原作者：アルモニオ、ACキャピタル
導入
この記事では、相互に関連する 2 つの物語を紹介します。1 つ目は DeFi 流動性の技術進化を概説し、2 つ目は経済史の観点からオンチェーン物々交換の変革的影響を強調します。端的に言えば、私たちの目標は、深刻な DeFi 革命が到来していることを確認することですが、それにはもう少しの忍耐が必要です。道を歩み続ける先見の明のある建築家は、最終的には市場から報われるでしょう。
私たちは、オンチェーンバーターの出現が偶然ではなく、オンチェーンバーターが真のゲームチェンジャーであることを示すために、DEX 市場の発展を注意深く追跡してきました。これは、Web3 ビルダーの歴史における重要な章を表しています。その機能を実現するには、DEX 内だけでなく、基礎となるインフラストラクチャ層でも多くの革新と改善が必要です。
オンチェーン物々交換が歴史における重要なマイルストーンとなるのであれば、関連するすべての取り組みと貢献は適切に記念されるべきであると私たちは考えています。
私たちは仮想通貨業界のリズムを把握できなくなってしまったのでしょうか?
2023年1月以来、ビットコインはETF承認と新たな量的緩和への期待によって安値に下落し、新たな高値に反発してきた。しかし、ほとんどのアルトコインの価格は過去ほど強い上昇の勢いを示していません。投資家の中には、本当のイノベーションを嘲笑し、仮想通貨の世界を犯罪の領域とみなしている人もいます。さまざまな会議で、業界関係者は業界全体がカジノに似ているとさえ言及しました。多くの暗号通貨愛好家は、PvP (プレイヤー対プレイヤー) の興奮を満喫しています。ミームコインは強気市場の初期に人気を集めましたが、バリュートークンは市場から無視されました。
ベテラン選手たちは今回はさすがに違うと感じている。一部の開発者は混乱し、仮想通貨が本当に現実世界を変えることができるのか疑問を抱いています。昨年以来、多くの人が人工知能に注目を集めていますが、さらに多くの人がまだ決定を下していません。
なぜ今回、仮想通貨市場はこれまでと違うのでしょうか?
ベンチャーキャピタルやチームにおける貪欲、不一致な利益、非倫理的な行動、短期的な思考の影響を無視することはできません。市場は長い間暗い森の中にありました。コード以外に参加者を規制するルールはあまりありません。これらの問題は長い間存在しており、この強気市場の弱さを説明するには十分ではありません。したがって、私たちは追加の理由を提案します。それは、仮想通貨市場内の自己インフレは、もはや仮想通貨エコシステムに必要な流動性を提供するのに十分ではないということです。
したがって、私たちは追加の理由を提案します。それは、仮想通貨市場内の自己インフレは、もはや仮想通貨エコシステムに必要な流動性を提供するのに十分ではないということです。下の写真を見てください。
上のチャートは、さまざまな暗号化の一般的な同等物のアクティビティを示しています。取引量の割合を見ると、過去 1 ～ 2 年間の取引の大部分は米ドルのステーブルコインであったことがわかります。新しいコインが発行され続けるにつれて米ドルのステーブルコインの市場価値が拡大できなければ、流動性プールは枯渇してしまいます。
そして歴史的には、ビットコインやイーサリアムの強気市場中に他のコインが流動性を持って以来、アルトコインが流動性を欠くことはほとんどありませんでした。しかし現在、ほとんどの取引ペアは米ドルに固定されたステーブルコインです。たとえビットコインやイーサリアムの価値が爆発的に上昇したとしても、ステーブルコインのステータスにより、BTCやETHが他のコインに流動性を注入することが困難になります。
仮想通貨の価格決定権はウォール街の手に落ちる
米ドルにペッグされたステーブルコインやその他の準拠した金融商品はすべて餌です。暗号通貨はウォール街の時計に従います。
2014 年 10 月、テザーは、暗号通貨と法定通貨の間のギャップを埋めることができる安定したデジタル通貨の提供を開始し、従来の通貨の安定性とデジタル通貨の柔軟性を提供しました。現在、時価総額で3番目に大きなトークンとなっています。さらに、USDT はインデックス内で最も多くの取引ペアを持ち、イーサリアムや wBTC の 10 倍です。
2018 年 9 月、Circle は Coinbase と提携して、Center Consortium の下で USD Coin (USDC) を立ち上げました。各USDCトークンは米ドルにペッグされており、各USDCトークンは1:1の比率で米ドル準備金にペッグされています。 ERC-20 トークンとして、USDC はシームレスなトランザクションとさまざまな分散アプリケーションとの統合を可能にします。
2017年12月10日、シカゴ・オプション取引所（CBOE）は、ビットコイン先物が米ドルで決済されたとしても、特にビットコインの現在のポジションに影響を与える可能性があります。世界市場の28%の10%を占めています。
ウォール街は仮想通貨市場に物理的な影響を与えるだけでなく、心理的な影響も及ぼします。 FRBのスタンス、グレイスケールの信託評価損、FOMCの「ドットプロット」、BTC-ETFのキャッシュフローを私たちが調べ始めたのはいつだったか覚えていますか?これらすべての情報は心理的に私たちの行動に影響を与えます。ステーブルコインは、米国が投入した公式の餌であり、流動性を提供する手段として米ドルに固定されたステーブルコインを受け入れて以来、それが仮想通貨ネイティブトークンの流動性の役割に取って代わり、他のトークンと競合し、信頼性を損なうというコンセンサスが蓄積され始めています。 、米ドル 普遍的な等価市場において徐々に支配的な地位を占めつつあります。
このようにして、私たちは独自の市場リズムを失います。
私は米ドルにペッグされたステーブルコインを非難しているわけではありません。むしろ、これは公正な競争と市場の選択の自然な結果です。テザーとサークルは、投資家がチェーン上の米ドルに固定された資産に直接投資できるよう支援し、米ドルと同等のリスクを負うことを可能にし、投資家により多くの選択肢を提供します。
私たちは皆、移動に苦労しています。
流動性を巡る千年戦争
流動性は常に現実的なニーズです
流動性は市場の基本的な特性であり、市場の流動性を改善できるイノベーションは歴史上大きな進歩です。
組織理論によれば、市場は、買い手と売り手の間で商品、サービス、情報が交換される構造化された環境として定義されます。この環境は、確立されたルール、規範、制度によって導かれ、調整を促進し、取引コストを削減し、効率的な経済相互作用をサポートします。
流動性は市場の効率、安定性、魅力に直接影響するため、市場の組織にとって非常に重要です。高い流動性により、スリッページが最小限に抑えられ、取引量が増加するため、取引コストが削減されます。流動性の高い市場では価格弾力性も高く、より正確な価格情報を見つけるのに役立ちます。情報経済学では、情報発見における市場の役割が強調されます。理想的な市場では、情報が自由に流れ、参加者が情報に基づいた意思決定を行い、リソース配分を最適化し、均衡価格を達成することができます。流動性の高い市場は信頼できる情報を生成し、リソースをより効率的に割り当てるのに役立ちます。
価格発見の効率性、価格の安定性と回復力、取引コストの低下など、これらの特性により、市場の参加者を引き付ける能力が強化されます。したがって、流動性の向上はどの市場にとっても不可欠です。
通貨は流動性の問題を軽減するために設計された革新でした。
学術的には、通貨の起源については 2 つの主流の理論があり、1 つは通貨が便利な取引手段であり、一般の人々や学者に受け入れられているというもので、もう 1 つはデイビッド グレーバーの『借金: 最初の 5000』年に由来するというものです。彼は通貨が債務関係から生じると信じていましたが、同時に普遍的な同等物としての通貨の役割も認識していました。
グリン・デイヴィスの『お金の歴史: 古代から現在まで』とカール・マルクスの『資本論: 第 1 巻』に加えて、お金の起源と進化について同様の見解を持つ資料は他にもあります。
たとえば、ナイル・ファーガソンは、著書「貨幣の台頭: 世界金融の歴史」の中で、通貨の発展も効率的な交換システムに対する社会の要求から始まったと指摘しました。それは物々交換から始まり、徐々に固有の通貨の使用に発展しました。より複雑なアイテムのシステム。
同様に、フェリックス・マーティン著『Money: The Unauthorized Biography』では、著者は、より効率的な交換システムの必要性から発展した社会技術としてのお金の概念についても語っています。マーティンは、マルクスと同様に、貨幣は物々交換の時代に共通商品として誕生した普遍的な等価物であると信じていました。
最後に、デイヴィッド・グレーバーの『負債: 最初の5,000年』は、ユニークな視点を提供し、貨幣は貨幣そのものの発明以前の負債と義務のシステムから進化したと主張している。しかし、グレーバーの見解は、貨幣は商品やサービスの交換を促進するための普遍的な等価物として創造されたという中心的な考え方と一貫している。
これらの情報源は、デイビスとマルクスの見解を反映して、交換媒体としての貨幣の役割をさらに強調しています。
要約すると、通貨に関する学術的なコンセンサスは、誕生後の通貨の機能は一般的な等価物であり、市場の流動性を解決する製品であるということです。違いは、通貨キャリアの出発点が商品であるか債務であるかにあります。
通貨は、価値のインターネットが出現するまで、市場の流動性の問題に対する古代のエリートたちの答えでした。通貨は流動性を高める手段です。
かつて、通貨を流動性と同一視していた旧勢力は、より良い流動性条件を達成するために市場の組織構造を改善しようとすることはほとんどありませんでした。通貨抜きで市場の流動性を考慮したことはありませんでした。おそらくそれは、彼らがあまりにも長い間屋根付きの箱に閉じ込められているノミのようなもので、どれだけ高くジャンプできるかを忘れているからかもしれません。
DEX: 変化の力
あらゆる市場の主な目標は、最も正確な価格と最も効率的なリソースの割り当てを提供することです。すべてのコンポーネント、機構、構造はこの目的を達成するために設計されています。古代以来、人類は市場の効率を向上させるための新しい方法を継続的に生み出してきました。
市場は何世紀にもわたって劇的に変化してきました。価格生成メカニズムはいくつかのアップグレードを受けています。さまざまな経済ニーズを満たすために、市場はディーラー市場、注文主導型市場、仲介市場、ダークプール市場などのさまざまな決済手順を開発してきました。
ブロックチェーン技術の出現により、私たちは古い流動性ゲームに対する新たな制限と実行可能な解決策に直面します。私たちは取引所のニーズを解決し、トークンに流動性を提供する革新的な方法を作成する必要があります。
要約すると、現代のトークン取引プラットフォームは、1) 十分な流動性、2) 効果的な価格設定、3) 分散化というトリレンマに直面しています。
交換のトリレンマ
Binance のような集中型取引所は最高の取引体験を提供しますが、詐欺や独占などのリスクにも悩まされています。対照的に、分散型取引プラットフォームはさまざまな需要シナリオに対応します。たとえば、 Pump.fun は非常に敏感なトークン供給曲線を提供しますが、Curve は価格検出の感度ではなく、ほとんどの場合に最高の流動性を提供します。これらの取引プラットフォームは、さまざまなターゲット顧客の取引の好みを満たすためにさまざまなモデルを採用しています。
オンチェーン流動性を生み出す試み
分散型取引所プラットフォームは、革新的なソリューションを通じてこのトリレンマやその他のオンチェーン取引の課題を解決する上で大きな進歩を遂げました。 Uniswap は、この業界セグメントのベンチマークです。結合曲線の革新は、新しい時代の始まりを示しています。 Uniswap の「X*Y=C」曲線が登場する前は、分散型取引プラットフォームはオーダーブックを使用してオンチェーントランザクションのニーズを解決していました。その後の自動マーケットメーカー (AMM) は Uniswap の探索方向に従い、流動性プールを作成しました。 Uniswap V2 では、異なる取引ペア プールの流動性がアルゴリズム的に接続されます。 Uniswap V3 ではセグメント化された流動性プールが導入され、ユーザーが流動性を提供したい価格ゾーンを定義できるようになります。 Uniswap V4 は、流動性プール向けにカスタマイズされたソリューションを提供することで、これをさらに進めています。
ステーブルコイン取引を専門とするCurve Protocolは、所定の均衡点付近でより多くのトークン流動性を提供するために独自の供給流動性曲線を開発しました。連合流動性プールの課題に対処するために、Curve Protocol は、ユーザーが 1 つの流動性プールに 3 つ以上のトークンをステークできるようにする多次元式を発明し、それによってプール内のすべてのトークン間で流動性を共有します。実際には、CEX はより優れた流動性と価格設定効率を示します。オンチェーンの価格設定システムは通常、オフチェーンの CEX に比べて遅れています。 Hashflow は、オラクルの助けを借りて、オンチェーンとオフチェーンの流動性を接続するプロフェッショナル マーケット メーカー プール (PMM) を構築しました。
ただし、小規模トークンの場合、従来の結合曲線はコストがかかります。 Friend.tech は、豊富な流動性よりも価格上昇を好む小規模投資家に対応するために、より急な結合曲線を設計しました。トークンの価値が大きくなるにつれて、投資家の好みは流動性へとシフトします。これにヒントを得て、 Pump.fun はトークンの値が低いときは急な曲線を使用しますが、値が増加するにつれて曲線は別の傾きまたは別の曲線に変化します。
流動性プールの進化
MEV、オンチェーン流動性の競争
MEV は、分散型取引プラットフォームのもう 1 つの競技場です。
Maximum Extractable Value (MEV) とは、マイナーまたはバリデーターが生成するブロック内のトランザクションを任意に含めたり、除外したり、並べ替えたりする能力から得られる利益を指します。これは流動性コストとみなすことができます。流動性プールでは、各交換可能なトークン (流動性) が価格スケールに沿って分散され、各価格スパンの流動性は制限されています。流動性プール契約を早期に利用できる人は、より良い価格を取得することで有利になります。このように、MEV は本質的に流動性の問題と関連しています。
分散型取引所における MEV の現れは、取引を分類することによって有利な流動性を獲得することです。この競争は、オンチェーン取引の効率を向上させますが、すべての当事者の利益を損なうこともあります。分散型取引所プラットフォームでできるだけ多くの取引価値を保持し、参加者により完全に還元するために、開発者は、取引によって生成された MEV を傍受するためのアルゴリズムとメカニズムをアプリケーション レベルで構築しました。
Flashbots は、MEV 管理分野のベテランとして、ノード収入の分配に重点を置いています。 MEV割り当ての透明性と効率性を確保するために、ノードレベルでMEVオークションシステムを確立しました。 Eden Network も同様の目標を追求しています。 KeeperDAO は MEV の出金とステーキングを組み合わせて、参加者が MEV の恩恵を受けると同時に、ユーザーをその悪影響から保護できるようにします。 Solana ネットワーク上の流動性ステーキング プロジェクトである Jito Labs も、この問題を解決します。
UniswapX、1inch Protocol Fusion など、Cow Protocol が主導するプロジェクトはすべて、オークション インタラクション権を使用して、MEV をノード アカウンティング レベルに移行するのではなく、トランザクション プロセス内に保持します。 MEV をインターセプトすることで、アクティブトレーダーと AMM 流動性プールが保護され、DEX ノードの賄賂と MEV 損失という以前のジレンマが解消されます。
流動性の分散によりエージェントが問題を解決する必要がある
前述したように、トークンの流動性は、さまざまなブロックチェーンまたはレイヤー 2 ソリューション上のさまざまなプロトコルによって制御されるさまざまなカスタム プールに分散されます。 Polygon は、さまざまなレイヤーから流動性を収集するためのアグリゲーション レイヤーの概念を提案しています。当初、これらの異なるプールからの流動性を統合するために、いくつかの DEX アグリゲーターが登場しました。ただし、十分なトラフィックが蓄積された後は、1inch や Cow Protocol などの競争を促進するプラットフォームを作成するのがより効果的なアプローチです。
さらに、バッチ オークション メカニズムにより、エージェントの役割が強化されます。流動性の制約を緩和するための新しい市場メカニズムを導入します。実質的に、トレーダーは指定された期間内に制限された価格で注文を行うことができます。バッチ オークション スマート コントラクトは、これらの注文を収集し、バッチにバンドルします。スマート コントラクトにより、エージェントはこれらのロットに入札できるようになります。最良の価格を提示したエージェントが、ロット内のすべての潜在的な取引を決済する機会を獲得します。
CoW プロトコルのバッチ オークション メカニズムの説明
Cow Protocol からの一括オークション ドラフト
バッチオークション: DEX開発の達人
長年にわたる DEX の開発を経て、業界では、すべての参加者の取引結果を最適化するために、バッチ処理、オークション、注文マッチングなどの手法が採用されてきました。オークションメカニズムの具体的な実装はさまざまですが、一般に、交換結果の最適化の複雑さを専門的な参加者に移し、残りを比較的未熟な交換者に再割り当てします。
バッチオークション図
この種のオークションは、多くの DEX の問題をさまざまな面で解決できます。
前のセクションで説明した MEV の再割り当てに加えて、バッチ オークションではそれ以上のことができます。トレーダーがスマートコントラクトに送信するものは指示ではなく、意図です。この意図は数分間続く場合があります。これらのインテントはバッチにパッケージ化され、競合するトランザクション固有のエージェントのセットに対して推奨が行われます。膨大な数の意図とさまざまな流動性プールがあるため、最適化が難しい問題であることはわかっています。専門的なことは専門家に任せることでシステムの効率化が図れます。
バッチ オークションは、時間効率を犠牲にすることで価値効率を最大化し (デフォルトでは、各トランザクションの意図は数分間続きます)、CEX との差別化された競争を形成します。
言うまでもなく？物々交換が復活！
物々交換取引の返品
すべての暗号通貨の祖先であるビットコインは、それ自体を通貨として定義しています。分散型市場は、明確なコンセンサス制約のない新興分野です。物々交換は、この環境に自然に適合する暗号通貨ネイティブの取引モードです。
DEX は、「取引所」プラットフォームと呼ばれることがよくあります。その取引モデルには、事前に決定された普遍的な同等の役割はありません。トレーダーは仲介者として法定通貨やステーブルコインを使用する必要はありません。流動性プールレベルでは、あらゆる取引ペアが許可されます。トレーダーは他のトークンと引き換えに好きなトークンを使用でき、流動性の非効率性のコストを負担することができます。
ただし、物々交換を流動性プールのみに依存することには重大な制限があります。すべての種類の物々交換取引に十分なペアはありません。流動性プールの構造上、流動性の展開には長い時間がかかり、均衡価格を見つけることが困難です。その結果、流動性をより幅広い価格範囲に展開する必要があり、意図した期間限定の需要と比較して希少性が生じる可能性があります。ここで、インテント オークションとボリューム オークションが登場します。
相互のニーズを満たす複数の潜在的な取引意図があり、資金プールからの流動性によって補完されると想定されます。この場合、物々交換はより効率的な状態で市場に戻ります。 Web3 インフラストラクチャの拡張性が向上し、より多くの商品や金融商品が Web3 に参加するにつれて、バッチ オークション スマート コントラクトは 1 秒あたり数千、さらには数百万のトランザクション意図を捕捉するようになります。どのトークンも、他のトークンを清算する手段として使用できます。私たちは、一般的な状況において米ドルによって課される流動性の制約から解放されます。
バルクオークション: オンチェーン物々交換の鍵
物々交換の復活は市場の需要に応え、ルネッサンスを象徴しました。
歴史的に、お金が発明されたとき、トレーダーは当面のニーズを満たす直接の物々交換の機会を見つけるのが困難でした。したがって、彼らは商品を普遍的な同等物（お金）と交換し、その後、別の取引で本当に必要なものを購入します。この交換モデルが広く受け入れられるようになると、真の物々交換は少なくとも 2 つのステップに分割する必要が生じ、直接物々交換市場は完全に置き換えられるでしょう。
現在、オンチェーン物々交換の需要は短期的な意図の形で存在します。バッチ オークション スマート コントラクトは、これらの意図を収集します。最適なオファーを提供する限り、人間であろうと AI エージェントであろうと、誰でもトランザクション要件全体を満たすことができます。意図が一致すれば、米ドルにペッグされたステーブルコインは必要なくなります。トークンはその有用性を維持し、以前と同様に流動性を共有します。この物々交換ニーズのマッチングは、世界市場とより強力な情報マッチング機能に基づいており、暗号通貨物々交換の文化的伝統の延長です。
短期的には、インテンションタイムスパンの存在により、裁定取引者はチェーン間で、またオフチェーンからオンチェーンに流動性を移転することが可能になります。たとえば、異なるチェーン間または DEX と CEX の間の価格差を見つけるアルゴリズムは、指定された時間内に、より低い価格で購入し、より高い価格で販売することができます。リスクフリーの状態を達成するには、市場リスクをヘッジする金融商品の使用が必要になる場合があります。しかし、将来的には、オンチェーン、オフチェーン、クロスチェーンのトランザクションが同期できるようになると、すべてのトランザクションを同時に実行できるようになります。これにより、リスクのコストが排除され、トレーダーに最高のエクスペリエンスが提供されます。
バッチ オークションでの物々交換が DEX 時代のマイルストーンとなるのはなぜですか?
理由は簡単です。お金の歴史を振り返ると、お金を鋳造する権利は当初私的なものでした。 「借金: 最初の 5000 年」によると、借金は個人的なものになる可能性があります。 『米国貨幣史 1867 ～ 1960 年』で詳述されているように、現代でも、かつては個人が銀貨を鋳造することができました。しかし、今日ではすべての信用は連邦準備制度によって発行されています。ビットコインですら米ドル建てですが、これは時代の不幸です。米ドルの影が仮想通貨に影を落としています。物々交換はこの地位を取り戻す機会を提供します。これが物々交換ルネッサンスの時代の重要性です。
DEX の発展により、最終的には集中型取引所 (CEX) を超えることができるという自信が得られます。昨年のDeFiの夏の間、DEXはやがてCEXを超えるだろうと広く信じられていました。今日でもこの信念を持っている人がどれだけいるでしょうか? DEX の開発を研究すると、バッチ オークションの導入は偶然ではありません。これは流動性問題の解決に向けた思慮深い一歩であり、DEX の継続的な技術反復の段階的な結果です。 DEX は、単なる流動性プールから、さまざまな参加者の役割、特殊なコンポーネント、およびパーミッションレスな構成機能を備えた包括的な流動性システムに進化します。この進歩は先人の努力によって成し遂げられました。時間の制約を緩和し、集中型取引プラットフォームとは異なる条件を作り出すことで、より多くの可能性を見ることができます。 DEX が CEX を超えるだろうという確信さえ取り戻しました。
ビジネスサイクルが一巡し、DeFi大手は外見は変わっていないものの、内部的には変革を遂げている。バッチ オークションは、流動性プールの発明と同じくらい重要なマイルストーンです。 DEXがCEXを超えるという夢も実現できると信じています。物々交換が再び主要な交換手段になると、私たちは自分たちの市場のリズムを再びコントロールできるようになります。
追記
多くの業界リーダーと将来について話し合ったところ、市場はテクノロジーに注目しておらず、全体的に自信が欠けていることがわかりました。
2018年の終わりから2019年の初めにかけて、成都で鍋を食べながら、友人とDeFiとイーサリアムの明るい未来について話していたことを今でも覚えています。当時のETHの価格は90ドル未満でしたが、彼の目は興奮で輝いていました。
考えてみてください、業界の発展はいつ投機家の財布によって決まるようになるのでしょうか?
DEX は、広大な DeFi 業界のほんの一部にすぎません。よく見てみると、DeFi、そして実際には他の分野でも重要でエキサイティングな進歩が起こっていることがわかります。テクノロジーが進歩し発展し続け、止まることがない限り、私たちは他に何を心配する必要があるでしょうか?夢は必ず叶います。
前進する業界の構築者全員に、古代中国の詩から一文だけを贈ります。「これから先の道に友達がいなくても心配しないでください。世界中であなたのことを知っている人は誰もいません。」
