解消費者的分佈狀況，並能與創作者產生共鳴。這是令我格外感興趣的事情之一。
16. 在如何塑造世界方面，加密貨幣產業既有道德淪喪的一面，也有理想主義的一面。與2018 年相比，目前產業實現了百倍的產品市場契合度（PMF），但只能獲得曾經溢價的一小部分。在這種市場中，懂得屏蔽學究們的言論、專注數據訊號已成一種藝術，甚至可稱為生存技能。請務必記住：你既在塑造你所處的世界，也被所處的世界塑造。主觀能動性本身就是護城河。
