原著者：ウェイリン、PANews
仮想通貨トレジャリーは、上場企業にとって「流行の戦略」となっている。不完全な統計によると、少なくとも124社の上場企業がビットコインを財務戦略に組み入れており、バランスシート上の「武器」として仮想通貨市場において広く注目を集めている。同時に、イーサリアム、SOL、XRPといったアルトコインのトレジャリー戦略も、一部の上場企業で採用されている。
それにもかかわらず、キャッスル・アイランド・ベンチャーズのパートナーであるニック・カーター氏を含む業界関係者数名が最近、潜在的な懸念を表明している。これらの上場投資ビークルは、長い間プレミアムで取引されてきたグレイスケール・ビットコイン・トラスト・ファンドであるグレイスケールGBTCに似ているが、これがプレミアムからディスカウントに転じ、複数の機関の崩壊の導火線となったのである。
スタンダード・チャータード銀行のデジタル資産調査責任者、ジェフ・ケンドリック氏も、ビットコイン価格がこれらの暗号資産トレジャリー戦略企業の平均購入価格の22%を下回った場合、企業による強制売却が引き起こされる可能性があると警告した。ビットコインが9万ドルを下回った場合、企業の保有ポジションの約半分が損失リスクに直面する可能性がある。
MicroStrategy は模倣者のグループを引きつけていますが、高額なプレミアムの背後にあるレバレッジ リスクとは何でしょうか?
6月4日時点で、ストラテジーはビットコイン約58万955枚を保有しており、時価総額は約610億5000万米ドルだが、同社の時価総額は1074億9000万米ドルと、約1.76倍のプレミアムとなっている。
MicroStrategyに加え、ビットコイン・トレジャリー戦略を採用した最近の企業の中には、華やかな経歴を持つ企業もいくつかあります。ソフトバンクとテザーの支援を受けたTwenty Oneは、カンター・フィッツジェラルドのSPACを通じて上場し、ビットコイン購入のために6億8,500万ドルを調達しました。Bitcoin MagazineのCEO、デビッド・ベイリーが設立したNakamoto Corpは、上場医療企業と合併し、ビットコイン購入のために7億1,000万ドルを調達しました。Trump Media Technology Groupは、ビットコイン・トレジャリーの構築のために24億4,000万ドルを調達したと発表しました。
PANewsは最近、Strategyのビットコイントレジャリー戦略が、イーサリアムの購入を計画しているSharpLink、SOLを蓄積しているUpexi、XRPを蓄積しているVivoPowerなどの上場企業を含む多くの模倣者を引き付けていると報じた。
しかし、複数の暗号資産業界関係者は、これらの企業の運用軌道は、今年のGBTC裁定モデルと構造的に非常に類似していると指摘しています。弱気相場が到来すると、そのリスクは集中的に解放され、「スタンピード効果」を形成する可能性があります。つまり、市場価格や資産価格が下落の兆候を示すと、投資家はパニックに陥って集団で売却し、さらなる価格下落の連鎖反応を引き起こすのです。
グレースケールGBTCからの教訓：レバレッジの崩壊、機関投資家の爆発
歴史を振り返ると、Grayscale Bitcoin Trust（GBTC）は2020年から2021年にかけて一時人気を博し、プレミアムは最大120%に達しました。しかし、2021年に入ると、GBTCは急速にプレミアムがマイナスに転じ、最終的にはThree Arrows Capital（3AC）、BlockFi、Voyagerといった機関投資家の崩壊の導火線となりました。
GBTCの仕組み設計は、「入出金不可」の一方通行取引といえます。投資家がプライマリー市場でGBTCを購入した後、セカンダリー市場で売却する前に6ヶ月間ロックする必要があり、ビットコインに換金することはできません。初期市場におけるビットコイン投資のハードルの高さと、所得税の負担が重かったため、GBTCはかつて、資格のある投資家（米国の401(k)退職年金制度などを通じて）が暗号資産市場に参入するための合法的なチャネルとなり、セカンダリー市場でのプレミアムが長期にわたって維持されることにつながりました。
しかし、このプレミアムこそが、大規模な「レバレッジ裁定ゲーム」を生み出したのです。投資機関は超低コストでBTCを借り、それをGrayscaleに預けてGBTCを申し込み、その後6か月間保有した後プレミアム二次市場で売却して安定した収益を得ています。
公開文書によると、BlockFiと3ACのGBTC保有量は、かつて流通株式の11%を占めていました。BlockFiはかつて、顧客から預かったBTCをGBTCに変換し、それを融資の担保として利息の支払いに使用していました。3ACは、GBTC保有量を増やすために最大6億5,000万ドルの無担保融資を利用し、流動性を確保し、複数回のレバレッジを実現するために、DCGの融資プラットフォームGenesisにGBTCを担保として提供していました。
強気相場では、この方法はうまく機能しました。しかし、2021年3月にカナダがビットコインETFを立ち上げると、GBTCの需要は急落し、プラスのプレミアムはマイナスのプレミアムに転じ、フライホイール構造は瞬く間に崩壊しました。
BlockFiと3ACは、プレミアムが下落する環境下で継続的な損失を被り始めました。BlockFiはGBTCを大規模に売却せざるを得ませんでしたが、それでも2020年と2021年には2億8,500万ドル以上の損失を出しました。業界関係者の中には、GBTCの損失は7億ドル近くに達すると推定する人もいます。3ACは清算され、Genesisは2022年6月にようやく「大規模な取引相手の担保資産を処分した」という声明を発表しました。取引相手の名前は明らかにされていませんが、市場では3ACが取引相手であると広く信じられていました。
プレミアムによって始まり、レバレッジによって繁栄し、流動性の崩壊によって破壊されたこの「爆発」は、2022年の暗号業界のシステム的危機の前兆となった。
上場企業の暗号化された財務のフライホイールは、次の業界システム危機をもたらすのでしょうか?
戦略後、ますます多くの企業が独自の「ビットコイン財務フライホイール」を構築しています。その主なロジックは、株価上昇 → 追加資金調達 → BTC購入 → 市場の信頼感向上 → 株価上昇の継続です。金融機関が徐々に暗号資産ETFや暗号資産保有を融資担保として受け入れるようになれば、この財務フライホイールのメカニズムは今後加速する可能性があります。
JPモルガン・チェースは6月4日、トレーディングおよびウェルスマネジメントの顧客に対し、仮想通貨関連資産の一部を融資の担保として提供することを許可する予定です。事情に詳しい関係者によると、同社は今後数週間以内に、ブラックロックのiShares Bitcoin Trustを皮切りに、仮想通貨ETFを担保とした融資を開始する予定です。事情に詳しい関係者によると、JPモルガン・チェースは、ウェルスマネジメント顧客の純資産総額と流動資産を評価する際に、場合によっては仮想通貨保有量も考慮に入れるようになるとのことです。これは、顧客が担保として利用できる資産額を計算する際に、仮想通貨が株式、自動車、美術品と同様の扱いを受けることを意味します。
しかし、一部の弱気派は、財務フライホイールモデルは強気相場では自己整合的に見えるものの、その本質は伝統的な金融手段（転換社債、社債、ATM発行など）と暗号資産の価格を直接結び付けることだと考えている。市場が弱気相場に転じれば、この連鎖は断絶する可能性がある。
通貨価格が急落した場合、企業の金融資産は急速に縮小し、企業価値に影響を与えます。投資家の信頼は崩壊し、株価は下落し、企業の資金調達能力は限界に達します。債務やマージンコール圧力が発生した場合、企業はそれに対処するためにBTCを売却せざるを得なくなります。大量のBTC売り圧力が集中的に放出され、「売りの壁」が形成され、価格がさらに下落することになります。
さらに深刻なのは、これらの企業の株式が貸付機関や中央集権型取引所によって担保として受け入れられると、そのボラティリティが従来の金融システムやDeFiシステムにさらに伝播し、リスクチェーンが拡大することです。まさにこれが、Grayscale GBTCが経験したことです。
数週間前、著名な空売り投資家ジム・チャノス氏は、マイクロストラテジーのレバレッジに対する弱気な見方に基づき、マイクロストラテジーを空売りし、ビットコインをロングすると発表した。マイクロストラテジーの株価は過去5年間で3,500%上昇しているものの、チャノス氏は同社のバリュエーションがファンダメンタルズから大きく乖離していると考えている。
一部の暗号資産トレジャリーコンサルタントは、現在の「株式トークン化」のトレンドはリスクを高める可能性があると指摘しています。特に、トークン化された株式が中央集権型プロトコルやDeFiプロトコルによって担保として受け入れられるようになれば、制御不能な連鎖反応を引き起こす可能性が高くなります。しかし、一部の市場アナリストは、ブラックロックやフィデリティといった発行体でさえ、ほとんどの取引機関がビットコインETFを証拠金担保として受け入れていないため、まだ初期段階にあると考えています。
スタンダード・チャータード銀行のデジタル資産調査責任者、ジェフ・ケンドリック氏は6月4日、上場企業61社が現在、合計67万3800ビットコインを保有しており、これは総供給量の3.2%に相当すると警告した。ビットコイン価格がこれらの企業の平均購入価格の22%を下回った場合、企業による強制売却が引き起こされる可能性がある。コア・サイエンティフィックが2022年に7202ビットコインを原価より22%安い価格で売却した事例を例に挙げると、ビットコイン価格が再び9万ドルを下回った場合、これらの企業の保有ポジションの約半数が損失リスクに直面する可能性がある。
MicroStrategyの暴落リスクはどれほど大きいのでしょうか？最近、Web3 101のポッドキャスト「Bitcoin Whale MicroStrategyとその資本ゲーム」での議論が市場の注目を集めています。議論の中では、MicroStrategyは近年「ビットコインのレバレッジ版」と呼ばれていますが、その資本構成は従来の意味での高リスクなレバレッジモデルではなく、高度に制御可能な「ETF型＋レバレッジフライホイール」システムであると述べられています。同社は転換社債、永久優先株、そして時価総額による追加発行（ATM）によってビットコイン購入資金を調達し、市場の注目を集め続けるボラティリティロジックを構築しています。さらに重要なのは、これらの債務の満期が主に2028年以降に集中しているため、景気循環の引き締め局面における短期債務返済圧力からほぼ解放されていることです。
このモデルの核心は、単にコインを蓄えることではなく、「低いプレミアムでレバレッジをかけ、高いプレミアムで株式を売却する」という戦略の下、資金調達手段を動的に調整することで、資本市場の自己強化的なフライホイールメカニズムを形成することです。マイケル・セイラー氏は、MicroStrategyをビットコインのボラティリティに対する金融代理ツールと位置付け、暗号資産を直接保有できない機関投資家が、オプション属性を持つ高ベータ（ベンチマーク資産であるBTCよりもボラティリティが高い）のビットコインターゲットを、従来の株式という形で「支障なく」保有することを可能にします。これにより、MicroStrategyは強力な資金調達能力と脆弱性対策能力を構築するだけでなく、ビットコイン市場のボラティリティ構造における「長期的な安定変数」となるのです。
現在、上場企業の暗号資産トレジャリー戦略は暗号資産市場の注目を集めており、その構造リスクをめぐる論争も巻き起こしています。マイクロストラテジーは柔軟な資金調達方法と周期的な調整を通じて比較的強固な財務モデルを構築していますが、業界全体が市場の変動の中で安定を維持できるかどうかは、今後時間をかけて検証していく必要があります。今回の「暗号資産トレジャリーブーム」がGBTCのリスクパスを再現するかどうかは、未解決の問題であり、未知数に満ちています。
