원저자: Weilin, PANews
암호화폐 재무 전략은 상장 기업들의 유행 전략이 되었습니다. 불완전한 통계에 따르면, 최소 124개 상장 기업이 재무 전략에 비트코인을 도입하여 대차대조표의 무기로 암호화폐 시장에서 폭넓은 관심을 받고 있습니다. 동시에, 일부 상장 기업들은 이더리움과 솔(Sol), 그리고 XRP 알트코인을 활용한 재무 전략도 채택하고 있습니다.
그럼에도 불구하고, Castle Island Ventures 파트너인 Nic Carter를 포함한 몇몇 업계 관계자는 최근 잠재적인 우려를 표명했습니다. 이러한 상장 투자 수단은 오랫동안 프리미엄으로 거래되어 온 Grayscale Bitcoin Trust 펀드인 Grayscale GBTC에 비유됩니다. 이 펀드는 프리미엄에서 할인으로 전환되어 여러 기관의 붕괴를 초래한 도화선이 되었습니다.
스탠다드차타드은행 디지털 자산 리서치 책임자인 제프 켄드릭은 비트코인 가격이 이러한 암호화폐 재무 전략 회사들의 평균 매수가의 22% 아래로 떨어질 경우 기업들의 강제 매도가 발생할 수 있다고 경고했습니다. 비트코인 가격이 9만 달러 아래로 하락할 경우, 해당 회사 보유 자산의 약 절반이 손실 위험에 직면할 수 있습니다.
마이크로스트래티지는 많은 모방자들의 관심을 끌었지만, 높은 프리미엄 뒤에 숨은 레버리지 위험은 무엇일까요?
6월 4일 기준으로 Strategy는 약 610억 5천만 달러 규모의 약 580,955개의 비트코인을 보유하고 있었지만, 회사 시가총액은 최대 1,074억 9천만 달러로 약 1.76배의 프리미엄이 붙었습니다.
마이크로스트래티지 외에도 비트코인 재무 전략을 도입한 최근 기업들 중 일부는 화려한 경력을 자랑합니다. 소프트뱅크와 테더의 지원을 받는 트웬티 원(Twenty One)은 캔터 피츠제럴드(Cantor Fitzgerald)의 SPAC을 통해 상장하여 6억 8,500만 달러를 조달하여 비트코인을 매입했습니다. 비트코인 매거진(Bitcoin Magazine) CEO 데이비드 베일리(David Bailey)가 설립한 나카모토(Nakamoto Corp)는 상장 의료 기업과 합병하여 7억 1천만 달러를 조달하여 비트코인을 매입했습니다. 트럼프 미디어 테크놀로지 그룹(Trump Media Technology Group)은 비트코인 재무 시스템 구축을 위해 24억 4천만 달러를 조달했다고 발표했습니다.
PANews는 최근 Strategy의 비트코인 재무 전략이 이더리움을 인수할 계획인 SharpLink, SOL을 축적하는 Upexi, XRP를 축적하는 VivoPower 및 기타 상장 기업을 포함하여 많은 모방자들의 관심을 끌었다 고 검토했습니다 .
그러나 여러 암호화폐 업계 관계자들은 이들 기업의 운영 궤적이 올해 GBTC 차익거래 모델과 구조적으로 매우 유사하다고 지적했습니다. 약세장이 도래하면 위험이 집중적으로 방출되어 스탬피드 효과가 발생할 가능성이 높습니다. 즉, 시장이나 자산 가격이 하락 조짐을 보이면 투자자들이 공황 상태에 빠져 집단 매도에 나서면서 추가적인 가격 폭락이라는 연쇄 반응을 촉발하는 것입니다.
Grayscale GBTC의 교훈: 레버리지 붕괴, 기관 투자자 폭발
역사를 돌이켜보면, 그레이스케일 비트코인 트러스트(GBTC)는 2020년에서 2021년 사이에 최대 120%의 프리미엄을 기록하며 한때 인기를 누렸습니다. 그러나 2021년 들어서면서 GBTC는 빠르게 마이너스 프리미엄으로 돌아섰고, 결국 쓰리 애로우 캐피털(3AC), 블록파이, 보이저와 같은 기관들의 몰락을 부추기는 요인으로 작용했습니다.
GBTC의 메커니즘 설계는 입금만 가능하고 출금은 불가능한 일방적인 거래로 설명할 수 있습니다. 투자자가 1차 시장에서 GBTC를 매수한 후, 2차 시장에서 매도하기 전에 6개월 동안 예치해야 하며, 비트코인으로 환매할 수 없습니다. 초기 시장에서 비트코인 투자에 대한 높은 문턱과 소득세 부담으로 인해, GBTC는 한때 자격을 갖춘 투자자(401(k) 미국 퇴직연금 플랜 등을 통해)가 암호화폐 시장에 진입하는 합법적인 통로가 되었고, 이로 인해 2차 시장에서의 프리미엄이 장기간 유지되었습니다.
하지만 이러한 프리미엄 때문에 대규모 레버리지 아비트라지 게임이 생겨났습니다. 투자 기관은 초저가로 BTC를 빌려 Grayscale에 예치하고 GBTC를 인수한 다음, 6개월간 보유하여 안정적인 수익을 얻은 후 프리미엄 2차 시장에서 매도합니다.
공개 문서에 따르면, BlockFi와 3AC가 보유한 GBTC의 총량은 한때 유통 주식의 11%에 달했습니다. BlockFi는 한때 고객이 예치한 BTC를 GBTC로 전환하여 대출 담보로 사용하여 이자를 지급했습니다. 3AC는 최대 6억 5천만 달러의 무담보 대출을 통해 GBTC 보유량을 늘리고, 유동성 확보 및 여러 차례의 레버리지 효과를 얻기 위해 DCG의 대출 플랫폼인 제네시스에 GBTC를 담보로 제공했습니다.
강세장에서는 이 전략이 효과적이었습니다. 하지만 캐나다가 2021년 3월 비트코인 ETF를 출시하자 GBTC에 대한 수요가 급락했고, 플러스 프리미엄은 마이너스 프리미엄으로 바뀌었으며, 플라이휠 구조는 순식간에 붕괴되었습니다.
BlockFi와 3AC는 마이너스 프리미엄 환경 속에서 지속적인 손실을 입기 시작했습니다. BlockFi는 GBTC를 대규모로 매각해야 했지만, 2020년과 2021년에도 2억 8,500만 달러 이상의 손실을 기록했습니다. 일부 업계 관계자들은 BlockFi가 GBTC에서 입은 손실이 7억 달러에 육박할 것으로 추산했습니다. 3AC는 청산되었고, 제네시스는 마침내 2022년 6월 대규모 거래상대방의 담보 자산을 처분했다는 성명을 발표했습니다. 거래상대방의 이름은 밝히지 않았지만, 시장은 대체로 그 거래상대방이 3AC일 것으로 예상했습니다.
프리미엄으로 시작해서 레버리지로 번성하고 유동성 붕괴로 파괴된 이 폭발은 2022년 암호화폐 산업의 체계적 위기의 서곡이 되었습니다.
상장 기업의 암호화된 재무부서의 추진력이 다음번의 체계적 산업 위기를 가져올까요?
전략 이후, 점점 더 많은 기업들이 자체적인 비트코인 재무 플라이휠을 형성하고 있습니다. 주된 논리는 주가 상승 → 추가 자금 조달 → 비트코인 매수 → 시장 신뢰도 상승 → 주가 지속 상승입니다. 금융기관들이 암호화폐 ETF와 암호화폐 보유 자산을 대출 담보로 점차 수용함에 따라 이러한 재무 플라이휠 메커니즘은 향후 더욱 가속화될 수 있습니다.
6월 4일, JPMorgan Chase Co.는 거래 및 자산 관리 고객들이 암호화폐 연계 자산 일부를 대출 담보로 사용할 수 있도록 허용할 계획입니다. 관계자에 따르면, JPMorgan Chase는 블랙록(BlackRock)의 iShares Bitcoin Trust를 시작으로 향후 몇 주 안에 암호화폐 ETF를 담보로 한 자금 조달을 시작할 예정입니다. 관계자에 따르면, JPMorgan Chase는 경우에 따라 자산 관리 고객의 순자산 및 유동자산을 평가할 때 자사의 암호화폐 보유 자산도 고려할 것이라고 합니다. 즉, 암호화폐는 고객에게 담보로 제공할 수 있는 자산의 규모를 계산할 때 주식, 자동차, 예술품과 유사한 방식으로 취급될 것입니다.
그러나 일부 약세론자들은 국채 수익률 모형이 강세장에서는 자기 일관성을 유지하는 것처럼 보이지만, 본질적으로는 전통적인 금융 수단(전환사채, 회사채, ATM 발행 등)을 암호화폐 가격과 직접적으로 연결시키는 것이라고 주장합니다. 시장이 약세로 돌아서면 이러한 연결 고리가 끊어질 수 있습니다.
암호화폐 가격이 폭락하면 회사의 금융 자산이 급격히 줄어들어 기업 가치 평가에 영향을 미칩니다. 투자자 신뢰가 무너지고 주가가 하락하며 회사의 자금 조달 능력은 제한됩니다. 부채나 마진 콜 압력이 발생하면 회사는 이를 해결하기 위해 비트코인을 현금화해야 할 것입니다. 대량의 비트코인 매도 압력이 집중적으로 방출되어 매도 장벽을 형성하고 가격 하락을 더욱 부추깁니다.
더욱 심각한 것은 이러한 기업의 주식이 대출 기관이나 중앙화 거래소에 담보로 제공될 경우, 그 변동성이 기존 금융 시스템이나 DeFi 시스템으로 전이되어 위험 사슬을 증폭시킨다는 점입니다. 그레이스케일 GBTC가 경험한 바로 그 상황이었습니다.
몇 주 전, 유명 공매도 투자자 짐 차노스는 레버리지에 대한 부정적인 견해를 바탕으로 스트래티지(Strategy)에 대해서는 공매도 포지션을, 비트코인에 대해서는 매수 포지션을 취하겠다고 발표했습니다. 마이크로스트래티지 주가는 지난 5년간 3,500% 상승했지만, 차노스는 밸류에이션이 펀더멘털과 심각하게 동떨어져 있다고 생각합니다.
일부 암호화폐 재무 컨설턴트들은 주식 토큰화라는 현재 추세가 위험을 증가시킬 수 있다고 지적했습니다. 특히 토큰화된 주식이 중앙화 또는 DeFi 프로토콜에서 담보로 허용될 경우, 통제 불가능한 연쇄 반응을 촉발할 가능성이 더 높다고 합니다. 그러나 일부 시장 분석가들은 대부분의 거래소, 심지어 블랙록이나 피델리티와 같은 발행사를 포함하여 비트코인 ETF를 증거금 담보로 허용하지 않고 있기 때문에 아직 초기 단계라고 분석합니다.
6월 4일, 스탠다드차타드은행 디지털 자산 리서치 책임자인 제프 켄드릭은 현재 61개 상장사가 총 67만 3,800개의 비트코인을 보유하고 있으며, 이는 전체 공급량의 3.2%에 해당한다고 경고했습니다. 비트코인 가격이 이들 기업의 평균 매수가의 22% 아래로 떨어지면 기업들의 강제 매도가 발생할 수 있습니다. 코어 사이언티픽이 2022년에 원가보다 22% 낮은 가격에 7,202개의 비트코인을 매도한 사례를 언급하며, 비트코인 가격이 9만 달러 아래로 떨어질 경우 이들 기업의 약 절반이 손실 위험에 직면할 수 있다고 경고했습니다.
마이크로스트레티지(MicroStrategy)의 폭발적인 성장 위험은 얼마나 클까요? 최근 Web3 101의 팟캐스트 비트코인 고래 마이크로스트레티지와 그 자본 게임(Bitcoin Whale MicroStrategy and Its Capital Game)에 대한 논의가 시장의 관심을 끌었습니다. 이 논의에서는 마이크로스트레티지가 최근 몇 년 동안 레버리지 버전의 비트코인으로 불려왔지만, 자본 구조는 전통적인 의미의 고위험 레버리지 모델이 아니라, 고도로 통제 가능한 ETF와 유사한 레버리지 플라이휠 시스템이라고 언급했습니다. 마이크로스트레티지는 전환사채, 영구우선주 발행, 그리고 시장가(ATM) 추가 발행을 통해 비트코인 매수 자금을 조달했으며, 이는 시장의 지속적인 관심을 불러일으키는 변동성 논리를 구축했습니다. 더 중요한 것은 이러한 부채 상품의 만기가 대부분 2028년 이후에 집중되어 있어, 경기 침체 시 단기 부채 상환 압력이 거의 없다는 점입니다.
이 모델의 핵심은 단순히 코인을 비축하는 것이 아니라, 낮은 프리미엄으로 레버리지하고 높은 프리미엄으로 주식을 매도하는 전략 하에 자금 조달 방식을 역동적으로 조정함으로써 자본 시장의 자기 강화적인 플라이휠 메커니즘을 형성하는 것입니다. 마이클 세일러는 마이크로스트레티지를 비트코인 변동성의 금융 대리 도구로 제시했습니다. 이를 통해 암호화폐 자산을 직접 보유할 수 없는 기관 투자자들이 벤치마크 자산인 비트코인보다 변동성이 높은 고베타(BTC) 비트코인 목표주가를 기존 주식 형태의 옵션 속성과 함께 방해받지 않고 보유할 수 있게 되었습니다. 이를 통해 마이크로스트레티지는 강력한 자금 조달 및 반취약성(Anti-fragility) 역량을 구축할 뿐만 아니라 비트코인 시장의 변동성 구조에서 장기적으로 안정적인 변수가 됩니다.
현재 상장 기업의 암호화폐 재무 전략은 암호화폐 시장의 주요 관심사가 되었으며, 구조적 위험에 대한 논란을 불러일으키기도 했습니다. 마이크로스트레티지는 유연한 자금 조달 방식과 주기적 조정을 통해 비교적 견고한 재무 모델을 구축했지만, 시장 변동 속에서도 업계 전체가 안정적으로 유지될 수 있을지는 시간이 지나야 검증될 것입니다. 이번 암호화폐 재무 붐이 GBTC의 위험 경로를 재현할지는 아직 불확실한 문제입니다.
