บทความนี้มาจาก: stablewatch
รวบรวมโดย Odaily Planet Daily ( @OdailyChina ); แปลโดย Azuma ( @azuma_eth )
หมายเหตุบรรณาธิการ: ตลาด DeFi ไม่ได้สงบสุขในช่วงนี้ ประการแรก โปรเจกต์ยอดนิยมอย่าง USDf ต้องแยกตัวออกไปชั่วคราวเนื่องจากข้อสงสัยเกี่ยวกับสินทรัพย์สำรองและแหล่งที่มาของรายได้ ต่อมา GMX ซึ่งเป็นตลาดแลกเปลี่ยนสัญญาซื้อขายเดิมก็สูญเสียเงินไปกว่า 40 ล้านดอลลาร์สหรัฐจากการโจมตีของแฮ็กเกอร์ (ดูรายละเอียดเพิ่มเติมในหัวข้อ เงิน กว่า 40 ล้านดอลลาร์สหรัฐถูกขโมย GMX ถูกดักโจมตีอย่างถูก ต้อง) ในช่วงเวลาหนึ่ง ตลาดอยู่ในภาวะตื่นตระหนก เมื่อเผชิญกับผลตอบแทนที่ดี ความปลอดภัยของเงินต้นดูเหมือนจะมีความสำคัญมากกว่า
หลังจากเหตุการณ์เมื่อคืนที่ผ่านมา Sta blewatch ได้เผยแพร่บทความที่มีชื่อว่า มีผลตอบแทนที่ปราศจากความเสี่ยงในโลก DeFi หรือไม่ สำหรับผู้ใช้ทุกคนที่ต้องการมีส่วนร่วมใน DeFi ต่อไป จำเป็นต้องทบทวนสถานการณ์ความเสี่ยงที่เป็นพื้นฐานของตลาดที่เราอยู่ในปัจจุบัน
ต่อไปนี้เป็นเนื้อหาต้นฉบับของ stablewatch แปลโดย Odaily Planet Daily
อัตราปราศจากความเสี่ยงใน DeFi
ในระบบการเงินแบบดั้งเดิม (TradFi) อัตราผลตอบแทนแบบไร้ความเสี่ยง เป็นเกณฑ์มาตรฐานที่ใช้กันมากที่สุดสำหรับผลตอบแทนจากการลงทุน ซึ่งแสดงถึงอัตราผลตอบแทนที่สามารถทำได้โดยไม่กระทบต่อเงินต้น ยกตัวอย่างเช่น พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ (T-Bills) ได้รับการค้ำประกันโดยเครดิตของรัฐบาลสหรัฐฯ และรัฐบาลสหรัฐฯ สามารถพิมพ์เงินเพื่อชำระหนี้ได้ตามต้องการ (ซึ่งถือเป็นตรรกะอันศักดิ์สิทธิ์ของแนวโน้มขาขึ้นในช่วงแรกของ Bitcoin) แต่ในโลกที่ดุเดือดของ DeFi แนวคิดเรื่อง ไร้ความเสี่ยง กลับเลือนลางลง เราจะหาอัตราผลตอบแทนแบบไร้ความเสี่ยงใน DeFi ได้หรือไม่? มาเจาะลึกโลกอันวุ่นวายนี้กัน
อัตราปลอดความเสี่ยง: รากฐานของการเงินแบบดั้งเดิม
มาทบทวนกันอย่างรวดเร็ว ในระบบการเงินแบบดั้งเดิม อัตราดอกเบี้ยที่ปราศจากความเสี่ยงถือเป็นผลตอบแทนอ้างอิงที่ปลอดภัยอย่างยิ่งสำหรับการลงทุน ยกตัวอย่างเช่น ทำไมพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ถึง “ปราศจากความเสี่ยง”? ก็เพราะรัฐบาลสหรัฐฯ จะค้ำประกันด้วยสินเชื่อ และสามารถพิมพ์เงินเพื่อชำระหนี้ได้แม้อัตราเงินเฟ้อจะพุ่งสูงขึ้น อัตราดอกเบี้ยนี้เป็นพื้นฐานของแบบจำลองทางการเงินเกือบทั้งหมด ไม่ว่าจะเป็นการประเมินมูลค่าหุ้น การกำหนดราคาพันธบัตร และการวิเคราะห์ DCF โดยนักวิเคราะห์ที่อดหลับอดนอน... ล้วนอาศัยอัตราดอกเบี้ยนี้ คุณอาจคิดว่าอัตราดอกเบี้ยในระบบการเงินแบบดั้งเดิมควรจะมีเสถียรภาพและคาดการณ์ได้ แต่ความจริงแล้วไม่ใช่เช่นนั้น เพราะมีสาขาวิชาหนึ่งที่เรียกว่า “นโยบายการเงิน” ที่ควบคุมอัตราดอกเบี้ยเหล่านี้โดยเฉพาะ แต่เรื่องนี้สมควรได้รับการเขียนบทความยาวๆ ไว้พิจารณา
ตอนนี้เรามาดูกันว่ามีแนวคิดคล้ายๆ กันใน DeFi หรือไม่
เหตุใดจึงไม่มีอัตราปลอดความเสี่ยงที่แท้จริงใน DeFi?
ใน DeFi อัตราผลตอบแทนแบบไร้ความเสี่ยงนั้นเป็นเพียงตำนานมากกว่าความเป็นจริง ผู้เชี่ยวชาญท่านหนึ่งเคยพูดติดตลกว่า ใน DeFi เราทุกคนกำลังทดสอบซอฟต์แวร์ทางการเงินใหม่ๆ ที่มีความเสี่ยงสูงมากด้วยเงินจริง ซึ่งนี่เป็นเรื่องจริง ผู้เข้าร่วมในช่วงแรกๆ บางครั้งได้รับผลตอบแทนที่คุ้มค่าจากการเสี่ยง และบางครั้งก็ขาดทุนมาก เสน่ห์และข้อเสียของระบบนิเวศแบบกระจายศูนย์คือไม่มีระบบประกันความปลอดภัยแบบดั้งเดิม ไม่มีธนาคารกลางคอยหนุนหลัง ไม่มีหน่วยงานกำกับดูแล และไม่มี FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation) คอยประกันสินทรัพย์ของคุณ เราออกแบบระบบนิเวศนี้ด้วยจุดประสงค์เดิมที่จะแลกเปลี่ยนหลักประกันกับอิสระในการทดลองและสร้างสรรค์นวัตกรรม แต่ผู้เข้าใหม่ต้องเข้าใจว่าพวกเขากำลังเผชิญกับความเสี่ยงที่ซับซ้อน ความเสี่ยงยังรวมถึง:
Rug pulls : โปรเจ็กต์ที่สัญญาว่าจะให้ผลตอบแทนสูงเกินจริงก็หายไปในชั่วข้ามคืนพร้อมกับเงิน
การโจมตีของแฮ็กเกอร์ : ช่องโหว่ของสัญญาอัจฉริยะสามารถทำให้แม้แต่แพลตฟอร์มที่ปลอดภัยที่สุดก็สูญเสียเงินหลายล้านดอลลาร์ได้ในพริบตา
ภัยคุกคามทางไซเบอร์ : แฮกเกอร์ชาวเกาหลีเหนือกำลังจับตาดูโปรโตคอล DeFi และผู้ใช้เป็นบุฟเฟ่ต์กุ้งมังกรฟรี
นอกจากนี้ยังมีคำขวัญที่ว่า โค้ดคือกฎหมาย ซึ่งเป็นแนวคิดที่สวยงาม — ธุรกรรมนั้นไม่สามารถย้อนกลับได้และไม่สามารถเพิกถอนได้ เราเคยเห็นผู้โจมตีวิ่งหนีไปพร้อมกับเงินหลายล้านดอลลาร์และอ้างว่าพวกเขา ปฏิบัติตามกฎของโปรโตคอล ทำให้การดำเนินคดีทางกฎหมายแบบดั้งเดิมเป็นเรื่องยาก ถึงกระนั้น นักล่าเงินรางวัลและหน่วยงานบังคับใช้กฎหมายก็สามารถติดตามตัวผู้กระทำความผิดบางรายได้ แต่ในบางกรณีเท่านั้น ในตลาด DeFi เส้นแบ่งระหว่างนวัตกรรมและความวุ่นวายยังคงเปราะบาง
แต่สำหรับผู้ที่ต้องการรักษาความอุ่นใจให้ได้มากที่สุดขณะค้นหา “ผลตอบแทนที่ปลอดภัย” ขั้นพื้นฐาน มีทางเลือกใดบ้าง?
ตัวเลือกรายได้ “ไร้ความเสี่ยง” ใน DeFi
DeFi จะไม่ยอมแพ้ง่ายๆ และแม้ว่าอัตราปลอดความเสี่ยงที่สมบูรณ์แบบจะอยู่เหนือการเอื้อมถึง แต่ก็ยังมีผู้ที่มีโอกาสใกล้เคียงอยู่หลายราย
AAVE: แพลตฟอร์มสินเชื่อระดับบลูชิพนี้ให้ผลตอบแทนที่ค่อนข้างน่าเชื่อถือในระดับตัวเลขเดียวผ่านอุปทานและอุปสงค์ของเงินทุน แพลตฟอร์มนี้ผ่านการทดสอบมาหลายปีและมักถูกมองว่าเป็น แหล่งหลบภัยที่ปลอดภัย ใน DeFi
Curve Finance: อาณาจักรการซื้อขาย stablecoin ที่สร้างขึ้นโดยนักคณิตศาสตร์ผู้หลงใหล สร้างรายได้จากค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรม (โดยพื้นฐานแล้วคือการนำเงินไปลงทุน) เสริมด้วยแรงจูงใจจากโทเค็น CRV ในฐานะหนึ่งในไม่กี่กรณีที่ระบบกระจายศูนย์และบริหารจัดการอย่างมีประสิทธิภาพ โทเค็นของ Curve Finance ยังคงรักษามูลค่าไว้ได้ตลอดสี่ปีที่ผ่านมา แน่นอนว่าการมีส่วนร่วมใน DAO Governance ไม่ใช่เกมสำหรับคนใจเสาะ
โทเค็นของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ: แพลตฟอร์มเช่น Ondo และ M นำพันธบัตรสหรัฐฯ มาไว้บนเครือข่าย โดยให้ผลตอบแทนเทียบเท่าพันธบัตร 3-4% (ข้อมูลปี 2025) โดยผสมผสานความปลอดภัยของการเงินแบบดั้งเดิมกับนวัตกรรม DeFi แม้ว่าความเสี่ยงจากสัญญาอัจฉริยะยังคงมีอยู่ก็ตาม
ตัวเลือกเหล่านี้มีความหลากหลายอย่างมาก: กลไกอุปทานและอุปสงค์ของ AAVE, โมเดลรายได้ของ Curve ที่อาศัยปริมาณธุรกรรม และ “ความปลอดภัย” ของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่แปลงเป็นโทเค็น ไม่สามารถหลีกเลี่ยงความเสี่ยงที่อาจเกิดขึ้นจากความล้มเหลวของบล็อกเชนและสิ่งที่ DeFi OG เรียกว่า “แหล่งอาชญากรรม” ได้อย่างสมบูรณ์ ถึงแม้ว่าตัวเลือกเหล่านี้จะไม่ได้ปราศจากความเสี่ยงอย่างแท้จริง แต่ก็เป็นตัวเลือกที่ดีที่สุดในขณะนี้
ใครบ้างที่เข้ามาลงทุนในการออมแบบออนเชน?
ผลตอบแทนแบบ “ไร้ความเสี่ยงหลอกๆ” ประเภทนี้ดึงดูดผู้ใช้ประเภทต่างๆ ที่แตกต่างกัน
นักลงทุนนอกสหรัฐอเมริกา : มองหา ผลตอบแทนแบบอเมริกัน แต่ไม่ต้องการผูกมัดกับธนาคารแบบดั้งเดิม นักลงทุนต่างประเทศรุ่นก่อนตระหนักถึงการจัดสรรสินทรัพย์ข้ามพรมแดนด้วยการซื้ออสังหาริมทรัพย์ในลอนดอน แวนคูเวอร์ หรือนิวยอร์ก และตอนนี้พวกเขากำลังเปลี่ยนเงินทุนของตนให้กลายเป็นโปรโตคอล DeFi
วาฬคริปโต : ในขณะที่การถอนเงินสดจำนวนมากต้องเผชิญกับอุปสรรคที่แท้จริง เช่น ความกังวลด้านความปลอดภัยและความเสี่ยงทางภาษี ผู้คนจำนวนมากได้ค้นพบว่าการทำฟาร์มผลตอบแทนแบบออนเชนไม่เพียงแต่จะทำผลงานได้ดีกว่าบัญชีออมทรัพย์แบบดั้งเดิมเท่านั้น แต่ยังสามารถรักษาการเปิดรับสินทรัพย์คริปโตได้อีกด้วย
ผู้ที่ไม่มีบัญชีธนาคาร : ด้วยความนิยมของกระเป๋าสตางค์บนมือถือ ผู้ใช้ที่มีสกุลเงินท้องถิ่นที่ไม่เสถียรสามารถย้ายเงินออมของตนไปที่บัญชีเครือข่ายได้ในราคาที่ต่ำกว่า ในขณะที่ในประเทศกำลังพัฒนาหลายประเทศ การเปิดบัญชีเงินดอลลาร์ยังคงต้องเผชิญกับค่าธรรมเนียมที่สูงและอุปสรรคด้านระบบราชการ
แนวโน้มนี้กำลังก้าวเข้าสู่วงการเฉพาะกลุ่ม การออมแบบออนเชนที่เข้าถึงได้ง่าย ให้ผลตอบแทนคุ้มค่า และช่วยแก้ไขข้อจำกัดของระบบการเงินแบบดั้งเดิม ดึงดูดทุกคนที่มองหาทางเลือกอื่นนอกเหนือจากระบบธนาคาร ในขณะที่โครงสร้างพื้นฐาน เช่น กระเป๋าเงินมือถือ ยังคงพัฒนาอย่างต่อเนื่อง การเปลี่ยนแปลงนี้อาจเปลี่ยนโฉมภูมิทัศน์ทางการเงิน การเปิดตัวแผน Stablecoin โดยสถาบันต่างๆ เช่น JPMorgan Chase ถือเป็นการตอบสนองต่อความต้องการของตลาด
Stablecoins ที่ให้ดอกเบี้ย: เกมแห่งความเสี่ยงและผลตอบแทน
YBS (Yield-Bearing Stablecoins) ถือเป็นวิวัฒนาการครั้งสำคัญในวงการสกุลเงินดิจิทัล โดยผสานเสถียรภาพของดอลลาร์เข้ากับกลไกผลตอบแทนภายใน ในปี 2568 ผลิตภัณฑ์ YBS บางตัวให้ผลตอบแทนต่อปีที่ 6-12% ซึ่งสูงกว่าผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลแบบดั้งเดิมมาก อย่างไรก็ตาม ผลตอบแทนที่น่าดึงดูดใจเหล่านี้จำเป็นต้องได้รับการประเมินอย่างรอบคอบ
ผลตอบแทนสูงมักมาพร้อมกับเงื่อนไข ผลตอบแทนส่วนใหญ่มาจากการบริหารจัดการอย่างแข็งขัน การรับความเสี่ยง หรือการเป็นคู่สัญญาในการซื้อขายของผู้อื่น ผลตอบแทนเหล่านี้สร้างผลตอบแทนได้มากจริงหรือ? ใช่ แต่ปราศจากความเสี่ยงจริงหรือ? ไม่เลย
สิ่งนี้ทำให้เกิดคำถามพื้นฐานในการจำแนกประเภท: ตราสารเหล่านี้โดยพื้นฐานแล้วเป็น stablecoin หรือกองทุนรวมที่เน้นการลงทุนในสกุลเงินดิจิทัล? เมื่อผลตอบแทนสูงกว่าเกณฑ์มาตรฐานที่ปราศจากความเสี่ยงอย่างมาก เช่น พันธบัตรรัฐบาล นักลงทุนก็ออกจากกลุ่มที่ปราศจากความเสี่ยงอย่างชัดเจน ข้อเสนอคุณค่ายังคงเป็นการแลกเปลี่ยนความเสี่ยง-ผลตอบแทนแบบคลาสสิก นั่นคือ ศักยภาพผลตอบแทนที่สูงขึ้นต้องสอดคล้องกับความเสี่ยงที่สูงขึ้น
การวิเคราะห์กลยุทธ์การเพิ่มผลผลิต
โปรโตคอล DeFi มักใช้กลยุทธ์เพิ่มผลตอบแทนที่หลากหลาย โดยแต่ละกลยุทธ์จะมีลักษณะความเสี่ยงและตรรกะการทำงานที่ไม่เหมือนกัน
การยึดสินทรัพย์ในโลกแห่งความเป็นจริง (RWA-backed) : สินทรัพย์ในโลกแห่งความเป็นจริงที่แปลงเป็นโทเค็น (ตั้งแต่พันธบัตรรัฐบาลไปจนถึงสินทรัพย์ที่ซับซ้อน เช่น สินเชื่อรถยนต์และสินเชื่อผู้บริโภค) ถูกใช้เป็นหลักประกันอ้างอิง โปรโตคอลบางโปรโตคอลยังคงใช้กลยุทธ์แบบอนุรักษ์นิยม ในขณะที่โปรโตคอลอื่นๆ เกี่ยวข้องกับตลาดสินเชื่อที่มีความเสี่ยงสูง โดยแลกเปลี่ยนความเสี่ยงจากการผิดนัดชำระหนี้ที่สูงขึ้นกับผลตอบแทนส่วนเกิน
คริปโต : Stablecoin ถูกสร้างขึ้นผ่านสถานะหนี้ที่มีหลักประกัน (CDP) บนแพลตฟอร์มต่างๆ เช่น Liquity และ Abracadabra Stablecoin ทำงานได้ดีในตลาดปกติ แต่อาจทำให้เกิดการสะสมหนี้เสียและความไม่เสถียรของโปรโตคอลเมื่อมูลค่าหลักประกันลดลงอย่างรวดเร็ว
Stablecoin wrappers (YBS wrappers) : นำ Stablecoin พื้นฐานไปใช้กับแพลตฟอร์มสินเชื่อ เช่น AAVE และ Euler เพื่อรับผลตอบแทนตามเกณฑ์มาตรฐาน จากนั้นจึงนำสถานะไปรวมไว้ในโทเค็นบัตรกำนัล โทเค็นเหล่านี้สามารถนำไปจำนองได้สองครั้ง และซ้อนทับกับแรงจูงใจจากโทเค็นเพื่อสร้างโครงสร้างรายได้แบบหลายชั้น แม้ว่าจะสามารถบรรลุมูลค่าเพิ่มทบต้นได้ แต่ความสัมพันธ์แบบซ้อนระหว่างโปรโตคอลจะขยายความเสี่ยงเชิงระบบให้กว้างขึ้น
ประเภทสถานะแบบเดลต้าเป็นกลาง/สังเคราะห์ : รับส่วนต่างของอัตราเงินทุนผ่านการป้องกันความเสี่ยงแบบ long-short ข้ามแพลตฟอร์ม กำไรขึ้นอยู่กับการสร้างสถานะต้นทุนต่ำและการรักษาสเปรด แต่การขาดทุนจากการดำเนินการและความผันผวนของตลาดอย่างรุนแรงอาจทำให้กลยุทธ์แบบเป็นกลางไม่มีประสิทธิภาพ
ประเภทกลยุทธ์อัลกอริทึม : ระบบอัตโนมัติจะจับโอกาสทางการตลาดและปรับตำแหน่งแบบเรียลไทม์ แม้ว่าจะมีประสิทธิภาพในการดำเนินงาน แต่ก็มีความเสี่ยงที่จะเกิดความล้มเหลวของโครงสร้างพื้นฐานและอัลกอริทึม
กองทุนที่บริหารจัดการอย่างแข็งขัน : ผู้จัดการกองทุนทำการจัดสรรเชิงกลยุทธ์ภายในกรอบ DeFi ซึ่งแท้จริงแล้วเป็นแบบจำลองแบบออนเชนของโมเดลการจัดการสินทรัพย์แบบดั้งเดิม โมเดลนี้ไม่เพียงแต่ก่อให้เกิดคำถามเกี่ยวกับความจำเป็นของระบบสัญญาอัจฉริยะอัตโนมัติเท่านั้น แต่ยังอาจนำไปสู่การตรวจสอบจากหน่วยงานกำกับดูแลในเขตอำนาจศาลที่มีคำจำกัดความของ การกระจายอำนาจ อย่างเคร่งครัดอีกด้วย
ผลิตภัณฑ์แบบแยกส่วน : ความเสี่ยงจะถูกแบ่งออกเป็นหลายระดับชั้น เพื่อให้มีการผสมผสานความเสี่ยงและผลตอบแทนที่แตกต่างกันสำหรับนักลงทุนแต่ละราย นักลงทุนในชั้นที่เรียกว่า ปลอดภัย อาจกลายเป็นผู้ให้บริการประกันความเสี่ยงแบบหาง (tail risk) โดยไม่รู้ตัว และเงินทุนของพวกเขาคือเบาะรองรับความเสียหายรุนแรงของสินทรัพย์อ้างอิง
วิวัฒนาการของกระบวนทัศน์ผลประโยชน์
กลยุทธ์ข้างต้นแสดงให้เห็นถึงโซลูชันหลักสำหรับโปรโตคอล DeFi ในปัจจุบัน เพื่อเพิ่มผลตอบแทนของ stablecoin ลักษณะการตั้งโปรแกรมได้ของการเงินแบบกระจายศูนย์จะยังคงกระตุ้นให้เกิดนวัตกรรมในกลไกการสร้างรายได้ ซึ่งเป็นการประกาศถึงการเกิดขึ้นของกลยุทธ์แบบผสมผสานที่ซับซ้อนยิ่งขึ้นและวิธีการใหม่ๆ ในอนาคต วิวัฒนาการที่เปลี่ยนแปลงอย่างรวดเร็วนี้ไม่เพียงแต่ขยายขอบเขตของวิศวกรรมทางการเงินเท่านั้น แต่ยังกำหนดให้นักลงทุนต้องสร้างกรอบการประเมินความเสี่ยงที่ซับซ้อนยิ่งขึ้น ท่ามกลางเขาวงกตของผลตอบแทนแบบ on-chain ตัวเลข APR ที่เน้นย้ำอาจเป็นเพียงจุดเริ่มต้นของระบบพิกัดความเสี่ยง มากกว่าที่จะเป็นจุดสิ้นสุด
ข้อสรุปหลัก: ลักษณะความเสี่ยงสูงของ DeFi
ข้อมูลเชิงลึกที่สำคัญที่เราได้มามีดังนี้:
ไม่มีอัตราปลอดความเสี่ยงที่แท้จริงใน DeFi
หนี้ของสหรัฐฯ ที่แปลงเป็นโทเค็นนั้นใกล้เคียงกับการปลอดความเสี่ยงมากที่สุด แต่ก็ไม่ได้หมายความว่าจะทำลายไม่ได้
อัตราการกู้ยืมแบบออนเชนใช้กลไกการค้นพบราคาที่เป็นอิสระ
Stablecoin ที่ให้ดอกเบี้ยจะทำการซื้อขายเสถียรภาพเพื่อผลตอบแทน และมีลักษณะคล้ายกองทุนป้องกันความเสี่ยงที่เป็นกลางในตลาดบนเครือข่ายมากกว่าบัญชีออมทรัพย์
กลยุทธ์การคืนทุนมีความเสี่ยงที่แตกต่างกัน ยิ่งผลตอบแทนสูง ความเสี่ยงก็ยิ่งมากขึ้น
ลักษณะความเสี่ยงสูงของ DeFi ถือเป็นข้อบกพร่องร้ายแรงหรือไม่? ไม่จำเป็นเสมอไป เพราะชุมชนคริปโตพยายามเปิดพื้นที่ของตนเองนอกเหนือจากระบบการเงินแบบดั้งเดิมมาโดยตลอด ผลตอบแทนสูงนั้นมีอยู่จริง แต่ก็ต้องแลกมาด้วยราคาเสมอ ดังนั้น ก่อนนำเงินออมของคุณไปลงทุนในผลิตภัณฑ์ใดๆ ที่ให้ดอกเบี้ย โปรดจำไว้ว่า การตรวจสอบข้อมูลบนเครือข่ายอย่างละเอียดและการแบกรับความเสี่ยงด้วยตนเองคือหลักการสำคัญของ DeFi เสมอ
