原文作者： @BlazingKevin_ ，the Researcher at Movemaker
比特幣結構性慢牛的起點已經形成
我認為我們正處於比特幣長週期甚至是十年跨度的慢牛週期的起點。從現象來看，促使這一趨勢形成的關鍵轉折點，是 2023 年底比特幣 ETF 的通過。從那一刻起，比特幣的市場屬性開始發生質變， 從完全的風險資產一步一步向避險資產轉型. 當下是比特幣成為避險資產的早期階段, 但是同時又是美國進入的降息週期,因此比特幣處於一個良好的成長空間中。比特幣在資產配置中的角色從“投機物件”走向“資產配置工具”，激發更長週期的需求增量。
這項資產屬性的演化，恰好發生在一個貨幣政策即將由緊轉鬆的轉折點上。聯準會的降息週期並非抽象的宏觀背景，而是對比特幣產生實質影響的資金價格訊號。
在這種機制下，比特幣會呈現出一種新的運行特徵：每當情緒過熱後市場出現回調跡象，在價格即將進入熊市邊緣時，都會有一波「流動性」入場，將下行趨勢中斷。我們常說市場中“流動性充足但不願下注”，這種說法並不完全成立。其他山寨加密資產由於估值水分蒸發、技術尚未落地，找不到 PMF,暫時缺乏中期配置邏輯；比特幣在此時成為「唯一可以下注的確定性資產」。因此，只要寬鬆預期尚存，ETF 仍在持續吸收資金，那麼比特幣在整個降息週期內就極難形成傳統意義上的熊市，最多經歷階段性的回調，或因突發的宏觀事件（如關稅衝擊、地緣避險）進行局部泡沫出清。
這意味著，比特幣將以「類避險資產」的身份橫跨整個降息週期，其價格錨定邏輯也將隨之變化——由「風險偏好驅動」逐步過渡為「宏觀確定性支撐」。而一旦這個降息週期結束，隨著時間的推移、ETF 成熟、機構配置權重增加，比特幣也將完成從風險資產向避險資產的初步轉型。接下來，當下一個升息週期開啟，比特幣很可能會第一次真正作為「升息下的避風港」被市場所信賴。這不僅會提升其在傳統市場中的配置地位，更有可能使其在與黃金、債券等傳統避險資產的競爭中獲得部分資金虹吸效應，從而開啟一個跨越十年的結構性慢牛週期。
展望多年甚至 10 年後的比特幣發展太過遙遠, 不如先看當前美國在真正轉向一致性寬鬆前, 我們可能面臨的導致比特幣大幅下跌的導火索. 從今年上半年來說, 關稅無疑是最擾動市場情緒的事件, 但實際上, 如果我們將關稅看作比特幣的良性調整工具或許能從不同地位的角度審視美國未來可能會從美國未來產生可能產生的影響」的風險地位以不同的視角來審視美國未來的距離美國未來。並積極擁抱 Crypto 金融發展,在鏈上放大美元的乘數效應.
將關稅看作比特幣的良性調整工具,而非黑天鵝導火線
在過去幾個月的關稅進程中, 能看到特朗普首要考慮的政策方向是製造業回流以及改善財政, 並且在這個過程中打擊主要對手國. 在改善政府財政狀況的目標下, 特朗普可以犧牲物價的穩定或者經濟的增長. 並且在這個過程中打擊主要對手國. 在改善政府財政狀況的目標下, 特朗普可以犧牲物價的穩定或者經濟的增長. 因此讓美國政府的財政狀況在疫情期間加速的關稅2% , 即使調高關稅, 其帶來的收入和巨大的利息支出相比也是微不足道, 那麼特朗普為什麼還在關稅上反复做文章呢?
關稅的目的是確定盟友態度以及換取安全保護
根據白宮經濟顧問委員會主席米蘭在其文章《重組全球貿易體系的用戶指南》中系統闡述的關稅作用, 可以明白關稅是一種“幹預市場的異常工具”，在危機或對抗中特殊使用。美國關稅政策的戰略邏輯越來越接近“財政武器化”的路線，即通過徵收關稅不僅在財政上“自我造血”，更重要的是在全球範圍內“外部收租”。米蘭指出，美國在新冷戰背景下不再追求全球自由貿易，而是試圖將全球貿易系統重構為以美國為核心的“友岸貿易網絡”，即迫使關鍵產業鏈向盟友國家或美國本土轉移，並通過關稅、補貼、技術轉移限制等手段維護這種網絡的排他性與忠誠度。在這個框架中，高關稅並不意味著美國退出全球化，恰恰相反，它是一種試圖重新掌控全球化方向與規則的霸權工具。川普提出對所有中國進口商品徵收高額的關稅，其本質不是全面脫鉤，而是迫使全球製造商“站隊”，將產能從中國轉向越南、墨西哥、印度，乃至美國本土。而一旦全球製造體係被迫圍繞美國重組，美國便可在中長期透過「地緣關稅租金」實現對外國產能的持續財政汲取。就像美元結算體系令美國能對全球金融體系徵稅一樣，關稅體係也正成為新的財政武器，用來綁定並剝削外圍國家的製造能力。
關稅的副作用讓川普投下鼠忌器
關稅是一把雙刃劍, 在限制進口從而促進製造業回流、增加政府的稅收收入以及限制對手國的好處下, 還附帶隨時可能爆發的副作用. 首先是輸入性通脹問題。高關稅在短期內可能推高進口品價格，刺激通膨壓力，對聯準會的貨幣政策獨立性構成挑戰。其次是對手國的猛烈反制，以及盟友國家可能對美國的單邊關稅政策提出抗議甚至報復。
當關稅威脅到資本市場、威脅到美國政府的利息成本時, 川普會非常緊張, 並立即釋放關稅的利好消息挽救市場情緒. 因此特朗普的關稅政策的破壞力是有限的, 但是每當關稅的突發消息出來時, 股市以及比特幣的價格就會回調. 因此將關稅本身看作比特幣的良性調整工具是合適的觀點, 關稅本身因為川普不會讓事件產生的負面影響增加利息成本.
美元地位不可避免的下降導緻美元穩定幣被賦予更多使命
對川普來說, 為了達成製造業回流的目的, 適當的犧牲美元在國際貨幣儲備中的地位是可以接受的. 因為當前美國面臨的製造業空心化的一部分原因就來自於美元的強勢. 當美元持續強勢時, 世界對美元的需求持續上升, 而這也導致了持續的金融順差, 也最終導致了持續的貿易業但在這個過程中會加速美元地位的下降.
可以說在全球金融格局快速演變的背景下，傳統美元控制力的相對弱化已成為無法忽視的事實。這種變化並非源自於單一事件或政策失誤，而是多個結構性因素長期疊加演化的結果。雖然從表象來看，美元在國際金融和貿易中的主導地位依舊穩固，但若從底層金融基礎設施、資本擴張路徑、以及貨幣政策工具的有效性等角度深入審視，會發現其全球影響力正遭遇系統性的挑戰。
首先必須正視的是，全球經濟的多極化趨勢正在重塑美元的相對必要性。在以往的全球化典範中，美國作為科技、制度與資本的輸出中心，自然擁有話語權，進而推動美元成為全球貿易與金融活動的預設錨定貨幣。但隨著其他經濟體的快速發展，尤其是在亞洲和中東地區金融自組織體系的成長，這種以美元為核心的單一結算機制逐漸面臨替代性選擇的競爭。傳統美元的全球流動性優勢和結算壟斷地位開始受到侵蝕。美元控制力的下降並不等於地位崩塌，但其「唯一性」和「必要性」正在削弱。
第二個重要維度來自於美國在近年的財政與貨幣操作上所展現的信用透支趨勢。過去的信用擴張與美元濫發雖非首次發生，但在數位時代全球市場同步性更高的情況下，其副作用被顯著放大。尤其是在傳統金融秩序尚未完全適應數位經濟和 AI 主導的新成長模式的同時，美國金融治理工具的慣性顯露無遺。
美元不再是唯一能提供全球性清算與價值儲存的資產載體，其角色正被多樣化的協議性資產逐漸稀釋。 rypto 體系的快速演化也在倒逼主權貨幣體係作出策略性妥協。這種被動因應與主動調適之間的搖擺，進一步暴露出傳統美元治理體系的限制。而 GENIUS 法案的通過，某種程度上可視為美國聯邦體系對此新時代金融邏輯的策略性因應與制度性讓渡。
總結來說，傳統美元控制力的相對衰退，並不是劇烈的崩塌，而更像是一種制度性和結構性的漸進式消解。這種消解既來自全球金融權力的多極化，也來自美國本身金融治理模式的滯後，更源自於 Crypto 體系對新型金融工具、結算路徑與貨幣共識的重建能力。在這樣一個轉型期，傳統美元所依賴的信用邏輯和治理機制需要深度重塑，而 GENIUS 法案便是這一重塑嘗試的前奏，它所釋放的信號不是簡單的監管收緊或擴張，而是一場貨幣治理思維範式的根本轉變。
GENIUS 法案是一種「以退為進」的策略妥協
GENIUS 法案所體現的，並非是一次常規意義上的監管動作，而更像是一次戰略性「以退為進」的主動妥協。這種妥協的本質，在於美國對 Crypto 所引發的貨幣治理範式劇變已有清醒認知，並開始嘗試透過制度設計，實現對未來金融基礎設施的一種「借力打力」。美元資產在 Crypto 體系中的廣泛分佈，使得美國無法再透過一紙監管封鎖其發展，反而需要透過制度性「包容性監管」確保美元資產不會在下一階段的鏈上貨幣競爭中邊緣化。
GENIUS 法案之所以具有戰略意義，恰恰在於它不再以「打壓」作為主要目的，而是透過建構一個可以預期的合規框架，將美元穩定幣的發展重新納入聯邦視野。如果不主動釋放出接受 Crypto 金融邏輯的訊號，就可能被迫接受一個非美元主導的鏈上金融體系。而一旦美元在鏈上世界中失去錨定資產地位，其全球清算能力和金融工具輸出能力也將隨之衰減。因此，這不是出於開放的善意，而是出於貨幣主權的保衛需求。
GENIUS 法案並不能簡單地被歸類為對 Crypto 的接納或包容，它更像是一次主權貨幣在新範式下的“戰術後撤”，目的是為重新整合資源和重新錨定鏈上貨幣權力結構。
Crypto 帶來的並不僅是一個新市場或新資產類別，更是金融控制邏輯和價值賦權方式的根本挑戰。在這個過程中，美國並沒有選擇正面碰撞或強制監管，而是透過 GENIUS 法案做出了取捨——犧牲對加密資產邊緣部分的直接控制，換取對穩定幣美元資產的合法性賦權；讓渡部分鏈上秩序建構權，換取對核心資產錨定權的延續。
影子貨幣的作用透過 Crypto 工具被放大
GENIUS 法案的提出表面上是對穩定幣發行秩序的調整，但其更深層的意義在於：美元貨幣結構正在探索一種新的擴張機制，借助鏈上系統延展原有的影子貨幣邏輯。 DeFi 生態中 Restaking 模型的實踐為這種結構性變化提供了直接的啟示。 Restaking 並非簡單的資產重用，而是一種透過協議層邏輯將基礎抵押物的使用效率最大化的方式，它在不改變原始信用來源的前提下，實現了鏈上資產的信用衍生與復用。類似的想法正在被法幣世界借用，用於建構「鏈上美元」的第二層放大機制。
傳統金融體系中的影子銀行機制，透過表外信用擴張與非傳統中介完成貨幣乘數效應。而鏈上穩定幣體系則具備更強的模組化與自動化特徵，使得貨幣乘數的形成路徑不僅更短，而且更透明。若穩定幣的抵押物為美債，其本質是以國家信用作為一級錨定源，再透過鏈上協議結構進行多輪放大。每一輪放大都可以設計為部分抵押、循環質押或多資產交叉支持，配合足夠的鏈上流動性和場景需求，即可形成一整套新型的、由鏈上邏輯驅動的美元信用擴張系統。
這種結構不僅延續了傳統影子貨幣的分層特徵，也引入了更具操作性的鏈上清算與追蹤機制。尤其在多鏈部署、跨鏈清結算框架逐步成熟之後，鏈上穩定幣的流動路徑將不再局限於中心化交易所或支付平台，而可能深入更多協議層堆疊中。在這樣的結構中，每一次再質押或資產包裝，都可能成為新的信用層節點。 GENIUS 法案並未明確禁止這類操作，意味著監管本身默認了鏈上影子貨幣結構的可持續性，只是在首層發行上加以篩選與審查。
更重要的是，鏈上環境中的貨幣乘數效應具備天然的可組合性。一旦鏈上穩定幣具備廣泛的協議流通基礎，其質押能力將不再受限於傳統金融的資產負債結構，而是透過智慧合約實現更細緻的資產流轉路徑。這也意味著：鏈上美元的信用邊界將由市場行為和協議設計共同決定，而非完全取決於監管許可。這種變化對於法幣系統而言是一次根本性衝擊，不在於某一類穩定幣的規模是否可控，而在於美元信用是否還能以封閉循環的方式管理其最終落點。
GENIUS 法案的背後邏輯，很可能已接受了這種信用邊界不可逆擴展的事實。在明確表內監管框架的同時，美國並未設置對境外發行與再包裝路徑的絕對限制，相反地，透過對合規機構賦予更多靈活度，建立一種「錶外表內並行、鏈上鏈下協同」的多層貨幣結構。如此一來，美國監管機構可以在不干預具體操作路徑的前提下，繼續保有美元在鏈上系統中的信用基礎地位，並透過首層准入機制控制系統性風險。
這也解釋了為何法案中雖強調境外發行者不得進入美國市場，但並未否定其存在意義。實際上，境外發行、鏈上再包裝、協議循環放大的路徑，構成了新一代美元擴張模型的基礎雛形，其對美元影響力的貢獻並不亞於傳統離岸美元系統。從這個角度來看，DeFi 中的 Restaking 機制不僅是 Crypto 內部的流動性效率提升工具，也已成為現實金融結構中可參考的信用槓桿設計藍本。
降息週期持續的市場預期讓後驗指標無法觸發“熊市”
分析了上述宏觀事件的影響以及未來走勢, 下面我回歸比特幣的一些數據指標, 試圖從數據中找出更多佐證, 表現比特幣的潛在韌性. 先說我從數據中得出的結論: 降息週期裡持續的市場預期讓後驗指標無法觸發“熊市”.
在觀察比特幣價格走勢的過程中，各類指標可以依其作用機制與時效性分為兩大類：先驗指標與後驗指標。進一步地，我們可以將市場情緒視為連結這兩類指標的中間變量，它起到觸發供需轉換、加速趨勢反轉的催化作用。
所謂先驗指標，通常具備較慢的變化節奏和較高的趨勢預測能力。這些指標並不意味著價格會立刻反轉，而是在提前提示潛在的結構性機會，因此非常適合用於「左側建倉」——也就是價格尚未明確見底，但從結構上已具備反彈基礎的階段性低點。
相較之下，後驗指標則依賴市場已經走出的價格路徑與交易行為，用於確認趨勢是否真正成立。這類指標的核心價值在於趨勢驗證，它們並非用於預測，而是在市場走出一定趨勢後，作為「順勢操作」的參考依據。
從過往的四年周期到當前新的市場運行軌跡中, 有不少的先驗指標和後驗指標已經失去了判斷意義, 本質是比特幣的主力持有者從巨鯨轉移到了機構, 因此諸如礦工關機價、普爾倍數、NUPL 等等上一周期被用來判斷底部和頂部的指標開始失效.
在比特幣買入新周期的運行軌跡中時, 我們需要將牛熊更迭的概念從腦海中移除, 取而代之, 以市場情緒的高點以及低點作為比特幣階段性狀態的判斷依據.
市場情緒由比特幣的買入者來體現, 市場情緒是介於結構因素與價格行為之間的微觀動力，是決定投資者是否願意下注、是否願意集體推進價格趨勢的直接原因。供需再極端，若情緒未激活，價格可能仍橫盤；而情緒若迅速升溫，即便結構支持有限，也可能出現劇烈反彈或急跌。因此，市場情緒成為連結先驗與後驗、結構邏輯與交易行為之間不可或缺的橋樑變數。而情緒的反轉或極值可以透過觀察長期持有者（LTH）與短期持有者（STH）之間的關係來分析.
長期持有者與短期持有者的損益比
LTH 與 STH 的損益狀態轉換往往預示著重要的市場轉折點。透過觀察長期持有者盈虧比率（LTH-RPC）的變化來捕捉市場底部訊號。當該指標顯示長期持有者開始出現普遍虧損時，往往意味著市場正在接近階段性低點。
指標原理是：
當長期持有者的獲利比例顯著下降並出現虧損時，意味著可兌現的利潤空間被大幅壓縮
虧損狀態的持續會抑制拋售意願，隨著可賣出籌碼的減少，市場拋壓將逐漸減弱
當賣盤動能衰竭到一定程度時，市場自然形成價格底部
歷史數據支援：
在 2018 年和 2022 年的熊市底部，長期持有者的虧損籌碼佔比均達 28% -30% 區間
2020 年 3 月的極端行情中，該指標同樣攀升至 29% 附近
在多頭期中，當這一比例達到 4% -7% 時，通常對應著調整行情的低點區域
比特幣在 75,000 時的市場特徵顯示：
長期持有者的虧損佔比已從近乎零上升至 2.8% ，接近 2024 年 7 月水平時,比特幣價格獲得支撐
在牛市週期中, 長期持有者的虧損佔比由零開始上升預示著底部接近, 是一種先驗指標. 而當虧損超過 10% 時, 則稱為熊市確認的後驗指標. 緊接著當虧損達到 30% 左右時, 又是熊市底部的先驗指標.
當絕大多數長期持有者處於獲利狀態時，每次價格反彈都會引發獲利了結，形成持續的下行壓力。無論是熊市底部還是牛市回調，當長期持有者普遍轉為虧損狀態後，往往意味著市場即將觸底。因為此時拋售動能已充分釋放，難以為繼的賣壓將促使價格企穩回升。
在第一次關稅衝擊以及衰退黑天鵝的負面情緒影響下, 比特幣在長期持有者的虧損佔比未觸及以往牛市回調比例就開始下降, 表明當前週期中, 比特幣在極端行情衝擊下的回調幅度都是有限的.
STH-RPC 是一種市場情緒訊號的先驗指標, 是右側進場訊號，由負轉正時,證明當前需求遠強於供給;由正轉負時, 提示局部高位.
指標原理：
當市場中新增的短期參與者逐漸從虧損狀態轉向盈利，通常意味著整體信心正在恢復, 當價格下跌導致短期參與者出現虧損時,意味著情緒可能加速悲觀。這類變化常伴隨著市場趨勢的反轉，是市場情緒的關鍵轉折點訊號。
指標觸發臨界點：
一旦短期持有者的平均花費成本超過其持倉成本，就表示這批資金正在實現盈虧反轉。他們的獲利情緒會帶來更強的買入動能，推動價格不斷上穿前期的交易區間，直到上漲勢能被長期投資者的賣壓所中和。因此，當「短期持有成本線」上穿著「花費成本線」時，往往表示市場轉暖，趨勢反轉的訊號已經出現在圖表右側。
在今年上半年的比特幣走勢中, 當 STH-RPC 轉為負值, 市場情緒加速悲觀, 再導致 LTH-RPC 的虧損率上升至 4% 以下就是市場情緒觸底的標誌. 而 LTH-RPC 虧損超過 10% 的熊市信號, 在 GENIUS 而 LTH-RPC 虧損超過 10% 的熊市信號, 在 GENIUS 預期中被接近和衰退、預期輕強度」
比特幣的長週期慢牛結構並非線性，也不會天天上漲，而是由數次政策切換、地緣衝突、技術變革和市場情緒所構成的波段路徑。但只要比特幣的「資產屬性演化」路徑持續清晰，它就具備成為這一輪全球資本重估浪潮中最確定的參與標的。
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