原文の整理・編集者: Deep Chao TechFlow
モデレーター:ジェイソン・ヤノウィッツ、ブロックワークス創設者、サンティアゴ・R・サントス、投資家。
ゲスト:リーガン・ボズマン、ラティス・ファンド共同創設者、 マイク・ザイコ、ラティス・ファンド共同創設者。
ポッドキャストソース: Empire
原題: なぜ小売業は勝てないのか | ラティス・ファンドのリーガンとマイク
放送日：2024年6月25日
序文
このエピソードでは、Lattice Fund の Mike と Regan が、このサイクルを形作る構造的な問題について詳しく説明します。彼らは、なぜ個人投資家が大きな利益を達成するのに苦労しているのか、トークン割り当て方法の進化、そして市場力学に対するベンチャーキャピタルの影響について議論します。その後、会話はデピンの新たな機会と、 L1 と L2の変化する状況に移りました。最後に、彼らは、新しいブロックチェーン プロジェクトのトークン配布と対象ユーザーのますます重要性について調査します。
主なポイントは次のとおりです。
現在の市場サイクルは、新しい暗号ネイティブのイノベーションよりもマクロ経済的要因によって動かされています。このため、個人投資家と機関投資家の両方を惹きつける可能性のある新しいアプリケーションが不足しており、市場は以前とは異なる雰囲気になっています。
プロジェクトは一般販売前に高く評価され、多くのプロジェクトはエアドロップを通じてトークンを配布するため、個人投資家の潜在的な利益は大幅に減少します。この市場構造の変化により、個人投資家が早期の投資で巨額の利益を得ることは困難になっています。
FDV は市場の上昇の可能性を制限し、個人投資家が取得するトークンの名目価値がより高い FDV に関連付けられるようになり、市場の成長スペースがさらに圧縮されます。
Lattice Fund は初期段階のプロジェクトへの投資戦略に重点を置き、小規模なチームとファンドの利点を強調しています。また、現在の市場環境で生き残り、繁栄する方法についても議論します。
発行市場と流通市場の間には大きな流動性の不一致があり、ETF の市場への影響とマーケティング戦略としてのエアドロップの有効性について議論されています。
なぜこのサイクルが終わってしまったのでしょうか？
このセグメントでは、数人のゲストが現在の仮想通貨市場サイクルの構造的問題について議論し、このサイクルが以前のサイクルとは異なると感じられる理由を説明します。
ジェイソンはまず、今日のゲストであるラティス・ファンドの共同創設者であるリーガンとマイクを紹介しました。
ジェイソン氏は、現在の市場サイクルが少し奇妙に感じられると指摘し、流通量の少なさ、完全希薄化評価額（FDV）の高さ、トークンの流通など、いくつかの構造的な問題について議論したいと考えました。
リーガン氏は、このサイクルとこれまでのサイクルの最大の違いは、仮想通貨ネイティブの新しいイノベーションではなく、マクロ経済的要因によって動かされていることだと考えています。例えば、ビットコインETFの立ち上げや市場へのマクロ資本流入には新たな大きなイノベーションが欠けている。ミームコインのようなホットスポットはありますが、それらは市場の主要な推進力ではありません。
マイク氏は、現在の市場には個人投資家や機関投資家を惹きつけるような新しいアプリケーションが欠けていると付け加えた。 DeFiサマーやNFTブームなどの過去のサイクルでは、個人投資家はさまざまな新しいアプリケーションに参加することで楽しみ、利益を得ることができました。現在、新しいインフラストラクチャレベルのイノベーション（Eigenlayer など）は、一般の投資家にとって理解および受け入れが困難です。
ジェイソン氏は、現在のサイクルにおける市場構造の問題により、投資家、特に新たな用途やイノベーションを通じて利益を得ることに慣れている投資家が混乱し、不満を抱いていると結論付けた。
なぜ個人投資家は儲からないのでしょうか？
リーガン氏は、ミームで大金を稼いだ人もいるが、主に伝統的なベンチャーキャピタルのトークン市場について議論していると考えている。同氏は、これまで個人投資家がトークンセールに参加することで、ソラナのICOで2万ドルを50万ドルに変えるなど、非常に高い利益を達成することができたと指摘した。しかし、現在ではそのような機会が少なくなりつつあります。
リーガン氏は、現在の市場における大きな変化は、一般販売前にプロジェクトの価値が高くなったことであり、多くのプロジェクトはトークンを一般に販売せず、エアドロップを通じて配布していることだと説明した。このアプローチでは、個人投資家の潜在的な利益が大幅に減少します。たとえば、Eigenlayer のエアドロップに参加すると、投資家は以前のように何百倍もの利益を得るのではなく、初期投資の 2 倍しか得られない可能性があります。
マイク氏は、現在の市場におけるこの構造変化により、個人投資家が以前のように早期投資によって莫大な利益を得ることが難しくなっていると付け加えた。過去のサイクルでは、個人投資家はさまざまな新しいアプリケーションや革新的なプロジェクトに参加して楽しみ、恩恵を受けることができましたが、現在ではその機会は減少しています。
ジェイソン氏はまた、従来の資本市場モデルは複数の資金調達ラウンドを経て IPO を実施するものであり、暗号化市場の個人投資家は株式市場の投資家とは大きく異なると述べました。
市場の上昇限界
リーガン氏は、現在のプロジェクトの公開販売前評価額 (FDV) の方が高いと考えています。これは、個人投資家が受け取るトークンの名目価値がより高いFDVに結びついており、市場の上昇の可能性が制限されていることを意味します。たとえば、プロジェクトが 100 億ドルの FDV で公開された場合、市場が上昇し続ける余地は大幅に減少します。
ジェイソン氏は、業界が成長し成功事例が増えるにつれ、ますます多くの資金が市場に流入し、上場前のプロジェクトの評価額がますます高くなっていると述べました。
マイク氏はまた、現在のシステムは従来の資本市場に似ており、多数のベンチャーキャピタルファンドが参加しているため、個人投資家が参加する機会が少なくなっていると付け加えた。
マイク氏は、多くのプロジェクトが規制リスクを避けるため、公開トークンセールを実施するのではなく、単一の投資家と協力することを選択していると指摘した。これはプロジェクト当事者をある程度保護しますが、個人投資家の参加機会も制限します。
パネリストはこの問題を解決する方法についても議論しました。マイク氏は、プロジェクトの成長段階では、大規模なベンチャーキャピタルファンドのみに依存するのではなく、公開トークンの販売を通じてより多くの個人投資家が参加できると提案しました。
Regan 氏は、プロジェクトは初期段階でより低い評価額で公開販売され、販売前に調達される資金の額を減らすべきであり、そうすることでコミュニティに成長の余地を与えることができると考えています。
ラティスファンドの戦略
マイク氏は、プロジェクトが高額（50億ドル以上など）で上場された場合、将来の買い手が誰になるかが重要な問題になると指摘した。従来、これらの新しいトークンの主な購入者は個人投資家でしたが、現在市場にはこれらの価値の高いトークンを手に入れる大規模な機関投資家が不足しています。したがって、短期的には高いリターンがあるように見えても、これらのトークンの価値を長期的に維持するのは難しい可能性があります。
リーガン氏は、ラティスの投資戦略は初期段階のプロジェクトに焦点を当てることだと説明した。現在の市場では、最低投資額が高額な大手ファンドが多く、アーリーステージの起業家が資金を調達することが困難となっています。ラティスは、すでに複数回の資金調達ラウンドを経た大規模プロジェクトに参加するのではなく、スタートアップの初期段階での成長を支援することに重点を置き、この比較的混雑の少ない市場で事業を行うことを選択しました。
リーガン氏は、ラティスはチームと資金を小規模に保ち、投資戦略を堅持することを望んでいると語った。この戦略は大きな利益をもたらすだけでなく、チームが最も得意なことに集中できるようにします。
最後に、マイクは、現在の起業家がトークンを立ち上げるとき、依然として法律とコンプライアンスの問題を最も懸念していると述べました。多くの起業家は、エアドロップや高価値で流通量の少ないトークンとは異なる方法を見つけたいと考えていますが、現時点では明確な解決策はありません。したがって、起業家が現状を変えようとする意欲にもかかわらず、規制上の明確性がないため、依然としてエアドロップが支配的なトークン配布戦略となっています。
このサイクルを生き抜く
マイク氏は、現在の市場では発行市場と流通市場の間に大きな流動性の不一致があると指摘した。多くのプロジェクトは上場前に数十億ドルの評価額を達成しており、トークンが上場されると激しい売り圧力につながります。 Arbitrum のようにプロジェクト自体がうまくいったとしても、依然として市場へのトークンの流入があり、価格の下落を引き起こします。
マイク氏は、投資家はより賢明にトークンを選択する必要があり、より多くの参加者と資本流入を呼び込むためには業界全体の成長も必要であると述べました。同氏は、現在の問題は主に資本フローの構造的な不均衡であり、これを均衡させるためにはより多くの新規参加者や資金が市場に参入する必要があると考えている。
パネリストはETFが市場に及ぼす影響について議論しました。 ETFの開始は機関投資家の参入の兆候と考えられていますが、実際にはETFの購入者のほとんどは依然として自発的な個人投資家です。これは、ETFはトップ資産（ビットコインやイーサリアムなど）へのアクセスしやすさを高める一方で、必ずしもミッドテール資産やロングテール資産（時価総額ランキングが低いトークンなど）への大量の流入につながるわけではないことを意味します。
リーガン氏は、現在の市場における投資戦略が変わる可能性があると指摘した。以前は、投資家はイーサリアムのような主流資産を購入し、その後他のアルトコインに投資していました。しかし現在では、L2 やその他の複数のトークン オプションの出現により、資金調達がさらに分散される可能性があります。このばらつきは主流資産のパフォーマンスに影響を与える可能性がありますが、ミッドテール資産やロングテール資産にもより多くの機会をもたらす可能性があります。
パネリストらは、将来の資金の流れは過去のものとは異なる可能性があると考えていた。 ETFやその他の新商品は市場の流れのパターンを変え、上位資産への資金流入を容易にする可能性があるほか、資産効果を通じて間接的に他の資産へ資金が流入する可能性もある。
低流量、高 FDV
マイク氏は、FDVが高く、浮動株が低い環境では、ベンチャーキャピタル（VC）以外はほとんど誰もこの環境で利益を得ることができないと指摘しました。 VC は最初のプロジェクトに投資した後、通常、次のプロジェクトに進むか、トークンを市場で販売します。たとえプロジェクト チームが製品の開発と提供を続けたとしても、忠実な支持者層がなければ、プロジェクトの長期的な存続は困難になります。
リーガン氏は、トークンが上場された後の自然な購入者は通常個人投資家であると付け加えた。ただし、エアドロップは市場から多くの購入需要を吸い取る可能性があります。プロジェクト用のトークンを取得しようとしている人は、エアドロップに参加してすでにトークンを取得していることが多いため、高い FDV でさらにトークンを購入する可能性は低いです。この状況により市場構造が貧弱になり、流動性の問題がさらに悪化しました。
彼は、低浮力と高 FDV の現象は実際には「危険なニシン」、つまり誤解を招く外観であると信じています。現在の変動比率は前回から大きく変わっていない、と指摘した。成功した L1 プロジェクト (Solana、AVAX、Near など) の多くは、上場時の変動比率が 1% 未満です。本当の問題はフロートや FDV 自体ではなく、流入と流出の不一致です。
Jsaon 氏は、CoinList で働いている間に学んだ重要な教訓は、「トークンは製品である」ということだと述べました。 Web2 企業では、製品と市場の適合性 (Product-Market Fit) を見つけることが成功の鍵です。同様に、Web3 では、トークンを愛する忠実なユーザーのグループを見つけることが重要です。成功したプロジェクトは、初期の貢献者にお金をもたらすものである傾向があり、彼らはプロジェクトの忠実な支持者となり、プロジェクトのストーリーを広めるのに役立ちます。
ソラナは典型的なサクセスストーリーです。 Solana は 2019 年と 2020 年に市場の人気者ではなかったし、多額の投資も集めていませんでしたが、初期の貢献者が収益を得ることができるようにすることで忠実な支持者を築きました。これらの支援者はプロジェクトの推進に役立つだけでなく、より多くの開発者やユーザーを引き付け、それによってプロジェクトの長期的な成功を推進します。
エアドロップ
ジェイソンは、エアドロップをプレイしている人がエアドロップを受け取っていないため、別の意味でコミュニティを怒らせる可能性があるため、エアドロップを放棄すべきかどうかという問題を提起しました。
マイク氏は、人々に製品の使用を誘導するためのマーケティング戦略およびユーザー獲得方法として、エアドロップが効果的であると考えています。ただし、現在エアドロップは主にトークン配布の主要な戦略として機能しており、理想的ではない可能性があります。
同氏は、エアドロップは唯一の戦略ではなく、より広範なツールキットの一部であるべきだと提案した。たとえば、ポイント システムを使用すると、ユーザーは特定のポイント数を獲得することで将来のトークン販売の資格を得ることができます。
Regan 氏は、初期のユーザーとコミュニティに無制限の成長の余地を与えるには、トークン販売が最も合理的な方法であると信じています。同氏は、米国の規制環境は確かに厳しいが、より友好的な管轄区域でトークンセールを実施する方法は実際にはたくさんあると指摘した。たとえば、ヨーロッパの MiCA 規制は、準拠したトークンの販売に新しい手段を提供します。彼は、革新を試みずに単に市場のエアドロップのトレンドに従うのは大きな間違いであると信じています。
レーガン大統領は、過去5～6年間、業界全体の転換点は通常、新しいトークン配布メカニズムが出現したときに起こったと強調した。たとえば、イニシャル・コイン・オファリング（ICO）、DeFiのイールド・ファーミング（イールド・ファーミング）、Depinプロジェクト（ヘリウムなど）の出現はいずれも市場で大きな関心を集めています。同氏は、エアドロップは数年前からマーケティング戦略として広く使用されてきたが、現在は市場の注目を集めるために新たな戦略が必要であると考えている。
マイク氏は、市場参入戦略で言及されているポイント アクティビティを見たとき、それは単なる基本操作 (テーブル ステークス) であり、差別化された方法を見つける必要があると考えたと述べました。彼らは、ユーザーがネットワークの分散化に役立つノードを実行する権利を事前購入できる、新しい資金調達方法としてのノード販売について議論しました。
独自の GTM と資金調達
ジェイソンはガラについて言及し、前回のサイクルでは大規模な詐欺だったようだと主張した。
Regan 氏は、明確に判断するのは難しいと考えていますが、ネットワーク内でバリデーター サービスを再販し、分散化を支援するというアイデアは興味深いと述べました。このアプローチには規制上の突破口があり、人々が実際にネットワークに貢献できるようになる可能性があります。
マイクは、ポイント キャンペーンを販売アクセス ポイントとして使用するというアイデアについて話し合いました。これにより、人々が販売に参加するようになるだけでなく、ポイント キャンペーン中に販売にアクセスするための行動を起こす動機にもなると彼は考えています。彼は、誰かがこのアプローチを試してくれることを望んでいます。
ジェイソン氏は、従来のベンチャーキャピタルファンド（シードファンド、シリーズA、シリーズBなど）と仮想通貨市場との比較を取り上げた。同氏は、仮想通貨市場には同様の後期ステージ（シリーズD、シリーズEなど）ファンドが不足していると指摘した。
リーガン氏は、過去 4 ～ 5 年間、成長段階における最良の戦略は大量のトークンを購入することであったかもしれないと考えています。同氏は、これらのファンドは存在すべきだが、トークン生成イベント（TGE）をシリーズAまたはBで上場する企業と考えると、成長段階の投資家はトークンを直接購入するか店頭取引（OTC）ラウンドを行うべきだと考えている。彼は、プロトコル チームがシリーズ D 資金として 7,500 万ドルを必要とするほど市場に大きなギャップがあるとは考えていません。
マイク氏は、従来の IPO 環境では、投資銀行がコンソーシアムを形成し、富裕層の顧客に売り込むことになると述べました。ただし、仮想通貨市場では、成長段階のファンドが最終的にエアドロップを通じてトークンを配布する可能性があります。そうなると、次の買い手は誰になるのかという疑問が生じます。
ジェイソン氏は、ディファイアンスのアーサー氏のツイートに言及し、大規模なVCファンドによる資金調達は、調達資金のかなりの部分を流動性トークンに割り当てない限り、市場に価値を搾り取る効果をもたらす可能性があると主張した。
リーガン氏は、この見方は伝統的な市場のベンチャーキャピタル企業にも当てはまると考えている。問題は、市場にプレIPOや流動性トークンの割り当て者が存在しないことで、資本の流入と流出の間に構造的な不一致が生じていることだ。同氏は、賢明な配分者は流動性の高い市場により多くの資金を投入すべきだと考えている。
同氏はまた、市場のボラティリティが高いため、ヘッジファンドがこの環境で流動性資産を運用することは非常に難しいとも考えている。しかし、業界が成熟するにつれて、より多くのLP（リミテッドパートナー）が投資ポートフォリオにビットコインなどの暗号資産を組み込むようになるため、構造的な不一致問題の解決につながるだろう。
デピン
ジェイソンは、DePin スペースの創設者は非暗号通貨ネイティブである傾向があり、それがこのスペースを非常に興味深いものにしていると観察しました。彼は Geodnet などのいくつかのプロジェクトに言及し、これらの創設者がコミュニティの構築やトークンの価格上昇よりも、フライホイールのインセンティブ メカニズムとしてのトークンに重点を置いていると指摘しました。
マイク氏は、DePin分野は過去6か月で変化し、より多くの仮想通貨ネイティブが手っ取り早く金を稼ごうとこの分野に参入し始めたと信じている。彼は、デモ プロジェクトのチーム メンバーは自動車業界、コンセンサス システム (Consensys) およびオンチェーン分析 (Chainaracy) のバックグラウンドを持っており、この多様なチームの組み合わせにより業界で成功できると例を挙げました。
同氏は、業界の専門知識を持つチームは、チームを補ってくれる仮想通貨分野の専門家を見つけることができるため、成功する可能性が高いと強調した。
リーガン氏は、デピンの分野に非常に興奮しており、この興奮が聴衆に伝わることを願っていると語った。彼らは Web スタートアップに 7 年間取り組んできており、現在の問題はよく知られていると考えていますが、市場の状況に文句を言うよりも解決策を見つけることが重要です。
リーガン氏は、彼らの投資テーマは常に市場を拡大できる製品、またはそれらの製品をサポートするインフラストラクチャを中心にしていると述べました。彼らは、DePin が真の規模に達する最初のカテゴリーの 1 つであると信じています。彼らはまた、Layer 3 や Galaxy など、独自のテクノロジー スタックをさらに多く搭載し始めており、それによってより多くの価値を獲得し始めているいくつかのアプリケーションについても言及しました。
Regan 氏は、Blur のようないくつかのプロジェクトについて、垂直統合とより多くのインフラストラクチャを導入することでより多くの価値を獲得していると述べました。彼らは、この傾向により、このサイクルでアプリケーションの価格が再設定され、より多くの市場価値を獲得できると考えています。
L1 および L2 パノラマ
ジェイソン氏は、Telegram の TON や Coinbase の Base など、流通チャネルが組み込まれたいくつかのブロックチェーン プロジェクトについて言及しました。彼らは、これらのプロジェクトが既存のユーザーベースを活用してブロックチェーンの採用を促進する方法について話し合いました。
マイク氏は、利点として流通チャネルがますます重要になると考えています。同氏は、多くの人が仮想通貨の世界に触れる最初の接点となるレイヤー3やギャラクシーなどのプロジェクトに投資していると述べた。彼は、大規模なユーザーベースを持つプロジェクトは他のプロジェクトほど技術的に進んでいないかもしれないが、それでも流通チャネルの利点により成功する可能性があると信じています。
リーガン氏は、技術ツールの進歩により、独自のブロックチェーンを作成することがますます簡単になっていると信じています。現在、さらなるイノベーションが、純粋な技術レベルから、独自のユーザー グループを構築する方法へと移行しています。同氏はまた、ベンチャーキャピタルの資金がますますインフラストラクチャではなくアプリケーションに向けられるようになっていると述べた。
リーガン氏は、彼らの中核戦略は初期段階のプロジェクトに投資することであり、資金の約20％は流通市場での流動性トークンの購入に使用されると説明した。彼らは、トークンを含む可能性のある製品に主に焦点を当てています。これは、そこに暗号ネイティブの価値を獲得する最大の機会があると信じているからです。
マイク氏は、今年上半期は新しいイノベーションがあまり見られずややイライラしていたが、過去 3 か月でこの分野に参入した新規創業者の数には非常に驚いていると語った。彼は、市場が改善し、より興味深いプロジェクトが生まれ、起業家の質も向上していると信じています。
