4 Alpha 核心觀點
一、市場表現回顧
美股暴跌：標普兩日跌 10% ，VIX 衝破 40 ，美股進入技術性熊市，市場極度恐慌。
避險資產分化：美債殖利率暴跌，黃金沖高後回落，美元指數走弱。
商品市場崩盤：原油、銅等大宗商品大幅下挫，反映全球需求前景悲觀。
比特幣展現「雙重屬性」 ：初期隨美元信用危機拉升，後因全球風險資產恐慌回落，表現出「避險+ 流動性敏感」的複雜性。
二、川普關稅分析
超預期嚴厲：傳統盟友設定 10% 左右“最低門檻”，亞洲國家加徵關稅高達 25 – 54% ，歐盟也被加徵 20% 。
政治邏輯強於經濟邏輯：建構合法性、增加財政收入，為減稅等政策鋪路；增強對外談判籌碼，製造業回流壓力上升。
關稅策略粗暴但留有談判空間，如韓國、日本等國主動談判降稅。
中歐反制是最大風險變量，特別是中國已推出反制措施，可能拖入長期博弈。
三、非農就業數據分析
表面穩健，結構疲軟：官方失業率為 2% ，但 U 6 高達 7.9% ，且連續兩個月走高。
就業成長下修，非全職職位減少。平均時薪成長放緩，勞動參與率持續低迷。
數據統計口徑存在人為扭曲，就業品質下降。
四、流動性與利率分析
SOFR 遠期利率下行明顯，顯示市場預期聯準會提前降息。
2 Y 與 10 Y 美債殖利率同步跳水，顯示市場全面轉向「定價衰退」模式。
鮑威爾發言偏謹慎，承認滯脹風險但仍未表態寬鬆，政策陷入觀望期。
五、下週展望與建議
風險因素：
關稅反制升級不確定性高，尤其中國、歐盟是否進一步報復；
經濟數據「滯後反應+ 數據空窗」 ，加劇政策與市場博弈；
市場缺乏「可定價政策路徑」 ，結構性脆弱性極高。
市場定價邏輯已變：
從「通膨壓力」轉向「高通膨+ 高關稅→ 需求受抑→ 提前衰退」；
美債利率與風險資產波動共同印證「悲觀預期+ 尋求政策底」。
建議：
維持中性立場，謹慎應對市場劇烈波動；
比特幣具備長期「美元流動性代理」潛力，若聯準會啟動寬鬆，將再次受益；
短期控制槓桿，等待政策緩和與市場底部訊號確認
對等關稅落地，影響幾何？
一、本週宏觀回顧
1.市場綜述
本週，川普的對等關稅落地，但遠遠超出市場預期，全球風險資產暴跌。
美股：標普 500 指數兩日累計下跌 10% ，創 2020 年 3 月以來最大跌幅；道指周跌 7.6% ，納指跌入熊市（較 12 月高點下跌 22% ）。半導體 ETF（SOXX）單週暴跌 16% ，為 2001 年以來最差表現。 VIX 指數一度飆升至 40 以上，展現出市場短期恐慌的極點。
避險資產： 10 年期公債殖利率暴跌 32 個基點至 3.93% ，創 2022 年 9 月以來新低；現貨黃金沖高至 3, 023 美元/盎司後回落，週跌 1.7% ；美元指數週跌 1.1% 。
大宗商品：布蘭特原油暴跌 10.4% 至 61.8 美元/桶，OPEC+增產與需求擔憂共振。銅價暴跌 13.9% ，創 2022 年 7 月以來最大單週跌幅；鐵礦石跌 3.1% 。
加密貨幣：比特幣本週與美股出現了短暫的背離，在對等關稅後，美股暴跌，比特幣反而拉升，但在中國出台反制措施後，再次下跌，但整體跌幅較美國更好。體現出比特幣的避險屬性和風險屬性的雙重矛盾。
比特幣在關稅衝擊下，淋漓盡致的展現了其避險與風險屬性的交織，在對等關稅衝擊下，淋漓盡致的展現了其避險與風險屬性的交織，在對等關稅衝擊下，淋漓盡致的展現了其避險與風險屬性的交織，在對等關稅撞擊時，特朗普加徵關稅引發全球法幣體系信用擔憂，比特幣作為“數字黃金”的替代貨幣屬性被激活，然而中國 34% 的反制關稅出台後，引發全球供應品斷裂，VIX 資產被破壞 45 指數所有風險。比特幣在本次危機中的表現，揭示了其作為數位時代矛盾複合體的本質：既受制於傳統風險資產的流動性桎梏，又承載著顛覆法幣體系的革命性願景。
2.經濟數據分析
本週的數據分析重點主要聚焦在川普的關稅和非農業數據。
2.1 川普關稅分析
儘管市場對川普對等關稅早有預期，但川普在 4 月 2 日推出的關稅加徵幅度、範圍都遠遠超出市場的預期。
從內容上，川普的對等關稅主要分為兩部分：
美國對其傳統意義上的貿易夥伴，如五眼聯盟（英國、澳洲、紐西蘭）等設立 10% 左右的最低基準關稅。值得注意的是，上述這些國家對美的關稅稅率也差不多為 10% 左右。這部分關稅總體上符合市場預期。
對特定國家區域的貿易夥伴徵收更高的關稅，主要是亞洲。中國新增 34% （疊加已徵收的 20% ，總計 54% ）、印尼 32% 、越南 46% 、泰國 36% 、韓國 25% 、日本 24% 。此外，歐盟增加 20%
圖表 1 ：美國對等關稅狀況 Source：美國白宮
事實上「對等關稅」並不是一個精確的經濟概念，在川普的政治敘事中，這是平衡貿易逆差的核心手段，同時也是談判的重要工具。進一步分析其政治目的，從邏輯上，川普的關稅有兩大效果：
合法性建構與爭取國會支持：一方面，川普為高關稅披上「公平」的外衣，贏得中西部製造業州的輿論支持；另一方面關稅的收入確實會增加美國財政收入，這將非常有利於其接下來推行的減稅和放鬆監管的措施，尤其是爭取到國會支持。
對外談判籌碼佈局，加速製造業回流：提前製造不確定性，壓低中、歐出口國對 2025 年出口前景的樂觀預期；極限施壓，迫使全球製造業龍頭加速北美本土化製造。
從更深層次去講，其本質是川普透過製造“可控危機”，在國內外重構利益分配秩序，將短期經濟成本轉化為長期政治資本。
從川普發布關稅的具體動作來看，這次關稅還有一個特點是：簡單粗暴同時具有預留了談判空間。其對特定國家/區域徵收的關稅稅率主要是按照貿易赤字進行簡單核算；此外在實施時間上，給了其它國家一定的時間，如韓國、日本、越南等都主動加快與美國的談判，主動降低稅率以爭取同等的稅率降低。
唯一需要特別關注的是中國和歐盟的反制，由於在上週五中國採取了對等的反制措施且立場堅決，預計中美的博弈週期將顯著拉長。
關稅出爐後，風險資產大幅下跌，風險市場開始對未來的衰退風險進行計價，目前的全年降息次數已經來到了 4 次。
圖表 2 ：利率市場全年降息預期 Source：美國白宮
2.2 非農數據
如同我們先前的研判，儘管在總量數據上，非農就業呈現出想對穩健的狀態，但如果進一步分析則發現並非如此。多數的宏觀研究目前的宏觀研究普遍陷入一個錯覺：認為就業市場仍然強勁，因此通膨回落會自然延續。但我們注意到，就業的品質與數據的表層強度正在背離。
圖表 3 ：美國 3 月非農業就業資料 Source：MishTalk
關鍵結構資料如下：
1）官方失業率為 4.2% ；U 6 的比例更高，為7.9% 。
2） 1 月份非農就業總人數變化被下調 1.4 萬個；2 月份的變化被下調了 3.4 萬；經過這些修改，一月和二月的就業人數總計比之前報告的少了4.8 萬。
3）失業率連續第二個月上升。隨著政府裁員人數增加，預計失業率還會進一步上升。
4）所有非農業工人的平均時薪漲幅為 8% 。生產和非管理工人的平均時薪漲幅為3.9% ，整體成長持續放緩。
5）勞動參與率 5% 仍處低點；兼職就業減少 4.4 萬，全職就業反彈 45.9 萬（部分修正上月 122 萬暴跌）。
需要特別提示的是，美國勞工部在統計上，就業方面，只要你工作一小時，你就算是就業了。如果你沒有工作，也沒有去找工作，你就不算失業，而是退出了勞動力市場；在招聘廣告中尋找職位空缺不算“找工作”，需要參加實際面試或發送簡歷才會被列入就業人群。實際上，這些扭曲人為地降低了失業率，人為地增加了全職就業，並且人為地增加了每月的工資就業報告。
儘管從數據上，無法否認美國勞動力市場的基本穩健，但從結構上看並不樂觀，市場預期的「全面降溫」尚未到來，但惡化的苗頭正在積累。
3.流動性及利率
就聯準會資產負債表而言，本週聯準會廣義流動性持續維持在 6.1 兆左右。從利率和國債市場角度，我們發現，從 3 月至今市場的預期經歷了劇烈的調整。
圖表 4:美國隔夜融資利率與公債殖利率變動 Source：Wind
如上圖顯示：
1）SOFR 12 個月期限利率（淺橙色線）：這是市場對未來 1 年聯邦儲備銀行利率水準的預期。數據明顯下行，與 SOFR 當期利率背離幅度更大，從約4.3% 降至4.0% 以下，顯示市場正在重新定價：聯邦儲備銀行更有可能提前降息，或維持寬鬆更久。
2） 2 年期美債殖利率（綠色）；10 年期美債殖利率（藍）兩者同步快速下行，目前均已跌至 4.0% 以下， 10 年期更是接近3.8% 。這說明：市場對短期政策路徑轉向寬鬆已有共識（2 Y 反映）；對長期經濟成長與通膨的預期也大幅下調（10 Y 反映）。市場整體進入「定價衰退」階段，認為利率已不是核心風險，而是經濟本身要出問題了
整體來看，川普「對等關稅」演講加劇市場對滯脹風險定價，市場的主線邏輯已經轉變為：高通膨+ 加徵關稅→ 抑制需求→ 提前衰退→ 聯邦儲備銀行可能被迫更早降息。
此外，本週鮑威爾的發言備受市場關注，然而從發言來看，聯準會深陷於滯脹下的政策困境。鮑威爾表態總體謹慎，一方面承認“失業率上升與通膨上行風險並存的滯漲困境”，強調需等待數據清晰化，暫不調整政策立場，儘管市場定價美聯儲 2024 年降息 115 個基點， 5 月降息概率升至 35.1% ；但鮑威爾暗示“觀望”仍是主觀望。
二、下週宏觀展望
對於全球資產而言，目前的情況是典型的結構性不確定性上升期：不是市場缺乏流動性，而是缺乏「可定價的政策路徑」。市場面臨的風險點主要圍繞以下三點：
1）關稅報復：在中國反制措施，並不清楚美國作何反應；此外關注歐盟、亞洲等經濟體是否有報復措施仍不明朗。
2）經濟數據：當前市場對衰退擔憂正在加大，若關稅報復升級，經濟的軟數據或將進一步壓制市場的風險偏好，但同時經濟硬數據的滯後無法及時反應，加大了美聯儲決策難度，市場震盪或將維持的更久。
綜合利率市場、風險市場和經濟數據的各項結論，我們認為市場整體仍舊處在極其脆弱的形態中，在數據無法證偽真空期，市場難有較強的上行動力，但同時，需要注意的是，根據川普內閣成員的說法，當前的關稅已經是最高上限，接下來的談判緩和或將逐步建立市場的政策底。
基於前述的分析，我們的整體看法是：
目前交易基準是：高通膨疊加關稅衝擊，引發全球性衰退預期重定價。
美債殖利率的同步下行（尤其是 SOFR 遠期利率的跳水），已明確反映「政策空間開啟+ 宏觀悲觀預期增強」；風險資產（美股、原物料）的大幅波動，揭示了資金對「可定價的未來」極度缺乏信心；黃金、比特幣等另類資產雖有避險邏輯，但受定價的未來」極度缺乏信心；黃金、比特幣等另類資產雖具避險邏輯，但受流動性約束仍無法走出獨立化，體現結構性。
對於加密貨幣，比特幣的「避險vs 流動性敏感」雙重特性在此次關稅危機中暴露無遺；若聯準會被迫快速寬鬆，BTC 或再次被資金視作「美元流動性代理資產」；建議維持中性立場，控制槓桿，注意市場短線劇烈反覆。
下週關鍵宏觀數據如下：
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