你最近用過哪些鏈上衍生性商品協議？
這也差不多就是DeFi 衍生品賽道的尷尬註腳，實事求是地說，如果沒有由巨鯨James Wynn 作為“最佳鏈上代言人”的Hyperliquid，過去兩年早已不再具備“聖杯”般地位的dYdX 與GMX，其快速衰敗近乎終結了鏈上衍生品敘事。
究其原因，不外乎它們長期困於“CEX 模仿者”身份：複製了中心化平台的合約邏輯和槓桿機制，卻承載了更高的風險敞口與更低的用戶體驗，在爆倉機制、撮合效率、交易深度等關鍵維度與CEX 仍存明顯差距，直到Hyperliquid 的出現，市場依托鍊上重構的可能性為特色
在剛過去的5 月， Hyperliquid 永續合約交易量觸及2,482.95 億美元，創歷史單月最高，相當於Coinbase 同期現貨交易量觸及2,482.95 億美元，創歷史單月最高，相當於Coinbase 同期現貨交易量的42% ，協議收入也達到7,045 萬美元，同步刷新記錄。
不過，從更長遠視角來看，Hyperliquid 結構依然沿用的是典型合約交易模型，只是在從優化「已有解」轉向探索「原生解」的路上邁出了第一步，本文也想從鏈上衍生品的困局與Hyperliquid 的發展脈絡切入更深層的問題：
鏈上衍生性商品的下一步，是繼續優化中心化的邏輯模板，還是基於鏈的開放性與長尾資產特性，邁向更具差異化的產品創新路徑？
去中心化衍生性商品的「新船票」
從數據維度來看，無論市場行情如何變幻，加密貨幣衍生品始終是一塊體量持續膨脹的超級大蛋糕——只不過切分蛋糕的刀叉，至今仍牢牢握在CEX 手中。
自2020 年起，CEX 就以合約期貨為切入口，逐步重建了原先以現貨交易為主導的市場格局，結合Coinglass 最新數據會發現，過去24 小時，前五大CEX 合約期貨24 小時交易量均已達到百億美元級別，頭部的幣安更是突破600 億美元。
若將視野拉寬，更能直觀感知到衍生品交易的滲透力度，譬如TokenInsight 統計數據顯示，目前幣安衍生品的單日交易量佔現貨+衍生品日總交易量（5000 億美元）的78.16% ，且這一比例仍在持續攀升，簡言之，當下CEX 衍生品的交易量幾乎相當於一天的交易量。
然而在鏈上，儘管DEX 現貨交易量穩居數十億美元量級，但去中心化衍生品卻始終未能撕開市場缺口： dYdX 日均交易量約1900 萬美元，曾經風頭無兩的GMX，其持倉量與24 小時交易量更雙雙跌破1000 萬美元，差不多被市場遺忘。
唯一令人意外的，就是近期被視為「漸進式去中心化的勝利」的Hyperliquid——以鏈上衍生品協議“新王”的姿態打破僵局，衍生品日交易量一度突破180 億美元，佔據了鏈上永續合約市場60% 以上的市場份額。
其收入規模更是超多數二線CEX，連續三個月保持50% + 環比增速，如果仔細觀察Hyperliquid 的崛起路徑，我們就會發現它跑出來的關鍵恰恰在於其通過垂直集成架構重構了價值邏輯：
將訂單簿引擎與智慧合約平台深度整合，使鏈上衍生性商品首次在交易速度、成本維度與CEX 正面抗衡，在成本、可審計性、可組合性等維度建立結構性優勢（個人覺得有點類似於比亞迪在新能源市場所具備的結構性優勢）。
這也證明，鏈上衍生品並非缺乏需求，而是缺乏真正適配DeFi 特性的產品形態，說白了，傳統永續合約依賴保證金機制，高槓桿導致頻繁爆倉，用戶風險難以控制，此前的鏈上衍生品卻遲遲未能創造出CEX 無法替代的價值。
一旦用戶發現，在dYdX/GMX 上交易需承擔同樣的爆倉風險，卻無法獲得幣安級別的流動性深度與交易體驗時，遷移意願自然歸零。
正因如此，去中心化衍生品在上一輪敘事中不可避免地從「聖杯」中祛魅，其衰落本質上是去中心化框架與金融產品需求的深層矛盾——空有去中心化敘事，卻拿不出一張讓用戶“非用不可”的產品船票，這也是Hyperliquid 能夠彎道超車的核心因素。
所以表面上看，CEX 的碾壓性優勢源自於其用戶基數與流動性深度，但更深層的矛盾卻在於鏈上衍生品始終未能破解一個核心命題：如何在去中心化框架下，平衡風險、效率與用戶體驗？尤其是當產業步入衍生性商品創新深水區，如何最大程度降低新用戶入場門檻並最大化釋放資產效率？
其實幣安前不久推出的「事件合約」反而提供了一個可供參考的新思路──本質是選擇權產品的變體，印證了市場對簡單易用、「非線性收益」的大眾化剛需。
從我個人的角度判斷也是如此，若想跳出永續合約的競爭紅海，對大眾用戶來說，選擇權或許是更貼合鏈上特性的解藥——其「非線性收益」特性（買方損失有限、潛在收益無限）天然契合加密貨幣的高波動性，而「權利金小額交易」機制又能顯著的簡單需求。
從合約到選擇權，鏈上衍生性商品的應許之地？
客觀來講，在鏈上衍生品領域，「非線性收益」特性的選擇權其實是最適合的產品形態：不僅天然規避了爆倉風險，更透過「時間價值槓桿」實現了比期貨合約更優的風險收益比。
然而由於期權存在行權日、行權價等等複雜的組成部分，所以對散戶來說並沒有永續合約直觀，尤其是傳統期權複雜的行權規則（如到期日、價差組合）與散戶追求簡單、即時交易的訴求始終存在結構性矛盾，且這種錯配在鏈上場景中尤為明顯。
因此對去中心化選擇權產品來說，問題在於如何搭建一套能平衡好「Crypto 資金效率」與「產品友善性」的鏈上選擇權系統，這裡頗值得一敘Fufuture 提出的「幣本位永續選擇權」機制──試圖透過「去複雜化」與「資產效率革命」重塑鏈上衍生性商品的底層邏輯。
如果拆解「幣本位永續選擇權」的架構，其實關鍵點也正在其字面意義：「幣本位」和「永續選擇權」。
幣本位才能最大化「長尾資產」的資金效率
其中「幣本位」的核心起點，就在於最大化用戶鏈上Crypto 資產的資金效率，畢竟在meme 幣浪潮與多鏈生態爆發的背景下，大多數用戶的鏈上資產都呈現出高度碎片化特徵，例如分散於不同鏈上和長尾代幣資產中。
而現有協議卻恰恰多強制要求以穩定幣結算，這就迫使持有BTC、ETH 甚至meme 幣等長尾資產的用戶要么無法直接參與交易，要么被動承受兌換損耗（目前主流CEX 也是以USDT/USDC 作為結算幣種，且都有最小交易限額），本質上與DeFi“資產主權自由”的理念而擁有主權而有限度。
以目前在探索類似產品的去中心化幣本位期權協議Fufuture 為例，就是允許用戶直接以任意鏈上代幣作為保證金，參與BTC/ETH 指數期權交易，從而旨在省去兌換步驟，激活沉睡資產的衍生品價值——例如持有meme 幣的用戶無需變現即可對沖市場波動風險，甚至通過高槓桿放大收益。
從數據來看，截至2025 年5 月，Fufuture 所支持的保證金交易中，Shiba Inu（SHIB）、PEPE 等meme 幣保證金倉位合計佔全平台活躍倉位比例居高不下，證明用戶確實存在利用非穩定幣資產參與期權對沖與投資機器的強烈需求，也從側面驗證了「硬幣本位不保證」的市場確實是一塊小硬幣。
「末日選擇權」永續化的極致槓桿思路
另一個維度，近幾年大家對末日選擇權這種高賠率的短線交易越來越偏愛—— 2016 年以來，小型交易用戶開始成群結隊地湧入期權，其中0 DTE 期權交易佔SPX 期權總成交量的比例從5% 上升至43% 。
來源：moomoo.com
而末日選擇權的「永續化」，其實給用戶提供了持續押注高賠率「末日選擇權」的機會。
畢竟傳統選擇權的「行使日」設定與多數用戶的短線交易習慣嚴重錯配，而「末日選擇權」的頻繁開倉又難免讓人吃不消，仍以Fufuture 在選擇權產品中引入永續機制的設計邏輯為例——取消固定到期日，轉而透過動態資金調節持倉成本。
這意味著用戶可無限期持有看跌/看漲的選擇權部位，僅需每日支付約極少的資金費用（遠低於CEX 永續合約的融資利率），相當於用戶可無限延續持倉週期，將「末日選擇權」的高賠率特性轉化為可持續策略，同時避免因時間衰減（Theta）導致的被動虧損。
舉個例子或許會更直觀地感受到此處，當用戶以USDT 或其他長尾資產作為保證金開立24 小時的BTC 看跌期權後，若BTC 價格持續下跌，其倉位可長期持有以捕獲更大收益；若判斷失誤，最大損失僅限初始保證金，無需擔憂爆倉風險——同時24 小時時，可自由選擇是否繼續展期。
這種「有限虧損+無限收益+時間自由」的組合，實質上將選擇權轉化為「低風險版永續合約」，大幅降低散戶參與門檻。
總的來看，「幣本位永續選擇權」範式遷移的深層價值在於，當用戶發現錢包中的任何一種長尾代幣，甚至於meme 幣都可直接轉化為風險對沖工具，且當時間維度不再成為收益的天敵，鏈上衍生品才有望真正突破小眾市場，構建起與CEX 分庭抗禮的生態位。
從這個角度來看，「幣本位永續選擇權」所展現的「新船票」潛力，或許正是鏈上與CEX 的博弈天平或真正開始傾斜的重要砝碼之一。
鏈上選擇權會跑出值得關注的新解麼？
不過，選擇權尤其是鏈上選擇權的大規模普及滲透，仍處於極早期階段。
肉眼可見地， 2023 年下半年以來，鏈上衍生品新秀選手都在探索全新的業務方向：無論是Hyperliquid 的鏈上原生槓桿，還是Fufuture 這樣的“幣本位永續期權”，去中心化衍生品交易產品確實在醞釀一些巨變的種子變量。
對這些新生代協議來說，除了在交易速度、成本維度實現與CEX 的正面抗衡，以及釋放包括meme 在內的Crypto 鏈上長尾資產的資金效率，更關鍵地還在於，基於鏈上架構，能夠最大化地讓社區、交易用戶與協議的利益徹底架構
流動性提供者透過雙池機制獲得風險分層收益（私人池高回報+公共池低風險）；
交易者以任意資產參與高槓桿策略，且損失上限明確；
協議本身透過治理代幣捕獲生態價值成長；
這本質上是對傳統CEX「平台-用戶」剝削關係的徹底顛覆，當用戶錢包裡持有的長尾代幣不用依賴CEX 即可直接成為交易工具，當交易手續費和生態價值透過DAO 分配給生態貢獻者，鏈上衍生品終於顯現出DeFi 應有的模樣——不僅是網絡交易場所，更是價值再分配。
這其實也是多年來市場一直都在期盼的鏈上衍生品的“DeepSeek 時刻”——讓去中心化衍生品突破交易體驗的製約，給DeFi 逐步引入鏈上原生槓桿與最大化資金效率，不再仰賴CEX 作為必需環節，從而有望為市場帶來更大體量的跨越，催生更多的無邊界，DeFi 迎接新盛夏的“DeFi”。
歷史經驗告訴我們，每一輪敘事的爆發，都需要「正確敘事+正確時間」的共振，誰能在適當的時機，解決使用者最痛苦的資產效率問題，誰就能掌握鏈上衍生品的權杖。
寫在最後
我個人始終認為，去中心化衍生性商品協議是毫無疑問的「鏈上聖杯」，並非一場敘事偽命題。
而從多個維度來看，去中心化衍生品仍然有潛力成為DeFi 生態中最具擴展性與收入潛力的賽道之一，只是，它必須真正走出「中心化平替」的陰影，借助鏈上原生結構和資金效率革命，完成產品形態的自我革新。
只不過問題的關鍵在於，對於鏈上使用者而言，去中心化衍生性商品的價值不僅在於提供新的交易工具，更在於能否打通一條「資產無摩擦流動—衍生性商品對沖—收益複合成長」的路徑。
從這個角度來看，當Meme 幣持有者可直接用代幣參與Crypto 長尾資產交易，當多鏈資產無需跨鏈即可成為保證金，鏈上衍生品的形態才算是在被重新定義，這也是Hyperliquid、Fufuture 等新生代玩家們的躍遷思路。
或許，去中心化衍生性商品的終局不在於複製CEX，而在於用鏈的原生優勢（開放、可組合、無許可）創造新需求，而市場或許已邁出了關鍵一步。
