本文來自：The Rollup
編譯｜Odaily星球日報（ @OdailyChina ）；譯者｜Azuma（ @azuma_eth ）
編按：知名加密貨幣主題訪談頻道The Rollup 今日更新了最新一期的對話內容。本期參與嘉賓為近來行情預測戰績頗佳的 BitMEX 共同創辦人Arthur Hayes，以及剛啟動4,000 萬美元基金的ether.fi 執行長 Mike Silagadze，訪談內容涉及行情預測、ETH/BTC 價格表現、BTC 與黃金、基本面分析等多層內容。
以下為此訪談的部分內容摘錄（聚焦 Arthur Hayes 的發言），由Odaily星球日報編譯。
Q1：回呼是否已結束？
Arthur Hayes：我認為市場絕對已在74500 美元左右觸底。當時川普團隊在關稅問題方面採取了極端的立場，但迫於金融市場暴跌的壓力不得不選擇妥協—— 畢竟川普團隊還面臨著2026 年中期選舉的壓力。
所以市場已經觸底，資金回來了，比特幣已經反彈了25% 左右。還記得2022 年FTX 暴雷後的市場低點嗎？當時耶倫選擇了將逆回購從2.5 億美元降至0 ，之後比特幣上漲了接近6 倍，我認為我們會看到類似的上漲模式，這是比特幣邁向100 萬美元的開端。
Q2：市場的流動性和正向情緒能持續多久？上漲是否仍與川普推動的降息預期相關？
Arthur Hayes：過度關注降息有些本末倒置。人們總想套用 2008-2019 年的經驗—— 量化寬鬆政策一出，美聯儲每週印鈔，我們買入資產就能穩賺不賠，這已成為金融市場的條件反射，但如今遊戲規則已變。當一般民眾都意識到量化寬鬆意味著通膨，通膨會影響執政黨選情時，政策工具箱就必須更新。 2022 年底耶倫的操作就是典型案例—— 雖非名義上的QE，卻透過某種形式創造流動性，推動股市、加密貨幣和黃金在隨後18-24 個月暴漲，直到川普就職。
現在人們卻還在等待鮑威爾降息或重啟QE，這完全是刻舟求劍。
目前美國財政部正在實施債券回購計劃，雖不像QE 那樣直白，但本質都是為國債買家提供槓桿。隨著政府赤字膨脹，數萬億美元新債將湧入市場，這意味著流動性仍在註入，只是換了個馬甲。若非要等到傳統QE 訊號才入場，等比特幣漲到50 萬美元時你可能還在觀望。
真正需要關注的數據是波動率，尤其是債券市場波動性指數（MOVE）。當指數突破 140 時，政策制定者必定出手幹預：例如 4 月 8 日盤中觸及 172 後，摩根大通 CEO 戴蒙立即在電視上抨擊川普的關稅政策，川普隨即改弦更張；2022 年 9 月 MOVE 突破 140 後，耶倫改弦更張；2022 年 9 月 MOVE 突破 140 後，耶倫改弦結構，市場應迅速調整債券。歷史一再證明，隨著金融體系槓桿率攀升，政策制定者的干預閾值正在降低。
川普作為波動率製造機恰恰是比特幣的利多。他慣用極限施壓-試探反應-快速轉向的策略，這種不可預測性正是加密市場最愛的養分。我們無需預判政策走向，只要波動率上升就能賺錢—— 因為高槓桿金融體系根本承受不住劇烈波動。
Q3：黃金的漲勢同樣兇猛，比特幣和黃金的上漲邏輯想同嗎？
Arthur Hayes：我認為黃金和比特幣是同一現象的不同表達，只是購買它們的群體不同。
歸根究底，我認為你持有黃金是因為央行會買黃金，你持有比特幣是因為全球零售人群會買比特幣。他們想逃避的是同一個東西—— 過高的通貨膨脹，以及戰後法定金融系統可能的崩潰。
Q4：為什麼債務再融資會為系統注入流動性？
Arthur Hayes：關鍵在於理解基差交易的運作。避險基金透過現貨債券與期貨合約的價差，疊加高槓桿套利。隨著財政部放寬銀行資本金要求，這些基金能以更高槓桿參與國債拍賣。雖然財政部回購計畫本身不創造流動性，但透過維繫國債市場運轉，使財政部得以持續增發債券—— 在赤字率飆升 22% 的背景下（2024 財年前六個月較上年同期），這種機製本質上是透過金融工程維持流動性供給。
Q 5 ：哪些代幣能跑贏比特幣？會是那些具備真實現金流的代幣嗎？
Arthur Hayes：這讓我想起巴菲特的名言：“價格是你付出的，價值是你得到的。”
這個問題的關鍵取決於入場價格—— 如果你以0.55 美元買入ether.fi（Odaily星球日報注：訪談中另一位嘉賓為ether.fi 首席執行官Mike Silagadze），假設Mike 描述的願景實現，確實可能跑贏比特幣，但如果以虛高價格為ether.fi 執行長盤，即便項目再創造10 億美元收入，從那個基值的比特幣收益。
任何資產都可能超越比特幣，但取決於兩個變數：買入價格區間，以及持有期間收入成長曲線。有許多未被充分定價的現金流代幣，當山寨季或基本面季來臨時（即比特幣統治率見頂階段），確實存在爆發潛力。
Q 6 ：比特幣的市佔率是否已見頂？
Arthur Hayes：我認為沒有。
機構投資者、家族辦公室，現在正經歷認知覺醒—— 川普打破了美國例外主義的幻象，暴露出這個帝國優先照顧基本盤選民而非資本安全的本質。
這批資金會開始理解比特幣的存在意義，他們會增持黃金、減持納斯達克和美債，轉而配置與現行體系脫鉤的資產。這種遷移首先會集中在比特幣而非其他代幣上—— 富豪們不會一上來就買山寨幣。
Q 7 ：聽說Maelstrom（Arthur Hayes 的基金）正在做一些併購工作，整合新的加密業務？
Arthur Hayes：我們正在運作一個小型併購基金。有一些現金流很好的加密業務，因為某些原因被傳統投資者誤解了。
我們在資本部署上有很大的彈性，因為都是我自己的錢，沒有投資備忘錄（PPM）限制。我們正在看幾家公司，可能會對其中一家進行槓桿收購，作為贊助商改善其業務。加密領域有很多細分的高現金流業務，可能不完全是區塊鏈業務，而是服務提供商，傳統私募市場投資者不太喜歡，因為它們不是Coinbase 那種高成長潛力的公司。但如果假設這個領域會成長，我們需要某些只有加密原生機構才能提供的服務。
Q 8 ：現階段，你篩選資產的標準是什麼？
Arthur Hayes：首先，我要找的是那些用戶真金白銀付費使用的協議或業務——不是靠代幣激勵，而是用戶自掏穩定幣或其他加密貨幣來購買服務。最典型的例子就是交易所，例如Hyperliquid 就是典範， 18 個月內從零做到佔永續合約市場10-20% 份額。他們建立了極其高效的訂單簿系統，用戶支付的手續費直接用於代幣回購，而這種簡單直接的商業模式才說得通。
第二點關鍵在於代幣持有者如何獲益。現在很多賺得盆滿缽滿的項目（例如某些頂級DEX），代幣持有者卻分不到一杯羹。以Uniswap 為例—— 協議賺得再多，持有UNI 也沒用，這就是為什麼我根本不關注它的價格。如果專案方靠發幣融資起家，協議成功後卻不讓社區共享收益，那簡直是在耍流氓。
我投資代幣的核心標準很明確：第一要有真實付費用戶，第二要建立明確的利潤分配機制── 無論是透過回購、分紅或其他形式。這樣我才能計算預期APY，進行現金流量折現分析，判斷目前估值是否合理。過去一個半月我一直在耐心佈局這類項目，因為市場非理性拋售創造了絕佳買點—— 僅僅因為不是比特幣就被過度拋售，反而讓那些現金流強勁的協議出現了黃金坑。
