原作者: Will Nuelle、Galaxy Ventures ゼネラルパートナー
オリジナル編集：ルフィ、フォーサイトニュース
導入
以前、 ブロックスペースのビジネスモデルの記事で、ブロックスペースの販売は、再現可能で堅牢な製品市場適合性を生み出すことができる暗号通貨市場の 4 つのセグメントの 1 つであると述べました。時間の経過とともに、ブロックスペースは取引所に次いで2番目に大きな粗利益を生み出す市場セグメントになり、取引量がCEXからDEXに移行するにつれて1番目に大きな粗利益市場になる可能性さえあると予想しています。これは B 2 B 2C ビジネス モデルであり、ブロックチェーンがアプリケーション開発者を引きつけ、アプリケーション開発者が消費者 (個人と企業の両方) を引きつけてアプリケーションを通じてブロック スペースを使用します。
また、ブロックスペースはネットワーク効果に基づいたビジネスであり、規模の経済はあるもののネットワーク効果がない集中型クラウド コンピューティングという同様のビジネス モデルとはまったく対照的であると私たちは考えています。ブロックチェーンにおけるネットワーク効果は、(i) アプリケーション開発者、(ii) アプリケーション展開、(iii) ユーザー、(iv) プロトコルの流動性、および (v) シード資本の間に存在します。
Galaxy は、ブロック スペースの消費 (ブロック スペースの消費に費やされる総量の観点から) は時間の経過とともに加速し、将来のブロックチェーンの容量増加は需要によって満たされると予測しています。
MEV 経済学
この記事では、MEV トランザクションによって消費されるブロック スペースの割合を評価し、それがビジネス モデルとしてのブロック スペースを評価する上で重要である理由について説明します。
MEV トランザクションは、非 MEV トランザクションとは異なります。 MEV の需要はシステム内 (内生) から来ますが、非 MEV トランザクションの需要はシステムの外 (外生) から来ます。 MEV は、システムを使用する他の人によってのみ作成されるブロック スペース要件の増幅版です。
非 MEV トランザクション: ユーザーは、ステーブルコインのトランザクション手数料の支払いや Compound への入金など、アプリケーションを使用するという外生的なニーズがあるため、これに対して喜んで支払います。
MEV 取引: ユーザーは、システムの状態に基づいてリスクのない利益 (または統計的にリスクのない利益) を得ることができます。システムを使用するための外生的な要求により、ブロック領域を消費するという要求が生じます。言い換えれば内生的需要です。
ビジネスモデルとしてのブロック空間を研究する中で、私は次のことを考えてきました。MEV はブロック空間の需要にどれだけ貢献しているのか?
MEV はブロックスペース需要の原動力です
前回の記事「ブロック スペース ビジネス モデル」からわかるように、トップの有料ブロックチェーン上のブロック スペースの総需要は年間数十億ドルに達し、それはべき乗則で分布します。
出典: Will Nuelle、Galaxy Ventures
2022年9月以降にユーザーが支払った1日あたりの取引手数料は以下のとおりです（時系列は対数目盛りで表示）。
出典: Will Nuelle、Galaxy Ventures
MEV はブロックチェーンの永続的な機能であり、ブロック空間の永続的な消費者です。以下のグラフは、2024 年 2 月末時点のイーサリアム (良好な公開 MEV データを持つ唯一のチェーン) 上の MEV を、MEV サーチャーの利益、バリデーターのヒント、およびバーンされた ETH に分けて示しています。これらの数字には、DeFi-CeFi アービトラージは含まれていません。DeFi-CeFi アービトラージは、アトミックではなく統計的な性質を持ち、オンチェーンとオフチェーンの両方で発生します。
出典: Will Nuelle、Galaxy Ventures
検索者は MEV の機会を探し、ブロックに含まれるチャンスに対して取引手数料を支払います。サーチャー間の競争により、確実に対象に含めるために、通常のブロックチェーン取引よりも多くの取引手数料を支払う必要があるため、MEV に支払われた取引手数料のほとんどは、バリデーターが利益を得る形でバリデーターの懐に入ります。最終的な収入はわずかに高くなります。 ETHのステーキングからの収入よりも。その一部は EIP-1559 に従って破棄され、最終的にはすべての ETH 保有者に利益をもたらしますが、その一部は最終的に検索者の仕事から利益になります。 2023年の完全なMEVサプライチェーンの平均週間収益は660万米ドルで、5月のピークは2,000万米ドルを超えました（CeFi-DeFi裁定取引からの利益を除く）。
MEV戦略
MEV 戦略が異なれば、収益と利益率も異なります。データによると、サンドイッチ取引（サンドイッチング）は MEV の寄生形態であり、カジュアルな DEX ユーザーに対してフロントランニングおよびリバース取引を開始することで、昨年イーサリアムで 2 億 1,200 万ドルの収益を生み出しました。アトミック・アービトラージは、DEX プールの価格を平準化する効果があり、2023 年の総収益が 1 億 2,600 万ドルになるため、より有益です。清算（Maker、Aave、Compound などの融資プロトコルから不良債権を清算することに対する報酬）は、2024 年にわずか 700 万ドルの収益を生み出しました。さらに、他の形式の MEV もいくつかありますが、それらは体系的というよりもカスタマイズされています。
出典: Will Nuelle、Galaxy Ventures
CeFi-DeFi アービトラージは計算がより困難な戦略であり、CeFi-DeFi アービトラージの利点を定量化するための公開データはありません (CeFi の部分が不透明であるため)。 Galaxy Trackingが入手したデータによると、CeFi-DeFiアービトラージは2023年に約9,850万ドルを稼いだが、市場シェアの約60％にすぎなかった。これは CeFi 見積もりデータのシミュレーションに基づいていますが、特定の Builder 戦略に応じてこれより高くなる場合も低くなる場合もあります。 CEX-DEX アービトラージの信頼区間が大きいことに注意してください。
さらに興味深いことに、さまざまな戦略の粗利益は、どの戦略がイーサリアム/バリデーターにとってより収益性が高く、どの戦略が検索者にとってより収益性が高いかを示しています。アービトラージ戦略とサンドイッチ戦略の粗利益率はそれぞれ 18.6% と 14.2% です。これは、これらの戦略が (i) 競争力が高く、(ii) 手数料の面でベース層 (イーサリアム) により多くの価値を蓄積することを意味します。同時に、清算戦略の売上総利益率は 51.1% ですが、規模を達成するのが難しいため、競争力が低くなります (そして、この記事の議論ではあまり重要ではありません)。 CeFi-DeFi アービトラージにはある程度の規模がありますが、注文フロー、ビルダーの集中、一般的な統計上のアービトラージの複雑さの点で堀が深いため、競争力は低くなります。
出典: Will Nuelle、Galaxy Ventures
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MEV とブロックスペース要件の間には安定した関係があります
支払われた取引手数料の割合としての MEV は、時間の経過とともに上昇も下降もせず安定しています。上の図によると、ブロック空間内の MEV の割合は毎週 10% 前後で推移しています。 FTX の暴落など、価格と出来高のボラティリティが高い週には、この割合が取引手数料の 30% に上昇する可能性があります。シリコンバレーの銀行危機の週には、MEVも取引手数料の25％に達した。これは、金融市場と同様に変動する平均回帰時系列です。実際、MEV の活動はボラティリティ自体と密接に関係している可能性があります。
出典: Will Nuelle、Galaxy Ventures
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言い換えれば、特定の週に消費される取引手数料が 1 億ドルである場合、その 90% はアプリケーションを使用するという外生的な需要から来ており、10% はリスクのない利益によって内部的に生成されると単純に予測できます。その週のステータス変化。 30% が MEV によって作成され、70% が非 MEV によって作成された場合、来週には状況が通常に戻る可能性が高いと考えるのが合理的です。私たちはこれが時間の経過とともにどのように変化するかを注意深く観察していきます。
この約 10% の不変性は、ブロックチェーン上の金融アプリケーション (DEX および融資プロトコル) にのみ適用されることに注意してください。これらのアプリケーションは、ステーブルコイン アプリケーションやゲームではなく、MEV を生成します。金融アプリケーションの優位性が長期的に低下した場合、新しい形式のステーブルコインやゲーム用 MEV が発見されなければ、MEV の関連性も低下するでしょう。
概要: MEV は現在、小さな役割を担っていますが、将来的には重要な役割を果たすでしょう
MEV はプロトコルのインセンティブを破壊する能力があり、ブロック領域の永続的な消費者ですが、MEV のイーサリアムへの実際の財政的貢献は現在比較的小さく、取引手数料の 10% のみを占めています。 FTX やシリコンバレー銀行などのブラックスワン市場イベント後の数週間で、この比率は 25% 以上に上昇する可能性がありますが、これは規則ではなく例外であり、歴史的にこの比率は定常状態に戻っています。では、MEV はブロックチェーン宇宙のビジネス モデルにおいてどのような役割を果たしているのでしょうか?ある意味、これは需要乗数効果であり、アプリケーション使用に対する外生的需要を 1.1 ～ 1.3 倍に増やします。
それにもかかわらず、将来のブロック スペース消費に対する MEV の影響は重大になる可能性があります。 Solana や Monad のようなブロックチェーンはトランザクションごとの手数料がはるかに安く、MEV はイーサリアムのような高額な手数料のチェーンと比較して、低手数料のチェーンでより多くのブロックスペースを消費する可能性があります。説明するために簡単な例を挙げてみましょう。
出典: Will Nuelle、Galaxy Ventures
将来最も収益性の高いブロックチェーンは、(a) トランザクション手数料を削減し、ネットワーク活動の需要を刺激し、(b) 主にバリデータ/オーダラー/バーン キャプチャ MEV ネットワーク活動の形で利用することを同時に行うブロックチェーンになる可能性があります。
MEV のような現象の存在は、ブロック空間がこれまでに見たことのないビジネス モデルになりつつあるもう 1 つの理由にすぎません。そのユニークな特徴により、優れたビジネスモデルとなり、長期投資に値します。最後に、ブロックスペースの長所と短所を繰り返してみましょう。
アドバンテージ：
高い純利益率。ブロックスペース販売は運営コストゼロの唯一のビジネスモデルです。イーサリアムの純利益率は変動しますが、2023年1月以来、平均純利益率は33.9%です。
ネットワーク効果が生まれやすい。一般に、SaaS 製品にはネットワーク効果がありませんが、ソーシャル メディア アプリケーションやマーケットプレイスにはネットワーク効果があります。より多くのアプリケーションと資本が参加するにつれて、ブロックスペースが向上し、ネットワーク効果により取引手数料が上昇し続けます。ネットワーク効果は、MEV を通じて追加の収益を生み出す可能性があります。
時間の経過とともに、ブロック領域のサイズは拡大し続けます。 L2 など、一部のブロック スペースはスケールの増加によって恩恵を受け、さらに成長する可能性があります。
MEV の外生需要乗数効果。 MEV は、ブロックチェーン システムに常に存在する機能です。 MEV はコンセンサスを損なう可能性がある一方で、大規模にエコシステムに料金を提供します。イーサリアムの取引手数料 1 ドルごとに、約 0.10 ドルから 0.30 ドルの MEV 手数料が発生します。
弱点：
粗利益率は低いですが、改善しています。ブロックスペースのユニット（例：1M ガス）の生産には費用がかかり、そのブロックスペースの将来の利益の 66% 以上が必要となる場合があります。ブロックスペースは粗利率が低いビジネスです。
強い循環性。ブロックスペースの販売による収益は非常に周期的です。それは市場の状況に依存し、多くの場合、市場のボラティリティと密接に関連しています。
