原作者：チャールズ・ユー
オリジナル編集：ルフィ、フォーサイトニュース
重要なポイント
ビットコインスポットETF（2024年1月11日発売）は、2024年6月15日時点で累計151億米ドルの純流入を記録した。
9つの発行体が米国で10のイーサリアムスポットETFの立ち上げに取り組んでいる。
米国証券取引委員会（SEC）は5月23日にすべての19B-4申請を承認し、ETFは2024年7月に取引が開始される予定だ。
ビットコインETFと同様に、純流入の主な源泉は独立系投資アドバイザー、または銀行、ブローカー/ディーラーと提携した投資アドバイザーであると当社は考えています。
最初の 5 か月間のイーサリアム ETF の純流入額は、同期間のビットコイン ETF の純流入額の 20 ～ 50% を占めると予想されており、推定目標は 30%、つまり月間 10 億ドルの純流入額となります。
全体として、ETHUSD は BTC よりも ETF 流入に対して価格に敏感であると考えています。これは、ETH 供給総額の大部分がステーキング、クロスチェーンブリッジ、スマートコントラクトに固定されている一方で、集中型取引所が保有する金額はほとんどないためです。
ここ数カ月間、観測筋やアナリストは米国証券取引委員会（SEC）がスポットイーサリアム上場取引商品（ETP）を承認する可能性を軽視してきた。この悲観論は、SECがETHを商品として明確に認めることに消極的であること、SECと潜在的な発行者との接触に関するニュースが不足していること、イーサリアムエコシステムに関連するSECの進行中の調査と執行措置に起因している。ブルームバーグのアナリスト、エリック・バルチュナス氏とジェームス・セイファート氏は、5月に承認される可能性を25％と見積もっていた。しかし、5月20日月曜日、SECが証券取引所に連絡したとの報道を受けて、ブルームバーグのアナリストは突然、承認の確率を75％に引き上げた。
実際、その週の後半に、スポット イーサリアム ETP のすべての申請が SEC によって承認されました。 S-1 請願が発効したら (2024 年の夏頃になると予想しています)、これらのツールが実際に展開されることを楽しみにしています。このレポートは、ビットコインスポットETPのパフォーマンスを参照して、ローンチ後のイーサリアムETPの需要を予測します。当社では、イーサリアムスポットETPは取引開始から最初の5か月で約50億ドルの純流入を達成すると推定しています（ビットコインETP純流入の約30％を占める）。
背景
現在、9 社の発行者がスポット ETH 用の 10 種類の上場取引商品 (ETP) の発売を目指して競合しています。過去数週間でいくつかのパブリッシャーが撤退した。 ARKはイーサリアムETPを立ち上げるために21 Sharesと提携しないことを選択したが、Valkyrie、Hashdex、WisdomTreeは申請を取り下げた。以下のグラフは、19 b-4 出願日別に分類された出願人の現在の状況を示しています。
Grayscale は、同社が Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC) で行ったように、Grayscale Ethereum Trust (ETHE) を ETP に変換することを検討していますが、Grayscale は「ミニ」イーサリアム ETP も申請しています。
5月23日、SECはすべての19B-4申請（最終的に証券取引所がETHスポットETPを上場できるようにする規則変更）を承認したが、今後は各発行体が登録届出書について規制当局とやり取りする必要がある。 SEC がこれらの S-1 申請（または ETHE の場合は S-3 申請）の発効を許可するまで、商品自体は実際に取引を開始することはできません。私たちの調査とブルームバーグからのレポートに基づいて、イーサリアムスポットETPは早ければ2024年7月11日の週に取引が開始される可能性があると考えています。
ビットコインETFの経験
ビットコイン ETF は発売されてから 6 か月近くが経過しており、イーサリアム スポット ETF の人気を予測するためのベンチマークとして使用できます。
出典: ブルームバーグ
以下は、ビットコインスポットETP取引の最初の数か月間で得られた観察の一部です。
これまでのところ、流入額は増加傾向にある。 6月15日の時点で、米国スポットビットコインETFは設立以来累計150億ドル以上の純流入を記録しており、1取引日あたりの平均純流入は1億3,600万ドルとなっている。これらのETFが保有するBTCの総量は約87万BTCで、現在のBTC供給量の4.4％を占めます。 BTCの取引価格は約66,000米ドルで、米国スポットETF全体の運用資産総額は約580億米ドルです（注：ETFの立ち上げ前、GBTCは約619,000BTCを保有していました）。
BTC価格の上昇にはETFの流入が部分的に寄与している。 BTC 価格と ETF の純流入額の 1 週間の変化を回帰することにより、r-sq が 0.55 と計算され、これら 2 つの変数が高度に相関していることがわかります。興味深いことに、価格の変化はその逆ではなく、流入の先行指標であることもわかりました。
GBTC は常に ETF 全体の流れにとって隠れた大きな危険でした。 GBTCは信託をETFに転換してから最初の数カ月で大幅な資金流出を経験した。 GBTCの1日あたりの流出額は3月中旬にピークに達し、2024年3月18日には6億4,200万ドルの流出となった。その後流出は緩やかになり、GBTC では 5 月から数日間プラスの純流入が見られるようになりました。 6月15日現在、GBTCが保有するBTC残高はETFの立ち上げ以来61万9000ビットから27万8000ビットに減少した。
ETFの需要は主に個人投資家によって牽引されており、機関投資家の需要も増加しています。 13F文書によると、2024年3月31日現在、900社を超える米国の投資会社がビットコインETFを保有しており、その保有額は約110億米ドルで、ビットコインETF保有総額の約20％を占めており、需要の大部分が牽引されていることを示している。個人投資家による。機関投資家買い手のリストには、大手銀行（JPモルガン・チェース、モルガン・スタンレー、ウェルズ・ファーゴなど）、ヘッジファンド（ミレニアム、ポイント72、シタデルなど）、さらには年金基金（ウィスコンシン投資評議会など）も含まれます。
資産管理プラットフォームはまだ顧客向けのビットコインETFの購入を開始していない。最大手の資産管理プラットフォームであるモルガン・スタンレーは、ブローカーにビットコインETFを推奨することをまだ許可していないが、モルガン・スタンレーはブローカーが顧客に購入を勧誘できるようにすることを検討していると報じられている。私たちはレポート「ビットコインETFの市場規模」で、ブローカーディーラー、銀行、RIAを含む資産管理プラットフォームが顧客のビットコインETF購入を支援するようになるには何年もかかる可能性があると書いた。資産管理プラットフォームからの流入はこれまでのところ最小限にとどまっていますが、これが短期から中期的にはビットコイン採用の重要なきっかけになると考えています。
ETF承認後のGBTCの毎日の流動性（USD）
潜在的なイーサリアム ETF 流入の推定
ビットコイン ETP の状況を参照すると、イーサリアム ETP の潜在的な市場需要をおおよそ推定できます。
BTC と ETH ETP 市場の相対的な規模
潜在的なイーサリアムETF流入を推定するために、BTCとETHが取引される複数の市場の相対的な資産規模に基づいて、米国のビットコインスポットETF流入にBTC/ETH倍率を適用しました。 5月31日現在:
BTCの時価総額はETHの2.9倍です。
すべての取引所において、建玉水準と取引高に基づくと、BTC の先物市場は ETH の約 2 倍の規模です。 CME に特有の、BTC の建玉は ETH の 8.4 倍、BTC の 1 日の取引量は ETH の 4.2 倍です。
さまざまな既存のファンドの AUM (グレースケール トラスト、先物、スポット、および一部のグローバル市場で割ったもの) は、BTC ファンドの規模が ETH ファンドの 2.6 倍から 5.3 倍であることを示しています。
上記に基づいて、イーサリアムのスポット ETF 流入はビットコイン スポット ETF の流入の約 1/3 になると考えられます (推定範囲は 20% ～ 50%)。
このデータを6月15日までの150億ドルのビットコインスポットETF流入に適用すると、イーサリアムETFの立ち上げ後の最初の5か月間で毎月の流入額は約10億ドルだったということになります（推定範囲：6億ドルから15億ドルあたり）月ごと）。
米国スポットイーサリアムETF流入推計
いくつかの要因により、バリュエーションの一部が予想を下回りました。そうは言っても、前回のレポートでは、ウェルスマネジメントプラットフォームの参入を前提として、初年度のビットコインETFの流入額を140億ドルと予測していましたが、これらのプラットフォームの参入前からビットコインETFにはすでに多額の流入が見られています。したがって、イーサリアムETFの需要が低いと予測する場合には注意することをお勧めします。
BTC と ETH の間のいくつかの構造/市場の違いは、ETF フローに影響を与えます。
ステーキング報酬が不足しているため、スポットイーサリアムETFの需要が影響を受ける可能性があります。 ETH のステーキングを解除すると、(i) バリデーターに支払われるインフレ報酬、(ii) バリデーターに支払われる優先手数料、およびリレーラー経由でバリデーターに支払われる MEV 収益を放棄する機会費用が発生します。 2022 年 9 月 15 日から 2024 年 6 月 15 日までのデータに基づいて、スポット ETH 保有者の場合、ステーキング報酬を放棄することによる年換算の機会費用は 5.6% であると推定されます (年初から現在までのデータを使用すると、結果は 4.4% になります)。大きな違い。これにより、潜在的な買い手にとってスポットイーサリアムETFの魅力は薄れるでしょう。米国外（カナダなど）で提供されるETPは、ステーキングを通じて保有者に追加の利回りを提供することに注意してください。
アンステークおよび誓約済みの ETH 保有者の収入源
グレイスケールのETHEはイーサリアムETFの流入の足かせとなる可能性がある。 GBTC グレースケール トラストが ETF に転換する際に多額の流出を経験したのと同様に、ETHE グレースケール トラストも ETF に転換する際に大きな流出を経験しました。 ETHE の流出率が過去 150 日間の GBTC の流出率と一致すると仮定すると (つまり、信託供給の 54.2% が引き出された)、ETHE の流出額は現在の価格 3,400 ドルで月当たり約 319,000 ETH となり、月間流出額は 2000 ドルに達すると推定されます。 11億米ドル、または1日の平均流出額は3,600万米ドルです。これらの信託が保有するトークンのそれぞれの総供給量に占める割合は、BTC が 3.2%、ETH が 2.4% であることに注意してください。これは、ETHE ETF への変換が GBTC よりも ETH の価格に与える圧力が低いことを示しています。さらに、GBTC とは異なり、ETHE は破産事件 (3AC やジェネシスなど) による強制売却に直面することはなく、これは ETH とグレースケール トラストに関連する売り圧力が BTC に比べて比較的小さいという考えをさらに裏付けています。
GBTC および ETHE (予測) 純フロー
ベーシス取引がビットコインETFに対するヘッジファンドの需要を押し上げている可能性がある。ベーシス取引は、ビットコインの現物価格と先物価格の差を裁定しようとするヘッジファンドからのビットコインETFへの需要を押し上げている可能性がある。前述したように、13F申請書によると、2024年3月31日時点で、ミレニアムやシェーンフェルドなどの有名なヘッジファンドを含む900社以上の米国投資会社がビットコインETFを保有している。 2024 年を通じて、さまざまな取引所での ETH の融資金利は平均して BTC よりも高く、(i) ETH ロングの需要が比較的大きいこと、(ii) スポット イーサリアム ETF がより多くのヘッジ ファンドの需要をもたらす可能性があることを示しています。
BTCとETHの融資レート
ETHとBTCの価格感応度に影響を与える要因
時価総額に対するイーサリアムETF流入の推定比率は、時価総額に対するビットコイン流入の比率とほぼ等しいため、他のすべてが等しい場合、価格への影響はほぼ同じであると予想されます。ただし、2 つの資産の需要と供給にはいくつかの重要な違いがあり、そのためイーサリアム価格が ETF フローにより敏感になる可能性があります。
BTCとETH市場の供給量の違い
取引所が保有する供給: 現在、取引所はETHよりもBTC供給の大きな割合を保有しており(11.7%対10.3%)、ETHの供給が逼迫する可能性があることを示唆しており、流入が時価総額に比例すると仮定すると、ETH価格の感応度は高くなる(注) : この指標は交換アドレスの帰属に大きく依存しており、異なるデータプロバイダー間で大きく異なります)。
インフレと破壊: 2024 年 4 月 20 日の最新の半減期以降、BTC の年間インフレ率は約 0.8% です。イーサリアムの合併後、ステーカーに支払われた新規発行額（+0.63%）が、焼かれた基本手数料（-0.83%）によって相殺されたため、ETHは正味マイナス発行（年率-0.19%）を経験しました。最近の月では、比較的低いETH基本手数料(年率-0.34%)が新規発行(年率+0.76%)を相殺できず、その結果、年率+0.42%の純プラスのインフレ率となりました。
ETFが保有する供給量：開始以来、米国スポットETFに流入する純BTC（GBTCの開始残高を除く）は合計251,000BTCとなり、現在の供給量の1.3％を占めています。 1 年ベースで計算すると、ETF は現在の BTC 供給量の 3.0% に相当する 583,000 BTC を吸収することになり、これはマイナーの報酬による希薄化 (インフレ率 0.81%) をはるかに超えることになります。
ただし、購入可能な実際の市場流動性は、報告されている現在の供給量よりもはるかに低いです。 ETF の各資産の利用可能な市場供給をより適切に表現するには、約束された供給、休眠/喪失、クロスチェーン ブリッジやスマート コントラクトで保持されている供給などの要素の調整が含まれると考えています。
BTC および ETH の調整後の供給量の計算
ステーキング供給 (割引: 30%): ステーキングにより、ETF が購入できるトークンの量が減少します。現在、ビットコインにはステーキング機能がありません。イーサリアムでは、ネットワークを保護するために ETH を誓約する必要がありますが、誓約者は ETH の一部を誓約解除して他の場所で使用することができます。現在、ステーキングされた ETH の量は ETH の現在の供給量の約 27% を占めており、利用可能な市場供給量を見積もるために 30% の割引を使用し、供給量の割引は 8.2% となります。
休眠/供給喪失 (割引: 50%): BTC と ETH の一部は回復不可能とみなされます (鍵の紛失、船舶事故など)。そのため、利用可能な供給は減少します。当社は、10 年以上休眠状態にあるビットコイン アドレスと 7 年以上休眠状態にあるイーサリアム アドレスを使用して、休眠/供給喪失を計算します。これらは、BTC と ETH の現在の供給量のそれぞれ 16.6% と 6.7% を占めます。これらの休眠アドレスの一部に保持されている供給がいつでもオンラインに戻る可能性があるため、この残高に 50% の割引率を適用します。
クロスチェーン ブリッジおよびスマート コントラクトでの供給 (割引: 25%): これは、生産目的でクロスチェーン ブリッジおよびコントラクトにロックされた供給です。ビットコインの場合、BitGo が保有するラップ BTC (wBTC) の BTC 残高は約 153,000 BTC であり、ほぼ同量が他のクロスチェーン ブリッジにロックされており、合計で BTC 供給量の約 1.6% に達すると推定されます。スマートコントラクトにロックされたETHは現在の供給量の11.4%を占めています。この供給は約束された供給よりも流動性が高いと想定しているため、この残高には約束された供給よりも低い割引率、つまり 25% を適用します (つまり、同じロック要件と引き出しキューの対象ではない可能性があります)。
各要素に割引加重を適用してBTCとETHの調整後の供給量を計算すると、BTCとETHの利用可能な供給量は報告されている現在の供給量よりそれぞれ8.7%と14.4%少ないと推定されます。
全体として、ETH は BTC よりも時価総額加重の相対的な流入に対してより価格に敏感になるはずです。その理由は、(i) 調整された供給要因に基づく市場での供給が少ないこと、(ii) 取引所での供給の割合が高く、低いこと、および (iii) インフレが低いためです。これらの各要因は、価格感度に対して（相加効果ではなく）相乗効果をもたらすはずであり、価格は市場の供給と流動性の大きな変化に対してより敏感になる傾向があります。
未来を見据えて
今後、私たちは導入と二次効果に関していくつかの問題に直面します。
アロケーターはBTCとETHについてどのように考えるべきでしょうか?既存の保有者はビットコインETFからETHに移行するのでしょうか？コンフィギュレーターの場合は、ある程度の再バランスが予想されます。スポットイーサリアムETFはBTCをまだ購入していない新規購入者を惹きつけるでしょうか?潜在的な購入者の構成はどうなるでしょうか?彼らはBTCのみを保有するのでしょうか、ETHのみを保有するのでしょうか、それとも両方を保有するのでしょうか？
ステーキング機能はいつ追加できますか?ステーキング報酬がないことはスポットイーサリアムETFの採用に影響を及ぼしますか? DeFi、トークン化、NFT、その他の暗号関連アプリケーションに対する投資需要により、イーサリアムETFの採用がさらに進むでしょうか?
これは他のアルトコインにどのような潜在的な影響を及ぼしますか?イーサリアムの後は、他のアルトコインETFが承認される可能性が高いでしょうか?
全体として、スポット イーサリアム ETF の立ち上げは、主に 2 つの理由により、イーサリアムの導入とより広範な仮想通貨市場に大きなプラスの影響を与えると考えています: (i) 仮想通貨の範囲が拡大する、(ii) 仮想通貨がより広く受け入れられるようになる規制当局と信頼できる金融サービスブランドによる正式な承認を通じて。 ETF は、小売および機関投資家の対象範囲を拡大し、より多くの投資チャネルを通じてより広範な分配を提供し、より多くの投資戦略のための投資ポートフォリオでのイーサリアムの使用をサポートできます。さらに、金融専門家の間でイーサリアムへの理解が深まることで、投資と導入が加速するでしょう。
