원본 기사: Sumanth Neppalli, Joel John
원문: 루피, 포사이트 뉴스
샘 뱅크먼-프리드 기억하시나요? 그는 제인 스트리트에서 일했고, 나중에 효과적 이타주의 실험과 횡령으로 유명해졌습니다. 지난달 제인 스트리트는 두 가지 사건으로 뉴스에 보도되었습니다.
한 명은 쿠데타를 도운 혐의를 받고 있고(혐의), 다른 한 명은 인도 옵션 시장에서 차익거래 실험을 진행한 혐의를 받고 있습니다(역시 혐의를 받고 있는데, 저는 법정에서 이길 수 있는 변호사를 고용할 여유가 없거든요).
이러한 거래 중 일부는 규모가 너무 커서 인도 정부는 제인 스트리트의 인도 내 사업 활동을 전면 금지하고 자금을 압류하기로 결정했습니다. 맷 레빈은 블룸버그 칼럼에서 이 내용을 훌륭하게 요약했지만, 간단히 말해 이 차익거래는 다음과 같이 진행됩니다.
유동적인 시장에서 풋 옵션을 매도합니다(예: 1억 달러).
유동성이 낮은 시장(예: 일일 거래량이 1,000만 달러)에서는 꾸준히 기초 자산을 매수합니다.
인도와 같은 시장에서는 옵션 거래량이 기초 주식 거래량의 몇 배에 달하는 경우가 많습니다. 이는 시장의 특징이지 버그가 아닙니다. 기초 자산이 부족하더라도 시장은 항상 유동성을 확보할 수 있습니다. 예를 들어, 금 ETF의 총 거래량은 실제 금 보유량을 훨씬 초과합니다. 또 다른 예로, 2022년 게임스톱의 주가 급등은 부분적으로는 공매도 포지션 규모가 발행 주식 수를 초과했기 때문입니다. 본론으로 돌아가서 제인 스트리트 사례로 돌아가 보겠습니다.
풋옵션을 매수한다는 것은 가격이 하락할 것이라는 데 베팅하는 것입니다. 다시 말해, 미리 정해진 가격(즉, 행사가)에 자산을 매도할 권리를 매수하는 것입니다. 콜옵션을 매수하는 것은 그 반대입니다. 미리 정해진 가격에 자산을 매수할 권리를 매수하는 것입니다. 곧 출시될 PUMP 토큰을 예로 들어 설명해 보겠습니다.
PUMP 토큰의 완전 희석 가치(FDV)가 출시 시점에 40억 달러 미만일 것이라고 가정하고 (아마도 벤처캐피털과 밈 시장에 대한 반감 때문일 것입니다), 저는 풋옵션을 매수할 것입니다. 저에게 옵션을 판매하는 사람은 PUMP 토큰을 일정량 보유하고 있고, 출시 시점에 가격이 더 높아질 것이라고 생각하는 벤처캐피털일 수 있습니다.
풋옵션을 매도하는 벤처캐피털 회사는 프리미엄을 받게 됩니다. 제가 0.10달러의 프리미엄을 지불한다고 가정할 때, 토큰 가격이 3.10달러이고 제 행사 가격이 4달러라면, 풋옵션을 행사하여 0.90달러의 이익을 얻을 수 있으며, 프리미엄을 차감한 실제 이익은 0.80달러입니다. 벤처캐피털 회사는 예상 가격보다 낮은 가격(3.10달러)에 토큰을 매도해야 하며, 이는 가격 차이로 0.90달러의 손실을 입는 것과 같습니다.
왜 이렇게 해야 할까요? 레버리지가 매우 높기 때문입니다. 0.1달러를 투자하면 4달러 상당의 자산을 공매도할 수 있습니다. 레버리지가 왜 이렇게 높은 걸까요? 옵션을 매도하는 사람(VC)이 가격이 4달러 아래로 떨어지지 않을 것이라고 생각하기 때문입니다. 더 심각한 것은, VC(와 그의 네트워크)가 옵션 행사 시 가격이 4.5달러로 유지되도록 펌프(PUMP)를 4달러에 매수할 수도 있다는 것입니다. 인도 정부가 제인 스트리트를 비난한 것도 바로 이런 행위였습니다.
출처: 블룸버그
하지만 제인 스트리트의 경우, 그들은 PUMP 토큰을 거래하지 않았습니다. 그들은 인도 주식, 특히 NIFTY 은행 지수를 거래했습니다. 개인 투자자들은 해당 시장의 높은 레버리지 때문에 종종 옵션을 거래합니다. 그들은 지수를 구성하는 상대적으로 유동성이 낮은 기초 주식을 매수하기만 하면 됩니다.
현물 매수로 지수 가격이 상승하면, 지수 콜옵션을 더 높은 프리미엄에 매도하고, 동시에 지수 풋옵션을 매수합니다. 마지막으로 주식을 매도하여 지수를 하락시킵니다. 수익은 콜옵션 프리미엄과 풋옵션 이익에서 발생합니다. 현물 거래에서 소액 손실이 발생할 수 있지만, 일반적으로 풋옵션 이익만으로도 손실을 충분히 만회할 수 있습니다.
위 차트는 이 거래의 작동 방식을 설명합니다. 빨간색 선은 지수 거래 가격이고 파란색 선은 옵션 거래 가격입니다. 실제로는 옵션을 매도(가격 하락 및 프리미엄 수령)하고 기초 자산을 매수(가격 상승 및 옵션 비용 지불 없음)하는 것입니다. 이 모든 것이 차익거래입니다.
이것이 오늘의 주제와 어떻게 관련이 있나요?
상관없습니다. 풋, 콜, 그리고 행사가라는 용어를 처음 접하는 분들에게 이 개념을 설명해 드리고 싶을 뿐입니다.
이번 에피소드에서 수만스와 저는 간단한 질문에 대해 이야기합니다. 왜 암호화폐 옵션 시장은 폭발적으로 성장하지 못했을까요? 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)가 주도하는 가운데, 온체인 무기한 스왑(Perpetual Swap)이 다시 인기를 얻고 있으며, 주식 무기한 스왑도 곧 출시될 예정입니다. 그렇다면 옵션은 어떨까요? 대부분의 경우와 마찬가지로, 저희는 역사적 맥락에서 시작하여 이러한 시장의 작동 방식을 세부적으로 분석하고 마지막으로 미래를 전망합니다. 저희의 가설은 무기한 스왑이 자리를 잡으면 옵션 시장도 그 뒤를 따를 것이라는 것입니다.
질문은, 어떤 팀이 옵션 상품을 개발하고 있으며, DeFi Summer 2021의 실수를 반복하지 않기 위해 어떤 메커니즘을 채택할 것인가입니다.
아직 확실한 답은 없지만, 몇 가지 단서를 제공할 수는 있습니다.
영구 계약의 퍼즐
팬데믹을 기억하시나요? 집에 앉아 이 대규모 사회적 격리 실험이 얼마나 오래 지속될지 예측하던 좋았던 옛날을 기억하시나요? 그때 우리는 무기한 계약 시장의 한계를 직시했습니다. 많은 상품과 마찬가지로 원유에도 선물 시장이 있어 투자자들이 가격에 베팅할 수 있습니다. 하지만 모든 상품과 마찬가지로 원유는 수요가 있어야만 가치가 있습니다. 팬데믹으로 인한 제한 조치는 원유 및 관련 제품의 수요 급감으로 이어졌습니다.
실물 인도 선물 계약(비현금 결제)을 매수하면 미래에 합의된 가격으로 기초 자산을 인수할 권리를 획득하게 됩니다. 따라서 원유 매수 포지션을 취했다면 계약 만기 시 원유를 수령하게 됩니다. 대부분의 트레이더는 실제로 원유를 보유하지 않고, 물류 역량(예: 유조선)을 갖춘 공장이나 거래상대방에게 매도합니다.
하지만 2020년, 상황은 걷잡을 수 없게 되었습니다. 아무도 그렇게 많은 석유를 원하지 않았고, 선물 계약을 매수한 트레이더들은 보관 책임을 떠맡아야 했습니다. 상상해 보세요. 저는 투자 은행의 27세 애널리스트인데, 100만 갤런의 석유를 인도받아야 합니다. 40대인 제 컴플라이언스 이사는 분명 저에게 먼저 전부 팔라고 할 겁니다. 그리고 정확히 그 일이 일어났습니다.
2020년 유가는 마이너스로 떨어졌습니다. 이는 실물 선물의 한계를 여실히 보여줍니다. 실물을 직접 수령해야 하는데, 수령에는 비용이 발생합니다. 제가 석유, 닭고기, 커피콩 가격에 베팅하는 트레이더라면, 왜 실물 상품을 직접 수령해야 할까요? 생산지에서 두바이 항구까지 어떻게 상품을 운송할 수 있을까요? 이것이 바로 암호화폐 선물과 기존 선물의 구조적 차이입니다.
암호화폐 분야에서는 기초 자산을 받는 데 거의 비용이 들지 않습니다. 지갑으로 옮기기만 하면 됩니다.
하지만 암호화폐 옵션 시장은 실제로 폭발적인 성장을 거둔 적이 없습니다. 2020년 미국 옵션 시장은 약 70억 건의 계약을 거래했지만, 현재는 약 120억 건으로 증가하여 명목 가치는 약 45조 달러에 달합니다. 미국 옵션 시장은 선물 시장의 약 7배 규모이며, 거래의 거의 절반은 당일 또는 주말에 만기가 도래하는 단기 옵션에 관심이 있는 개인 투자자들로부터 발생합니다. 로빈후드의 사업 모델은 빠르고 편리하며 무료인 옵션 거래 채널을 제공하고, 시타델과 같은 마켓메이커가 비용을 지불하는 주문 흐름 결제 모델을 통해 수익을 창출하는 데 기반을 두고 있습니다.
하지만 암호화폐 파생상품의 상황은 완전히 다릅니다. 무기한 계약의 월 거래량은 약 2조 달러로, 옵션(월 약 1,000억 달러)의 20배에 달합니다. 암호화폐 시장은 기존 금융 모델을 그대로 이어받지 않고, 자체적인 생태계를 처음부터 구축했습니다.
규제 환경이 이러한 차이를 형성했습니다. 기존 시장은 미국 상품선물거래위원회(CFTC)의 규제를 받는데, CFTC는 선물 만기 연장을 요구하여 운영에 어려움을 겪습니다. 미국 규제는 주식 증거금 레버리지 상한을 약 2배로 설정하고 20배 무기한 계약을 금지합니다. 따라서 로빈후드 사용자(예: 500달러만 보유한 개인 투자자)가 애플 주가의 1% 변동을 10% 이상의 수익으로 전환할 수 있는 유일한 방법이 되었습니다.
규제되지 않은 암호화폐 환경은 혁신의 여지를 만들어냈습니다. 이 모든 것은 비트멕스의 무기한 선물에서 시작되었습니다. 이름에서 알 수 있듯이, 이 선물은 인도 날짜가 없고 영구적입니다. 기초 자산을 보유할 필요 없이, 그저 반복적으로 거래하기만 하면 됩니다. 투자자들이 무기한 계약을 사용하는 이유는 무엇일까요? 두 가지 이유가 있습니다.
현물 거래와 비교했을 때, 영구 계약의 수수료는 낮습니다.
무기한 계약은 레버리지가 더 높습니다.
대부분의 트레이더는 무기한 계약의 단순성을 선호합니다. 반면, 옵션 거래는 행사가 선택, 기초 자산 가격, 시간 가치 감소, 내재 변동성, 델타 헤지 등 여러 변수를 동시에 이해해야 합니다. 대부분의 암호화폐 트레이더는 현물 거래에서 무기한 계약으로 바로 전환하여 옵션 거래에 대한 학습 곡선을 완전히 건너뜁니다.
2016년, 비트멕스는 무기한 계약을 출시했고, 이는 암호화폐 트레이더들이 가장 선호하는 레버리지 도구가 되었습니다. 같은 해, 네덜란드의 한 소규모 팀이 최초의 암호화폐 옵션 거래 플랫폼인 데리비트(Deribit)를 출시했습니다. 당시 비트코인 가격은 1,000달러 미만이었고, 대부분의 트레이더들은 옵션이 너무 복잡하고 불필요하다고 생각했습니다. 하지만 12개월 후, 분위기가 급변했습니다. 비트코인 가격은 2만 달러까지 치솟았고, 막대한 재고를 보유한 채굴자들은 수익을 확보하기 위해 풋옵션을 매수하기 시작했습니다. 2019년에는 이더리움 옵션이 출시되었고, 2020년 1월에는 옵션 미결제약정이 처음으로 10억 달러를 돌파했습니다.
현재 데리비트는 암호화폐 옵션 거래량의 85% 이상을 처리하고 있으며, 이는 시장이 여전히 매우 집중되어 있음을 보여줍니다. 기관 투자자들이 대량 거래가 필요할 경우, 호가창을 직접 선택하는 대신 문의 데스크에 연락하거나 텔레그램으로 소통한 후 데리비트 인터페이스를 통해 결제합니다. 데리비트 거래량의 4분의 1이 이러한 비공개 채널에서 발생하며, 이는 개인 투자자들이 주도하는 것처럼 보이는 이 시장에서 기관 투자자들의 영향력을 여실히 보여줍니다.
데리비트(Deribit)는 교차 시장 담보 설정을 허용한다는 점에서 독보적입니다. 예를 들어, 선물 매수 포지션(비트코인 10만 달러)을 유지하면서 동시에 9만 5천 달러짜리 풋옵션을 매수한다고 가정해 보겠습니다. 비트코인 가격이 하락하면 선물 매수 포지션은 손실을 보지만, 풋옵션의 가치는 청산되지 않습니다. 물론 옵션 만기 시점이나 선물 레버리지 등 여러 변수가 있지만, 데리비트의 교차 시장 담보 설정 기능은 데리비트가 시장에서 우위를 점하는 핵심 요인입니다.
이론상 온체인 옵션은 이를 쉽게 달성할 수 있습니다. 스마트 컨트랙트는 행사가와 만기일, 수탁 담보를 추적하고 중개자 없이 수익을 정산할 수 있습니다. 그러나 5년간의 실험 끝에 탈중앙화 옵션 거래소의 총 거래량은 여전히 옵션 시장의 1% 미만인 반면, 무기한 계약 탈중앙화 거래소는 선물 거래량의 약 10%를 차지합니다.
그 이유를 이해하려면 온체인 옵션 개발의 세 단계를 살펴봐야 합니다.
옵션의 석기 시대
2020년 3월, Opyn은 옵션 발행 방식을 민주화하기 시작했습니다. ETH를 담보로 잠그고, 행사 가격과 만기일을 선택하면 스마트 컨트랙트가 해당 권리를 나타내는 ERC 20 토큰을 발행합니다. 이 토큰은 Uniswap, SushiSwap 등 ERC 20을 지원하는 모든 플랫폼에서 거래할 수 있으며, 직접 지갑 송금도 가능합니다.
각 옵션은 별도의 거래 가능 토큰입니다. 7월물 1,000달러 콜 옵션은 하나의 토큰이고, 1,200달러 콜 옵션은 또 다른 토큰으로, 사용자 경험이 분산되지만 시장은 정상적으로 작동합니다. 만기 시 내가격(in-the-money) 옵션 보유자는 옵션을 행사하여 이익을 얻을 수 있으며, 계약은 남은 담보를 매도자에게 반환합니다. 더 심각한 문제는 매도자가 명목 가치 전액을 확정해야 한다는 것입니다. 10 ETH 콜 옵션을 매도하려면 만기일까지 10 ETH를 동결해야 0.5 ETH의 프리미엄을 얻을 수 있습니다.
이 시스템은 DeFi Summer까지 잘 작동했습니다. 하지만 가스 요금이 거래당 50~200달러로 치솟자, 옵션 발행 비용이 프리미엄 자체를 초과하는 경우가 많았고, 전체 모델이 거의 하룻밤 사이에 붕괴되었습니다.
개발자들은 유니스왑(Uniswap) 스타일의 유동성 풀 모델로 전환하고 있습니다. Hegic은 이러한 변화를 주도하여 개인 투자자부터 대형 투자자까지 누구나 ETH를 공개 금고에 예치할 수 있도록 했습니다. 유동성 공급자(LP)는 담보를 풀에 모으고, 스마트 컨트랙트는 옵션 매수 및 매도를 호가합니다. Hegic의 인터페이스를 통해 사용자는 행사 가격과 만기일을 선택할 수 있습니다.
트레이더가 다음 주 1 ETH 콜옵션을 매수하려는 경우, 자동 마켓 메이커(AMM)는 블랙-숄즈 모델을 사용하여 외부 오라클에서 ETH 변동성 데이터를 수집하고 가격을 책정합니다. 트레이더가 매수를 클릭하면, 계약은 풀에서 1 ETH를 담보로 받아 행사가와 만기일이 기록된 NFT를 발행하여 구매자의 지갑으로 직접 전송합니다. 구매자는 언제든지 OpenSea에서 NFT를 재판매하거나 만기일을 기다릴 수 있습니다.
사용자 입장에서는 마치 마법과 같습니다. 거래가 완료되고, 상대방이 필요 없으며, 프리미엄은 LP(투자자)에게 (프로토콜 수수료를 제외하고) 지급됩니다. 트레이더는 원클릭 경험을, LP는 수익률을 선호합니다. 볼트는 액티브 매니지먼트 없이도 여러 행사가/만기일을 동시에 발행할 수 있습니다.
이 마법은 2020년 9월까지 지속되었습니다. 이더리움은 급격한 폭락을 겪었고, 헤기치의 단순한 가격 결정 규칙 때문에 풋옵션이 너무 싸게 매도되었습니다. 풋옵션 보유자들이 옵션을 행사하면서, 금고는 예상보다 훨씬 많은 ETH를 지불해야 했습니다. 단 일주일 만에 1년 치 프리미엄 수익이 사라졌고, LP들은 뼈아픈 교훈을 얻었습니다. 평온한 시장에서 옵션을 발행하는 것은 쉬워 보이지만, 적절한 위험 관리가 없다면 폭풍이 몰아쳐 모든 것을 앗아갈 수 있다는 것입니다.
AMM은 옵션을 인수하기 위해 담보를 확보해야 합니다.
Lyra(현재 Derive로 명칭 변경)는 유동성 풀과 자동화된 위험 관리를 결합하여 이 문제를 해결하고자 합니다. Lyra는 각 거래 후 풀의 순 델타 노출(모든 행사가 및 만기일의 옵션 델타 합계)을 계산합니다. 볼트의 순 숏 노출이 40 ETH인 경우, ETH 가격이 1달러 상승할 때마다 볼트는 40달러의 손실을 입습니다. Lyra는 방향성 위험을 헤지하기 위해 Synthetix 무기한 계약에 40 ETH의 롱 포지션을 설정합니다.
AMM은 블랙-숄즈 가격 책정 방식을 사용하여 값비싼 온체인 연산을 오프체인 오라클로 이전하여 가스비를 제어합니다. 이러한 델타 헤징은 헤지되지 않은 전략에 비해 재무부 손실을 절반으로 줄입니다. 독창적인 설계에도 불구하고, 이 시스템은 신세틱스의 유동성에 의존합니다.
테라 루나 폭락으로 공황이 촉발되자 트레이더들은 신세틱스 스테이킹 풀에서 자금을 인출했고, 유동성은 고갈되어 라이라의 헤지 비용이 급등하고 스프레드가 크게 확대되었습니다. 복잡한 헤지에는 풍부한 유동성 공급원이 필요한데, 디파이는 지금까지 이를 안정적으로 제공하는 데 어려움을 겪었습니다.
불을 찾아서
분산형 옵션 금고(DOV)는 경매를 통해 주문 흐름을 매도합니다. 출처: Treehouse Research
2021년 초, 탈중앙화 옵션 금고(DOV)가 등장했습니다. 리본 파이낸스(Ribbon Finance)가 이 모델을 개척했으며, 전략은 간단합니다. 사용자는 금고에 ETH를 예치하고 매주 금요일 오프체인 경매를 통해 커버드 콜 옵션을 매도합니다. 마켓메이커(Market Maker)는 주문 흐름에 따라 입찰하고, 프리미엄은 예치자에게 수익으로 지급됩니다. 전체 과정은 매주 목요일 옵션 정산 및 담보 해제 후 재설정됩니다.
2021년 강세장 동안 내재 변동성(IV)은 90% 이상을 유지했고, 주간 프리미엄은 놀라운 연환산 수익률(APY)로 전환되었습니다. 주간 경매는 계속해서 인상적인 수익을 창출했고, 예금자들은 겉보기에 무위험 ETH 수익을 누렸습니다. 그러나 11월 시장이 정점을 찍고 ETH 가격이 하락하기 시작하면서 금고 수익률은 마이너스를 기록하기 시작했고, 프리미엄 수입으로는 ETH 하락분을 메울 수 없었습니다.
경쟁사인 도펙스(Dopex)와 세타넛(ThetaNuts)은 이 모델을 모방하여 손실 발생 시 손실을 완화하기 위해 리베이트 토큰을 추가했지만, 큰 변동성에 대한 핵심적인 취약성을 해결하지 못했습니다. AMM과 DOV 모델 모두 자금은 만기일까지 동결됩니다. 프리미엄을 받기 위해 ETH를 입금하는 사용자는 ETH가 하락하면 거래가 불가능해지고, 필요할 때 포지션을 청산할 수 없습니다.
주문서
솔라나 생태계 팀은 초기 옵션 프로토콜에서 AMM(자동 주문 매매)의 한계를 극복하고 완전히 다른 접근 방식을 취했습니다. 데리비트(Deribit)의 중앙 지정가 주문장(CLOB) 모델을 체인에 적용하여 복잡한 주문 매칭 엔진을 통해 거의 즉각적인 결제를 구현하고, 각 옵션에 대해 마켓메이커(market maker)를 매도자의 거래상대방으로 도입했습니다.
PsyOptions와 같은 1세대 상품은 주문장을 완전히 온체인으로 배치하려고 합니다. 각 호가는 블록 공간을 차지하고, 시장 조성자는 담보의 100%를 예치해야 하므로 호가가 희소합니다. Drift 및 Zeta Markets와 같은 2세대 상품은 주문장을 오프체인으로 이동시키고 매칭 후 온체인으로 정산합니다. Ribbon 팀은 Aevo를 통해 전장으로 복귀하여 주문장과 매칭 엔진을 고성능 Optimism Layer 2에 배치했습니다.
더 중요한 점은, 이 상품들이 동일한 플랫폼에서 무기한 계약과 옵션을 지원하며, 마켓메이커의 순 노출을 계산하는 통합 증거금 시스템을 갖추고 있다는 것입니다. 이는 마켓메이커가 담보를 재사용할 수 있도록 하는 데리비트(Deribit)의 성공 요인과 동일합니다.
결과는 엇갈렸습니다. 마켓메이커들이 높은 가스 수수료를 내지 않고도 호가를 자주 업데이트할 수 있게 되면서 스프레드가 좁아졌습니다. 그러나 CLOB 모델의 약점은 거래가 없는 시간에 드러났습니다. 미국의 전문 마켓메이커들이 오프라인 상태가 되면서 유동성이 증발했고, 개인 투자자들은 높은 스프레드와 낮은 체결 가격에 직면했습니다. 이처럼 활발한 마켓메이커에 대한 의존은 일시적인 데드존으로 이어졌고, AMM은 이러한 단점에도 불구하고 결코 경험하지 못했습니다. 드리프트와 같은 회사들은 무기한 계약으로 완전히 전환하고 옵션 거래를 포기했습니다.
Premia와 같은 팀들은 24시간 연중무휴 유동성을 제공하는 풀체인 오더북과 거래 심도를 높일 수 있는 마켓메이커의 중간 지점을 모색하며 AMM-CLOB 하이브리드 모델을 모색하고 있습니다. 그러나 총 락업 가치(TVL)가 1,000만 달러를 넘은 적이 없고, 대규모 거래는 여전히 마켓메이커의 개입을 필요로 하며, 슬리피지(slippage)가 여전히 높습니다.
옵션이 어려움을 겪는 이유
옵션 유동성은 AMM에서 오더북으로 흐르고 있습니다. Derive는 온체인 AMM을 폐기하고 오더북을 중심으로 거래소를 재구축했으며, 교차 마진 리스크 엔진을 탑재했습니다. 이러한 업그레이드는 Galaxy와 GSR 등의 관심을 끌었으며, 현재 플랫폼은 온체인 옵션 거래량의 약 60%를 처리하며 DeFi 업계 최대 규모의 탈중앙화 옵션 거래소로 자리매김했습니다.
블라드의 제한 주문장 설계
마켓메이커가 12만 달러 BTC 콜옵션을 매도하고 현물 BTC로 헤지할 경우, 시스템은 이러한 상쇄 포지션을 파악하고 개별 포지션 요건이 아닌 순 포트폴리오 리스크를 기반으로 증거금 요건을 계산합니다. 이 시스템은 각 포지션을 지속적으로 평가합니다. 2026년 1월 만기인 12만 달러 콜옵션 인수, 다음 주 주간 계약 공매도, 현물 BTC 매수, 그리고 순 방향성 익스포저를 기반으로 트레이더에게 증거금 납부를 요구합니다.
헤징은 위험을 상쇄하여 담보를 확보한 뒤 다음 견적에 다시 사용할 수 있도록 합니다.
온체인 프로토콜은 각 행사가와 만기일을 자체 ERC-20 토큰 풀로 토큰화함으로써 이러한 악순환을 끊습니다. 다음 주 금요일에 발행되는 12만 개의 콜 옵션은 BTC 무기한 계약의 헤지를 식별할 수 없습니다. Derive는 교차 마진 거래를 가능하게 하기 위해 청산소에 무기한 계약을 추가하여 이 문제를 부분적으로 해결했지만, 스프레드는 여전히 Deribit보다 훨씬 높습니다. 동일 포지션의 스프레드는 종종 2~5배 더 높습니다.
참고: 망고 가격을 예로 들어 설명해 보겠습니다. 제가 누군가에게 망고를 10달러에 살 수 있는 권리를 팔고 1달러의 프리미엄을 받았다고 가정해 보겠습니다. 이 망고는 3일 후에 익을 것입니다. 제가 망고(현물 자산)를 가지고 있는 한, 망고 시장 가격 상승에 대한 걱정 없이 프리미엄(1달러)을 받을 수 있습니다.
망고 가격이 오르고 기회비용이 발생하지 않는 한, 저는 돈을 잃지 않을 것입니다(따라서 헤지했습니다). 수만스가 옵션을 매수하고(저에게 1달러를 지불하고) 망고를 15달러에 팔면 프리미엄을 차감한 후 4달러의 순수익을 얻을 수 있습니다. 이 3일은 옵션의 만기일입니다. 거래가 종료되면 저는 망고를 계속 보유하거나 총 11달러(망고 가격 10달러 + 프리미엄 1달러)를 받게 됩니다.
중앙화된 거래소에서 제 망고 농장과 시장은 같은 마을에 있고, 그들은 제 거래의 담보를 알고 있기 때문에, 저는 Sumanth가 지불한 프리미엄을 담보로 사용하여 다른 비용(예: 인건비)을 상쇄할 수 있습니다. 하지만 온체인 시장에서는 두 시장이 이론적으로 서로 다른 위치에 있으며 서로 신뢰하지 않습니다. 대부분의 시장은 신용과 신뢰에 의존하기 때문에 이 모델은 자본 효율이 낮습니다. Sumanth의 결제 대금을 물류 제공업체에 전달하는 데에만 투자하면 손실을 볼 수 있습니다.
Deribit은 수년간 API 개발과 여러 알고리즘 트레이딩 플랫폼에서 자사 플랫폼에 최적화된 시스템을 통해 이점을 누리고 있습니다. Derive의 리스크 엔진은 1년 남짓 운영되어 왔으며, 현물 및 무기한 계약 시장에서 효과적인 헤지 거래에 필요한 대규모 주문량을 확보하지 못하고 있습니다. 마켓메이커는 리스크 관리를 위해 다양한 상품의 풍부한 유동성에 즉각적으로 접근할 수 있어야 하며, 동시에 옵션 포지션을 보유하고 무기한 계약을 통해 손쉽게 헤지할 수 있어야 합니다.
무기한 스왑 분산형 거래소는 분산화를 완전히 제거하여 유동성 문제를 해결합니다. 동일 자산에 대한 모든 무기한 스왑은 동일합니다. 즉, 하나의 딥 풀, 하나의 펀딩 비율, 그리고 트레이더가 2배 또는 100배 레버리지를 선택하든 관계없이 동일한 유동성을 제공합니다. 레버리지는 마진 요건에만 영향을 미치며, 시장 구조에는 영향을 미치지 않습니다.
이러한 설계 덕분에 Hyperliquid와 같은 플랫폼은 놀라울 정도로 성공적이었습니다. 해당 플랫폼의 금고는 일반적으로 소매 거래의 상대방 역할을 하며, 금고 예금자에게 거래 수수료를 분배합니다.
반면, 옵션은 유동성을 수천 개의 마이크로 자산으로 분산시킵니다. 각 행사가와 만기일의 조합은 고유한 특성을 가진 독립적인 시장을 형성하여 자금이 분산되고, 숙련된 트레이더가 요구하는 깊이에 도달하는 것이 거의 불가능합니다. 이것이 온체인 옵션이 성공하지 못한 핵심 이유입니다. 그러나 하이퍼리퀴드에서 부상하는 유동성을 고려하면 이러한 상황은 곧 바뀔 수 있습니다.
암호화폐 옵션의 미래
지난 3년간 출시된 모든 주요 옵션 프로토콜을 돌아보면, 자본 효율성이 생존을 좌우한다는 분명한 패턴이 드러납니다. 트레이더가 각 포지션에 대해 별도의 담보를 예치하도록 강요하는 프로토콜은 가격 결정 모델이 아무리 정교하고 인터페이스가 매끄럽더라도 결국 유동성을 잃게 됩니다.
전문 마켓메이커들은 극히 낮은 마진으로 거래하며, 여러 포지션을 효율적으로 운영하기 위해 한 푼이라도 아껴야 합니다. 만약 프로토콜에서 비트코인 콜옵션에 대해 10만 달러의 담보를, 그리고 헤지 목적으로 사용되는 무기한 스왑에 대해 10만 달러를 추가로 요구한다면, 그 담보를 위험 상쇄 수단으로 취급하는 대신 (순증거금 2만 달러만 필요할 수도 있음), 시장에 참여하는 것은 수익성이 없습니다. 간단히 말해, 많은 돈을 묶어두고 적은 수익만 얻고 싶은 사람은 아무도 없습니다.
출처: TheBlock
유니스왑(Uniswap)과 같은 현물 시장은 슬리피지(Slippage)를 최소화하면서 하루에 10억 달러 이상 거래되는 경우가 많으며, 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)와 같은 무기한 계약 분산형 거래소는 중앙 집중형 거래소와 경쟁하는 스프레드로 수억 달러 규모의 일일 거래량을 처리합니다. 옵션 프로토콜에 절실히 필요한 유동성 기반이 이제 존재합니다.
병목 현상은 항상 인프라, 즉 전문 트레이더들이 당연하게 여기는 배관에 있습니다. 마켓메이커는 풍부한 유동성 풀, 즉각적인 헤지 기능, 포지션 부실 시 즉각적인 청산, 그리고 전체 포트폴리오를 단일 익스포저로 처리하는 통합 마진 시스템을 필요로 합니다.
우리는 이전에 Hyperliquid의 공유 인프라 접근 방식에 대해 글을 쓴 적이 있습니다. 이 접근 방식은 DeFi가 오랫동안 약속했지만 거의 달성하지 못했던 긍정적 합계 상태를 만들어냅니다. 즉, 각각의 새로운 애플리케이션은 부족한 유동성을 놓고 경쟁하는 대신 전체 생태계를 강화합니다.
우리는 이러한 인프라 우선 접근 방식을 통해 옵션이 결국 온체인으로 제공될 것이라고 믿습니다. 초기 시도는 수학적 복잡성이나 기발한 토큰 경제학에 집중했지만, HyperEVM은 통합 담보 관리, 원자적 실행, 풍부한 유동성, 그리고 즉각적인 청산이라는 핵심 배관 문제를 해결합니다.
우리는 시장 역학이 변화하고 있는 핵심 영역 몇 가지를 확인합니다.
2022년 FTX 폭락 이후 새로운 기본 거래에 참여하고 위험을 감수하는 시장 조성자가 줄어들었습니다. 오늘날에는 전통적인 기관 투자자들이 암호화폐 시장으로 돌아오고 있습니다.
더 높은 거래 처리량 요구 사항을 처리할 수 있는 검증된 네트워크가 많이 있습니다.
시장은 부분적인 논리와 유동성이 체인에 완전히 포함되지 않는 것을 더 수용합니다.
옵션이 다시 활성화되려면 세 가지 유형의 인재가 필요할 수 있습니다. 제품 작동 방식을 이해하는 개발자, 마켓메이커의 인센티브를 이해하는 전문가, 그리고 이러한 도구를 소매 친화적인 제품으로 패키징할 수 있는 사람입니다. 온체인 옵션 플랫폼이 일부 사람들의 인생을 바꿀 만한 부를 창출할 수 있도록 도울 수 있을까요? 결국 미메코인은 해냈습니다. 수백 달러로 수백만 달러를 버는 꿈을 현실로 만든 것입니다. 미메코인의 높은 변동성 덕분에 성공할 수 있었지만, 린디 효과(오래될수록 안정성이 높아짐)가 부족했습니다.
반면, 옵션은 린디 효과와 변동성을 모두 가지고 있지만, 일반인이 이해하기는 어렵습니다. 이러한 격차를 메우는 데 초점을 맞춘 소비자용 애플리케이션이 등장할 것으로 예상됩니다.
오늘날의 암호화폐 옵션 시장은 시카고상품거래소(CBOE) 설립 이전의 상황과 유사합니다. 즉, 수많은 실험과 표준화 부족, 그리고 헤지보다는 투기적 성격이 강합니다. 하지만 암호화폐 인프라가 성숙하고 본격적으로 상업 운영에 돌입하면 이러한 상황은 바뀔 것입니다. 기관급 유동성은 안정적인 인프라를 통해 온체인(on-chain) 형태로 제공되며, 교차 마진 시스템과 구성 가능한 헤지 메커니즘을 지원할 것입니다.
