원래 게시자: Saurabh Deshpande
원문 번역: TechFlow
안녕하세요!
뉴턴은 중력을 발견한 것으로 유명하지만, 당시 그는 다른 분야, 즉 금융 연금술, 즉 납을 금으로 바꾸는 연구에 더 관심이 있었습니다. 이러한 연구는 그를 신학으로까지 이끌었습니다. 그리고 현대 금융은 그의 관심사를 반영하는 듯합니다. 금융 공학을 통해 우리는 단순히 적절한 원소들을 결합하는 것만으로 납을 금으로 바꾸는 시대에 살고 있습니다.
오늘 기사에서 Saurabh는 기업들이 암호화폐를 대차대조표에 추가함으로써 실제 가치에 대한 프리미엄을 실현할 수 있는 방법을 자세히 설명합니다. 예를 들어, 분기 매출이 1억 달러를 약간 넘지만 약 109억 달러 상당의 비트코인을 보유하고 있는 MicroStrategy를 살펴보겠습니다. 전 세계 80개 기업이 대차대조표에 암호화폐를 포함하는 방법을 모색하고 있습니다. 전통적인 금융 기관들은 이에 큰 관심을 보였으며, 암호화폐 주식의 변동성과 잠재적 수익에 프리미엄을 지불했습니다.
사우라브는 또한 이러한 번창하는 생태계를 만드는 데 도움이 된 금융 상품인 전환사채의 증가를 분석하고, 이에 따른 위험과 다른 암호화폐를 자사 대차대조표에 포함시키려는 기업에 대해서도 알아봅니다.
이제 본론으로 들어가죠!
분기 매출 1억 1,100만 달러의 소프트웨어/BI 회사가 어떻게 시가총액 1,090억 달러를 달성했을까요? 정답은 바로 다른 사람들의 돈으로 비트코인을 매수했다는 것입니다. 그리고 현재 시장은 해당 회사의 비트코인 보유 가치를 73% 프리미엄으로 평가하고 있습니다. 이게 무슨 연금술인가요?
마이크로스트래티지(현 Strategy )는 비트코인을 구매하기 위해 거의 0원에 가까운 비용으로 자금을 빌릴 수 있는 금융 메커니즘을 개발했습니다. 2024년 11월에 발행된 30억 달러 규모의 전환사채를 예로 들어 설명하면 다음과 같습니다.
이 회사는 쿠폰 0%의 전환사채를 발행했는데, 이는 채권 보유자들이 정기적인 이자를 받지 못한다는 것을 의미합니다. 대신, 1,000달러짜리 채권 1개는 Strategy 주식 1.4872주로 전환될 수 있지만, 만기 전에 주가가 672.40달러 이상으로 상승하는 경우에만 가능합니다.
이 채권이 발행되었을 당시 Strategy의 주가는 433.80달러였으므로, 전환 시 수익을 내려면 주가가 55% 상승해야 했습니다. 주가가 그 수준에 도달하지 못하면 채권 보유자는 5년 후에 1,000달러를 돌려받습니다. 하지만 Strategy의 주가가 급등하면 (보통 비트코인 가격 상승 시 발생), 채권 보유자는 주식으로 전환하여 상승분을 모두 회수할 수 있습니다.
이 메커니즘의 놀라운 점은 채권 보유자들이 비트코인의 수익률에 베팅하는 동시에 비트코인을 직접 보유한 사람들에게는 없는 하방 보호 혜택을 누릴 수 있다는 것입니다. 비트코인 가격이 폭락하더라도 채권은 파산 청산 시 주식보다 우선하기 때문에 원금을 돌려받을 수 있습니다. 동시에, Strategy는 30억 달러를 무비용으로 차입하여 즉시 비트코인을 추가 매수할 수 있습니다.
그러나 이 메커니즘의 핵심은 2026년 12월(발행 후 2년 만)부터 Strategy의 주가가 일정 기간 동안 $874.12(전환가의 130%)를 초과할 경우, Strategy가 해당 채권의 조기 상환을 강제할 수 있다는 것입니다. 이 상환 조항은 비트코인으로 인해 주가가 충분히 상승할 경우, Strategy가 채권 보유자에게 주식으로 전환하거나 자금을 조기 상환하도록 강제하여 더 나은 조건으로 재융자할 수 있음을 의미합니다.
이 전략이 효과적인 이유는 비트코인이 지난 13년간 연평균 약 85%, 지난 5년간 연평균 58%의 성장률을 달성했기 때문입니다. 회사는 채권 전환에 필요한 55%의 주가 상승률보다 비트코인이 훨씬 빠르게 성장할 것으로 예상하고 있습니다. 회사는 조기 발행 채권을 성공적으로 상환하여 수백만 달러의 이자 비용을 절감함으로써 이 전략의 성공을 입증했습니다.
이 구조의 핵심은 STRF, STRK, STRD라는 세 가지 영구 우선주 시리즈로, 각각 다른 투자자 유형에 맞춰 설계되었습니다.
STRF: 영구우선주로, 누적 배당금 10%를 지급하고 가장 높은 우선권을 가집니다. Strategy가 배당금을 지급하지 못할 경우, 회사는 다른 주주에게 지급하기 전에 미지급 STRF 배당금을 모두 지급해야 합니다. 또한, 이에 따른 위약금으로 배당률이 인상됩니다.
STRK: 8% 누적 배당금을 지급하는 영구우선주로, 중간 우선순위를 가집니다. 미지급 배당금은 누적되며, 보통주 주주가 배당금을 수령하기 전에 전액 지급되어야 합니다. 또한, STRK는 보통주로 전환할 수 있는 권리를 포함합니다.
STRD: 영구우선주로, 10%의 비누적 배당금을 제공하며, 배당 우선순위는 가장 낮습니다. 높은 배당률은 높은 위험에 대한 보상입니다. Strategy가 배당금 지급을 건너뛸 경우, 해당 배당금은 영구적으로 손실되며 보상이 필요하지 않습니다.
영구우선주는 Strategy가 채권과 유사한 영구 배당금을 지급하면서 주식과 유사한 자본을 조달할 수 있도록 합니다. 각 시리즈는 투자자의 위험 감수 성향을 기반으로 맞춤 설계됩니다. 누적 배당 기능은 미지급 배당금을 모두 최종적으로 수령할 수 있도록 보장하여 STRF 및 STRK 보유자를 보호하는 반면, STRD는 미지급 배당금에 대한 보호 메커니즘 없이 더 높은 현재 수익률을 제공합니다.
전략 보고서
마이크로스트래티지는 2020년 8월부터 비트코인 매수를 위한 자금 조달을 시작했습니다. 그 이후 비트코인 가격은 11,500달러에서 108,000달러로 약 9배 상승했습니다. 동시에 마이크로스트래티지의 주가는 13달러에서 370달러로 거의 30배 상승했습니다.
마이크로스트래티지의 정규 사업은 전혀 성장하지 않았다는 점에 주목할 필요가 있습니다. 분기 매출은 여전히 1억 달러에서 1억 3,500만 달러 사이로, 과거와 거의 동일합니다. 유일한 차이점은 비트코인을 매수하기 위해 자금을 빌렸다는 것입니다. 현재 마이크로스트래티지는 58만 2천 개의 비트코인을 보유하고 있으며, 이는 약 630억 달러에 해당합니다. 그리고 주식 시장 가치는 약 1,090억 달러로, 실제 비트코인 가치보다 73% 높습니다. 투자자들은 마이크로스트래티지 주식을 통해 간접적으로 비트코인을 보유하는 것만으로도 추가 프리미엄을 지불할 의향이 있습니다.
출처: bitcointreasuries.net
앞서 언급했듯이, 마이크로스트래티지는 신주 발행을 통해 비트코인 매입 자금을 조달했습니다. 비트코인 매입을 시작한 이후, 회사 주식 수는 9,580만 주에서 2억 7,950만 주로 거의 세 배나 증가하여 191% 증가했습니다.
출처: MicroStrategy 문서
일반적으로 이렇게 많은 신주를 발행하면 기존 주주들에게 손해를 끼칩니다. 모든 주주의 회사 지분이 희석되기 때문입니다. 그러나 주식 수는 191% 증가했지만 주가는 2,900% 급등했습니다. 이는 주주들이 회사 지분을 더 적게 보유하더라도 각 주식의 가치가 훨씬 더 높았고, 전반적으로 여전히 이익을 냈다는 것을 의미합니다.
MicroStrategy의 성공 모델이 바이러스처럼 퍼지다
여러 기업이 마이크로스트레티지의 성공 모델을 따라 비트코인을 기업 자산으로 보유하기 시작했습니다. 가장 최근 사례 중 하나는 트웬티 원(XXI)입니다. 이 회사는 잭 말러스가 이끄는 특수목적법인(SPAC)으로, 미국 상무부 장관의 아들인 브랜든 루트닉의 캔터 피츠제럴드, 테더, 소프트뱅크의 지원을 받고 있습니다. 마이크로스트레티지와 달리 트웬티 원은 상장되어 있지 않습니다. 공개 시장을 통해 참여할 수 있는 유일한 방법은 캔터 에쿼티 파트너스(CEP)를 통해서인데, CEP는 XXI의 지분 2.7%를 1억 달러에 인수했습니다.
트웬티원은 37,230개의 비트코인을 보유하고 있습니다. CEP가 트웬티원의 2.7%를 소유하고 있으므로, 이는 사실상 CEP가 약 1,005개의 비트코인(비트코인당 10만 8천 달러로 환산하면 약 1억 850만 달러 상당)을 보유하고 있음을 의미합니다.
하지만 CEP의 주식 시장 가치는 4억 8,600만 달러로, 비트코인 실제 가치의 4.8배에 달합니다! 비트코인 상관관계가 발표된 후 CEP의 주가는 10달러에서 약 60달러로 급등했습니다.
이 엄청난 프리미엄은 투자자들이 9,200만 달러 상당의 비트코인에 4억 3,300만 달러를 지불했음을 의미합니다. 더 많은 유사 기업들이 등장하고 비트코인 보유량을 늘리면 시장의 힘은 결국 이러한 프리미엄을 더 합리적인 수준으로 되돌릴 것입니다. 하지만 언제, 그리고 합리적인 수준이 어느 정도일지는 아무도 모릅니다.
당연한 질문은 이렇습니다. 왜 이 회사들은 프리미엄 가격에 거래되고 있을까요? 투자자들은 왜 시장에서 직접 비트코인을 매수하는 대신, 프리미엄을 지불하고 이 회사들의 주식을 매수하려고 할까요? 그 답은 선택권에 있을 수 있습니다. 마이크로스트래티지의 비트코인 매수 자금은 누가 조달할까요? 주로 채권 거래를 통해 델타 중립 전략을 추구하는 헤지펀드입니다.
생각해 보면, 이 거래는 Grayscale의 Bitcoin Trust(GBTC)와 매우 유사합니다. 이 역시 폐쇄형(투자자는 ETF로 전환될 때까지 비트코인을 인출할 수 없음)이기 때문에 과거에 비트코인보다 프리미엄으로 거래되었습니다.
따라서 투자자들은 그레이스케일에 비트코인을 예치하고 상장된 GBTC 주식을 매도할 것입니다. 앞서 언급했듯이, 마이크로스트래티지 채권 보유자는 9% 이상의 연평균 성장률(CAGR)을 누릴 수 있습니다.
하지만 이 위험은 얼마나 클까요? 마이크로스트레티지의 연간 이자 부담은 3,400만 달러에 달하며, 2024 회계연도 매출총이익은 3억 3,400만 달러로 부채를 상환하기에 충분합니다. 마이크로스트레티지는 비트코인의 4년 주기에 연동된 전환사채를 발행했는데, 이 채권의 만기는 가격 하락 위험을 완화할 만큼 충분히 길었습니다. 따라서 비트코인 가격이 4년 동안 30% 이상 상승한다면, 신규 주식 발행으로 상환 비용을 충분히 감당할 수 있습니다.
전환사채가 상환되면 마이크로스트래티지는 채권자에게 신주를 발행할 수 있습니다. 채권자는 발행 시점의 기준 주가를 기준으로 배당금을 받게 되는데, 이는 채권 발행 시점의 주가보다 약 30~50% 높습니다. 이는 주가가 전환가 이하로 하락할 경우에만 문제가 됩니다. 이 경우, 마이크로스트래티지는 기존 부채를 상환하기 위해 더 유리한 조건으로 신규 채권을 발행하거나 비트코인을 매각하여 현금을 조달하는 방식으로 현금을 반환해야 합니다.
가치 사슬
이 과정은 기업들이 비트코인을 확보하려는 시도에서 시작된 것으로 보이지만, 결국 거래소와 수탁 서비스를 이용하게 되었습니다. 예를 들어, 마이크로스트레티지는 코인베이스 프라임 고객으로서 코인베이스를 통해 비트코인을 구매하고, 코인베이스 수탁 서비스, 피델리티, 그리고 자사 다중 서명 지갑에 비트코인을 보관합니다. 코인베이스가 마이크로스트레티지의 비트코인 실행 및 보관을 통해 얼마나 많은 수익을 올리는지 정확히 추정하기는 어렵지만, 어느 정도 추측은 가능합니다.
코인베이스와 같은 거래소가 마이크로스트레티지를 대신하여 비트코인을 매수하는 OTC 거래에 대해 5 베이시스포인트(bp)를 부과한다고 가정할 때, 평균 거래 가격 7만 달러에 50만 개의 비트코인을 매수하면 거래 실행으로 1,750만 달러를 벌 수 있습니다. 비트코인 수탁기관은 연간 수수료 0.2%에서 1%를 부과합니다. 최저 수수료 범위인 10만 개의 비트코인을 10만 8천 달러에 보관한다고 가정할 때, 수탁기관은 마이크로스트레티지를 위해 비트코인을 보관하여 연간 2,160만 달러의 수익을 얻습니다.
비트코인을 넘어서
지금까지 자본 시장에서 비트코인(BTC)에 대한 노출을 제공하도록 설계된 금융 상품들은 좋은 성과를 거두었습니다. 2025년 5월, SharpLink는 ConsenSys 설립자이자 회사 회장을 역임한 조 루빈(Joe Lubin)이 주도한 사모(PIPE) 자금 조달 라운드에서 4억 2,500만 달러를 조달했습니다. 이 자금은 주당 6.15달러에 약 6,900만 주의 신주를 발행했으며, 이 자금은 약 12만 개의 이더리움(ETH)을 매수하는 데 사용될 예정이며, 이후 스테이킹에 참여할 수 있습니다. 현재 ETH 상장지수펀드(ETF)는 스테이킹을 허용하지 않습니다.
3~5%의 수익률을 제공하는 이 금융 상품은 ETF보다 매력적입니다. 발표 전 SharpLink의 주가는 3.99달러였으며, 총 시장 가치는 약 280만 달러였고 유통 주식 수는 69만 9천 주에 불과했습니다. 이번 자금 조달의 발행 가격은 시장 가격보다 54% 높습니다. 발표 후 주가는 124달러까지 급등했습니다.
특히, 발행된 6,900만 주의 신주는 현재 유통 주식 수의 약 100배에 해당합니다.
또 다른 회사인 유펙시는 2025년 4분기까지 현금 흐름에 영향을 미치지 않으면서 솔라나(SOL) 주식 100만 주 이상을 인수할 계획입니다. 이 계획은 GSR이 주도하는 사모 투자 라운드로 시작되었으며, 유펙시는 4,380만 주를 매각하여 1억 달러를 조달했습니다. 유펙시는 우선주 배당금으로 6~8%의 지분 배당 수익과 최대 추출 가능 가치(MEV) 리베이트를 지급하고, 향후 SOL 매수 자금을 자체 조달할 계획입니다. 이 소식이 발표된 날, 유펙시의 주가는 2.28달러에서 22달러로 급등한 후 10달러 선에서 마감했습니다.
자금 조달 전에 Upexi는 3,720만 주의 유통주식을 보유하고 있었기 때문에 새로 발행된 주식으로 인해 기존 주주들의 지분이 약 54% 희석되었지만, 주가가 약 400% 급등하면서 희석으로 인한 손실을 충분히 메울 수 있었습니다.
솔 스트래티지스(Sol Strategies)는 자본 시장을 통해 자금을 조달하여 SOL을 인수한 또 다른 회사입니다. 이 회사는 솔라나(Solana) 검증 노드를 운영하며, 수익의 90% 이상이 스테이킹 보상에서 발생합니다. 현재 솔 스트래티지스는 39만 SOL을 스테이킹했으며, 약 316만 SOL이 제3자에 의해 자사 노드에 위탁되어 있습니다. 2025년 4월, 솔 스트래티지스는 ATW 파트너스와 전환사채 계약을 체결하고 최대 5억 달러의 자금 조달을 확보했으며, 그중 첫 2천만 달러는 122,524 SOL을 구매하는 데 사용되었습니다.
솔 스트래티지스는 최근 10억 달러 규모의 추가 보통주(시장가 매수 포함), 워런트, 신주인수권증서, 단위, 채무증권 또는 이들의 조합에 대한 증권신고서를 제출했습니다. 이를 통해 회사는 다양한 자금 조달 유연성을 확보할 수 있습니다.
마이크로스트래티지의 전환사채 모델과 달리, 샤프링크와 유펙시는 직접 신주를 발행하여 자금을 조달합니다. 개인적으로 마이크로스트래티지의 모델은 다양한 목표를 가진 투자자 집단에 더 적합하다고 생각합니다. ETH나 SOL을 직접 매수하는 것과 달리, 주식 매수를 통해 간접적으로 투자하는 투자자는 중개인이 투자자의 위험 감수 능력을 초과하는 레버리지를 활용할 가능성과 같은 추가적인 위험을 감수해야 합니다. 따라서 추가적인 서비스 부가가치가 없다면, 이자 지급에 충분한 영업이익 버퍼를 갖춘 전환사채 모델을 채택하는 것이 더 합리적입니다.
음악이 멈추면
이러한 전환사채는 소매 투자자나 전통적인 주식 펀드보다는 비대칭적 위험-수익 기회를 모색하는 헤지 펀드와 기관 채권 거래자를 주로 대상으로 합니다.
그들의 관점에서 이러한 금융 상품은 이길 경우 큰 수익을, 질 경우 손실을 최소화하는 옵션을 제공하며, 이는 그들의 위험 관리 체계에 매우 적합합니다. 비트코인이 2~3년 안에 예상 30~50% 상승을 달성하면 채권을 전환할 수 있습니다. 시장 상황이 좋지 않더라도 원금의 100%를 회수할 수 있지만, 인플레이션으로 인해 일부 가치 손실이 발생할 수 있습니다.
이 구조의 장점은 기관 투자자들의 실질적인 문제를 해결한다는 것입니다. 많은 헤지펀드와 연기금은 암호화폐를 직접 보유할 인프라가 부족하거나 투자 제한으로 인해 비트코인을 직접 구매할 수 없습니다. 이러한 전환사채는 채권 자산에 필요한 하방 위험 보호 기능을 유지하면서도 암호화폐 시장에 진입할 수 있는 규제 준수 백도어를 제공합니다.
하지만 이러한 이점은 일시적일 뿐입니다. 규제가 더욱 명확해지고 더 직접적인 암호화폐 투자 도구(예: 커스터디 솔루션, 규제된 거래소, 더 명확한 회계 기준)가 등장함에 따라 이러한 복잡한 우회로의 필요성은 점차 감소할 것입니다. 현재 투자자들이 마이크로스트래티지를 통해 비트코인에 투자할 때 지불하는 73%의 프리미엄은 더 직접적인 대안이 등장함에 따라 줄어들 수 있습니다.
우리는 이전에도 비슷한 상황을 목격했습니다. 과거에는 기회주의적 투자자들이 그레이스케일 비트코인 트러스트(GBTC)의 프리미엄을 이용하여 비트코인을 매수하여 그레이스케일 신탁에 예치한 후, 2차 시장에서 순자산가치(NAV) 대비 20~50%의 프리미엄에 GBTC 주식을 매도했습니다. 그러나 점점 더 많은 투자자들이 이러한 전략을 따르기 시작하면서, 2022년 말 GBTC의 프리미엄은 최고치에서 50%의 사상 최대 할인율로 전환되었습니다. 이러한 사이클은 반복적인 자금 조달을 뒷받침할 지속 가능한 수익이 없다면, 암호화폐 기반 주식 투자는 결국 시장에 의해 차익거래로 사라질 것임을 보여줍니다.
핵심 질문은 이러한 상황이 얼마나 오래 지속될 수 있는지, 그리고 프리미엄이 폭락할 때 누가 살아남을 것인가입니다. 탄탄한 사업 기반과 보수적인 레버리지를 갖춘 기업들은 이러한 변화를 견뎌낼 수 있지만, 지속 가능한 수익원이나 경쟁 장벽이 부족하고 단순히 암호화폐 자산에 투자하는 기업들은 투기 열풍이 가라앉은 후 자산 희석에 따른 매도세에 직면할 수 있습니다.
지금은 음악이 계속 흐르고 모두가 춤을 추고 있습니다. 기관 자본이 쏟아져 들어오고, 프리미엄이 확대되고 있으며, 점점 더 많은 기업들이 매주 비트코인과 암호화폐 전략을 발표하고 있습니다. 하지만 현명한 투자자들은 이것이 장기적인 투자 논리가 아니라 단순한 거래라는 것을 알고 있습니다. 살아남는 기업은 이 기회를 활용하여 암호화폐 자산을 넘어 지속적인 가치를 창출하는 기업일 것입니다.
기업 재무 관리의 변화는 영구적일 수 있지만, 오늘날 우리가 목격하는 엄청난 프리미엄은 그렇지 않습니다. 문제는 당신이 이러한 추세에서 이익을 얻을 준비가 되어 있는지, 아니면 음악이 멈추면 자리를 잡기를 바라는 또 다른 플레이어에 불과한지입니다.
