บทความต้นฉบับโดย Prathik Desai
แปลต้นฉบับ: ลูฟี่, ฟอร์ไซท์ นิวส์
ในปี 2020 Strategy (ซึ่งในขณะนั้นรู้จักกันในชื่อ MicroStrategy) ได้เริ่มแลกเปลี่ยนหนี้และหุ้นเป็น Bitcoin บริษัทซึ่งเดิมทีขายซอฟต์แวร์สำหรับองค์กร ได้เปลี่ยนแปลงตัวเองภายใต้การนำของ Michael Saylor ผู้ร่วมก่อตั้งและประธานบริษัท โดยอัดฉีดเงินทุนของบริษัทเข้าสู่ Bitcoin และกลายเป็นผู้ถือ Bitcoin รายใหญ่ที่สุดในบรรดาบริษัทจดทะเบียน
ห้าปีต่อมา Strategy ยังคงจำหน่ายซอฟต์แวร์อยู่ แต่สัดส่วนการดำเนินงานต่อกำไรขั้นต้นโดยรวมของบริษัทกลับลดลงอย่างต่อเนื่อง ในปี 2024 กำไรขั้นต้นจากการดำเนินงานลดลงเหลือประมาณ 15% จากปี 2023 และในไตรมาสแรกของปี 2025 ตัวเลขดังกล่าวลดลง 10% จากช่วงเดียวกันของปีก่อน ณ ปี 2025 โมเดลของ Strategy ได้รับการคัดลอก ดัดแปลง และทำให้เรียบง่ายขึ้น ปูทางให้หน่วยงานภาครัฐกว่าร้อยแห่งสามารถถือครอง Bitcoin ได้
รูปแบบนี้เรียบง่าย: ออกตราสารหนี้ต้นทุนต่ำโดยมีบริษัทเป็นหลักประกัน ซื้อ Bitcoin รอให้ราคาเพิ่มขึ้น แล้วจึงออกตราสารหนี้เพิ่มเพื่อซื้อ Bitcoin มากขึ้น ซึ่งก่อให้เกิดวัฏจักรที่เสริมสร้างตัวเอง เปลี่ยนพันธบัตรรัฐบาลของบริษัทให้กลายเป็นกองทุนคริปโทเคอร์เรนซีแบบมีเลเวอเรจ หนี้ที่ครบกำหนดชำระคืนโดยการออกหุ้นใหม่ ซึ่งจะลดสัดส่วนการถือหุ้นของผู้ถือหุ้นเดิม อย่างไรก็ตาม การเพิ่มมูลค่าของ Bitcoin กลับผลักดันให้ราคาหุ้นสูงขึ้น ซึ่งช่วยชดเชยผลกระทบจากการลดสัดส่วนการถือหุ้น
บริษัทส่วนใหญ่ที่เดินตามรอย Strategy ต่างก็มีธุรกิจที่มีอยู่แล้วซึ่งพวกเขาหวังว่าจะสร้างรายได้ให้กับงบดุลจากสินทรัพย์ที่มีมูลค่าเพิ่ม เช่น Bitcoin
กลยุทธ์เคยเป็นแพลตฟอร์มการวิเคราะห์องค์กรและปัญญาทางธุรกิจโดยเฉพาะ Semler Scientific ซึ่งเป็นผู้ถือ Bitcoin ที่ซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์รายใหญ่เป็นอันดับ 15 เคยเป็นบริษัทเทคโนโลยีด้านสุขภาพโดยเฉพาะ GameStop ซึ่งเพิ่งเข้าร่วม Bitcoin Reserve Club และได้รับความสนใจ ก่อนหน้านี้เป็นผู้ค้าปลีกเกมและอุปกรณ์อิเล็กทรอนิกส์ที่มีชื่อเสียงซึ่งเพิ่งเข้ามาเกี่ยวข้องกับการก่อสร้างคลังของ Bitcoin เมื่อไม่นานมานี้
ปัจจุบัน บริษัทใหม่ๆ จำนวนมากต่างต้องการรับผลประโยชน์จาก Bitcoin แต่ไม่ต้องการแบกรับภาระในการก่อตั้งธุรกิจแบบมีตัวตน พวกเขาไม่มีลูกค้า ไม่มีรูปแบบการทำกำไร และไม่มีแผนการดำเนินงาน พวกเขาเพียงแค่ต้องการงบดุลที่เต็มไปด้วย Bitcoin และการเข้าถึงตลาดสาธารณะอย่างรวดเร็วผ่านช่องทางทางการเงิน ดังนั้น บริษัทการเข้าซื้อกิจการเพื่อวัตถุประสงค์พิเศษ (SPAC หรือที่เรียกว่า backdoor listing) จึงถือกำเนิดขึ้น
SPAC สินทรัพย์บิตคอยน์เหล่านี้ เช่น ReserveOne, ProCap (ได้รับการสนับสนุนโดย Anthony Pompliano) และ Twenty One Capital (ได้รับการสนับสนุนโดย Tether, Cantor Fitzgerald และ SoftBank) กำลังนำเสนอ wrapper ที่เรียบง่าย แนวคิดของพวกเขาชัดเจน: ระดมทุนหลายร้อยล้านดอลลาร์ ซื้อบิตคอยน์จำนวนมาก และให้สัญลักษณ์ราคาแก่นักลงทุนในตลาดสาธารณะเพื่อติดตามทั้งหมด แค่นั้นเอง นั่นคือทั้งหมด นี่คือธุรกิจทั้งหมด
แนวทางของผู้เข้าร่วมใหม่เหล่านี้ตรงกันข้ามกับกลยุทธ์โดยสิ้นเชิง นั่นคือ สะสม Bitcoin ก่อน แล้วค่อยพิจารณาส่วนธุรกิจ โมเดลนี้เหมือนกองทุนป้องกันความเสี่ยงมากกว่าบริษัท
แต่บริษัทหลายแห่งยังคงรอคิวเลือกเส้นทาง SPAC อยู่ เหตุใดจึงเป็นเช่นนั้น?
SPAC คือบริษัทเชลล์ (Shell Company) ที่ได้รับเงินทุนสนับสนุนล่วงหน้า ซึ่งระดมทุนจากนักลงทุน (ซึ่งโดยปกติจะเป็นกลุ่มนักลงทุนเอกชน) จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ แล้วควบรวมกิจการกับบริษัทเอกชน มักถูกเรียกว่าเป็นทางลัดสู่การเสนอขายหุ้นต่อสาธารณะครั้งแรก (IPO) ในโลกของคริปโทเคอร์เรนซี SPAC เป็นวิธีที่บริษัทที่มี Bitcoin ถือครองจำนวนมากสามารถเสนอขายหุ้นต่อสาธารณะได้อย่างรวดเร็ว ก่อนที่บรรยากาศตลาดหรือกฎระเบียบจะเปลี่ยนแปลงไป และความรวดเร็วคือกุญแจสำคัญ
แม้ว่า ข้อได้เปรียบด้านความเร็ว นี้มักจะเป็นภาพลวงตา SPAC สัญญาว่าจะเสร็จสิ้นการจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ภายใน 4-6 เดือน ในขณะที่การเสนอขายหุ้น IPO ใช้เวลา 12-18 เดือน แต่ในความเป็นจริง การตรวจสอบกฎระเบียบของบริษัทสกุลเงินดิจิทัลนั้นใช้เวลานานกว่า นั้น ยกตัวอย่างเช่น Circle ล้มเหลวในการพยายามเสนอขายหุ้นต่อสาธารณะผ่าน SPAC และประสบความสำเร็จในภายหลังผ่านการเสนอขายหุ้น IPO แบบดั้งเดิม
แต่ SPAC ก็ยังมีข้อได้เปรียบอยู่
พวกเขาเปิดโอกาสให้บริษัทเหล่านี้สามารถอธิบายวิสัยทัศน์อันโดดเด่น เช่น การถือครองบิตคอยน์มูลค่า 1 พันล้านดอลลาร์ภายในสิ้นปี โดยไม่ต้องผ่านกระบวนการตรวจสอบอย่างเข้มงวดเหมือนกระบวนการเสนอขายหุ้นต่อสาธารณะครั้งแรก (IPO) แบบดั้งเดิม พวกเขาสามารถนำการเสนอขายหุ้นแบบเฉพาะเจาะจง (PIPE) หลังการเสนอขายหุ้นต่อสาธารณะครั้งแรก (IPO) จากบริษัทชั้นนำอย่าง Jane Street หรือ Galaxy เข้ามา เจรจาต่อรองมูลค่าล่วงหน้า และรวมเข้ากับบริษัทเชลล์ที่เป็นไปตามข้อกำหนดของสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (ก.ล.ต.) โดยไม่ถูกตราหน้าว่าเป็น กองทุนรวมเพื่อการลงทุน
เส้นทาง SPAC ช่วยให้บริษัทต่างๆ ขายกลยุทธ์ต่างๆ ให้กับผู้ถือผลประโยชน์และนักลงทุนได้ง่ายขึ้น เนื่องจากไม่มีอะไรให้ขายอีกแล้วนอกจาก Bitcoin
จำได้ไหมตอนที่ Meta และ Microsoft เคยพิจารณาเพิ่ม Bitcoin เข้าไปในคลังของพวกเขา? พวกเขาได้รับการต่อต้านอย่างท่วมท้น
สำหรับนักลงทุนสาธารณะ SPAC ดูเหมือนว่าจะเสนอการเปิดรับ Bitcoin แบบบริสุทธิ์โดยที่ไม่ต้องสัมผัสสกุลเงินดิจิทัลโดยตรง เช่นเดียวกับการซื้อ ETF ทองคำ
อย่างไรก็ตาม SPAC ยังเผชิญกับปัญหาการยอมรับในหมู่นักลงทุนรายย่อย ซึ่งต้องการเปิดรับบิตคอยน์ผ่านช่องทางที่ได้รับความนิยมมากกว่า เช่น กองทุนรวมซื้อขายแลกเปลี่ยน (ETF) ผลสำรวจสินทรัพย์ดิจิทัลของนักลงทุนสถาบันปี 2025 แสดงให้เห็นว่านักลงทุน 60% ต้องการเปิดรับคริปโทเคอร์เรนซีผ่านช่องทางการลงทุนที่จดทะเบียน (เช่น ETF)
แม้จะเป็นเช่นนี้ ความต้องการก็ยังคงอยู่เนื่องจากศักยภาพในการใช้ประโยชน์ที่มีอยู่ในโมเดลนี้
กลยุทธ์ไม่ได้หยุดการซื้อบิตคอยน์ แต่ยังคงออกพันธบัตรแปลงสภาพ (ซึ่งน่าจะสามารถไถ่ถอนได้โดยการออกหุ้นใหม่) แนวทางนี้ช่วยให้แพลตฟอร์ม Business Intelligence เดิมกลายเป็น “เทอร์โบชาร์จเจอร์” ของบิตคอยน์: ราคาหุ้นของบิตคอยน์พุ่งสูงขึ้นมากกว่าตัวบิตคอยน์เองในช่วงที่บิตคอยน์กำลังเติบโต แผนแม่บทนี้ยังคงอยู่ในความคิดของนักลงทุน: บริษัทบิตคอยน์ที่ตั้งอยู่บนพื้นฐานของ SPAC สามารถเลียนแบบโมเดลการเร่งเครื่องนี้ได้ - ซื้อบิตคอยน์ ออกหุ้นหรือตราสารหนี้เพิ่มเพื่อซื้อบิตคอยน์เพิ่ม และวนซ้ำวัฏจักรนี้อีกครั้ง
เมื่อบริษัท Bitcoin รายใหม่ประกาศการลงทุน PIPE มูลค่า 1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ แก่สถาบัน นั่นก็แสดงให้เห็นถึงความน่าเชื่อถือในตัวมันเอง ส่งสัญญาณไปยังตลาดว่ามหาเศรษฐีกำลังให้ความสนใจ ลองคิดดูว่า Twenty One Capital มีความน่าเชื่อถือมากแค่ไหน โดยมีนักลงทุนรายใหญ่อย่าง Cantor Fitzgerald, Tether และ Softbank คอยหนุนหลัง
SPAC ช่วยให้ผู้ก่อตั้งบรรลุเป้าหมายนี้ได้ตั้งแต่เนิ่นๆ ในวงจรชีวิตของบริษัท โดยไม่ต้องสร้างผลิตภัณฑ์ที่สร้างรายได้ก่อน การได้รับการยอมรับจากสถาบันตั้งแต่เนิ่นๆ นี้ช่วยดึงดูดความสนใจ เงินทุน และแรงผลักดัน ขณะเดียวกันก็ช่วยลดแรงต่อต้านจากนักลงทุนที่อาจเผชิญ ซึ่งบริษัทที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์อยู่แล้วอาจเผชิญอยู่
สำหรับผู้ก่อตั้งหลายราย เส้นทาง SPAC มีเสน่ห์อยู่ที่ความยืดหยุ่น ซึ่งแตกต่างจาก IPO ที่ระยะเวลาการเปิดเผยข้อมูลและการกำหนดราคามีความเข้มงวดมาก SPAC มีอำนาจควบคุมการเล่าเรื่อง การคาดการณ์ และการเจรจาประเมินมูลค่าได้ดีกว่า ผู้ก่อตั้งสามารถเล่าเรื่องราวที่มองไปข้างหน้า พัฒนาแผนการลงทุน และรักษาส่วนของผู้ถือหุ้นไว้ได้ ขณะเดียวกันก็หลีกเลี่ยงวงจรการจัดหาเงินทุนที่ไม่มีที่สิ้นสุดในเส้นทาง VC→IPO แบบดั้งเดิม
บรรจุภัณฑ์เองก็น่าดึงดูดใจ หุ้นที่ซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์เป็นภาษาที่รู้จักกันดี: กองทุนป้องกันความเสี่ยงสามารถซื้อขายผ่านช่องทางต่างๆ ได้ เพิ่มไปยังแพลตฟอร์มค้าปลีก และติดตามโดย ETF บรรจุภัณฑ์เปรียบเสมือนสะพานเชื่อมระหว่างแนวคิดเกี่ยวกับคริปโตและโครงสร้างพื้นฐานของตลาดแบบดั้งเดิม สำหรับนักลงทุนหลายราย บรรจุภัณฑ์มีความสำคัญมากกว่ากลไกพื้นฐาน: หากบรรจุภัณฑ์ดูเหมือนหุ้นและซื้อขายเหมือนหุ้น ก็สามารถนำไปใส่ในพอร์ตการลงทุนที่มีอยู่ได้
หากสามารถก่อตั้ง SPAC และเปิดตัวสู่สาธารณะได้โดยไม่ต้องมีธุรกิจใดๆ อยู่เลย SPAC จะทำงานอย่างไร และรายได้จะมาจากไหน
SPAC ยังเปิดโอกาสให้เกิดความคิดสร้างสรรค์ในโครงสร้าง บริษัทสามารถระดมทุนได้ 500 ล้านดอลลาร์ ลงทุนใน Bitcoin 300 ล้านดอลลาร์ และนำส่วนที่เหลือไปสำรวจกลยุทธ์ผลตอบแทน เปิดตัวผลิตภัณฑ์ทางการเงิน หรือเข้าซื้อกิจการธุรกิจคริปโตอื่นๆ ที่สร้างรายได้ รูปแบบไฮบริดนี้ทำได้ยากหากใช้ ETF หรือรูปแบบอื่นๆ ที่มีกฎระเบียบและข้อบังคับที่เข้มงวดกว่า
Twenty One Capital กำลังศึกษาการจัดการกองทุนแบบมีโครงสร้าง มีบิตคอยน์สำรองไว้มากกว่า 30,000 หน่วย และนำส่วนหนึ่งไปใช้กับกลยุทธ์ผลตอบแทนแบบ on-chain ที่มีความเสี่ยงต่ำ บริษัทได้ควบรวมกิจการกับ SPAC ที่ได้รับการสนับสนุนจาก Cantor Fitzgerald และระดมทุนได้มากกว่า 585 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ผ่าน PIPE และการจัดหาเงินทุนจากพันธบัตรแปลงสภาพเพื่อซื้อบิตคอยน์เพิ่มเติม แผนงานของบริษัทประกอบด้วยการสร้างรูปแบบการให้กู้ยืมแบบ bitcoin-native เครื่องมือทางการตลาดทุน และแม้แต่การผลิตเนื้อหาสื่อและกิจกรรมส่งเสริมการขายที่เกี่ยวข้องกับบิตคอยน์
Nakamoto Holdings ก่อตั้งโดย David Bailey จากนิตยสาร Bitcoin ได้เลือกเส้นทางที่แตกต่างไปสู่เป้าหมายที่คล้ายคลึงกัน โดยได้ควบรวมกิจการกับ KindlyMD บริษัทเวชภัณฑ์ที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ เพื่อสร้างกลยุทธ์การบริหารเงิน Bitcoin ข้อตกลงนี้ได้รับเงิน 510 ล้านดอลลาร์สหรัฐในรูปแบบ PIPE และ 200 ล้านดอลลาร์สหรัฐในรูปแบบตราสารหนี้แปลงสภาพ ทำให้เป็นหนึ่งในแหล่งเงินทุนที่เกี่ยวข้องกับคริปโตที่ใหญ่ที่สุด บริษัทหวังที่จะแปลง Bitcoin เป็นหลักทรัพย์โดยแปลงเป็นหุ้น พันธบัตร และตราสารแบบผสมที่สามารถซื้อขายได้ในตลาดหลักทรัพย์หลักๆ
ProCap Financial ของ Pompliano วางแผนที่จะให้บริการทางการเงินโดยอิงตามคลังของ Bitcoin รวมถึงการกู้ยืม crypto โครงสร้างพื้นฐานการสเตค และการสร้างผลิตภัณฑ์ที่ช่วยให้สถาบันได้รับผลตอบแทนจาก Bitcoin
ReserveOne เลือกเส้นทางที่หลากหลายมากขึ้น แม้ว่า Bitcoin จะยังคงถือเป็นแกนหลักของพอร์ตโฟลิโอ แต่ ReserveOne วางแผนที่จะถือครองสินทรัพย์หลากหลายประเภท เช่น Ethereum และ Solana โดยใช้สินทรัพย์เหล่านี้เพื่อเข้าร่วมในกิจกรรม Staking ระดับสถาบัน อนุพันธ์ และการให้กู้ยืมนอกตลาด
ReserveOne ได้รับการสนับสนุนจากบริษัทอย่าง Galaxy และ Kraken และตั้งเป้าหมายเป็น BlackRock ผู้ให้บริการคริปโตที่ผสานรวมการเปิดรับความเสี่ยงแบบพาสซีฟเข้ากับการสร้างผลตอบแทนแบบแอคทีฟ ในทางทฤษฎี รายได้ของบริษัทมาจากค่าธรรมเนียมการให้กู้ยืม รางวัลจากการ Staking และส่วนต่างระหว่างการเดิมพันระยะสั้นและระยะยาวในสินทรัพย์คริปโตที่ได้รับการจัดการ
แม้ว่านิติบุคคลจะพบวิธีที่ยั่งยืนในการสร้างรายได้ แต่ฉลากของ บริษัทมหาชน ก็ยังมาพร้อมกับเอกสารและความท้าทาย
การดำเนินงานหลังการควบรวมกิจการเน้นย้ำถึงความจำเป็นของรูปแบบรายได้ที่ยั่งยืน การบริหารจัดการกองทุน การดูแลสินทรัพย์ การปฏิบัติตามกฎระเบียบ และการตรวจสอบบัญชี ล้วนมีความสำคัญอย่างยิ่ง โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อผลิตภัณฑ์เดียวคือสินทรัพย์ที่มีความผันผวน ซึ่งแตกต่างจากผู้ออก ETF บริษัทที่ได้รับการสนับสนุนจาก SPAC หลายแห่งถูกสร้างขึ้นใหม่ตั้งแต่ต้น การดูแลสินทรัพย์อาจถูกจ้างจากภายนอก การควบคุมอาจอ่อนแอ และความเสี่ยงสะสมอย่างรวดเร็วโดยไม่มีใครสังเกตเห็น
นอกจากนี้ยังมีปัญหาด้านการกำกับดูแล ผู้สนับสนุน SPAC หลายรายยังคงรักษาสิทธิพิเศษต่างๆ ไว้ เช่น สิทธิในการออกเสียงที่เพิ่มขึ้น ที่นั่งในคณะกรรมการ และช่องทางสภาพคล่อง แต่พวกเขามักขาดความเชี่ยวชาญด้านสกุลเงินดิจิทัล เมื่อราคา Bitcoin ร่วงลงหรือกฎระเบียบเข้มงวดขึ้น จำเป็นต้องมีผู้เชี่ยวชาญเข้ามาควบคุมดูแล เมื่อตลาดกำลังปรับตัวสูงขึ้น ไม่มีใครสนใจ แต่เมื่อราคาตกต่ำ ปัญหาต่างๆ ก็ปรากฏให้เห็น
แล้วนักลงทุนรายย่อยควรตอบสนองอย่างไร?
บางคนอาจสนใจข้อดี โดยคิดว่าการเดิมพัน Bitcoin SPAC เพียงเล็กน้อยอาจสร้างแรงกระตุ้นให้กับกลยุทธ์ได้ แต่พวกเขาก็ต้องเผชิญกับความเสี่ยงหลายประการ เช่น การลดลงของมูลค่าหุ้น ความผันผวน การไถ่ถอน และทีมผู้บริหารที่ยังไม่ได้ทดสอบประสิทธิภาพ บางคนอาจชอบความเรียบง่ายของ ETF Bitcoin หรือแม้แต่การถือ Bitcoin โดยตรง
เพราะเมื่อคุณซื้อหุ้นบิตคอยน์ที่จดทะเบียนผ่าน SPAC คุณไม่ได้เป็นเจ้าของบิตคอยน์โดยตรง คุณซื้อตามแผนการของคนอื่นที่จะซื้อบิตคอยน์ให้คุณ และหวังว่าพวกเขาจะประสบความสำเร็จ ความหวังนั้นมาพร้อมกับราคา และในตลาดกระทิง ราคานั้นก็ดูคุ้มค่าที่จะจ่าย
อย่างไรก็ตาม คุณยังต้องเข้าใจว่าคุณกำลังซื้ออะไรจริงๆ และราคาเท่าไร
