原文作者：flowie，念青，ChainCatcher
上週，幣安突然明令查封做市商，矛盾終於從 VC、交易所轉移到做市商。但對多數人來說，做市商像一個黑盒，看不明白，也常有誤解。本文整理了大家對於加密做市商（主要指服務項目上 CEX 的做市商）常關心的一些問題和參考解答。
1.有哪些加密做市商？
RootData 目前收錄了60 家左右的加密做市商。但實際的市場參與者可能遠不止這些，不少做市商在幕後隱姓埋名。
而公開揭露出的這 60 家也只有少數活躍在大家視野中，做市商參與了哪些做市項目，對於大部分普通用戶來說也是一個黑盒。
很難清楚的給做市商進行一個簡單分類或排名，但目前從鏈上持倉總額來看，資金規模較大的主要有 Jump Trading、Wintermute、QCP Capital、GSR Markets、B2C 2 Group、Cumberland DRW、Amber Group、Flow Traders，這也是市場上被熟知的做市商。
2、哪一種做市商可能是操縱市場的莊家？
從內行視角來看，做市商通常分為主動做市商和被動做市商。 @MetalphaPro 做市商業務的 Head of Ecosystem Maxxx曾在推文中做了詳細的介紹。推薦閱讀： 《做市商一線從業人員的自白：專案方黑暗森林自救指南》
簡單來說，主動做市商一般則是大家口中的“莊家”，和專案方合謀或者背刺專案方操縱市場價格，收割市場散戶。不少主動做市商可能被監管機構調查起訴後才露出水面。
而被動做市商則主要是在中心化交易所的訂單簿盤口雙邊擺 maker 單，提供市場流動性，更為中性，不主導幣價。提供的策略和技術也較為標準。
主動做市商由於有很大的合規風險，因此大多隱姓埋名。
還有一些主動做市商可能披著投資機構、孵化器等外衣。
這次被爆料為幣安封禁的做市商 We b 3 port 則是以孵化器露面，近一年參投了 26 次，其中已發幣項目至少有 6 個。
從賺錢程度也一定程度能知道到底是主動還是被動做市商。根據加密 KOL @octopusycc的理解，「賺錢的做市機構」可能都是在做莊，很少是在做市。
因為良性的做市商業務應該是給買賣雙方報價，維持市場的流動性和價格相對穩定。在這種模式下，油水不多，需要依賴交易所激勵等模式。
3、哪些加密做市商被監理機關起訴或調查？
2022 年加密暴雷潮後，加密做市商就成為了監管機構的重點調查對象之一。但在川普上台後，監管環境的松綁，一些訴訟逐漸被撤銷或和解。
最先被監管重點盯上的就是 Jump Crypto 。 2023 年美國集體訴訟文件顯示， 2022 年Terra UST 穩定幣崩盤事件中，Jump Crypto 的子公司Tai Mo Shan Limited 與 Terra 合作操縱 UST 幣價，獲利近 13 億美元，因此遭到了 SEC 起訴操縱市場、為註冊證券交易商。但在 2024 年 12 月最終 Tai Mo Shan 同意支付SEC 1.23 億美元的和解金，近日也在擴建團隊恢復加密業務。
除了 SEC 指控外， 2024 年 6 月 20 日，據《財富》報道 CFTC 也在調查Jump Crypto，但 CFTC 還未發起正式指控。 推薦閱讀： 《黑歷史纏身，Jump 全面恢復加密業務陷入尷尬局面》
而另一大型做市商 Cumberland DRW 也被 SEC 指控為未註冊證券交易商，且 Cumberland 透過與投資者交易獲得了數百萬美元的非法收益。同樣在近日撤銷訴訟。
相較於以上兩家大型做市商， 2024 年 10 月，由 SEC 聯合 FBI、DOJ 發起的對十八名個人和實體在加密市場的大規模詐欺和操縱行為指控，才讓一些做市商浮出水面，包括 Gotbit Consulting、ZM Quant Investment、CLS Globa。這些做市商被指主要是 meme 做市商。
除了被監管指控，在近兩年非常活躍的加密做市商 DWF Labs，被CoinDesk、The Block 等媒體多次披露做市操縱細節。
例如 The Block 稱，之所以 DWF 能在其短短16 個月的歷史中，與市值排名前1000 位的代幣中的35% 進行了合作。其中很重要的一個原因是，DWF Labs 在談客戶時就給對方承諾「拉盤」。例如， 2022 年9 月成立後不久，DWF 製作的宣傳資料大量提及價格行動。在名為價格管理的章節中，DWF 聲稱可以與潛在客戶的行銷團隊同步，幫助代幣的價格對相關事件做出反應。即俗稱的「配合利好拉盤」。
推薦閱讀： 《The Block 起底DWF Labs：投資470 個項目背後的操作秘密》
4.做市商常見有哪些操控行為？
做市商的做惡通常體現為對市場做惡和對專案方做惡。其常見操弄行為包括：
1、清洗交易。透過同時買賣資產來創造人為的交易活動，以增加交易量和流動性。
2、欺詐。下達大筆買入或賣出訂單，但無意執行它們。目的是誤導其他交易者並影響資產價格。
3、拉高出貨。這些計劃涉及與其他市場參與者協調，透過積極購買，人為地提高資產價格。然後，做市商以更高的價格出售，導致價格暴跌。
對市場做惡的例子並不少見。例如與 Terra 合作操縱 UST 幣價被罰了 1.23 億美元的 Jump Crypto，和帶崩了上一輪牛市的 Alameda Research。
我們再看一個對專案方做惡的案例：
2024 年 10 月，加密遊戲開發商Fracture Labs 起訴Jump Trading，指控 Jump 利用其DIO 遊戲代幣實施「哄抬股價並拋售」計畫。
在訴訟中，Fracture Labs 稱， 2021 年與Jump 達成協議，協助其DIO 代幣在加密貨幣交易所Huobi（現為HTX）上首次發行。 Fracture Labs 向Jump 借出了1000 萬個DIO，價值50 萬美元，另外向HTX 發送了600 萬個代幣，價值30 萬美元。 代幣價格隨後飆升至0.98 美元高位，Jump 借幣價值高達980 萬美元，Jump 隨後在高點出售所有持股。
「大規模清算」導致 DIO 跌至0.005 美元，Jump 隨後以較低的價格（約53, 000 美元）重新購買了 1000 萬枚代幣，並將其退還給Fracture Labs，然後終止了協議。
在此次事件中，Fracture Labs 和 Jump 的合作模式是主流的 Token loan（借幣模式）。儘管常見，專案方「被割」的案例不在少數。
5.做市商和專案方有哪些合作模式？
前文提到做市商分為主動和被動。
主動做市商可能往往沒有太多標準， Maxxx在推文中提到合作的條款五花八門，涉及到借幣，接 API，配資，分潤等不同模式。甚至有野莊不和專案方溝通，直接自有資金去搶籌，搶到足夠籌碼後自己操盤的狀況。
那做市商如何操盤？ Canoe 創辦人光武曾在文章中分享了機構操盤代幣的常見方式。
一是強莊控盤，也就是在專案基本面過關的情況下，選擇一個標的開始操作（專案方可能知道/可能不知道，關係不大）
第一階段吸籌：典型盤面是低價持續吸籌。
第二階段，做市商機構的共識階段。這個階段主要指標是交易量，先拉升一個波段，再在震盪中和其他做市商換手（回收成本，提高資本利用率，建立風控模型）
第三階段，割韭菜階段。進一步拉高，一邊出貨回收資金，一邊助推，這一步有的機構還會自發性輔助專案方做基本面的建設。
二是給標的做價值錨，透過借貸和衍生性商品等手段，在資金和交易量上快速提升專案的基本面品質。前 FTX 的head of trade @octopuuus 就提到借貸模式下，抵押ftt 借出btc/eth， ftt 的價值錨就是btc 和eth 了，循環借貸加槓槓，甚至有可能將藉到的btc/eth 拉ftt。
推薦閱讀： 《莊家操盤往事：做市商與專案方、交易所的愛恨情仇》
較良性的被動做市商服務上則相對標準。服務模式上分為Token loan （借幣）模式和月費模式。 Token loan （借幣）模式也是目前主流的，採用最廣的合作模式。推薦閱讀：《做市商一線從業人員的自白：專案方黑暗森林自救指南》
來源： Maxxx 推文
Token Loan 模式下，專案方需要將一定比例的代幣借給做市商來做市。
服務到期後，專案方需要歸還，但會依照簽訂好的選擇權價值交割。 （選擇權價值是指選擇權合約在特定時間點所具有的經濟價值），例如借來 100 wU 的幣，選擇權價值佔借幣資產的 3% ，歸還時，專案方可以賺到 3 wU 的合作收益，這也是做市商的主要收入來源。
專案方選擇 Token Loan 模式，好處是透過做市商的專業能力快速建立流動性，規避自己操盤的風險。
而月費模式相對較好理解，專案方不把幣借給做市商，做市商透過 API 接入的方式做市，專案方不擔心做市商作惡，但擺單過程中盈虧自負。項目方還需要支付每月的服務費。
6.做市商有多卷？為什麼 VC 都想自建做市團隊？
Maxxx 在推文中提到一個訊息，不僅做市商愈發內卷，很多 VC，專案方也下場臨時搭團隊開始做市，有些團隊甚至沒有基本的交易能力，也先把幣拿來再說，反正最後也是歸零，不怕沒法兌付。
而原因也很清晰，在幣價成為大部分項目唯一產品的情況下，開盤即解鎖的流動性是最有價值的部分。
例如過往 VC 雖然較早拿到代幣份額，但都需要等著項目方開盤，按照規則一步一步的解鎖，而做市商開盤即可以解鎖，操作空間巨大。
7.為什麼加密做市商都下場投資？
據業界人士提供的一個視角稱，一般好的專案方都被做市商圍繞，透過投資可以中早期去接觸專案方，同時從一個被動純乙方變為了擁有一定主動權的甲方。投後也可以名正言順的去跟進專案方的進展，抓住重點項目和關鍵節點，在做市上搶到先機。
對於專案方來說，除了真金白銀到手外，一定程度上也獲得了和做市商為利益共同體的安全感。在上幣階段，做市商也確實能幫不少忙。交易所對於上幣項目本來就有一些做市商方面的要求。
但這也不完全是好事。專案方從做市商拿到的投資，暗暗中可能也被「明碼標價」。做市商即使投資了專案方，同樣可能會在拿到開盤即解鎖的流動性後，為了賺錢選擇砸盤。
此外，做市商的投資也不一定是真投資。 The Block 在爆料 DWF 的報導中表示，許多業界人士稱認為DWF 對加密新創公司的數百萬美元投資更適合稱為場外交易。這些場外交易允許新創公司將其代幣轉換為穩定幣，而不是DWF 預先註入現金，然後DWF 將代幣轉移到交易所。
一些做市商的投資動態一度成為了一般投資者眼裡的拉盤訊號。
除投資外，加密做市商為了和專案方合作，還會提供其它的資源支援。
例如流動性支持，如果是 DeFi 專案方，做市商也可以去承諾為專案方提供流動性支援。
以及 VC、交易所等資源的牽線搭橋。例如介紹更多的VC 投資者，幫專案方對接處理交易所關係。尤其是買盤市場比較強的韓國市場，有做市商可以提供一些所謂的全盤流動性規劃。
8.為什麼專案方大多要選擇多家做市商？
知道雞蛋不能放在一個籃子裡後，專案方會選擇三四家做市商，分散做市商手上的開盤流動性，降低他們作惡的風險。
但“三個和尚沒水吃”，這種方式可能同樣有風險，據行業人士稱，比如有一些做市商會擺爛不做事，在項目方很難檢測做市商的做市行為下，也不好對他們監督和追責。
9.做市商是否有那麼大的做惡能力？
《富比士》在 2022 年對157 家加密貨幣交易所進行的一項研究發現，在所有報告的比特幣交易量中，超過一半是虛假或非經濟清洗交易（洗盤交易）。
早在 2019 年，Bitwise Asset Management 提交給美國 SEC 的一份白皮書中指出，在當時分析的 83 家加密交易所中， 95% 的比特幣交易量是虛假的或非經濟性的。這項發現引發了業界對做市商行為的廣泛關注。
做市商或許不是罪魁禍首，但的確是實施操作的主要工具。
作為服務提供者，做市商更多時候是槍，是工具。交易所和專案方的需求才是出發點。
在多頭時期，整個系統結合創造巨大利潤，所以各利益方能保持最起碼的和氣。但在熊市中這一整個鏈條卻加速了流動性危機的爆發，撕破臉皮和互相指責的戲碼再度上演。
做市商也不完全是流動性枯竭的「背鍋俠」。目前加密市場的困境，並不完全是當市商造成的。儘管他們是「虛假繁榮」的直接製造者。但整個完整的利益鏈上還有專案方、VC、KOL、擼毛工作室等。
10.為什麼對做市商作惡難約束？
監管的缺失的確是做市商做惡的核心原因，但是專案方、交易所等做市商的交易對手無法對其形成有效制約也是重要因素。
由於做市商的行為隱蔽，業界對其還沒有形成清晰、明確的統一標準和規範。專案方本身也很難監督約束做市商的操作，一旦做惡，專案方大多時候只能依靠事後追責，但這種追責也非常無力。
據業者稱，除了鏈上做市，目前只有中心化交易所才能監測做市商的行為。儘管做市商一般和專案方會商定好監控方式。但一旦把幣打給第三方，就需要格外仰仗其聲譽和道德標準。
當然，專案方也可以選擇做市商提供的月費模式，月費模式通常是短期合約（按月結算），專案方可以根據市場表現靈活調整合作對像或策略，避免長期綁定不可靠的做市商。專案方也可以透過談判在月費合約中加入 KPI（如每日最低交易量、最大價差限制），確保做市商的服務品質。但這種模式的問題是專案方把本來分散到做市商身上的風險轉嫁回了自己身上，需要自行承擔虧損。
此外，專案方雖能夠在合約條款裡商定違約後的追責等細節，但如何判斷做市商“違約”，也有難度。專案方需要拿出充分的證據證明做市商違約，但即使有交易記錄，證明「因果關係」（即做市商行為直接導致價格崩盤）需要大量數據分析，這在法律訴訟中成本高昂且耗時。做市商仍可以辯稱市場波動是外部因素（如宏觀經濟事件或投資者恐慌）導致。
整個過程涉及到交易所、專案方、做市商等不同的交易對手，做市商的操作很難對專案方和市場做到 100% 知情。
此外，因為中心化交易所和做市商合作共生的特性，交易所很難對其利益最大的製造者實施徹底性打擊。因此，在 GPS、SHELL 事件上，幣安最終選擇將 GPS 事件相關砸盤做市商帳戶凍結並公佈詳細的證據、做惡手法，具有很大的開創意義。主動揭露證據並採取行動，某種程度上是對監管壓力的正面回應，同時也是產業自律的體現。可能推動其他交易所效仿，形成產業保護用戶的新趨勢。
