Tiêu đề gốc: Stablecoin kiếm lợi nhuận như thế nào từ nợ và lãi suất của Hoa Kỳ
Tác giả gốc: @threesigmaxyz
Bản dịch gốc: zhouzhou, BlockBeats
Lưu ý của biên tập viên: Bài viết này khám phá cách các loại tiền ổn định như USDT và USDC tạo ra hàng tỷ đô la doanh thu bằng cách đầu tư dự trữ của họ vào Kho bạc Hoa Kỳ, với thu nhập gắn chặt với lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang. Nếu lãi suất giảm xuống 0, lợi nhuận của họ có thể giảm mạnh. Như USDC đã chứng minh trong sự cố Ngân hàng Thung lũng Silicon năm 2023, các loại tiền ổn định được hỗ trợ bằng tiền pháp định phải đối mặt với những thách thức về quy định và rủi ro tách rời, trong khi các loại tiền ổn định thuật toán như USDe dựa vào lợi suất gốc từ tiền điện tử, khiến chúng ít nhạy cảm hơn với những thay đổi về lãi suất. Vốn chủ sở hữu 20 tỷ đô la của Tether đảm bảo cho một đường băng tồn tại trong nhiều thập kỷ, nhưng doanh thu 1,68 tỷ đô la của Circle vào năm 2024 và tính thanh khoản hạn chế khiến công ty này dễ bị tổn thương với chỉ 18-25 tháng bền vững.
Sau đây là nội dung gốc (để dễ đọc và hiểu hơn, nội dung gốc đã được sắp xếp lại):
Sự chuyển dịch của tiền điện tử hướng tới sự ổn định
Ban đầu, Bitcoin được xem là giải pháp thay thế cho các loại tiền tệ truyền thống, một hình thức tiền tệ phi tập trung, không biên giới và chống kiểm duyệt. Tuy nhiên, do tính biến động cao (giá dao động mạnh), quá trình phát triển dần dần thành tài sản đầu cơ và phương tiện lưu trữ giá trị, cùng chi phí giao dịch cao của blockchain, nên nó không còn phù hợp làm công cụ thanh toán hàng ngày hoặc phương tiện lưu trữ giá trị ổn định.
Hạn chế này đã dẫn đến sự ra đời của stablecoin. Stablecoin được thiết kế để duy trì giá trị cố định, thường được neo theo đô la Mỹ, mang lại sự ổn định và hiệu quả cho giao dịch mà Bitcoin không thể đạt được.
Sự phát triển của hệ sinh thái tiền điện tử phản ánh sự thay đổi thực dụng. Mặc dù Bitcoin ban đầu được coi là giải pháp thay thế cho các loại tiền tệ truyền thống, nhưng nhu cầu về tính ổn định đã dẫn đến việc áp dụng rộng rãi các loại tiền ổn định (thường được hỗ trợ bởi các tài sản truyền thống) làm xương sống của toàn bộ hệ sinh thái.
Các loại tiền ổn định này đóng vai trò như cầu nối giữa thị trường tài chính truyền thống trong thế giới thực và hệ sinh thái tiền điện tử. Một mặt, chúng thúc đẩy sự phổ biến và ứng dụng của tiền điện tử, mặt khác, chúng cũng đặt ra câu hỏi về lý tưởng phi tập trung của tiền điện tử. Ví dụ, các loại tiền ổn định như Tether (USDT) và USD Coin (USDC) được phát hành bởi các tổ chức tập trung và tài sản dự trữ của chúng được lưu trữ tại các ngân hàng truyền thống, được coi là sự thỏa hiệp giữa triết lý và thực tế.
Việc áp dụng Stablecoin đã tăng trưởng đáng kể trong những năm qua. Năm 2017, tổng vốn hóa thị trường của họ chưa đến 3 tỷ đô la, nhưng đến tháng 3 năm 2025, con số này đã tăng lên khoảng 228 tỷ đô la. Stablecoin hiện chiếm khoảng 8,57% toàn bộ thị trường tiền điện tử và là công cụ quan trọng cho các giao dịch, thanh toán xuyên biên giới và phòng ngừa rủi ro trong thời kỳ thị trường biến động.
Xu hướng ngày càng tăng này làm nổi bật vai trò của stablecoin như một cầu nối quan trọng giữa thị trường tài chính truyền thống và thế giới tiền điện tử. Biểu đồ từ Coinglass cho thấy rõ xu hướng tăng trưởng ổn định và đáng kể về tổng giá trị thị trường của các đồng tiền ổn định lớn từ đầu năm 2019 đến nay.
Stablecoin là gì?
Stablecoin là một loại tiền điện tử được thiết kế để giữ giá trị ổn định bằng cách gắn giá của nó với một số tài sản bên ngoài, chẳng hạn như tiền pháp định hoặc hàng hóa. Ví dụ, Tether (USDT) và USD Coin (USDC) đều là đồng tiền ổn định được neo giá theo tỷ lệ 1:1 với đồng đô la Mỹ. Mục tiêu của stablecoin là cung cấp những lợi thế của tiền kỹ thuật số (như giao dịch nhanh, không biên giới trên blockchain) nhưng không có rủi ro về giá biến động mạnh như Bitcoin.
Stablecoin cố gắng duy trì sự ổn định giá bằng cách nắm giữ tài sản dự trữ hoặc sử dụng các cơ chế khác, khiến chúng phù hợp hơn để làm công cụ giao dịch hàng ngày hoặc làm phương tiện lưu trữ giá trị trên thị trường tiền điện tử. Trên thực tế, hầu hết các loại tiền ổn định giá chính thống đều đạt được sự ổn định giá thông qua cơ chế thế chấp, nghĩa là mỗi đồng tiền ổn định được phát hành phải được hỗ trợ bởi một giá trị tài sản dự trữ tương đương.
Cần có quy định rõ ràng để đảm bảo tính ổn định và uy tín của stablecoin. Hiện tại, Hoa Kỳ vẫn chưa đưa ra luật liên bang toàn diện, chủ yếu dựa vào các quy tắc cấp tiểu bang và một số đề xuất đang được xem xét; Liên minh Châu Âu đã thực hiện các yêu cầu kiểm toán và dự trữ nghiêm ngặt thông qua khuôn khổ MiCA; Châu Á đã đưa ra nhiều chiến lược quản lý khác nhau: Singapore và Hồng Kông có yêu cầu dự trữ nghiêm ngặt, Nhật Bản cho phép các ngân hàng phát hành stablecoin và Trung Quốc về cơ bản cấm hoàn toàn các hoạt động liên quan đến stablecoin. Những khác biệt này phản ánh sự đánh đổi giữa đổi mới và ổn định ở các khu vực khác nhau.
Mặc dù thiếu khuôn khổ quản lý thống nhất trên toàn cầu, việc sử dụng và mức độ phổ biến của stablecoin vẫn tiếp tục tăng trưởng đều đặn qua từng năm.
Tại sao chúng được phát hành?
Như đã đề cập trước đó, mục đích ban đầu của stablecoin là cung cấp cho người dùng một tài sản kỹ thuật số đáng tin cậy để thanh toán hoặc làm nơi lưu trữ giá trị được neo theo các loại tiền tệ lớn trên toàn cầu, đặc biệt là đồng đô la Mỹ. Nhưng việc ban hành chúng không phải vì lợi ích công cộng; đó là một cơ hội kinh doanh cực kỳ có lợi nhuận và Tether là người đầu tiên phát hiện và khai thác nó.
Tether ra mắt USDT vào năm 2014, trở thành đồng tiền ổn định đầu tiên và tạo ra một mô hình kinh doanh cực kỳ có lợi nhuận, đặc biệt là từ góc độ lợi nhuận bình quân đầu người, khiến nó trở thành một trong những dự án thành công nhất trong lịch sử. Logic kinh doanh của nó rất đơn giản: Tether phát hành 1 USDT cho mỗi 1 USD nhận được và hủy số USDT tương ứng khi người dùng đổi USD. Số đô la nhận được sẽ được đầu tư vào các công cụ tài chính an toàn, ngắn hạn (như trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ) và lợi nhuận thu được sẽ thuộc về Tether.
Hiểu được cách stablecoin kiếm tiền là chìa khóa để nắm bắt được logic kinh tế đằng sau chúng.
Mặc dù mô hình kinh doanh stablecoin có vẻ rất đơn giản, Tether không kiểm soát được nguồn doanh thu chính của mình, đó là lãi suất do các ngân hàng trung ương, đặc biệt là Cục Dự trữ Liên bang, đặt ra. Khi lãi suất cao, Tether có thể kiếm được lợi nhuận đáng kể; nhưng khi lãi suất thấp, lợi nhuận sẽ giảm đáng kể.
Hiện tại, môi trường lãi suất cao đang rất có lợi cho Tether. Nhưng điều gì sẽ xảy ra nếu lãi suất tiếp tục giảm trong tương lai, thậm chí là gần bằng 0? Liệu stablecoin thuật toán có bị ảnh hưởng bởi biến động lãi suất không? Loại stablecoin nào có khả năng hoạt động tốt hơn trong môi trường kinh tế như vậy? Bài viết này sẽ khám phá sâu hơn những vấn đề này và phân tích cách mô hình kinh doanh stablecoin thích ứng với môi trường kinh tế vĩ mô đang thay đổi.
2. Các loại Stablecoin
Trước khi phân tích hiệu suất của stablecoin trong các điều kiện kinh tế khác nhau, điều quan trọng là phải hiểu cơ chế hoạt động của các loại stablecoin khác nhau. Mặc dù tất cả các loại tiền ổn định đều có mục tiêu chung là duy trì giá trị ổn định gắn với tài sản thực tế, nhưng mỗi loại lại phản ứng khác nhau với những thay đổi về lãi suất và điều kiện chung của thị trường. Dưới đây chúng tôi sẽ giới thiệu một số loại stablecoin chính, cơ chế của chúng và cách chúng phản ứng với những thay đổi kinh tế khác nhau.
Stablecoin được hỗ trợ bởi Fiat
Stablecoin được hỗ trợ bằng tiền pháp định hiện là loại stablecoin nổi tiếng và được sử dụng rộng rãi nhất. Về bản chất, chúng là “mã hóa” đồng đô la Mỹ theo cách tập trung.
Cơ chế hoạt động của họ rất đơn giản: mỗi khi người dùng gửi 1 đô la, đơn vị phát hành sẽ đúc một loại tiền ổn định tương ứng; Khi người dùng đổi đô la, đơn vị phát hành sẽ hủy các token tương ứng và trả lại số đô la tương ứng.
Mô hình lợi nhuận của các đồng tiền ổn định được hỗ trợ bằng tiền pháp định chủ yếu được ẩn giấu đằng sau hậu trường. Các đơn vị phát hành đầu tư tiền gửi của người dùng vào nhiều công cụ tài chính an toàn và ngắn hạn, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ, các khoản vay được bảo đảm, các khoản tương đương tiền mặt và đôi khi là các tài sản biến động hơn, chẳng hạn như tiền điện tử (như Bitcoin) hoặc kim loại quý. Thu nhập tạo ra từ các khoản đầu tư này là nguồn thu nhập chính của đơn vị phát hành.
Tuy nhiên, lợi nhuận cao cũng đi kèm với rủi ro đáng kể. Một trong những thách thức chính vẫn tồn tại là vấn đề tuân thủ. Chính phủ ở nhiều quốc gia đã giám sát chặt chẽ các loại tiền ổn định được hỗ trợ bằng tiền pháp định với lý do rằng về cơ bản chúng tương đương với việc phát hành tiền kỹ thuật số và do đó phải tuân thủ các quy định tài chính nghiêm ngặt.
Mặc dù hầu hết các đơn vị phát hành stablecoin đều đã ứng phó thành công với áp lực pháp lý mà không gặp phải gián đoạn kinh doanh nghiêm trọng, nhưng đôi khi vẫn xảy ra những thách thức lớn. Một ví dụ đáng chú ý là quy định MiCA (Thị trường tài sản tiền điện tử) của Châu Âu, gần đây đã cấm USDT (Tether) lưu hành tại một số thị trường nhất định do không tuân thủ các yêu cầu quản lý nghiêm ngặt của quy định này.
Một rủi ro lớn khác là rủi ro depeg. Những người phát hành Stablecoin thường đầu tư một lượng lớn tài sản dự trữ vào nhiều phương tiện đầu tư khác nhau. Nếu có nhiều người dùng đăng ký đổi token cùng một lúc, đơn vị phát hành có thể phải bán nhanh những tài sản này, điều này có thể dẫn đến tổn thất lớn. Tình huống này có thể gây ra phản ứng dây chuyền tương tự như cuộc đổ xô đi rút tiền, khiến đơn vị phát hành khó có thể duy trì tỷ giá cố định của mã thông báo với đô la Mỹ và thậm chí có thể dẫn đến phá sản.
Vụ việc nổi bật nhất xảy ra vào tháng 3 năm 2023 liên quan đến USDC (do Circle phát hành). Khi Ngân hàng Silicon Valley (SVB) sụp đổ, tin đồn nhanh chóng lan truyền trên thị trường rằng Circle có một lượng lớn dự trữ được lưu trữ tại SVB, gây ra mối lo ngại của thị trường về tính thanh khoản của Circle và liệu USDC có thể duy trì được tỷ giá cố định hay không. Những cơn hoảng loạn này đã khiến USDC tạm thời mất liên kết. Sự cố này làm nổi bật những rủi ro khi dự trữ stablecoin được lưu giữ tại các ngân hàng tập trung. May mắn thay, Circle đã giải quyết vấn đề trong vòng vài ngày, khôi phục niềm tin của thị trường và ổn định lại tỷ giá cố định của USDC.
Hai loại tiền ổn định chính được hỗ trợ bằng tiền pháp định trên thị trường là USDT (Tether) và USDC (Circle).
Stablecoin được hỗ trợ bởi hàng hóa là một loại tiền ổn định mang tính đột phá trong hệ sinh thái stablecoin. Họ phát hành các mã thông báo kỹ thuật số tương ứng được hỗ trợ bởi tài sản vật chất hữu hình (thường là kim loại quý như vàng và bạc, hoặc hàng hóa như dầu và bất động sản) làm tài sản thế chấp.
Cơ chế hoạt động của loại stablecoin này tương tự như stablecoin được hỗ trợ bằng tiền pháp định: đối với mỗi đơn vị hàng hóa vật chất được gửi, đơn vị phát hành sẽ đúc một token có giá trị tương đương. Người dùng thường có thể đổi những mã thông báo này để lấy hàng hóa vật chất hoặc tiền mặt tương đương, sau đó các mã thông báo tương ứng sẽ bị hủy.
Thu nhập của đơn vị phát hành chủ yếu đến từ phí đúc (tạo) và phí mua lại (hủy) mã thông báo. Ví dụ, Pax Gold (PAXG) tính một khoản phí nhỏ cho việc xử lý việc tạo và hủy mã thông báo, mặc dù hiện tại Paxos không tính phí lưu trữ đối với vàng mà họ nắm giữ. Ngoài ra, đơn vị phát hành cũng có thể kiếm lợi nhuận bằng cách cung cấp dịch vụ giao dịch và trao đổi token lấy đô la Mỹ hoặc hàng hóa vật chất.
Tương tự như vậy, Tether Gold (XAUT) tạo ra doanh thu từ các khoản phí liên quan đến việc đổi và giao hàng. Người dùng sẽ bị tính phí khi đổi mã thông báo XAUT lấy thỏi vàng vật chất hoặc đổi vàng lấy tiền mặt thông qua Tether. Ví dụ, trong quá trình đổi thưởng, một khoản phí là 25 điểm cơ bản (0,25%) sẽ được tính dựa trên giá vàng và nếu chọn giao hàng thực tế, chi phí vận chuyển cũng sẽ được tính. Nếu người dùng chọn bán các thỏi vàng đã quy đổi trên thị trường Thụy Sĩ, họ sẽ phải trả thêm một khoản phí là 25 điểm cơ bản.
Tuy nhiên, các loại tiền ổn định như vậy cũng có rủi ro, đặc biệt là sự biến động của giá hàng hóa, có thể ảnh hưởng đến tính ổn định của giá cố định của mã thông báo. Ngoài ra, vấn đề tuân thủ cũng là một thách thức lớn. Các loại tiền ổn định được hỗ trợ bằng hàng hóa thường phải tuân theo các yêu cầu quản lý nghiêm ngặt và phải có thỏa thuận lưu ký minh bạch và an toàn.
Các loại tiền ổn định được hỗ trợ bằng hàng hóa thành công nhất trên thị trường hiện nay bao gồm Pax Gold (PAXG) của Paxos và Tether Gold (XAUT) của Tether, cả hai đều được hỗ trợ bằng dự trữ vàng và cung cấp cho các nhà đầu tư khả năng tiếp cận thuận tiện với hàng hóa kỹ thuật số.
Tóm lại, stablecoin được hỗ trợ bởi hàng hóa kết nối các khoản đầu tư hàng hóa truyền thống với tài chính kỹ thuật số, mang đến cho các nhà đầu tư sự ổn định và khả năng tiếp cận tài sản vật chất đồng thời nhấn mạnh vào tính tuân thủ quy định và tính minh bạch.
Stablecoin được hỗ trợ bằng tài sản tiền điện tử là một danh mục quan trọng trong hệ thống stablecoin. Họ sử dụng tiền điện tử làm tài sản thế chấp để duy trì giá trị ổn định được neo theo tiền pháp định (thường là đô la Mỹ). Không giống như tiền pháp định hoặc tiền ổn định được hỗ trợ bởi hàng hóa, các mã thông báo này dựa vào công nghệ hợp đồng thông minh để xây dựng một hệ thống minh bạch và tự động.
Cơ chế cơ bản là người dùng khóa tài sản tiền điện tử (thường được thế chấp quá mức) trong các hợp đồng thông minh để đúc tiền ổn định. Thiết kế thế chấp quá mức có thể giảm thiểu biến động giá của tài sản tiền điện tử và đảm bảo rằng các đồng tiền ổn định có thể duy trì giá trị neo cố định của chúng. Khi người dùng đổi stablecoin, họ sẽ trả lại stablecoin có giá trị tương đương và hệ thống sẽ hủy các token, giải phóng các tài sản tiền điện tử đã thế chấp ban đầu.
Mô hình lợi nhuận của stablecoin được hỗ trợ bằng tiền điện tử chủ yếu bao gồm:
Tính lãi cho người dùng cho vay stablecoin;
Phí thanh lý được tính cho người dùng có tài sản thế chấp dưới mức thanh lý;
Phần thưởng của cơ chế quản trị được thiết lập trong giao thức được sử dụng để khuyến khích người nắm giữ tiền điện tử và nhà cung cấp thanh khoản.
Được đại diện bởi DAI (hiện gọi là USD), được phát hành bởi MakerDAO (hiện đổi tên thành SKY) và chủ yếu được thế chấp bằng tài sản tiền điện tử trong hệ sinh thái Ethereum. Nguồn doanh thu của MakerDAO bao gồm tính phí ổn định (lãi suất) cho người dùng cho vay USD, cũng như tiền phạt khi thanh lý được kích hoạt. Các khoản phí này cùng nhau hỗ trợ hoạt động ổn định và phát triển bền vững của giao thức.
Một ví dụ khác là đồng tiền ổn định HONEY do Berachain phát hành, hiện sử dụng USDC và pYUSD làm tài sản thế chấp. Nguồn doanh thu của HONEY bao gồm phí chuộc lại: khi người dùng chuộc lại HONEY và lấy lại tài sản thế chấp (USDC hoặc pYUSD), Berachain sẽ tính phí 0,05%.
Mặc dù các loại tiền ổn định này được phân loại là “được hỗ trợ bằng tiền điện tử”, nhưng trên thực tế hầu hết chúng đều giống như các loại tiền ổn định được hỗ trợ bằng tiền pháp định, chẳng hạn như USDC. Mặc dù mục tiêu ban đầu là hoàn toàn dựa vào tài sản tiền điện tử bản địa làm tài sản thế chấp để duy trì tính ổn định, nhưng trên thực tế vẫn rất khó để đạt được sự ổn định thực sự nếu không dựa vào stablecoin pháp định.
Tất nhiên, loại tài sản này cũng có những rủi ro cố hữu. Ví dụ, sự biến động giá của các tài sản tiền điện tử cơ bản có thể gây ra những thách thức đáng kể - chẳng hạn như gây ra tình trạng thanh lý quy mô lớn khi giá giảm mạnh, điều này có thể phá vỡ cơ chế neo giữ của đồng tiền ổn định. Ngoài ra, lỗ hổng hợp đồng thông minh hoặc các cuộc tấn công giao thức cũng có thể đe dọa nghiêm trọng đến tính ổn định của toàn bộ hệ thống.
Tóm lại, các đồng tiền ổn định được hỗ trợ bằng tiền điện tử như USD và HONEY đóng vai trò quan trọng trong việc cung cấp các giải pháp tài chính phi tập trung, minh bạch và sáng tạo. Tuy nhiên, mặc dù chỉ được thế chấp bằng tiền điện tử trên danh nghĩa, nhưng trên thực tế, chúng thường phụ thuộc rất nhiều vào các loại tiền ổn định fiat, đòi hỏi cơ chế quản lý rủi ro phức tạp hơn để duy trì khả năng phục hồi và uy tín của chúng.
Stablecoin được kho bạc bảo lãnh là một loại stablecoin được bảo lãnh bằng trái phiếu chính phủ (đặc biệt là trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ) làm tài sản thế chấp. Những đồng tiền ổn định này thường được neo giá theo đồng đô la Mỹ. Trong khi mang lại sự ổn định về giá trị, chúng cũng có thể cung cấp cho người nắm giữ thu nhập thụ động thông qua lãi suất từ trái phiếu chính phủ cơ bản. Do đó, chúng giống một loại token đầu tư có lợi nhuận hơn, kết hợp tính ổn định và tính chất quản lý tài chính của các loại tiền ổn định truyền thống.
Ví dụ, USDY (Dollar Yield Token) của Ondo được mô tả là một loại chứng từ được mã hóa được hỗ trợ bởi trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn và tiền gửi theo yêu cầu của ngân hàng. Mục tiêu của dự án là cung cấp cho các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức không phải người Mỹ sự tiện lợi của stablecoin, đồng thời mang lại lợi nhuận chất lượng cao được tính bằng đô la Mỹ. Sau khi các nhà đầu tư mua USDY, số tiền này sẽ được dùng để mua trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ và một phần trong số đó sẽ được gửi vào ngân hàng. Tiền lãi tạo ra sẽ được phân phối theo tỷ lệ cho những người nắm giữ mã thông báo. USDY là “tài sản mang tính sinh lời”, nghĩa là nó sẽ tăng giá thụ động khi lãi suất được tạo ra từ tài sản cơ sở và giá trị của mã thông báo sẽ tăng theo thời gian.
Một ví dụ khác là USYC (US Dollar Yield Coin) của Hashnote, là đại diện trên chuỗi của Short-Term Yield Fund (SDYF) của Hashnote, đầu tư vào Kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn và tham gia vào thị trường repo và repo ngược. Mức lợi nhuận của USYC được liên kết với lãi suất không rủi ro ngắn hạn, kết hợp tốc độ, tính minh bạch và lợi thế kết hợp của blockchain đồng thời giảm thiểu rủi ro về giao thức, lưu ký, quy định và tín dụng. Người dùng có thể đổi USYC lấy USDC hoặc PYUSD trong cùng ngày (T+0) hoặc ngày hôm sau (T+1). Việc đúc tiền được thực hiện trực tiếp trên dây chuyền và quá trình này diễn ra ngay lập tức. Giống như USDY, USYC cũng là một “tài sản sinh lời” tích lũy lợi nhuận thụ động thông qua lãi suất tạo ra bởi tài sản cơ sở.
Mặc dù các loại tiền ổn định này có lợi thế kép về tính ổn định và lợi nhuận, nhưng chúng cũng có một số rủi ro:
Rủi ro về quy định: Vì những tài sản như vậy thường nhắm vào người dùng không phải ở Hoa Kỳ để tránh các yêu cầu về quy định của Hoa Kỳ nên những thay đổi về chính sách trong tương lai có thể gây ra sự không chắc chắn;
Rủi ro lưu ký: Bên phát hành cần quản lý và nắm giữ tài sản cơ bản một cách hợp lý;
Rủi ro thanh khoản: Khi thị trường biến động mạnh, yêu cầu đổi trả của người dùng có thể bị hạn chế;
Rủi ro đối tác: Đặc biệt trong các thỏa thuận mua lại, có thể xảy ra tổn thất nếu bên đối tác vỡ nợ;
Rủi ro kinh tế vĩ mô: chẳng hạn như thay đổi lãi suất có thể ảnh hưởng đến mức lợi nhuận chung.
Loại mã thông báo này thường được phân loại vào một danh mục mới đang phát triển nhanh chóng: “Tài sản tiền điện tử được kho bạc bảo lãnh”.
Stablecoin thuật toán là loại stablecoin dựa vào cơ chế kinh tế và các động lực thị trường thay vì được thế chấp hoàn toàn bằng tài sản truyền thống như tiền pháp định hoặc trái phiếu chính phủ để duy trì giá trị ổn định. Các mô hình như vậy thường duy trì tỷ giá cố định (chẳng hạn như so với đồng đô la Mỹ) thông qua việc điều chỉnh cung và cầu, nhưng thường gặp thách thức trong môi trường thị trường khắc nghiệt. Vấn đề cơ bản là nó phụ thuộc rất nhiều vào niềm tin liên tục của thị trường và các cơ cấu khuyến khích hiệu quả, vốn dễ thất bại trong thời kỳ căng thẳng nghiêm trọng.
USDe do Ethena phát hành là một loại stablecoin thuật toán bán phần mới áp dụng mô hình lai. Nó duy trì sự ổn định thông qua cơ chế phòng ngừa trung lập Delta, tức là nắm giữ các tài sản tiền điện tử như BTC và ETH làm tài sản thế chấp, đồng thời thiết lập một lượng vị thế bán khống bằng nhau trên thị trường phái sinh để phòng ngừa biến động giá của các tài sản cơ sở, do đó duy trì sự neo giữ ổn định với đồng đô la Mỹ. USDe đạt được mức thế chấp toàn bộ 1:1, hiệu quả hơn về mặt vốn so với các mô hình thế chấp quá mức. Ngoài ra, Ethena cũng đã đưa các loại tiền ổn định có tính thanh khoản cao như USDC và USDT vào dự trữ của mình để tăng cường tính thanh khoản và hiệu quả của các chiến lược phòng ngừa rủi ro.
Bất chấp những cải tiến khác nhau, các đồng tiền ổn định thuật toán vẫn phải đối mặt với những rủi ro đáng kể: sự bất ổn của thị trường, biến động cực độ hoặc khủng hoảng thanh khoản có thể phá vỡ các cơ chế duy trì tỷ giá cố định của chúng. Hơn nữa, việc phụ thuộc vào các công cụ phái sinh sẽ gây ra rủi ro về mặt đối tác và thực hiện, khiến hệ thống dễ bị tổn thương trước những cú sốc bên ngoài.
Trong khi các mô hình mới như USDe cố gắng giảm thiểu những vấn đề này thông qua hoạt động phòng ngừa có cấu trúc và dự trữ đa dạng, tính ổn định lâu dài của chúng vẫn phụ thuộc vào điều kiện thanh khoản chung và khả năng duy trì hoạt động hiệu quả trong điều kiện thị trường bất lợi.
3. Các loại tiền ổn định chính thống hiện nay
Khi nói đến stablecoin, USDT và USDC chắc chắn là những thế lực thống trị thị trường. Là trụ cột thanh khoản tập trung, chúng chiếm vị trí cốt lõi trên thị trường tiền điện tử. Chúng có cấu trúc tương tự nhau: tất cả đều do các tổ chức tập trung phát hành, được hỗ trợ hoàn toàn bằng dự trữ tiền tệ fiat và được tích hợp rộng rãi vào các sàn giao dịch và nền tảng tài chính lớn.
USDT do Tether phát hành và chiếm thị phần lớn nhất. Nó được biết đến với tính thanh khoản cao và được áp dụng rộng rãi, đặc biệt là trong môi trường giao dịch tần suất cao. USDC do Circle phát hành và được định vị là lựa chọn tuân thủ và minh bạch hơn, được các tổ chức và công ty tìm kiếm môi trường thân thiện với quy định ưa chuộng hơn. Mặc dù hai loại này có đôi chút khác biệt về chi tiết, nhưng chức năng cốt lõi của chúng là giống nhau: cung cấp đồng đô la kỹ thuật số ổn định và đáng tin cậy để hỗ trợ hoạt động của toàn bộ hệ sinh thái tiền điện tử.
Ngược lại, có USDS, DAI và USDe, đại diện cho các lực lượng phi tập trung tương ứng với các đồng tiền ổn định được hỗ trợ bằng tiền pháp định, mặc dù mức độ phi tập trung của chúng khác nhau. DAI và USDS về cơ bản đều xuất phát từ cùng một hệ thống - MakerDAO (hiện đã đổi tên thành Sky). Trong số đó, USDS là phiên bản phát triển của DAI và là một phần quan trọng trong kế hoạch dài hạn của Sky.
DAI trước đây có tính phi tập trung hơn, dựa vào tài sản thế chấp tiền điện tử dư thừa để duy trì mức neo giá; Ngược lại, USDS phản ánh xu hướng của Maker theo hướng có cấu trúc và chiến lược hơn, tập trung vào hiệu quả trước tiên thay vì phi tập trung hoàn toàn.
Trong khi đó, USDe cũng là một đối thủ cạnh tranh quan trọng của stablecoin phi tập trung, nhưng lại đi theo một hướng hoàn toàn khác. Khác với cơ chế thế chấp và quản trị quá mức của mô hình Maker, USDe giới thiệu một cấu trúc tạo doanh thu sử dụng tài sản thế chấp để tạo ra lợi nhuận bổ sung cho người nắm giữ tiền điện tử.
USDT
Khi thảo luận về stablecoin, USDT đương nhiên trở thành thế lực thống trị, đóng vai trò quan trọng như một trụ cột thanh khoản tập trung trên thị trường tiền điện tử. USDT, do Tether phát hành, chiếm thị phần lớn nhất và được biết đến với tính thanh khoản sâu và được áp dụng rộng rãi, đặc biệt là trong môi trường giao dịch tần suất cao. Nó cung cấp một đồng đô la kỹ thuật số ổn định và đáng tin cậy, hỗ trợ hoạt động của hệ sinh thái tiền điện tử và đóng vai trò là phương tiện chính cho các cặp giao dịch, cơ hội chênh lệch giá và cung cấp thanh khoản chéo sàn giao dịch. Sự chấp nhận rộng rãi của nó đã củng cố vai trò của nó trong cả lĩnh vực tài chính tập trung và phi tập trung.
Doanh thu của Tether chủ yếu đến từ việc quản lý lượng tài sản dự trữ khổng lồ, đảm bảo cho mọi token USDT được phát hành. Các tài sản dự trữ này chủ yếu bao gồm các khoản tương đương tiền mặt như trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ, giấy thương mại, tiền gửi ngắn hạn, công cụ thị trường tiền tệ và trái phiếu doanh nghiệp. Bằng cách phân bổ các khoản dự trữ này một cách chiến lược, Tether có thể tích lũy lãi suất và thu nhập đầu tư, đóng góp quan trọng vào doanh thu của mình.
Ngoài ra, Tether thỉnh thoảng tham gia vào hoạt động cho vay ngắn hạn và các công cụ tài chính khác, qua đó đa dạng hóa và tăng cường nguồn doanh thu của mình. Tether cũng kiếm thêm doanh thu thông qua việc phát hành token, quy trình đổi thưởng và phí giao dịch trên nhiều nền tảng blockchain khác nhau.
Dưới đây là báo cáo dự trữ gần đây nhất của ngân hàng, trong đó cho thấy rõ ràng rằng hơn 80% dự trữ của ngân hàng bao gồm tiền mặt, các khoản tương đương tiền mặt và các khoản tiền gửi ngắn hạn khác, trong đó khoảng 80% được đầu tư độc quyền vào chứng khoán kho bạc.
Về cơ bản, doanh thu của Tether chủ yếu phụ thuộc vào lãi suất do các ngân hàng trung ương đặt ra, đặc biệt là Hệ thống Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ, vì sự tăng giá của phần lớn tài sản dự trữ của Tether đều gắn liền trực tiếp với các mức lãi suất này. Lãi suất cao hơn có thể làm tăng đáng kể lợi nhuận mà Tether kiếm được từ dự trữ của mình, trong khi lãi suất thấp hơn sẽ làm giảm đáng kể tiềm năng thu nhập của nó.
Điều quan trọng là, không giống như một số loại tiền ổn định khác, mọi doanh thu do Tether tạo ra đều do chính đơn vị phát hành giữ lại và không được phân phối cho những người nắm giữ token USDT. Điều này khác với các loại tiền ổn định dựa trên lợi nhuận, vốn phân phối lợi nhuận trực tiếp cho người nắm giữ, làm nổi bật sự khác biệt quan trọng trong mô hình kinh doanh tiền ổn định.
Xu hướng doanh thu lịch sử
Theo truyền thống, quỹ đạo doanh thu của Tether luôn gắn liền với xu hướng lãi suất toàn cầu. Trong giai đoạn lãi suất thấp từ năm 2019 đến đầu năm 2022, mức tăng trưởng doanh thu của Tether khá khiêm tốn, chủ yếu là do công ty này phụ thuộc vào các chiến lược đầu tư bảo thủ với lợi nhuận hạn chế.
Tuy nhiên, bắt đầu từ giữa năm 2022, doanh thu của Tether tăng trưởng đáng kể khi các ngân hàng trung ương lớn tích cực tăng lãi suất để chống lạm phát. Từ tháng 6 năm 2022 đến đầu năm 2025, doanh thu hàng tháng tăng gần gấp mười lần, cho thấy mức độ nhạy cảm cao của nguồn doanh thu của Tether đối với những thay đổi kinh tế vĩ mô và các quyết định về chính sách tiền tệ. Xu hướng này chứng minh tính hiệu quả của mô hình doanh thu của Tether trong môi trường lãi suất tăng.
Tuy nhiên, thu nhập không hoàn toàn phụ thuộc vào lãi suất. Ngay cả trong trường hợp lãi suất giảm, Tether vẫn có thể đạt được mức tăng trưởng doanh thu miễn là nguồn cung USDT tăng đáng kể. Nguồn cung lớn hơn có nghĩa là có nhiều tài sản được quản lý hơn, có thể bù đắp cho lợi suất thấp hơn, do đó duy trì hoặc thậm chí tăng tổng doanh thu.
USDC
USDC, do Circle phát hành, là một trong những loại tiền ổn định tập trung đáng tin cậy nhất trên thị trường. Được biết đến rộng rãi vì tính tuân thủ và minh bạch, nó được sử dụng rộng rãi trong tài chính phi tập trung, thanh toán theo tổ chức và các ứng dụng chuỗi chéo. Sự hiện diện của nó trên nhiều blockchain giúp tăng cường khả năng kết hợp và phạm vi hệ sinh thái.
Một tính năng chính của USDC là cơ cấu dự trữ chặt chẽ và công khai của Circle. Tính đến ngày 31 tháng 1 năm 2025, USDC có hơn 53,2 tỷ đô la đang lưu hành và được hỗ trợ đầy đủ bởi 53,28 tỷ đô la dự trữ, được chứng nhận bởi một công ty kế toán độc lập. Các quỹ dự trữ này được chia thành các phần sau:
Quỹ dự trữ Circle: Quỹ thị trường tiền tệ của chính phủ nắm giữ 47,26 tỷ đô la trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ và các thỏa thuận mua lại.
Tài khoản ngân hàng tách biệt: Giữ thêm 6,02 tỷ đô la tiền gửi tại các tổ chức tài chính được quản lý.
Circle kiếm doanh thu bằng cách quản lý các tài sản dự trữ này, chủ yếu thông qua thu nhập lãi từ trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ và các thỏa thuận cho vay qua đêm. Mặc dù có cấu trúc tương tự như mô hình của Tether, Circle lại tạo sự khác biệt thông qua cấu trúc tài trợ khi người nắm giữ USDC sở hữu 100% quyền lợi quỹ dự trữ. Điều này không chỉ mang lại sự phân tách theo quy định rõ ràng hơn mà còn có thể mang lại sự linh hoạt hơn trong việc tích hợp sản phẩm trong tương lai.
Không giống như các giải pháp thay thế phi tập trung, USDC không phân phối doanh thu trực tiếp cho người dùng. Thay vào đó, thu nhập sẽ thuộc về bên phát hành, bên ưu tiên sự đơn giản, tuân thủ và bảo toàn vốn.
Xu hướng doanh thu lịch sử
Quỹ đạo doanh thu của Circle gắn chặt với môi trường lãi suất chung vì chiến lược đầu tư bảo thủ của công ty này tập trung chủ yếu vào nợ chính phủ ngắn hạn.
Vào năm 2022, doanh thu của Circle tăng trưởng đều đặn khi Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ tăng lãi suất, đạt mức cao nhất là 146,5 triệu đô la vào tháng 3 năm 2023. Tuy nhiên, vào cuối năm đó, áp lực từ các loại tiền ổn định cạnh tranh, các vấn đề về độ tin cậy của blockchain (đặc biệt là trên Solana) và những biến động về uy tín liên quan đến các đối tác ngân hàng đã dẫn đến sự sụt giảm dần doanh thu. Đến cuối năm 2023, doanh thu hàng tháng đã giảm xuống dưới 90 triệu đô la.
Năm 2024, doanh thu của Circle bắt đầu phục hồi khi hoạt động mua lại giảm, hoạt động tiền điện tử phục hồi và môi trường lãi suất cao vẫn tiếp diễn, với doanh thu phục hồi lên 126 triệu đô la vào tháng 8 và kết thúc năm với đà tăng trưởng mạnh mẽ. Vào tháng 2 năm 2025, Circle đã lập kỷ lục về doanh thu hàng tháng cao nhất, đạt 163,7 triệu đô la.
Xu hướng này làm nổi bật khả năng phục hồi của USDC và mối quan hệ chặt chẽ giữa mô hình doanh thu của stablecoin và chính sách tiền tệ. Sự phục hồi liên tục của Circle nhấn mạnh khả năng duy trì niềm tin của người dùng và khả năng thống trị thanh khoản trong suốt các chu kỳ thị trường.
USDS/DAI (BẦU TRỜI)
USDS là phiên bản phát triển hiện tại của DAI, đồng tiền ổn định phi tập trung lớn đầu tiên do MakerDAO phát hành, nhằm mục đích cung cấp giải pháp thay thế chống kiểm duyệt cho các tài sản truyền thống được hỗ trợ bằng tiền pháp định. Mặc dù cả hai đều thuộc hệ sinh thái Maker, nhưng có sự khác biệt về mặt cấu trúc trong các mô hình thế chấp và các trường hợp sử dụng mục tiêu của chúng.
DAI là một loại tiền ổn định được thế chấp quá mức và được hỗ trợ bởi sự kết hợp của nhiều loại tiền điện tử, RWA và tiền ổn định. Người dùng gửi tài sản thế chấp như ETH, stETH hoặc USDC thông qua Maker Vaults để đúc DAI, đảm bảo rằng nó luôn được thế chấp đầy đủ. Thiết kế này giúp DAI có khả năng chống chịu rủi ro cao, nhưng cũng hạn chế khả năng mở rộng của nó.
Mặt khác, USDS đại diện cho sự phát triển của MakerDAO thành một loại tiền ổn định tương thích với tài chính truyền thống hơn. Trong khi USDS vẫn được thế chấp quá mức, nó sử dụng phương pháp dự trữ có cấu trúc bao gồm trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn được mã hóa. Điều này phù hợp với nhu cầu của các tổ chức khi cạnh tranh với các đồng tiền ổn định như USDT và USDC, đồng thời vẫn duy trì mô hình quản trị phi tập trung của MakerDAO.
Sự chuyển đổi từ DAI sang USDS phản ánh sự chuyển dịch theo hướng áp dụng rộng rãi hơn ở các tổ chức. Trong khi DAI ban đầu là một loại tiền điện tử ổn định được hỗ trợ chủ yếu bằng tài sản phi tập trung, USDS tối ưu hóa cấu trúc tài sản thế chấp bằng cách giới thiệu thêm nhiều RWA, đặc biệt là Kho bạc Hoa Kỳ.
Ngoài ra, USDS còn tăng cường tính ổn định thông qua cơ chế chuyển đổi trực tiếp, giúp duy trì tỷ giá cố định với đồng đô la Mỹ dễ dàng hơn. Không giống như sự phụ thuộc ban đầu của DAI vào các ưu đãi DeFi bên ngoài, USDS được thiết kế ngay từ đầu để cung cấp lợi nhuận tích hợp thông qua DSR, khiến nó hấp dẫn hơn trong cả môi trường DeFi và TradFi. Cấu trúc này phù hợp với chiến lược DeFi lợi suất RWA ngày càng phổ biến vào năm 2025.
Tính minh bạch là yếu tố cơ bản trong thiết kế hệ sinh thái Sky. Đây không chỉ là công cụ duy trì cơ chế neo giữ mà còn là điều kiện tiên quyết để xây dựng lòng tin, thu hút sự tham gia của các tổ chức và phân bổ vốn có trách nhiệm. Trong môi trường quản lý hàng tỷ đô la tài sản, người dùng và tổ chức yêu cầu phải biết rõ số tiền này được giữ ở đâu, được sử dụng như thế nào và các hệ thống hỗ trợ chúng.
Do đó, Sky cung cấp bảng điều khiển công khai theo thời gian thực hiển thị rõ ràng sự hỗ trợ, phân cấp và thu nhập của USDS. Nhưng chỉ riêng tính minh bạch không thể ổn định được tiền tệ; Tỷ giá cố định được duy trì thông qua việc thế chấp vượt mức, phân bổ tài sản được quản lý rủi ro và các cơ chế cấp giao thức.
USDS luôn duy trì nhiều tài sản thế chấp hơn là phát hành. Tính đến thời điểm hiện tại, tổng giá trị tài sản thế chấp của USDS là hơn 10,8 tỷ đô la và nguồn cung là khoảng 8,3 tỷ đô la, đảm bảo có đủ nguồn dự phòng để ứng phó với những biến động hoặc việc hoàn trả của thị trường. Tài sản thế chấp được phân bổ trên nhiều nguồn chính:
Stablecoin (54,8%): Chủ yếu được hỗ trợ thông qua mô-đun LitePSM, đây là mô-đun ổn định được neo giá cho phép trao đổi 1:1 giữa DAI và USDC để hỗ trợ neo giá USDS.
Spark (24,7%): Giao thức cho vay và thanh khoản của Sky đúc USDS với tài sản thế chấp chất lượng cao, tạo ra lợi nhuận.
RWA tiền mặt (9,7%): 100% được nắm giữ tại BlockTower Andromeda, một chiến lược đầu tư vào trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn và mang lại lợi nhuận thực tế, rủi ro thấp.
Core (9%): Hệ thống Vault thế chấp quá mức của Sky, nơi người dùng đúc USDS bằng các tài sản như ETH và stETH theo ngưỡng thế chấp nghiêm ngặt.
Cùng nhau, các cơ chế này đảm bảo rằng USDS vẫn ổn định, được thế chấp quá mức và được hỗ trợ bởi một loạt các tài sản thanh khoản, tạo ra lợi nhuận, trong khi tính minh bạch đảm bảo rằng bất kỳ ai cũng có thể xác minh điều này bất kỳ lúc nào.
Xu hướng doanh thu lịch sử
Biểu đồ trên cho thấy doanh thu tích lũy từ thỏa thuận Sky từ giữa năm 2022 đến đầu năm 2025. Trong khi doanh thu tăng đều đặn trong những tháng đầu, tốc độ tăng trưởng tăng tốc đáng kể vào cuối năm 2023 khi tích hợp DeFi mở rộng, việc áp dụng USDS tăng lên và tiếp xúc sâu hơn với các tài sản thực tế như Kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn, trùng với thời điểm lãi suất bắt đầu tăng. Tổng doanh thu đã vượt quá 500 triệu đô la vào đầu năm 2025, phản ánh khả năng thu lợi nhuận của Sky thông qua các chiến lược tiền điện tử gốc và tổ chức trong khi vẫn mở rộng quy mô một cách bền vững.
USDe
USDe là một loại tiền ổn định USD tổng hợp trung lập với delta, sử dụng cấu trúc USD tổng hợp được duy trì thông qua hợp đồng tương lai vĩnh viễn và được phát triển bởi Ethena Labs. Không giống như các loại tiền ổn định truyền thống được hỗ trợ bởi dự trữ tiền pháp định hoặc tài sản tiền điện tử được thế chấp quá mức, USDe duy trì tỷ giá cố định với đồng đô la Mỹ thông qua các chiến lược phòng ngừa rủi ro tự động. Điều này làm cho nó được hỗ trợ đầy đủ, có khả năng mở rộng và chống kiểm duyệt. Ethena cũng cung cấp sUSDe, một phiên bản sinh lời của USDe có thể kiếm được phần thưởng thông qua việc chênh lệch lãi suất tài trợ trong tài sản thế chấp thanh khoản và thị trường tương lai.
Kể từ khi ra mắt công chúng vào đầu năm 2024, Ethena đã mở rộng nhanh chóng, đạt nguồn cung 6 tỷ đô la trong mười tháng, giúp USDDe trở thành tài sản có mệnh giá bằng đô la lớn thứ ba trong không gian tiền điện tử. Nó cũng đã trở thành một thành phần nền tảng của DeFi, được tích hợp trong các giao thức chính như Pendle, Morpho và Aave, và việc áp dụng nó đã thúc đẩy tăng trưởng đáng kể. Ngoài DeFi, USDe cũng đã thâm nhập vào CeFi và hiện được tích hợp làm tài sản thế chấp ký quỹ trên khoảng 60% các sàn giao dịch tập trung, vượt qua số dư USDC trên Bybit trong vòng chưa đầy một tháng.
Nếu chúng ta đi sâu vào doanh thu, Ethena cũng không hề kém cạnh, trở thành dApp đạt doanh thu 100 triệu đô la nhanh thứ hai trong lịch sử (sau Pump.fun), đạt được cột mốc này trong 251 ngày. Năm 2024, Ethena đã trở thành thế lực thống trị trong DeFi, với tài sản chiếm hơn 50% Pendle TVL, khoảng 30% Morpho TVL được gắn với tài sản liên quan đến Ethena và trở thành tài sản mới tăng trưởng nhanh nhất trên Aave, đạt 1,2 tỷ đô la tiền gửi chỉ trong ba tuần.
Giai đoạn tiếp theo của Ethena được xác định bởi Sự hội tụ, nhằm đạt được sự hội tụ của DeFi, CeFi và TradFi thông qua USDe. Bằng cách giới thiệu iUSDe, phiên bản hoàn thiện của sUSDe được thiết kế để các tổ chức áp dụng, Ethena có kế hoạch cung cấp sản phẩm USD tiền điện tử gốc có lợi suất cao dành riêng cho các nhà quản lý tài sản, quỹ tín dụng tư nhân và các sản phẩm giao dịch trên sàn chứng khoán. Bằng cách kết nối dòng vốn và lãi suất trên khắp các hệ thống tài chính, Ethena định vị USDe là nền tảng của không gian đô la kỹ thuật số đang phát triển.
USDe hoạt động như thế nào?
USDe vẫn ổn định thông qua chiến lược phòng ngừa trung lập delta, đảm bảo giá trị của đồng tiền này không bị ảnh hưởng bởi những biến động của thị trường. Khi người dùng đúc USDe, tài sản thế chấp mà Ethena nhận được có thể bao gồm ETH, BTC, LST, USDT, USDC và SOL, cùng nhiều loại khác. Để trung hòa rủi ro về giá, Ethena mở một vị thế bán khống trong hợp đồng tương lai vĩnh viễn cho mỗi tài sản thế chấp nhận được. Ví dụ: Nếu tài sản thế chấp là ETH, Ethena sẽ bán khống hợp đồng tương lai vĩnh viễn ETH.
Cơ chế này đảm bảo rằng mọi biến động giá của tài sản thế chấp đều được phòng ngừa bằng vị thế tương lai tương ứng. Nếu tài sản thế chấp tăng giá, vị thế bán sẽ bị lỗ, nhưng điều này sẽ được bù đắp bằng việc tài sản thế chấp tăng giá. Ngược lại, nếu giá của tài sản thế chấp giảm, vị thế bán sẽ tạo ra lợi nhuận, bù đắp cho sự mất giá của tài sản thế chấp. Cơ chế này đảm bảo USDe luôn ổn định và không bị ảnh hưởng bởi những biến động của thị trường.
Không giống như các loại tiền ổn định tổng hợp khác, Ethena không sử dụng đòn bẩy bổ sung và chỉ sử dụng đòn bẩy tự nhiên được các sàn giao dịch phái sinh áp dụng để định giá tài sản thế chấp. Điều này giảm thiểu rủi ro thanh lý và đảm bảo rằng mọi vị thế bán khống đều được tài sản hỗ trợ theo tỷ lệ 1:1.
Để tăng cường bảo mật, tài sản hỗ trợ của Ethena được lưu giữ trên chuỗi và ký quỹ thông qua hệ thống thanh toán không cần kê đơn để giảm rủi ro cho bên đối tác. Ethena không bao giờ chuyển giao toàn bộ quyền kiểm soát tài sản cho các nền tảng phái sinh mà chỉ được sử dụng để cung cấp ký quỹ cho các vị thế phòng ngừa rủi ro ngắn hạn của họ, đảm bảo quản lý tài sản phi tập trung và minh bạch.
Ethena tạo ra doanh thu bằng cách nắm giữ một phần lợi nhuận thu được từ chiến lược trung hòa delta, bao gồm:
Chênh lệch tỷ lệ tài trợ: Ethena có lợi nhuận khi tỷ lệ tài trợ của hợp đồng tương lai vĩnh viễn là dương.
Phần thưởng Staking thanh khoản: Thu nhập từ Staking được tạo ra bởi LST được staking, một phần trong số đó được Ethena giữ lại.
Lợi nhuận cơ bản: Ethena được hưởng lợi từ sự khác biệt về hiệu quả giữa thị trường giao ngay và thị trường tương lai.
Phí giao thức: Một phần tổng lợi nhuận được sử dụng cho quỹ dự trữ và kho bạc giao thức để đảm bảo tính bền vững lâu dài.
Trong khi chiến lược trung lập delta của USDe giảm thiểu rủi ro do biến động giá, chiến lược này vẫn dễ bị ảnh hưởng bởi những biến động về lãi suất tài trợ, mất cân bằng thị trường và rủi ro đối tác. Nếu lãi suất tài trợ vẫn âm trong thời gian dài, quỹ dự trữ của Ethena sẽ hấp thụ khoản lỗ, nhưng lãi suất âm dài hạn có thể gây áp lực lên hệ thống.
Khủng hoảng thanh khoản hoặc biến động cực độ có thể dẫn đến việc tạm thời tách tỷ giá cố định nếu thị trường giao ngay và thị trường tương lai phân kỳ. Ngoài ra, việc dựa vào các sàn giao dịch tập trung để phòng ngừa rủi ro sẽ gây ra rủi ro đối tác, nhưng Ethena giảm thiểu rủi ro này bằng cách giữ tài sản trên chuỗi và thực hiện thanh toán qua quầy.
Xu hướng doanh thu lịch sử
Ethena được mở cửa cho công chúng vào ngày 19 tháng 2 năm 2024, cho phép người dùng đúc USDe bằng cách gửi stablecoin và đặt cược chúng dưới dạng sUSDe để kiếm lợi nhuận. Trong vòng chưa đầy một năm, giao thức này đã tích lũy được doanh thu hơn 320 triệu đô la, trở thành một trong những giao thức có đường cong lợi nhuận nhanh nhất trong lịch sử DeFi.
Sự tăng trưởng ổn định về doanh thu trong nửa đầu năm 2024 phản ánh sự gia tăng liên tục của nguồn cung USDe và việc áp dụng rộng rãi trên các nền tảng DeFi và CeFi. Tuy nhiên, sự tăng tốc mạnh mẽ về doanh thu bắt đầu vào tháng 10 năm 2024, trùng với thời điểm xảy ra:
USDe và sUSDe được tích hợp vào các thị trường cho vay lớn như Aave và Morpho.
Sự biến động gia tăng của thị trường đã mang lại sự gia tăng các cơ hội kinh doanh chênh lệch lãi suất tài trợ.
Việc ra mắt các sản phẩm tổ chức mới như iUSDe mở rộng ảnh hưởng của Ethena vào không gian TradFi.
Đến quý đầu tiên của năm 2025, tổng doanh thu tích lũy của giao thức đã vượt quá 300 triệu đô la Mỹ. Mặc dù chỉ mới hoạt động trực tuyến chưa đầy 15 tháng, Ethena đã được xếp hạng là một trong những công ty tạo ra doanh thu hàng đầu trong lĩnh vực tiền điện tử. Sự tăng trưởng nhanh chóng này chứng tỏ nhu cầu thị trường mạnh mẽ và xác nhận tính bền vững của mô hình trung lập delta của USDe.
Tuy nhiên, sau khi đạt đỉnh vào cuối năm 2024, doanh thu hàng tháng đã giảm mạnh trong quý đầu tiên của năm 2025. Sự suy giảm này tương quan với việc giảm các cơ hội kinh doanh chênh lệch tỷ lệ tài trợ, với tỷ lệ tài trợ tương lai vĩnh viễn trên các sàn giao dịch lớn đang bình thường hóa. Với mức độ biến động thấp hơn và môi trường tài trợ trung lập hơn, một trong những nguồn doanh thu chính của Ethena đã tạm thời suy yếu, làm nổi bật tính nhạy cảm của mô hình với các điều kiện thị trường.
4. Tương quan giữa lãi suất và thu nhập
Tác động của lãi suất đối với stablecoin là một trong những yếu tố quyết định nhất đến hiệu suất doanh thu của chúng. Như đã đề cập trước đó, stablecoin tạo ra thu nhập thông qua nhiều cơ chế khác nhau, bao gồm dự trữ sinh lãi, chênh lệch giá thị trường và các chiến lược tạo ra lợi nhuận khác. Vì nhiều loại tiền ổn định nắm giữ tài sản chịu sự thay đổi của lãi suất nên tiềm năng thu nhập của chúng thường bị ảnh hưởng bởi các điều kiện kinh tế vĩ mô.
Để hiểu rõ hơn mối quan hệ này, chúng ta điều chỉnh doanh thu bằng cách chia cho nguồn cung. Việc chuẩn hóa này giúp cho việc so sánh chính xác hơn, vì việc tăng nguồn cung stablecoin tự nhiên sẽ dẫn đến tiềm năng tạo ra doanh thu lớn hơn. Bằng cách tập trung vào doanh thu trên mỗi đơn vị cung ứng, chúng ta có thể phân lập tác động trực tiếp của biến động lãi suất đến lợi nhuận của stablecoin.
USDT
Phân tích biểu đồ chuyên sâu chứng minh rõ ràng mối tương quan tích cực giữa doanh thu Tether và biến động lãi suất. Biểu đồ lịch sử so sánh doanh thu hàng quý của Tether với những thay đổi về lãi suất cho thấy sự đồng bộ rõ ràng, làm nổi bật phản ứng gần như tức thời của doanh thu đối với những điều chỉnh về lãi suất.
Những hình ảnh trực quan này làm nổi bật hiệu quả mức độ nhạy cảm của doanh thu Tether đối với môi trường lãi suất, cung cấp thông tin chi tiết mang tính dự đoán về các kịch bản hiệu suất tiềm năng trong tương lai. Họ nhấn mạnh tầm quan trọng của các chiến lược quản lý tài chính và dự trữ chủ động để giảm thiểu rủi ro doanh thu liên quan đến chu kỳ lãi suất biến động hoặc giảm.
Biểu đồ bên dưới cho thấy mối tương quan giữa lãi suất và doanh thu từ stablecoin đã điều chỉnh. Mỗi biểu đồ hiển thị mối quan hệ thay đổi giữa nguồn cung của mỗi đơn vị stablecoin (trục dọc) và lãi suất (trục ngang).
Biểu đồ này còn làm nổi bật thêm mối tương quan tích cực mạnh mẽ giữa lãi suất và doanh thu điều chỉnh theo USDT trên mỗi đơn vị cung ứng (R = 0,937). Điều này cho thấy khi lãi suất tăng, doanh thu của USDT trên mỗi đơn vị cung ứng cũng tăng, phản ánh sự tăng trưởng trong thu nhập của USDT từ khoản đầu tư vào Kho bạc Hoa Kỳ. Khi lãi suất tăng, lợi suất trái phiếu này cũng tăng, ảnh hưởng trực tiếp đến tổng doanh thu của USDT.
Mối tương quan này làm nổi bật cách USDT có thể quản lý hiệu quả tài sản dự trữ của mình để hưởng lợi từ những thay đổi trong điều kiện kinh tế, đặc biệt là trong môi trường lợi suất cao. Điều này phản ánh chiến lược tài chính linh hoạt của USDT và khả năng hoạt động tốt khi lãi suất tăng, củng cố sự ổn định kinh tế và vai trò là một tài sản kỹ thuật số đáng tin cậy. Như đã đề cập trước đó, không thể có mối tương quan 100% vì 80% dự trữ được giữ dưới dạng tiền mặt và trái phiếu kho bạc, trong khi 80% được phân bổ riêng cho trái phiếu kho bạc.
USDC
Sức mạnh kinh tế của USDC được phản ánh trong hoạt động quản lý dự trữ chiến lược của ngân hàng này. Khi lãi suất tăng, USDC được hưởng lợi từ lượng lớn trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ, mang lại lợi nhuận cao hơn. USDC đầu tư 75%-80% dự trữ của mình vào trái phiếu chính phủ, điều này không chỉ duy trì sự ổn định mà còn tạo ra thêm thu nhập khi lợi suất trái phiếu tăng. Mối tương quan trực tiếp với biến động lãi suất cho phép USDC được hưởng lợi trong môi trường lãi suất tăng, củng cố thêm vị thế của đồng tiền này như một loại tiền ổn định tạo ra lợi nhuận.
Đường xu hướng cho thấy mối tương quan dương mạnh (R = 0,889), cho thấy khi lãi suất tăng, doanh thu USDC trên mỗi đơn vị cung ứng cũng tăng theo. Điều này phù hợp với kỳ vọng vì giống như các loại tiền ổn định được hỗ trợ bởi dự trữ khác, USDC có nguồn thu nhập từ các tài sản có lợi suất cao như trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ.
Mối tương quan này làm nổi bật khả năng tối ưu hóa dự trữ và thích ứng với những thay đổi kinh tế của USDC. Nó cũng nhấn mạnh cách các đồng tiền ổn định được hỗ trợ bằng dự trữ có thể tận dụng lãi suất tăng để tăng khả năng tạo ra lợi nhuận, củng cố thêm vai trò của chúng trong hệ sinh thái tài sản kỹ thuật số.
Mặc dù mối tương quan này mạnh (R = 0,889), nhưng nó thấp hơn so với USDT do sự khác biệt trong thành phần dự trữ. USDT duy trì phần lớn dự trữ của mình (khoảng 80%) dưới dạng trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn, loại tiền rất nhạy cảm với những thay đổi về lãi suất. Ngược lại, dự trữ của USDC đa dạng hơn, với chỉ 37,5% dự trữ ở Kho bạc và gần 50% dự trữ ở các thỏa thuận mua lại, phản ứng gián tiếp hơn với biến động lãi suất. Cách tiếp cận đa dạng này giúp tăng cường tính thanh khoản và tính ổn định, nhưng cũng làm suy yếu đôi chút tác động trực tiếp của việc tăng lãi suất lên lợi nhuận, dẫn đến mối tương quan yếu hơn. Tóm lại, việc so sánh trực tiếp doanh thu của USDT và USDC làm nổi bật tác động của thành phần dự trữ và chiến lược lợi suất.
SKY (DAI/USD)
Sức mạnh kinh tế của SKY được phản ánh trong hoạt động quản lý dự trữ chiến lược. Khi lãi suất tăng, các đồng tiền ổn định SKY (USDS và DAI) được hưởng lợi từ việc tiếp xúc với các tài sản sinh lời.
Không giống như USDC và USDT, vốn thường được hỗ trợ bởi dự trữ của tổ chức, DAI trước đây thường dựa vào các tài sản thế chấp bằng tiền điện tử như ETH. Tuy nhiên, vào tháng 10 năm 2022, MakerDAO bắt đầu phân bổ một phần lớn dự trữ DAI của mình vào Kho bạc Hoa Kỳ và các tài sản thực tế khác (RWA) để thu được lợi nhuận cao hơn. Tính đến tháng 7 năm 2023, hơn 65% dự trữ của DAI được neo vào RWA, khiến thu nhập của DAI nhạy cảm hơn với biến động lãi suất. Sự thay đổi này khiến hành vi của DAI gần giống với các đồng tiền ổn định của tổ chức, được hưởng lợi trực tiếp từ việc lãi suất tăng.
Như dự kiến, những thay đổi trong thành phần dự trữ DAI dẫn đến mối tương quan tích cực mạnh mẽ giữa lãi suất và doanh thu từ đồng tiền ổn định SKY trên mỗi đơn vị cung cấp (R = 0,937). Dữ liệu xác nhận rằng lãi suất cao hơn giúp tăng thu nhập, đồng thời khẳng định thêm rằng đồng tiền ổn định SKY hiện hoạt động tương tự như các đồng tiền ổn định của tổ chức được tối ưu hóa lợi nhuận.
USDe
Mô hình doanh thu của USDe chủ yếu dựa trên chênh lệch lãi suất tài trợ trên thị trường tương lai vĩnh viễn, thay vì các tài sản sinh lãi truyền thống như trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ. Như chúng ta đã thấy, chiến lược phòng ngừa rủi ro của nó bao gồm việc nắm giữ vị thế bán khống trong hợp đồng tương lai vĩnh viễn, thu lợi từ phí mà các nhà giao dịch mua phải trả khi xảy ra mất cân bằng trong hợp đồng mở.
Khi nhu cầu về vị thế mua tăng, tỷ lệ tài trợ tăng, khiến việc nắm giữ vị thế mua trở nên đắt đỏ hơn trong khi lại mang đến cơ hội kiếm lời cho các nhà giao dịch bán khống (bao gồm cả USDe). Tuy nhiên, mô hình doanh thu này ít bị ảnh hưởng trực tiếp bởi những thay đổi về lãi suất truyền thống mà phụ thuộc nhiều hơn vào sự biến động của thị trường, vị thế của nhà giao dịch và nhu cầu đòn bẩy chung trên thị trường tiền điện tử.
Đường xu hướng cho thấy mối tương quan dương yếu (R = 0,256), cho thấy rằng mặc dù lãi suất cao hơn có thể có tác động nhất định đến doanh thu USDe, nhưng mối quan hệ này không thực sự mạnh.
Điều này phù hợp với kỳ vọng vì mô hình doanh thu của USDe chủ yếu được thúc đẩy bởi các điều kiện trên thị trường tương lai vĩnh viễn thay vì biến động lãi suất. Tỷ lệ tài trợ và yêu cầu đòn bẩy đóng vai trò lớn hơn nhiều trong việc tạo ra doanh thu so với việc tăng lãi suất truyền thống.
Mối tương quan này nhấn mạnh rằng lợi nhuận của USDe phụ thuộc vào hành vi của nhà giao dịch thay vì phụ thuộc trực tiếp vào những thay đổi về lãi suất trong thế giới thực. Trong khi lãi suất thấp hơn có thể khuyến khích việc chấp nhận rủi ro và sử dụng đòn bẩy nhiều hơn trên thị trường tiền điện tử, thì lợi nhuận của USDe vẫn gắn chặt với sự mất cân bằng trong tỷ lệ tài trợ trong giao dịch tương lai vĩnh viễn.
5. Tác động của việc lãi suất giảm xuống 0%
lãi suất
Lãi suất thể hiện chi phí khi vay tiền hoặc ngược lại, là lợi nhuận bạn nhận được khi cho vay hoặc gửi tiền. Các ngân hàng trung ương, chẳng hạn như Hệ thống Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ, đặt ra lãi suất chuẩn (như lãi suất quỹ liên bang) để quản lý tăng trưởng kinh tế, kiểm soát lạm phát và ổn định hệ thống tài chính. Lãi suất thấp hơn thường khuyến khích vay mượn và kích thích hoạt động kinh tế, nhưng chúng cũng có thể thúc đẩy lạm phát.
Ngược lại, lãi suất cao hơn sẽ ngăn cản việc vay mượn, làm chậm sự tăng trưởng kinh tế nhưng lại giúp kiềm chế áp lực lạm phát. Theo truyền thống, lãi suất biến động mạnh tùy thuộc vào chu kỳ kinh tế và khủng hoảng, thường tiến tới mức 0 trong thời kỳ suy thoái (ví dụ: cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, đại dịch COVID-19) và tăng mạnh trong thời kỳ lạm phát (ví dụ: hậu đại dịch 2022-2024). Biến động lãi suất tác động trực tiếp đến lợi suất trái phiếu kho bạc (T-Bills) và trái phiếu, điều này rất quan trọng đối với những đơn vị phát hành stablecoin phụ thuộc vào lợi nhuận từ các khoản đầu tư này.
Lãi suất lịch sử
Lãi suất cần được chú ý nhiều nhất là lãi suất do Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ đặt ra, đặc biệt là lãi suất quỹ liên bang, do đồng đô la thống trị toàn cầu với tư cách là đồng tiền dự trữ chính và ảnh hưởng rộng rãi của nó đến thị trường tài chính quốc tế. Những thay đổi về lãi suất của Hoa Kỳ có tác động đáng kể đến hoạt động kinh tế toàn cầu, định giá tiền tệ, dòng đầu tư và chi phí đi vay, khiến chúng trở thành chuẩn mực quan trọng cho sự ổn định tài chính toàn cầu.
Biểu đồ lịch sử minh họa rõ ràng một số chu kỳ lãi suất lớn, bao gồm lãi suất cao kỷ lục vào đầu những năm 1980 để ứng phó với lạm phát, sau đó là lãi suất giảm đều xuống mức lãi suất thấp trong hai thập kỷ qua. Đặc biệt, cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 đã buộc lãi suất phải giảm xuống gần bằng 0 để kích thích phục hồi kinh tế.
Cụ thể, trong chu kỳ lãi suất gần nhất (2010-2020), Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) đã giữ lãi suất ở mức thấp kỷ lục (gần 0%) trong một thời gian dài và chỉ bắt đầu tăng dần khi nền kinh tế dần phục hồi từ năm 2015 đến năm 2018. Tuy nhiên, đại dịch COVID-19 bùng phát vào đầu năm 2020 đã một lần nữa thúc đẩy việc cắt giảm mạnh lãi suất xuống gần bằng 0, nhằm chống lại sự suy thoái kinh tế, đảm bảo thanh khoản và ổn định thị trường tài chính.
So sánh mối tương quan giữa lãi suất và thu nhập
Như chúng ta đã thảo luận trước đó, mô hình doanh thu của một số loại tiền ổn định phụ thuộc rất nhiều vào lãi suất, trong khi những loại khác có cấu trúc giúp chúng tránh khỏi những biến động này.
Dữ liệu được trình bày chứng minh rõ ràng sự khác biệt này. USDT, USDC và SKY đều có mối tương quan cao (R ~ 0,89 – 0,94), cho thấy sự phụ thuộc đáng kể của chúng vào lãi suất hiện hành. Thu nhập của họ chủ yếu đến từ các khoản đầu tư truyền thống như trái phiếu chính phủ, khiến họ phải đối mặt với rủi ro lớn hơn khi lãi suất gần bằng 0, ảnh hưởng nghiêm trọng đến lợi nhuận của họ.
Ngược lại hoàn toàn, mối tương quan đối với USDe yếu hơn đáng kể (R = 0,256), phản ánh cách tiếp cận tạo doanh thu hoàn toàn khác biệt của nước này. Doanh thu của USDe chủ yếu đến từ các cơ chế của thị trường tiền điện tử, chẳng hạn như chênh lệch lãi suất tài trợ tương lai vĩnh viễn và thu nhập từ đặt cược, thay vì các tài sản truyền thống bị ảnh hưởng bởi lãi suất.
Tổng hợp lại, những dữ liệu này cho thấy rõ ràng rằng các đồng tiền ổn định được hỗ trợ bằng tiền pháp định và kho bạc như USDT, USDC và SKY phải đối mặt với rủi ro đáng kể trong môi trường lãi suất thấp. Ngược lại, các đồng tiền ổn định thuật toán như USDe đã chứng minh khả năng phục hồi tốt hơn nhờ các chiến lược thu nhập thay thế và có thể đóng vai trò là công cụ đa dạng hóa chiến lược trong danh mục đầu tư, mang lại sự ổn định tương đối khi lãi suất giảm.
Kịch bản lãi suất giảm xuống 0%
Trong trường hợp lãi suất trở về 0%, tác động của stablecoin sẽ thay đổi đáng kể, tùy thuộc vào mô hình doanh thu và phân bổ tài sản của chúng:
Dây buộc
Do USDT chủ yếu tạo ra thu nhập thông qua các tài sản tài chính truyền thống (như trái phiếu kho bạc), nên việc lãi suất giảm xuống 0% sẽ làm giảm đáng kể nguồn thu của đồng tiền này và ảnh hưởng nghiêm trọng đến lợi nhuận. Tuy nhiên, việc Tether đa dạng hóa chiến lược sang các khoản đầu tư thay thế, bao gồm tiền điện tử (BTC, ETH) và kim loại quý, có thể giảm bớt một phần tác động này. Tuy nhiên, các tài sản thay thế này có tính biến động và rủi ro cao hơn và có thể không bù đắp hoàn toàn cho khoản thu nhập lãi suất bị mất, điều này có thể làm suy yếu vị thế chung của chúng trên thị trường.
Vào năm 2024, Tether duy trì chi phí hoạt động rất thấp nhờ vào cơ cấu tinh gọn dưới 50 nhân viên, chi phí hành chính tối thiểu và vì phí giao dịch trên token USDT thường trang trải được các chi phí giao dịch này. Chi phí pháp lý và quản lý cũng tương đối thấp, không có khoản tiền phạt lớn nào trong năm nay, so với khoản tiền phạt 18,5 triệu đô la trả cho Tổng chưởng lý New York vào năm 2021.
Về mặt tài chính, Tether vẫn duy trì dự trữ mạnh vào cuối năm 2024, với dự trữ vượt quá nghĩa vụ đối với người nắm giữ USDT ở mức khoảng 7,1 tỷ đô la và tổng vốn chủ sở hữu ở mức khoảng 20 tỷ đô la. Với chi phí hoạt động hàng năm thận trọng (có thể dưới 100 triệu đô la), Tether sẽ có thể duy trì hoạt động trong hơn 70 năm ngay cả khi doanh thu trong tương lai giảm hoàn toàn xuống bằng 0, chứng tỏ sự ổn định tài chính vượt trội và không gian hoạt động gần như không giới hạn.
Vòng tròn
Gần đây, Circle đã nộp đơn đăng ký S-1 lên Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ, cho biết công ty có kế hoạch niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán New York với mã chứng khoán CRCL.
Năm 2024, Circle báo cáo tổng doanh thu khoảng 1,68 tỷ đô la, tăng 16% so với mức 1,45 tỷ đô la năm 2023. Đáng chú ý, hơn 99% doanh thu này đến từ thu nhập dự trữ, chủ yếu là lãi suất kiếm được từ tài sản hỗ trợ USDC. Năm 2024, lợi nhuận ròng của công ty dự kiến đạt khoảng 156 triệu đô la, giảm đáng kể so với mức 268 triệu đô la của năm trước, chủ yếu là do chi phí hoạt động và phân phối tăng.
Tổng chi phí hoạt động năm 2024 là khoảng 492 triệu đô la, phần lớn dành cho tiền lương nhân viên (263 triệu đô la), chi phí quản lý và hành chính (137 triệu đô la), cơ sở hạ tầng CNTT (27 triệu đô la), khấu hao và khấu hao tài sản cố định (khoảng 51 triệu đô la), chi phí tiếp thị (17 triệu đô la) và tổn thất tài sản kỹ thuật số (4 triệu đô la). Ngoài ra, Circle còn phải chịu khoảng 1,01 tỷ đô la chi phí phân phối và giao dịch, trong đó khoảng 908 triệu đô la được trả cho Coinbase, đối tác phân phối chính của công ty.
Tính đến ngày 31 tháng 12 năm 2024, Circle nắm giữ 751 triệu đô la tiền mặt và các khoản tương đương tiền mặt và 294 triệu đô la các khoản đầu tư thanh khoản khác, tổng thanh khoản khả dụng là khoảng 1,045 tỷ đô la. Khi ước tính khả năng bền vững về mặt tài chính của một công ty trong trường hợp không có doanh thu, điều quan trọng là phải phân biệt giữa hai loại tài sản sau:
Tiền mặt và các khoản tương đương tiền mặt trị giá 751 triệu đô la đại diện cho nguồn tiền có tính thanh khoản cao, có thể sử dụng ngay – phù hợp với ước tính bền vững về mặt tài chính thận trọng. Chỉ dựa vào điều này và giả sử chi phí hoạt động hàng năm hiện tại là 492 triệu đô la, thì khả năng duy trì tài chính của Circle là khoảng 18 tháng.
Nếu bao gồm toàn bộ 1,045 tỷ đô la tiền mặt (tiền mặt và các tài sản lưu động khác), và giả sử rằng các tài sản bổ sung này luôn sẵn có và không bị hạn chế, thì thời gian duy trì tài chính có thể được kéo dài thêm khoảng 25 tháng.
Một cách tiếp cận bảo thủ hơn chỉ tập trung vào các khoản tương đương tiền mặt để tránh phụ thuộc vào các tài sản có khả năng kém thanh khoản hoặc bị hạn chế. Tuy nhiên, nếu Circle có thể khai thác nguồn thanh khoản rộng hơn mà không gặp vấn đề gì thì sẽ có tính linh hoạt cao hơn.
Trong môi trường lãi suất bằng không kéo dài, việc Circle phụ thuộc nhiều vào thu nhập lãi từ dự trữ có thể ảnh hưởng đáng kể đến nguồn doanh thu của công ty. Nếu một công ty không đa dạng hóa hiệu quả các nguồn doanh thu, lợi nhuận của công ty có thể bị ảnh hưởng tiêu cực và có thể cần phải điều chỉnh chiến lược, chẳng hạn như thay đổi cơ cấu phí hoặc khám phá các hướng đầu tư mới.
SKY Trong môi trường lãi suất 0%, Sky Protocol (trước đây là MakerDAO) phải đối mặt với những thách thức đáng kể, đặc biệt là về nguồn doanh thu và tính bền vững về mặt tài chính. Giao thức này dựa vào Kho bạc Hoa Kỳ, phần thưởng staking ETH và thu nhập DeFi, điều này có nghĩa là việc không có lãi suất hoàn toàn có thể ảnh hưởng đáng kể đến doanh thu của giao thức.
Nguồn thu đang chịu áp lực:
Phí ổn định và nhu cầu vay: Khi nhu cầu vay giảm, phí ổn định đối với các khoản vay DAI có thể giảm. Sự suy giảm đó, kết hợp với lợi suất thấp hơn đối với trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ và các loại trái phiếu khác, có thể làm tăng thêm gánh nặng tài chính cho thỏa thuận này.
Phí tài trợ DeFi: Trong môi trường lãi suất thấp, các nhà giao dịch có thể ít muốn tham gia vào các hoạt động đòn bẩy hơn, điều này sẽ dẫn đến việc giảm phí tài trợ cho các hoạt động DeFi.
Trong lịch sử, Sky Protocol đã chứng minh khả năng phục hồi trong môi trường lãi suất thấp bằng cách điều chỉnh các thông số như Tỷ lệ tiết kiệm Sky (SSR). Ví dụ, SSR gần đây đã được hạ xuống còn 4,5%, có hiệu lực từ ngày 24 tháng 3 năm 2025 để phù hợp với điều kiện thị trường hiện tại.
Sky Agreement có tổng giá trị tài sản khoảng 220 triệu đô la và bao gồm những nội dung sau:
$101M DAI – Ổn định
82,2 triệu đô la trong SKY Tokens – Biến động
36,4 triệu USD tiền token MKR – Dễ biến động
$243k stkAAVE – Biến động
470.000 đô la trong ENS – Biến động
Tổng giá trị 220 triệu đô la này kết hợp các tài sản thanh khoản như DAI và các mã thông báo biến động như SKY và MKR, có giá trị có thể dao động tùy thuộc vào điều kiện thị trường. Tài sản thanh khoản là nguồn vốn dễ tiếp cận nhất cho các hoạt động giao thức, trong khi token biến động là loại tài sản chiến lược hơn, chịu sự biến động của thị trường.
Chu kỳ hoạt động là khoảng thời gian mà thỏa thuận của Sky sẽ kéo dài dựa trên tài sản hiện tại và chi phí hoạt động hàng năm mà không tạo ra doanh thu mới. Chi phí hoạt động hàng năm cho thỏa thuận này ước tính là 35 triệu đô la. Công thức tính toán như sau:
Nếu chỉ xét đến tài sản thanh khoản (DAI): Thời gian hoạt động = 101 triệu đô la ÷ 35 triệu đô la = 2,89 năm
Nếu chúng ta xem xét tổng tài sản (thanh khoản + biến động) theo giá hiện tại: Tuổi thọ hoạt động = 220 triệu đô la ÷ 35 triệu đô la = 6,29 năm
Với lãi suất 0%, tính bền vững về mặt tài chính của Sky Protocol chủ yếu dựa vào giá trị của các tài sản biến động như SKY và MKR, sự biến động của chúng có thể ảnh hưởng đến toàn bộ chu kỳ hoạt động. Tuy nhiên, chỉ dựa vào thặng dư của hệ thống DAI, Sky Protocol có thể duy trì hoạt động trong khoảng 2,89 năm mà không tạo ra thêm doanh thu. Nếu tính đến toàn bộ nhóm tài sản (bao gồm cả tài sản thanh khoản và tài sản biến động), Sky có thể duy trì hoạt động trong khoảng 6,29 năm, giả sử không có thay đổi lớn nào khác trên thị trường.
Là một giao thức đã chứng minh được khả năng thích ứng của mình, Sky Protocol có thể điều chỉnh cơ cấu phí và thực hiện các điều chỉnh chiến lược trong việc phân bổ tài sản để ứng phó với môi trường lãi suất thấp kéo dài.
Ethena Nếu Cục Dự trữ Liên bang cắt giảm lãi suất xuống 0%, một số yếu tố có thể ảnh hưởng đến khả năng duy trì và tăng trưởng lợi nhuận của USDe. Lãi suất thấp hơn làm giảm chi phí đi vay, khiến đòn bẩy hấp dẫn hơn đối với các nhà giao dịch và nhà đầu tư. Ở các thị trường truyền thống, điều này thường sẽ thúc đẩy vốn đổ vào các tài sản rủi ro hơn khi lợi nhuận từ các công cụ thu nhập cố định giảm dần, khiến các nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận cao hơn ở nơi khác. Động lực này cũng áp dụng cho thị trường tiền điện tử, nơi mà môi trường lãi suất thấp hơn thường dẫn đến dòng vốn đổ vào các loại tiền điện tử như Bitcoin và Ethereum.
Khi có nhiều thanh khoản hơn vào thị trường, các nhà giao dịch có xu hướng nắm giữ các vị thế mua dài hạn có đòn bẩy đối với tài sản tiền điện tử với kỳ vọng giá sẽ tiếp tục tăng. Điều này tạo ra sự mất cân bằng trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn khi nhu cầu mua dài hạn vượt quá nhu cầu bán ngắn hạn. Kết quả là, tỷ lệ tài trợ tăng lên, khiến việc nắm giữ vị thế mua trở nên đắt đỏ hơn, trong khi lại có lợi cho các nhà giao dịch bán khống, như chiến lược USDe.
Tuy nhiên, lợi ích này không phải là không có rủi ro tiềm ẩn. Nếu lãi suất vẫn ở mức thấp trong một thời gian dài, lợi suất trái phiếu USDe cuối cùng có thể ổn định hoặc thậm chí giảm khi những người tham gia thị trường điều chỉnh chiến lược của họ để phù hợp với trạng thái bình thường mới. Sự điều chỉnh này có thể ở dạng giảm đòn bẩy hoặc thay đổi chiến lược giao dịch. Ngoài ra, trong khi môi trường lãi suất thấp ban đầu hỗ trợ việc tạo ra lợi suất của USDe thông qua tỷ lệ tài trợ hợp đồng vĩnh viễn, tính ổn định lâu dài của các điều kiện này có thể khuyến khích sự thay đổi trong hành vi của nhà đầu tư đối với các tài sản khác ngoài những tài sản hiện đang tạo ra lợi suất cao nhất.
Xét về mặt giao thức, Ethena có vị thế tài chính vững mạnh. Dự án đã huy động được hơn 120 triệu đô la thông qua vốn đầu tư mạo hiểm và bán mã thông báo và duy trì quỹ dự trữ khoảng 61 triệu đô la, có thể xác minh thông qua ví trên chuỗi 0x2b5ab59163a6e93b4486f6055d33ca4a115dd4d5. Quỹ dự trữ này đóng vai trò như một khoản đệm trong môi trường lợi suất âm, hỗ trợ sự ổn định của đồng USDe. Ethena cũng sử dụng một đội ngũ tinh gọn và ước tính chi phí hoạt động hàng năm từ 2 đến 5 triệu đô la, cho phép dự án duy trì hoạt động trong nhiều năm ngay cả khi doanh thu giao thức giảm đáng kể.
Tóm lại, trong khi môi trường lãi suất thấp mang đến cơ hội duy nhất để USDe duy trì sức hấp dẫn trong ngắn hạn, tính bền vững lâu dài của đồng tiền này phụ thuộc vào hoạt động và sự biến động liên tục của thị trường. Tuy nhiên, vị thế dự trữ mạnh mẽ và tỷ lệ đốt tiền thấp của Ethena mang lại cho nó một vùng đệm tài chính vững chắc, đảm bảo rằng giao thức có thể hoạt động ổn định trong thời gian dài có lợi nhuận thấp mà không ảnh hưởng đến tính ổn định cốt lõi của nó.
6. Kết luận
Hệ sinh thái stablecoin gắn chặt với động lực kinh tế vĩ mô, đặc biệt là lãi suất. Như phân tích này cho thấy, có sự khác biệt đáng kể về hiệu suất và tính bền vững của nhiều mô hình stablecoin trong kịch bản lãi suất giảm xuống 0%.
Bị ảnh hưởng nhiều nhất:
USDC gần như hoàn toàn dựa vào lợi nhuận từ trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ và nếu không có sự đa dạng hóa hiệu quả, mô hình kinh doanh của công ty sẽ trở nên mong manh về mặt cấu trúc trong môi trường lãi suất thấp kéo dài. Chi phí hoạt động cao và dự trữ kho bạc tương đối hạn chế càng hạn chế khả năng hoạt động dài hạn của Circle.
Bị ảnh hưởng đáng kể nhưng có khả năng phục hồi tốt hơn:
USDT và SKY cũng sẽ phải đối mặt với tình trạng giảm doanh thu đáng kể do phụ thuộc vào các tài sản sinh lãi. Tuy nhiên, tất cả đều có điểm yếu. Tether (USDT) nắm giữ thặng dư kho bạc lớn, có chi phí hoạt động cực kỳ thấp và đầu tư một phần vào các tài sản đa dạng (như Bitcoin và vàng), cho phép có thời gian hoạt động tài chính dài hơn trong điều kiện lãi suất bằng 0.
SKY (USDS/DAI) cũng phải đối mặt với rủi ro lợi nhuận giảm. Tuy nhiên, nó vẫn duy trì các luồng doanh thu đa dạng thông qua các cơ chế gốc DeFi như phí giao thức, thanh lý tài sản thế chấp tiền điện tử và cho vay theo hợp đồng thông minh, mang lại tính linh hoạt hoạt động cao hơn. Ngoài ra, các giao thức cũng có thể dựa vào việc bán token quản trị để trang trải chi phí, như đã chứng minh trong các chu kỳ trước.
Tác động ít nhất/thích ứng nhất:
Ethena (USDe) nổi bật với mô hình thu nhập tiền điện tử do thị trường thúc đẩy, không phụ thuộc vào các công cụ sinh lãi. Thay vào đó, Ethena nắm bắt giá trị thông qua tỷ lệ tài trợ tương lai vĩnh viễn, phần thưởng đặt cược và sự kém hiệu quả của thị trường. Trong thế giới lãi suất 0%, USDe thậm chí có thể được hưởng lợi từ đòn bẩy và đầu cơ gia tăng, khiến nó trở thành một trong số ít dự án có thể phát triển mạnh khi các đồng tiền ổn định khác giảm giá.
Tuy nhiên, về lâu dài, môi trường lãi suất thấp kéo dài có thể khiến điều kiện thị trường chuyển sang trung tính hoặc tiêu cực, có khả năng làm giảm lợi nhuận của Ethena. Trên thực tế, khi tỷ lệ tài trợ trở nên cực kỳ âm đối với lệnh bán khống, giao thức thậm chí có thể phải đối mặt với những khoản lỗ ngắn hạn.
Phân tích so sánh này nêu bật một nhận định quan trọng: đa dạng hóa thu nhập không còn là lựa chọn nữa mà là vô cùng quan trọng. Trong một thế giới mà lãi suất có khả năng quay trở lại mức thấp kỷ lục, những đơn vị phát hành stablecoin phụ thuộc quá nhiều vào các công cụ tài chính truyền thống sẽ phải đối mặt với nguy cơ lợi nhuận giảm đáng kể. Các giao thức có công cụ tạo doanh thu tiền điện tử linh hoạt, đặc biệt là các giao thức như USDe, không chỉ có thể vượt qua cơn bão mà còn trở nên mạnh mẽ hơn.
Cuối cùng, tính bền vững của thị trường stablecoin sẽ được xác định không chỉ bởi sự ổn định của tỷ giá cố định hay sự chấp nhận của thị trường, mà còn bởi khả năng phục hồi trên khắp các hệ thống kinh tế. Các giao thức thích ứng này, thông qua đổi mới sản phẩm, tài sản thế chấp đa dạng hoặc cơ chế lợi nhuận, sẽ định hình thế hệ đô la kỹ thuật số tiếp theo.
Cuối cùng, điều đáng chú ý là Circle và Tether có thể đã chuẩn bị cho một thế giới có mức lãi suất thấp. Mỗi bên đều đang tích cực xây dựng hoặc tham gia vào cơ sở hạ tầng blockchain của riêng mình: Circle đang xây dựng Cortex, còn Tether có Plasma. Những nỗ lực này dường như nhằm mục đích đa dạng hóa các dịch vụ cung cấp và có khả năng mở ra các nguồn doanh thu mới ngoài lợi nhuận kho bạc.
Ngoài ra, thông báo IPO của Circle trùng với thời điểm kết thúc nghiên cứu của chúng tôi. Các chi tiết được tiết lộ rất phù hợp với các điểm yếu và định hướng chiến lược mà chúng tôi đã xác định, đặc biệt là nhu cầu đa dạng hóa và mở rộng thông qua các dự án mới. IPO có thể vừa là sự kiện thanh khoản vừa là dấu hiệu cho thấy sự chuyển dịch sang mô hình kinh doanh tập trung nhiều hơn vào dịch vụ và cơ sở hạ tầng.
Cuối cùng, người ta không khỏi thắc mắc, liệu Circle còn có một con át chủ bài khác không? Liệu nó có đang âm thầm chuẩn bị để trở thành đơn vị phát hành chính thức đồng đô la kỹ thuật số không? Mặc dù chưa có thông báo chính thức nào xác nhận điều này, nhưng động thái như vậy chắc chắn sẽ phù hợp với chiến lược ưu tiên quy định và quan hệ đối tác với Hoa Kỳ. Ai mà biết được.
Bí quyết thành công của Web3 chỉ cách bạn một bước nữa — đừng để người khác vượt lên trong khi bạn còn đang bối rối.
