本報告所提及市場、項目、幣種等資訊、觀點及判斷，僅供參考，不構成任何投資建議。
風險權益市場走勢之強，令華爾街對沖基金錯愕，令所有人懷疑自己錯過了哪些隱含的資訊。
繼 4 月反彈之後，美三大股指繼續強勁上漲，而 BTC 則刷新歷史新高。
這背後，「對等關稅戰」雖有緩和但在達成協議方面仍未取得突破性進展，「俄烏戰爭」仍在談判與進攻間膠著不前。
但資金流入洶湧，BTC Spot ETF 頻道流入超 27 億。長手持倉逼近高位，交易所持股持續下降，BTC 供需面非常強勁。
而政策面，美國州一級 BTC 儲備法案亦獲得歷史性突破。與穩定幣相關的《GENIUS ACT》也透過參議院投票。
美國經濟就業數據強勁，通膨持續下降，GDP 預期開始上升。這或許是市場走強的根本原因。但關稅戰未結，《美麗大方案》引發的美債恐慌未消，美股及 BTC 本月走勢已包含最樂觀的估計，後市或將以震盪消除不確定性，等待第三季度降息到來。
宏觀金融：“對等關稅”衝擊正在催生美國經濟“溫和衰退”
在4 月報告中，我們指出「最痛苦的時刻已經過去，待到華府和聯準會恢復到理性博弈狀態，市場應該便可回到自身運作規律中去」。事實表明，全球地緣政治博弈，以及美國民主制度戰勝了「瘋王」川普的野心，市場預期最終回歸了理性，迎來持續反彈，做出了最樂觀的定價。
連續出現「股債匯」三殺，引發美國金融市場劇烈震盪，加之企業界的強烈反對，川普被迫讓步，其所發起的「對等關稅戰」在 5 月迅速進入第二階段「談判」並開始進入第三階段，率先與英國達成了關稅協議。
5 月初，美中在瑞士進行首輪貿易談判，為兩國歷時一個多月的激烈關稅戰按下暫停鍵，雙方於 5 月 12 日（美東）發表聯合聲明，承諾接下來 90 天互降此前加徵的高關稅，並稱將繼續就經貿關係進行協商。當日標普 500 跳漲 3.26% 。
4 月上旬，隨著川普“軟化”，美股啟動大反攻，於 4 月基本收付關稅戰以來跌幅。 5 月，伴隨美中正式接觸談判，本停滯不前的美股再次獲得助力，繼續上攻。截止 31 日，納指、標普 500 和道瓊指數分別錄得 9.56% 、 6.15% 和 3.94% 的月度漲幅。
美股在 4 月的反彈，我們將視之為及恐慌拋售結束和川普軟化的反映，是「對等關稅戰」第一階段完成後的迅速定價。 5 月的上漲，則意味著對於「對等關稅戰」第二階段（談判）的樂觀定價。僅就目前公開資訊來說，這項定價是充足且樂觀的。在獲得關稅戰新的進展、聯準會降息以及「俄烏戰爭」取得進一步進展之前，我們認為繼續大幅向上定價有欠謹慎。
5 月的定價已經涵蓋了美國經濟和就業的基本面的相對「強勁」表現。
5 月底公佈的經濟數據表明，美國第一季經濟按年率計算萎縮 0.2% 。這項數據相較於先前公佈的初值（萎縮 0.3% ）略有上調，但仍顯示受消費支出和進口拖累美國經濟在年初一來遭受了一定傷害。
在經歷過去幾月的低估之後，GDP 軟資料錄得反彈。亞特蘭大聯邦儲備銀行發布的 GDP Now 數據顯示， 4 月底以來數據重回零軸之上，及至 5 月底達到 3.8% ，表現出關稅戰放緩之後的樂觀情緒。
GDP Now 數據
5 月發布的聯準會最為關注的 PCE 數據顯示，通膨持續放緩，PCE 年率連降 3 月至 2.15% 的低位，核心 PCE 跌至 2.52% ，為疫情以來新低，正逐步美聯儲將息所期待的 2% 。
美國PCE 數據
就業數據超出市場預期。 5 月初美國勞工統計局發布， 2024 年 4 月非農業就業人數新增 17.7 萬人，高於市場預期 13.8 萬人。截至 2025 年 5 月 24 日當週，首次申請失業救濟金人數為 24 萬人，較前一週（修正後 22.6 萬人）增加 1.4 萬人，高於市場預期 23 萬人。就業數據的強勁表現，一方面消除了市場對美國經濟衰退的疑慮，一方面也令聯準會專注於其「降通膨」的目標。
本月聯準會議會決定連續 3 個月停止將息，雖然在「股債匯三殺」期間聯準會曾向市場釋放一定「鴿派」言論，但在金融市場企穩之後，頂住總統川普的巨大壓力繼續按兵不動，並強調關稅引發的不確定性可能導致通膨數據反彈。
金融市場的強勁表現，疊加「對等關稅」戰仍未結束，通膨可能反彈，這使得市場判斷聯準會不可能在上半年重啟降息。 CME FedWatch 最新數據表明，交易員下注美國今年只會降息兩次，分別在 9 月和 12 月，每次 25 個基點。這項預期事實上「遏制」了流動性推動的美股和加密資產大幅上漲的空間。
根據目前的數據及情況判斷，我們預期美股和 BTC 在未來的 2 個月內大機率維持震盪，直到 8 月降息預期可能才會推動美股和 BTC 創出歷史新高。這項判決包含了「對等關稅戰」的樂觀收場，以及美國經濟相對「溫和」的衰退。
美國 GDP Q1 錄得-0.21% 的衰退記錄，而Q2 「對等關稅戰」引發的消費信心下跌和市場混亂，如果引發Q2 GDP 小幅下跌，將達到「溫和衰退」的標準，所以 9 月啟動降息可能是更謹慎的預期。
加密資產：旺盛資金流入推動 BTC 刷新歷史新高
5 月 BTC 開於 94182.55 美元，收 104645.87 美元，全月上漲 10463.33 美元計 11.11% ，振幅 19.79% ，成交量連續兩個月下降。
BTC 價格月線
以我們持續關注的技術指標來看，BTC 價格在 4 月重新回到「川普底」（90000 ~ 110000 美元）之後，刷新歷史新高記錄 112000 美元，並躍升至「牛市第一上升趨勢線」之上。
在高利率環境中，散戶並未形成真正的決定性買力，事實上自去年 3 月以來 BTC 日新增位址已跌至低點。
BTC 新增地址（日）
在 4 月以來的觸底反彈中，決定性力量來自機構。
Strategy 公司持股統計
基於納入納斯達克 100 的 Strategy 公司的公告數據，其在 2025 年以來增持 133850 枚，其總持倉已達 580250 枚。
自 2024 年 1 月， 11 支 BTC Spot ETF 批復， 2024 年 5 月，美國眾議院通過《金融創新與技術法案》（FIT21），加密資產及區塊鏈技術逐步被美國確立為重點發展領域。此後，以 BTC 為代表的加密資產在美國的採用進一步主流化。
2025 年 3 月，美國信任總統川普簽署行政命令，設立“戰略比特幣儲備”，將政府持有的約 20 萬枚比特幣作為國家儲備資產。
之後，美國超過 20 個州開始提案州一級的比特幣儲備法案。這項訴求在 5 月也獲得突破。 5 月 7 日，新罕布夏州州長簽署法案，成為全美首個正式將加密貨幣納入戰略儲備的州。該法案允許州財政部長將最多 5% 的州政府資金投資於加密貨幣。德州及亞利桑那州相關比特幣儲備法案也已獲得參議院投票，提交至兩州州長等待簽署生效。
區塊鏈及Web3層面， 5 月 19 日規範穩定幣發展的《GENIUS ACT》於參議院以 66 票贊成、 32 票反對的結果通過了程序性投票，為該法案的最終簽署鋪平道路。同月，香港立法會於 21 日正式通過條例草案設立法幣穩定幣發行人發牌制度。
多家美國大銀行正探討合作推出聯合穩定幣。目前涉及摩根大通、美國銀行、花旗集團、富國銀行等。
發行規模超過 2,400 億美元的穩定幣就此將步入合規發展時代。 BTC 之外，穩定幣大概率成為第二個被廣泛採用的加密資產，也大概率將成為Web3領域首個突破 10 億用戶的殺手級應用程式。這為區塊鏈尤其是智慧合約平台的蓬勃發展奠定了用例基礎。
納入合規體系之後，BTC 及區塊鏈正成為美國必須佔領的技術高地。這種趨勢所引發的投資和投機情緒正在擴散。繼 Strategy 之外，世界各地包括川普媒體集團在內的多家公司正在啟動 BTC 及其他加密資產（如 ETH、SOL）的囤積計畫。
用例的拓展，以及合規突破所激發的 FOMO 情緒及購買力成為 BTC 及其他加密資產價格上升的基本驅動力。
資金：樂觀定價+用力擴大
三、四月美股暴跌過程中，BTC Spot ETF 流入態勢戛然而止，引發 BTC 隨美股調整超過 30% （本週期最大回調），而四五月以來伴隨美股強力反彈，BTC Spot ETF 買力亦強勢恢復，分別流入 6.05 和 27.75 億美元，
Capital Flow（月）
穩定幣（非全部用於 Crypto 交易）方面，亦有所放大，四五月分別流入 53.75 和 55.67 億美元，但相交 BTC Spot ETF 通道資金變動較小。
先前我們指出，BTC 定價權已由場內資金交由 BTC Spot ETF 通道資金和類似 Strategy 的機構控制。而這類機構呈現長期主觀多頭的屬性，背後原因是 BTC 及 Crypto 資產在美國政策層面不斷獲得突破性進展。這不僅是 BTC 得以在四五月快速反彈並超越納指率先創出歷史新高的原因，也是後市可以長期看好的底層邏輯支撐。
但要注意的是，美股目前已對關稅戰做了極度樂觀定價，並可能隱含了美國經濟不會大幅衰退的前提。目前美國難以突破新高，震盪在所難免。雖然 Strategy 等機構持續流入，而 BTC Spot ETF 難以走出區別納指的獨立行情，因此中短期內期待 BTC 再破新高過於樂觀。
籌碼結構：交易所BTC 存量持續下降
在 3 ~ 4 月的下跌中，BTC 長期投資者再次啟動增持，客觀上起到減少市場拋壓的平衡器作用。
長短手持倉結構（月）
及至 5 月底，長手持有規模達到 1,441.99 萬枚處於歷史高點附近，與之對應中心化交易所的存量規模處於持續下降之中，目前僅餘 298.82 萬枚，接近 2020 年 11 月底的水平。
在先前週期中，當流動性激增之時，長手選擇拋售客觀上遏制了價格上漲，但在周期內價格下跌時長手會減緩拋售甚或轉而增持，本週期亦不例外。
與先前週期不同之處在於，以往長手的「二次拋售」會終結牛市，而此輪「二次拋售」後市場選擇了繼續向上，我們將之理解為長手結構中加入了 Strategy 類的機構從而引發了市場走勢的變化。這種變化是否永久還是暫時性的，需要密切注意。
結語
雖然我們對 BTC 的用例拓展和長期走勢抱持基於長期主義的樂觀態度，但短期內 BTC 價格之強、走勢之凌厲仍然超出我們最樂觀的估計。
原因在於包含美股在內的風險市場的過度樂觀，以及 BTC 在美國獲得巨大用例拓展所引發的投資和投機熱潮。對於後者我們信心充足，但美股及 BTC 市場對於「對等關稅戰」的定價我們認為過於樂觀，中間注定仍會有諸多波折。此外，我們調低了對聯準會將息的預期。
在 3 月報告中，我們預期 BTC 將在夏季展開反轉行情，但市場反應超乎預期，在 5 月即已刷新新高。考慮許多不確定因素以及流動性預期延後，我們認為，後繼兩個月 BTC 大概率會隨美股震盪，而創出新高再上價格新台階為小概率事件。
如果一切順利，再上台階應是第三季的故事！
EMC Labs
EMC Labs（湧現實驗室）由加密資產投資人和資料科學家於 2023 年 4 月創建。專注區塊鏈產業研究及 Crypto 二級市場投資，以產業前瞻、洞察及資料探勘為核心競爭力，致力於以研究和投資方式參與蓬勃發展的區塊鏈產業，推動區塊鏈及加密資產為人類帶來福祉。
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