原文標題：《「不生產，只屯幣」：MSTR 最新財報發布，揭秘MicroStrategy 的資本增厚與高溢價估值模型》
原文作者：Alvis，MarsBit
歷史上，每當一個傳統行業走向巔峰時，往往會出現一些極具突破性的公司，它們在市場的夾縫中找到獨特的“生產方式”，依靠獨到的策略吸引資本。這些公司很少「生產」實際的東西，卻將資源集中到一種核心資產上——像過去的殼牌石油公司透過石油儲備維持估值、金礦公司依靠黃金開採和儲備主導價格。而今天凌晨，MicroStrategy 的財報發布，讓人再次看到這樣一家公司：它不以「生產」著稱，卻憑藉對比特幣的巨額投資，打破了傳統估值規則，並成了全球最大、最獨特的比特幣持有者之一。
從軟體公司到比特幣巨鯨：MicroStrategy 的轉型之路
MicroStrategy（微策略），股票代號MSTR，這家公司原本是靠商業智慧軟體打下的江山，然而創辦人Michael Saylor 卻在2020 年踩了油門，直接駛上了比特幣的「快車道」。這年起，Saylor 不再讓公司停留在傳統的「生產」上，而是看中了比特幣作為核心資產的潛力，開始將公司儲備金一點點換成比特幣，甚至押上了自己的身家，一步步把MicroStrategy 打造成了比特幣的「囤幣銀行」。在Saylor 眼裡，比特幣是數位世界的黃金，是全球金融未來的錨點。有人覺得他瘋了，也有人稱他是比特幣的「狂熱傳教士」，但他堅信，自己是在為公司贏得「新金本位」。
Saylor 並不打算走老路，他給MicroStrategy 的定位更像是“空運快遞”：相比傳統ETF 的“地面物流”，MicroStrategy 通過發債、借貸、股權增發等方式融資來直接購買比特幣，靈活、高效，還可以追逐比特幣市場的漲勢。這讓MicroStrategy 不僅是一個股票代碼，更成了比特幣市場的「快車標的」，公司市值直接與比特幣的漲跌掛鉤。 Saylor 的操作引起了不小爭議，知名投資人Peter Schiff 甚至在社群平台X 上調侃，「公司不生產任何產品，卻靠囤比特幣實現了超高市值」。他指出，MicroStrategy 的市值已超過大多數黃金礦業公司，僅次於紐蒙特公司。
對此， Saylor 的回應十分簡單：「比特幣是我們的未來儲備資產。」在這種堅定信念的推動下，MicroStrategy 已累積超過25 萬枚比特幣，還計劃在未來三年內融資420 億美元用於繼續增持。 MicroStrategy 的「生產」方式不是傳統的物質製造，而是圍繞比特幣的「基礎設施」建構一種新型金融系統。
有人說Saylor 是在賭，但或許，這不僅是賭注，而是一種信仰。他用一場冒險走出一條另類之路，讓MicroStrategy 成為了金融市場中的另類標的。正如他所說的那樣：「我們不生產，我們只是『屯幣』。」
MSTR 最新財報解讀：資本增厚與比特幣儲備再加碼
1. 財報整體概況與融資計劃
MicroStrategy 本次發布的財報整體呈現出利多預期。該公司計劃在未來三年內融資420 億美元，用於繼續增持比特幣，同時已完成對先前質押比特幣的回購。截至財報日期，MicroStrategy 共持有252, 220 枚比特幣。
自2024 年第二季結束以來，該公司新增購入25, 889 枚比特幣，總成本約為16 億美元，平均價格為每枚60, 839 美元。目前公司總市值約180 億美元，累計購入比特幣的成本為99 億美元，平均價格約為每枚39, 266 美元。該公司還透過A 類普通股銷售籌集了11 億美元，並透過發行2028 年到期的可轉換債券再籌集了10.1 億美元，同時償還了5 億美元的高級擔保票據，解除所有比特幣資產的抵押。這項解除抵押的措施顯著增強了公司的財務靈活性，並降低了其在極端市場條件下的風險。
2. 現金儲備與未來融資目標
MicroStrategy 目前持有8.36 億美元的現金，為未來進一步購買比特幣提供了穩定的資金支持。該公司也發布了分階段的融資目標： 2025 年計畫融資100 億美元， 2026 年為140 億美元， 2027 年為180 億美元，總計420 億美元。 CEO Michael Saylor 的這項計畫旨在透過逐步增持比特幣強化公司的核心資產儲備，這無疑是被市場視為利好，而非負面消息。
3. 市值與帳面價值
截至2024 年10 月29 日，MicroStrategy 的市值約為180 億美元，帳面價值則為69 億美元，此數據已扣除30 億美元的累積減損損失。減損原因並非MicroStrategy 出售了比特幣，而是基於現行會計準則下的帳面調整。根據會計規定，如果比特幣在某一季的市場價格下跌，公司必須將這些資產的帳面價值調低，併計入減損損失。然而，即便後續價格回升，帳面價值不會自動恢復，只有在出售時才能反映升值。若未來會計準則的修改（如FASB 的公允價值計量通過）得以落地，此一問題將可望得到改善。
4. BTC 作為核心資產的彈性優勢
作為核心資產，比特幣相比現貨ETF 賦予MicroStrategy 更高的資本運作彈性。公司將其比特幣儲備營運比喻為石油公司的石油儲備。就像石油公司處理未提煉與已提煉產品（如汽油、柴油、航空燃油）一樣，MicroStrategy 也將比特幣儲備視為一種資本保值工具，透過這項核心資產，公司得以提升生產力並實施創新的金融策略。
5. MicroStrategy 的比特幣持有原則
MicroStrategy 為比特幣持有製定了八項核心原則，反映其長期投資策略和市場導向：
· 持續購買並持有比特幣，聚焦長期收益；
· 優先保障MicroStrategy 普通股的長期價值；
· 保持對投資者的透明度與一致性；
· 運用智慧槓桿，確保公司表現優於比特幣市場；
· 快速且負責地適應市場動態，持續成長；
· 發行創新的比特幣支持固定收益證券；
· 維持健康穩健的資產負債表；
· 推動比特幣成為全球儲備資產。
6. MicroStrategy 與比特幣現貨ETF 的區別
與比特幣現貨ETF 相比，MicroStrategy 的獨特之處在於其融資方式。 ETF 投資者需主動購買ETF 份額，而MicroStrategy 則是透過股權、無抵押或有抵押債務、可轉換債券及結構化票據等多種管道來融資，從而用於直接增持比特幣。這個「賣股融資」模式使公司可以主動籌集資金來實現對比特幣的長期策略持有。
資本與高溢價率的循環：MicroStrategy 的估價密碼
溢價率越高，越適合大規模融資
MicroStrategy 的估值模型依賴市值溢價率，透過股本稀釋融資來增厚比特幣（BTC）持倉量，提升每股BTC 持倉，從而推高公司市值。以下是這一模型的詳細分析：
溢價率和增厚效果的簡化分析
假設比特幣價格為72, 000 美元，MicroStrategy 持有252, 220 枚BTC，總持倉價值約181.6 億美元。在目前公司市值為480 億美元的情況下，MicroStrategy 的市值是比特幣持倉總價值的2.64 倍，換算出目前溢價率為164% 。
假設該公司目前的總股本為10, 000 股，每股對應的BTC 持倉量約為25.22 枚。
如果MicroStrategy 計劃透過增發融資100 億美元，那麼增發後的總股本將變為12, 083 股（計算方法：用融資金額100 億美元除以當前市值480 億美元，結果為0.2083 倍，即股本將增發20.83% ，總股本變為10, 000 股乘以1.2083 ，約等於12, 083 股）。在這種情況下，公司可以用100 億美元以72, 000 美元的價格購入約138, 889 枚比特幣，將比特幣總持倉提升至391, 109 枚。這樣，每股BTC 持倉量也隨之增厚至32.37 枚（用391, 109 枚比特幣除以12, 083 股），增厚幅度達到約28% 。
同理，若依照計畫融資420 億美元
進一步假設MicroStrategy 增發87.5% 的股本，即透過增發8, 750 股來融資420 億美元，那麼增發後的總股本會增加到18, 750 股（計算方法：將10, 000 股乘以1.875 倍）。若以72, 000 美元的價格購入比特幣，公司可以增購約583, 333 枚BTC，使得總持股達到835, 553 枚比特幣。此時每股BTC 持倉量將增厚至44.23 枚（即835, 553 枚比特幣除以18, 750 股），相較之前的25.22 枚，增加了約75% 。
若此增厚效應在三年內實現，那麼每年平均增厚為25% 。
當然，在最終再投資時，比特幣價格會有所變動，可能會更高或更低，但這不會改變增厚結論。在MicroStrategy 極高溢價率（目前約180% -200% 波動）情況下，本公司應盡可能利用溢價率最大化融資。因此，CEO Michael Saylor 的420 億美元融資計劃雖然在最初引起市場恐慌，但很快市場情緒恢復，表明公司對當前模式的清晰認知，這是一個理性的決定，最大限度地增厚了股東權益。
MicroStrategy 的優勢與高溢價率背後的邏輯
許多投資人可能會疑惑，為何市場願意以高溢價購入MicroStrategy 的ATM 或可轉債，而不選擇直接購買比特幣ETF？這涉及MicroStrategy 的幾個獨特優勢：
持續增厚收益
透過持續融資增厚BTC 儲備，MicroStrategy 實現了年化6% -10% 的收益增厚， 2024 年迄今已實現17% 的年化增厚。在目前高溢價率融資模式下，年化增厚可望達到15% 以上。以10 倍至15 倍的估值計算，MicroStrategy 的溢價率對應150% -225% 的估值。
波動性與市場橋樑
Michael Saylor 認為，MicroStrategy 扮演了傳統資本市場和比特幣市場的橋樑。目前比特幣市值約1.4 兆美元，滲透率相對較低。若滲透率提升，即使全球300 兆美元的債券市場中僅有1% 的資金配置到比特幣，也將為MicroStrategy 帶來約3 兆美元的潛在增量資金。此外，公司發行的可轉債不僅提供一定的下行保護，還提供了比特幣價格上漲的潛在選擇權。
結論：高溢價率在多頭市場中的自我增強效應
在多頭環境中，MicroStrategy 的估價模型和高溢價率融資模式形成了一個自我增強的正循環。溢價率越高，公司融資金額越大，增厚每股BTC 儲備，進一步推高公司市值。這種市場效應如同雪球般滾動，尤其在比特幣價格預計升至90, 000-100, 000 美元區間的情況下，MicroStrategy 或許能夠在高溢價率的護航下繼續加速前進。
Michael Saylor 的押注和市場的回應，似乎正預示著傳統金融和數位資產之間的某種微妙博弈。在這場資本與科技的雙重較量中，MicroStrategy 究竟會成就一場財務革命，還是僅僅曇花一現？我們所見證的，可能正是未來金融變革的某種預兆。
