4つのアルファコアビュー
1. 市場パフォーマンスレビュー
米国株は急落した。SPは2日間で10%下落し、VIXは40を突破し、米国株はテクニカルな弱気相場に入り、市場は極度のパニックに陥った。
安全資産は分散した。米国債利回りは急落し、金は上昇後に下落し、米ドル指数は弱まった。
商品市場の暴落：世界的な需要の悲観的な見通しを反映して、原油、銅、その他の商品が大幅に下落した。
ビットコインは「二重の属性」を示している。すなわち、当初は米ドルの信用危機で上昇し、その後、世界的なリスク資産のパニックにより下落し、「リスク回避＋流動性への敏感性」の複雑さを示している。
2. トランプ大統領の関税の分析
予想以上に深刻で、伝統的な同盟国は10％前後の「最低限の関税率」を設定し、アジア諸国は25～54％もの高関税を課し、欧州連合も20％の関税引き上げの対象となった。
政治的論理は経済的論理よりも強力です。正当性を構築し、財政収入を増やし、減税などの政策への道を開きます。対外交渉における交渉材料を強化し、製造業の回帰圧力を高める。
関税戦略は大まかだが、韓国や日本などの国が関税引き下げ交渉に積極的に取り組んでいることから、交渉の余地は残されている。
中国と欧州の対抗措置は最大のリスク変数であり、特に中国は既に対抗措置を導入しているため、事態は長期戦に引きずり込まれる可能性がある。
3. 非農業部門雇用データの分析
堅調に見えますが、構造的に弱いです。公式の失業率は2%ですが、U6は7.9%と高く、2か月連続で上昇しています。
パートタイム雇用が減少したため、雇用の伸びは下方修正された。平均時給の伸びは鈍化し、労働力参加率は低迷したままとなっている。
統計の精度に人為的な歪みが生じ、雇用の質が低下しています。
4. 流動性と金利分析
SOFRフォワード金利は大幅に低下しており、市場は連邦準備制度理事会が予定より早く金利を引き下げると予想していることを示しています。
米国の2年債と10年債の利回りは同時に低下し、市場が完全に「価格不況」モードに移行したことを示した。
パウエル氏の演説は慎重なものだった。総裁はスタグフレーションのリスクを認識したものの、依然として緩和姿勢は示さず、政策は様子見の局面に入った。
5. 来週の展望と提案
リスク要因:
関税対抗措置の拡大については、特に中国とEUがさらなる報復措置を取るかどうかという不確実性が非常に高い。
経済データの「遅延反応＋データウィンドウ」は政策と市場の間の駆け引きを激化させる。
市場には「価格設定可能な政策経路」が欠如しており、その構造的な脆弱性は極めて高い。
市場価格設定ロジックが変更されました。
「インフレ圧力」から「高インフレ＋高関税→需要抑制→早期景気後退」へ。
米国債利回りとリスク資産の変動は、共同で「悲観的な期待＋政策の底値追求」を裏付けている。
提案：
中立的な立場を維持し、急激な市場変動には慎重に対処します。
ビットコインは長期的には「米ドルの流動性の代理指標」となる可能性があり、FRBが金融緩和を開始すれば再び恩恵を受けるだろう。
短期的にはレバレッジを抑制し、政策緩和と市場の底値シグナルの確認を待つ
相互関税の実施はどのような影響をもたらすでしょうか?
1. 今週のマクロ経済レビュー
1. 市場概要
今週、トランプ大統領の相互関税が実施されたが、それは市場の予想をはるかに上回り、世界的なリスク資産は急落した。
米国株： SP500指数は2日間で10％下落し、2020年3月以来の最大の下落となった。ダウ工業株30種平均は1週間で7.6%下落し、ナスダックは弱気相場に陥った（12月の高値から22%下落）。半導体ETF（SOXX）は1週間で16％急落し、2001年以来最悪のパフォーマンスとなった。VIX指数は一時40を超え、市場の短期的なパニックが極限に達したことを示した。
安全資産： 10年国債利回りは32ベーシスポイント急落し、2022年9月以来の最低の3.93％となった。スポット金は1オンスあたり3,023ドルまで急騰した後、反落し、週間では1.7%下落した。米ドル指数は今週1.1%下落した。
商品： OPEC+の生産増加が需要懸念と共鳴し、ブレント原油は10.4%下落して1バレル61.8ドルとなった。銅価格は13.9%急落し、2022年7月以来最大の週間下落となった。鉄鉱石は3.1%下落した。
暗号通貨：ビットコインは今週、米国株式市場との一時的な乖離を経験しました。相互関税の後、米国の株式市場は急落したが、その代わりにビットコインは上昇した。しかし、中国が対抗策を導入した後は再び減少したが、全体的な減少率は米国より良好だった。これは、ビットコインの安全資産としての属性とリスクとしての属性の間の二重の矛盾を反映しています。
関税の影響により、ビットコインは安全資産とリスク資産の両面を鮮明に示しました。相互関税が実施されると、トランプ大統領の関税引き上げが世界的な法定通貨システムに対する信用不安を引き起こし、ビットコインの「デジタルゴールド」としての代替通貨としての特性が活性化した。しかし、中国が34％の対抗関税を導入すると、世界的なサプライチェーンの混乱をめぐるパニックが引き起こされ、VIX指数は45を突破し、あらゆるリスク資産が無差別に売られた。この危機におけるビットコインのパフォーマンスは、デジタル時代における矛盾の複合体としてのビットコインの性質を明らかにしている。ビットコインは、従来のリスク資産の流動性制約によって制約されているが、法定通貨システムを覆すという革命的なビジョンも持っている。
2. 経済データ分析
今週のデータ分析は主にトランプ大統領の関税と非農業部門データに焦点を当てています。
2.1 トランプ大統領の関税の分析
市場はトランプ大統領の相互関税を長らく予想していたが、4月2日にトランプ大統領が導入した関税引き上げの規模と範囲は市場の予想をはるかに上回った。
内容的に言えば、トランプ大統領の相互関税は主に2つの部分に分かれています。
米国は、ファイブアイズ同盟（英国、オーストラリア、ニュージーランド）などの伝統的な貿易相手国に対して、約10％の最低基本関税を設定している。なお、上記諸国の米国に対する関税率も約10％となっている。関税のこの部分は、概ね市場の予想と一致しています。
国内の特定地域、主にアジアの貿易相手国に高い関税を課す。中国は34%（すでに課税されている20%と合わせて合計54%）、インドネシアは32%、ベトナムは46%、タイは36%、韓国は25%、日本は24%を追加した。さらに、EUは
図1：米国の同等関税 出典：ホワイトハウス
実際のところ、「相互関税」は正確な経済概念ではありません。トランプ大統領の政治的主張では、これは貿易赤字を均衡させるための中核的な手段であり、重要な交渉ツールである。その政治的目的をさらに分析すると、論理的に、トランプ大統領の関税には2つの大きな影響があることがわかります。
正当性の構築と議会の支持獲得：一方では、トランプ大統領は高関税を「公平性」の名目で覆い隠し、中西部の製造業諸州から国民の支持を獲得した。一方、関税収入は確かに米国の財政収入を増加させ、それはその後の減税や規制緩和策、特に議会の支持を得る上で非常に有益となるだろう。
製造業の復活を加速させるための対外交渉の切り札を用意する。事前に不確実性を作り出し、中国と欧州の輸出業者の2025年の輸出見通しに対する楽観的な期待を下げる。世界の製造業のリーダーたちに北米での現地生産を加速させるよう強い圧力をかけています。
より深いレベルでは、その本質は、トランプ氏が「制御可能な危機」を作り出して国内外の利益分配秩序を再構築し、短期的な経済的コストを長期的な政治資本に変換することにある。
トランプ大統領の関税発動の具体的行動から判断すると、今回の関税にはもう一つの特徴がある。それは、交渉の余地を残しつつも単純かつ粗雑であるという点だ。特定の国・地域に課せられる関税率は、主に貿易赤字に基づいて算出されます。さらに、他の国々にも実施のために一定の時間が与えられます。例えば、韓国、日本、ベトナムなどは、米国との交渉を加速し、関税率の同等の引き下げを実現するために自国関税を引き下げる取り組みを積極的に行っています。
ただ特に注意が必要なのは、中国と欧州連合による対抗措置だ。中国側も先週金曜日に対抗措置を取り、強硬な姿勢を示したため、米中間のゲームサイクルは大幅に延長されることが予想される。
関税導入後、リスク資産は急激に下落し、リスク市場は将来の景気後退リスクを織り込み始めた。年間の利下げ回数はこれで４回となった。
図2：年間利下げに対する金利市場の予想 出典：ホワイトハウス
2.2 非農業データ
以前にも判断したように、非農業部門の雇用総額は比較的安定しているように見えますが、さらに分析すると、そうではないことがわかります。現在のマクロ経済研究のほとんどは、一般的に幻想に陥っています。つまり、雇用市場は依然として好調であるため、インフレの低下は自然に続くだろう、という考え方です。しかし、雇用の質はデータの明らかな強さとは乖離していることに留意します。
図3：3月の米国非農業部門雇用者数データ 出典：MishTalk
主要な構造データは次のとおりです。
1) 公式失業率は4.2%です。 U6の割合はさらに高く、7.9%です。
2) 1月の非農業部門雇用者数の変化は14,000人下方修正された。 2月の変化は34,000人下方修正された。これらの修正後、1月と2月の雇用総数は前回報告より48,000人減少しました。
3) 失業率は2か月連続で上昇した。政府の人員削減が増えるにつれ、失業率はさらに上昇すると予想される。
4) 非農業部門労働者全体の平均時給は8%増加した。製造・非管理職労働者の平均時給は3.9％上昇し、全体の伸び率は引き続き鈍化した。
5) 労働力参加率は依然として5％と低い。パートタイム雇用は4万4千人減少し、フルタイム雇用は45万9千人増加した（先月の122万人の落ち込みを一部修正）。
米国労働省の統計によれば、1 時間働けば雇用されているとみなされることに注意することが重要です。仕事がなく、仕事を探していない場合は、失業者とはみなされず、むしろ労働力から脱落したとみなされます。求人広告で求人を探すことは「仕事を探している」ことにはなりません。採用されるためには、実際の面接に参加するか、履歴書を送付する必要があります。実際には、これらの歪みは失業率を人為的に下げ、フルタイム雇用を人為的に上げ、月々の給与雇用報告を人為的に膨らませることになります。
データは米国の労働市場が基本的に健全であることを示していますが、その構造は楽観的ではありません。市場が期待する「全般的な冷え込み」はまだ到来していないが、悪化の兆候は蓄積されつつある。
3. 流動性と金利
連邦準備制度のバランスシートに関して言えば、連邦準備制度の広義の流動性は、今週も引き続き約6.1兆ドルにとどまりました。金利と国債市場の観点から見ると、市場の期待は3月から現在にかけて劇的に調整されていることがわかります。
図4：米国の翌日物資金調達金利と国債利回りの推移 出典：Wind
上の図に示すように:
1) SOFR 12 か月物金利 (薄いオレンジ色の線): これは、今後 1 年間の Fed の金利水準に関する市場の予想です。データは明らかに下向きで、現在のSOFR金利との乖離が約4.3%から4.0%未満へと大きくなっており、市場が再評価していることを示しています。つまり、FRBはより早く金利を引き下げるか、より長期間にわたって緩和的な金融政策を維持する可能性が高いということです。
2) 2年米国債利回り（緑） 10年米国債利回り（青）は両方とも急激かつ同時に低下し、現在は4.0％を下回り、10年利回りは3.8％に近づいています。これは、市場が短期的な政策経路が緩和に転じるというコンセンサスに達したことを示しています（2 Y に反映されています）。長期的な経済成長とインフレに対する期待も大幅に低下しました（10年に反映）。市場全体としては、金利がもはや中核的なリスクではなく、経済自体が問題を抱えるだろうと考えて、「価格不況」の段階に入っている。
全体として、トランプ大統領の「相互関税」演説は、市場におけるスタグフレーションリスクの織り込みを強め、市場の主な論理は、高インフレ＋関税引き上げ→需要抑制→早期景気後退→FRBは早期に利下げを余儀なくされる可能性、へと移行した。
さらに、今週のパウエル議長の演説は市場から大きな注目を集めている。しかし、彼の演説から判断すると、連邦準備制度理事会はスタグフレーションの下で政策ジレンマに深く陥っている。パウエル議長の発言は総じて慎重なものだった。一方で、同総裁は「失業率の上昇とインフレ上昇のリスクが共存するスタグフレーションのジレンマ」を認め、データが明確になるまで待ち、当面は政策スタンスを調整しない必要があると強調した。市場は連邦準備制度理事会（FRB）による2024年の115ベーシスポイントの利下げを織り込んでおり、5月の利下げ確率は35.1％に上昇しているが、パウエル議長は依然として「様子見」が主流であることを示唆した。
2. 来週のマクロ経済見通し
世界の資産にとって、現在の状況は構造的な不確実性が高まる典型的な時期です。市場の流動性の欠如ではなく、「価格設定可能な政策経路」の欠如です。市場が直面するリスクは主に以下の3点に集約されます。
1)関税報復：米国が中国の対抗措置にどのように対応するかは不明である。さらに、欧州連合、アジア、その他の経済圏が報復措置を取るかどうかも依然として不明である。
2)経済データ: 市場では現在、景気後退に対する懸念が高まっています。関税報復がエスカレートすれば、軟調な経済データが市場のリスク選好をさらに抑制する可能性がある。しかし同時に、確かな経済データの遅れにタイムリーに対応できず、連邦準備制度理事会の意思決定が困難になり、市場のボラティリティが長期化する恐れもある。
金利市場、リスク市場、経済データから判断すると、市場全体は依然として極めて脆弱な状態にあると考えられます。データが反証できない真空期間中は、市場が強い上昇モメンタムを持つことは困難です。しかし同時に、トランプ政権のメンバーによれば、現在の関税は既に最高額の上限であり、その後の交渉の緩和により、市場にとっての政策の底が徐々に確立される可能性があるということにも留意すべきである。
上記の分析に基づく私たちの全体的な見解は次のとおりです。
現在の取引のベンチマークは、高インフレと関税ショックにより、世界的な景気後退予想の再評価が引き起こされるというものです。
米国債利回りの同時低下（特にSOFRフォワードレートの急落）は、「政策余地の拡大＋マクロ悲観的期待の高まり」を明確に反映している。リスク資産（米国株、原材料）の急激な変動は、ファンドが「価格設定可能な将来」に対して極度の信頼を欠いていることを明らかにしている。金やビットコインなどの代替資産は安全資産としての論理を持っているものの、流動性制約により依然として独立的に上昇できず、構造的なリスクが解消されていないことを反映している。
暗号通貨に関しては、ビットコインの「安全避難先対流動性への敏感性」という二重の特性が、今回の関税危機で完全に露呈しました。連邦準備制度理事会が急速な緩和を余儀なくされた場合、BTCは再びファンドから「米ドル流動性代替資産」と見なされる可能性があります。中立的なスタンスを維持し、レバレッジをコントロールし、短期的な市場の急激な変動に注意することをお勧めします。
来週の主要なマクロデータは次のとおりです。
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