原作者：可能性結果
オリジナル編集: Deep Chao TechFlow
導入
ETHステーキングのリターンが約3%に低下する中、投資家はETH建てのリターンを増やすために、リキッド・リステーキング・トークン（LRT）と呼ばれるトークン化された再ステーキング・プールに目を向けています。その結果、LRT の価値は100 億ドルにまで高騰しました。この傾向の主な要因は、レバレッジ操作の担保として使用されている約 23 億ドルです。ただし、この戦略にはリスクがないわけではありません。 LRT の各コンポーネントにはモデル化が困難な独自のリスクがあり、大規模な破壊イベントで効果的な清算をサポートするにはオンチェーンの流動性が不十分です。
イーサリアム（ETH）ステーキング利回りが約3％に低下する中、投資家はより高いイーサリアム利回りを求めてリキッド・リステーキング・トークン（LRT）と呼ばれるトークン化されたプールに目を向けている。その結果、LRTの価値は1,000億ドルにまで急増しました。この傾向は主に、レバレッジド・オペレーションに使用される約230億ドルの担保によって推進されています。ただし、これにはリスクも伴います。 LRT の個々のポジションには予測が難しい特異なリスクが伴い、大規模な交通規制イベントが発生した場合に効果的に清算するにはオンチェーンの流動性が不十分です。
LRT の現在の状況は、2008 年の金融危機前の状況といくつかの類似点があります。 2003年、フェデラル・ファンド金利は50年ぶりの低水準となる1％に低下した。投資家はより高いドル収益を求めて米国の不動産市場に群がっている。個人の住宅ローンは流動性が低いため、金融技術者はそれらを住宅ローン担保証券 (MBS) にパッケージ化しました。 2008 年の暴落の中心的な問題は、MBS の過剰なレバレッジと非流動性でしたが、MBS には LRT と同様に、予測が困難な特異なリスクが含まれていました。住宅ローンの悪質な慣行が債務不履行の増加につながり、清算、パニック、流動性不足の連鎖反応が世界経済に深刻な不況を引き起こしました。
これらの類似点を考慮すると、私たちはよく考えて答えを試みる必要があります。過去の教訓から何を学べるでしょうか?
2008 年の簡単な歴史
(注: ここで言及していないことは他にもたくさんありますが、トピックを続けるために、私たちのストーリーに最も関連するものをいくつかピックアップしました)。
2008 年の景気後退の原因を簡単に説明すると、次のとおりです。
ローンオリジネーターおよび証券化会社に対するインセンティブ
モーゲージ担保証券 (MBS) に対する需要の増加は、当然のことながらモーゲージ ローンの供給増加を促します。その結果、「開始して配布する」モデルの人気が高まっています。これにより、住宅ローン貸し手（オリジネーター）はデフォルトリスクを迅速に証券化会社に移転し、証券化会社はそれをより高い利回りを求めるトレーダー（ディストリビューション）に移転することができます。リスクを移転することで、大規模な貸借対照表や効果的なリスク管理を必要とせずに、住宅ローン債権を迅速に組成して売却できるため、ローン組成のプロセスがより拡張可能になります。
ここに、私たちの最初のプリンシパルエージェント問題があります。住宅ローン組成者は、自分たちが組成したローンのリスクを負担する必要がないため、ほとんどリスクなく、より多くの住宅ローンを組成する手段とインセンティブを持っています。この奨励制度の結果、「デフォルト向け設計」ローンとして知られる、特に悪質なタイプの住宅ローンが出現しました。
格付け会社のインセンティブ
しかし、住宅ローンの組成者や証券化会社に加えて、これらの一見安定した収入源をサポートしている格付け会社も存在します。格付け会社の関与も重要な役割を果たした。格付け会社は、特定の住宅ローン担保証券 (MBS) の構造に応じて、どの証券がプライム (AAA) で、どの証券がハイリスク (B 以下) であるかを評価する責任があります。格付け会社の関与は、次の 2 つの点で金融危機の発症を加速させました。
格付け会社の手数料は、住宅ローンのパッケージ化と証券化を担当する機関によって支払われます。この利益相反により、格付け会社はより多くの取引を獲得するために格付け基準を引き下げようと競争するようになりました。例えば、格付け会社フィッチは、AAA格付けをほとんど付与しなかったため、MBS格付け事業のほぼすべてを失った。
当時のリスクモデルには欠陥があり、特にデフォルトリスクが異なる住宅ローン間で独立しているという誤った仮定があった。その結果、証券化会社はリスクに基づいてMBSを格付けし（デフォルトの場合、最もリスクの高いトランシェが最初にX％の損失を負担する）、債務担保（CDO）を創設することができる。最もリスクの低いトランシェは AAA 評価を受ける可能性が高くなりますが、最もリスクの高いトランシェは再パッケージ化され、再分類され、再度評価される可能性があります。これらの新しい CDO の上位トランシェには、AAA 格付けが再割り当てされる傾向があります (デフォルト確率は独立していないことに注意してください)。
レバレッジの過剰な使用
1988 年に、国際的に活動する銀行の資本要件を規定するバーゼル I 資本協定が承認されました。自己資本要件とは、銀行が保有する「リスク加重」資産 1 ドルごとにどれだけの資本を準備しなければならないかを指します。簡単に言えば、これは銀行の最大レバレッジ比率を 12.5:1 に事実上制限することになります。暗号通貨の融資プロトコルに詳しい場合は、リスク加重資本要件をさまざまな資産のローン対価値比率と同様のものとして考えてください。しかし実際には、「リスク加重」は常にリスクを軽減することを目的としているわけではなく、銀行が他の目標を追求することを促すツールとして使用されることもあります。銀行による住宅ローンへの融資を奨励するため、住宅ローン関連証券のリスクは商業ローンの半分（50％）に設定され、これは銀行が2倍のレバレッジ（25：1）を利用できることを意味する。 2007 年までに、バーゼル II により AAA 格付けのモーゲージ担保証券 (MBS) のリスク ウェイトがさらに引き下げられ、銀行はレバレッジ比率を 62.5:1 まで引き上げることが可能になりました (注: 格付けの低い MBS のレバレッジ比率は低くなります) (政府会計検査院)住宅ローン関連資産に関するレポート）。
資本要件にもかかわらず、銀行は特別投資ビークル（SIV）を通じて「格付けと規制上の裁定取引」を実現することで、さらなるレバレッジ制限を回避してきた。 SIV は銀行が「スポンサー」となっている別個の法人ですが、別個の貸借対照表を持っています。 SIV には独自の信用履歴はほとんどありませんが、「スポンサー」銀行が損失の場合に支援を提供すると広く認識されているため、資産購入のために低金利で借り入れが可能です。実際、銀行とこれらのオフバランスシート SIV はほぼ同一のものです。
長期的には、銀行は SIV の負債に対する資本要件を満たす必要はありません。規制当局がこの問題を再検討し始めたのは、エンロンが株価を下支えするために手の込んだオフバランスシートに債務を隠して破綻したときになってからである。しかし、それにもかかわらず、実質的な規制の変更はなく、SIV は依然としてスポンサー銀行の自己資本要件の 10% のみに従うことになります。レバレッジ比率で表すと、銀行は SIV を通じて AAA 格付けのモーゲージ担保証券 (MBS) に対して 625:1 のレバレッジを引き続き使用できます。 (注: これは、銀行が必ずしもレバレッジを最大化する、または MBS のみを保有するという意味ではなく、単にそうする能力があるというだけです)。
その結果、SIV はすぐに世界の金融システムにおける住宅ローン資金調達の最も有力なチャネルとなりました (Tooze 60)。
複雑さに伴う不透明さ
ここから、複雑さに関する重要な教訓を学ぶこともできます。財務は単純ではありません。本質的に、一部の参加者は他の参加者よりもリスクを評価し、リスクを取ることが得意です。国債を単独で評価するのは比較的簡単です。住宅ローンはもう少し複雑ですが、それでも合理的な範囲内です。しかし、複雑な仮定に基づいて多額の住宅ローンを組むことに直面したらどうなるでしょうか?それとも、より多くの仮定に基づいてリスクを階層化しているのでしょうか?それとも、再パッケージ化され、複数回階層化された住宅ローンのプールですか?これは間違いなく混乱を招きます。
これらの複雑なパッケージングと階層化のプロセスでは、多くの人が、これらのデリバティブに対する詳細なデューデリジェンスを実施する代わりに、リスク評価作業を「市場」に任せることを選択するでしょう。
デリバティブ市場における複雑さの追求の背後には、多大な利益を求める動機があり、この複雑さは、多くの場合、賢明な投資家に利益をもたらしますが、経験の浅い投資家には不利になります。金融エンジニアでゴールドマン・サックス社員のファブリス・“ファビュラス・ファブ”・トゥーレ氏が、合成CDOを誰が買うのかと尋ねられたとき、彼の答えは「ベルギーの未亡人や孤児」だった(Blinder 78)。
しかし、「ウォール街の強欲！」という話は単純すぎる。実際、市場が最も熱狂した2004年から2007年に発行されたAAA格債の損失は最終的には控えめで、2011年までの累積損失はわずか17ベーシスポイントに過ぎなかったが、世界市場は前例のない崩壊を経験した。これは、過剰なレバレッジと不良担保だけが原因ではない可能性を示唆しています。
ゴーテン氏とオルドネス氏は『The Credit Crisis』の中で、担保の質に関する情報開示にコストがかかる場合には、日々の市場変動であっても不況を引き起こす可能性があると主張している。モデルによれば、市場が大きなショックを受けずに長期化するにつれて、貸し手は格付けのための情報に費やすことが少なくなる。その結果、低品質で格付けコストの高い担保を持つ借り手が徐々に市場に参入するようになった（例：SIV で保有されるサブプライムローン担保証券）。格下げの結果、借入コストが低下し、借り手がより低コストで担保を取得できるようになるため、市場活動が活発化します。ただし、特定の高リスク担保の価値がわずかに下落した場合、債権者は評価のために格付けコストを支払うことを再選択する可能性があります。その結果、貸し手はたとえ品質が悪くなくても、格付けにコストがかかる担保を敬遠し始めた。この信用収縮は、市場活動の大幅な低下につながる可能性があります（ゴートンとオルドネス）。
MBS (住宅ローン担保証券) と LRT (流動性収益手段) の類似点
暗号市場（特にイーサリアム）における安全な ETH リターンの需要は、従来の金融における安全な USD リターンの追求と似ています。 2003 年の国債からの米ドル収入と同様に、ETH 誓約からの収入も徐々に圧縮されています。 ETH供給量の約30%がステーキングされているため、利回りは現在約3%まで低下しています。
2008年の住宅ローン担保証券（MBS）と同様に、住宅ローン利回りの低下により、市場はより大きな収益を求めてよりリスクの高い投資機会を探すようになりました。このたとえは新しいものではありません。特に、Alex Evans と Tarun Chitra の記事「What PoS and DeFi Can Learn from Mortgage-Backed Securities」では、流動担保トークン (LST) を MBS に例えています。この記事では、ステーカーがステーキングのメリットと、ネットワークのセキュリティを同時に確保し、両者間の競争を回避する DeFi のメリットを得るのに LST がどのように役立つかについて説明します。それ以来、LST 保有者は主に借入によってレバレッジを高めてきました。
ただし、MBS (住宅ローン担保証券) とリキッド・リハイピング・トークン (LRT) の関係はさらに複雑であるようです。
stETH のような LST は、比較的均一なリスクを持つバリデーターを集めますが (比較的安定したプロトコルを検証するため)、再ステーキング市場は完全に異なります。再ステーキング プロトコルにより、さまざまなアクティブ検証サービス (AVS) でのステーキングの同時集約が容易になります。ユーザーに入金を促すために、これらの AVS はステーカーやオペレーターに手数料を支払います。通常のETHステーキングと比較して、ETHを再ステーキングする機会は無制限ですが、そのため固有のリスク（固有のペナルティ条件など）が存在する可能性があります。
リスクを求める仮想通貨市場は利回りの高さから預金に殺到しており、本稿執筆時点でロックされた総額（TVL）は約140億ドルとなっている。この成長のかなりの部分 (約100 億ドル) は、再担保ポジションプールの株式をトークン化する流動再担保トークン (LRT) によって占められています。
一方で、通常のETHステーキングのリターンは「政府が発行し、支援している」ように感じられます。たとえば、ほとんどのステーカーはおそらく、多額のペナルティをもたらす重大なコンセンサスエラーが発生した場合、イーサリアムがハードフォークを受けることを想定しています。
一方、再ステークによる収益はどのようなソースからも得られます。継続的なセキュリティを奨励するためにプロトコルで ETH を発行することに依存することはできません。カスタムペナルティ条件の実装に欠陥が生じた場合、イーサリアムのハードフォークはさらなる論争を引き起こすだろう。状況が十分に危機的であれば、 DAOハッキングによるハードフォークが、「大きすぎてつぶせない」とみなされた銀行救済に関連したモラルハザードを引き起こしたかどうかを確認できるかもしれない。さもなければ世界の金融システムに悪影響を及ぼし、システミックリスクを引き起こす可能性がある。 。
LRT 発行会社と ETH 再仮説立て者に対するインセンティブは、より高い利回りを求める住宅ローン証券化会社や銀行に対するインセンティブと同様です。その結果、暗号通貨分野でデフォルトに備えたローンが可能になるだけでなく、一般的になる可能性があります。債務不履行に陥った特定のタイプのローンは、借り手に収入、仕事、資産がないため、NINJA ローンと呼ばれます。再ステーキングでは、この現象は、トークンインフレによってもたらされる短期利益を得るために、低品質のアクティブ検証サービス (AVS) が大量の LRT 担保を取得するという形で現れます。後続の章で説明しますが、これが大規模に発生すると、いくつかの重要なリスクが発生します。
実際のリスク
最も重大な財務リスクは、LRT の価値がさまざまな信用契約の清算基準値を下回るような暴落イベントの発生です。このような事態が発生すると、LRT の清算が発生し、LRT 内の資産がロック解除されてより安定した資産に売却されるため、原資産の価格に重大な影響を与える可能性があります。最初の清算イベントが十分に大規模な場合、他の資産の清算の連鎖反応を引き起こす可能性があります。
これが実際に起こるシナリオとしては、次の 2 つが考えられます。
新しく実装されたペナルティ条件の抜け穴。新しいプロトコルには新しいペナルティ条件が適用されるため、多数の通信事業者に影響を与える新たな脆弱性が発生する可能性があります。 Active Verification Services (AVS) の「設計上のデフォルト」が非常に一般的になると、この結果が発生する可能性が高くなります。そうは言っても、懲罰イベントの規模も重要です。現在、AAVE (本稿執筆時点で22 億ドルの LRT 担保を保有) は、weETH (最も人気のある LRT) に対して ETH を借りる場合の清算基準が 95% となっています。つまり、悪用するには 5% 以上の担保が必要になります。清算の第一波を開始するにはペナルティイベントの対象となります。
ソーシャル エンジニアリング攻撃。攻撃者 (プロトコルまたはオペレーターのいずれか) は、さまざまな LRT に資本を投資するよう説得できます。その後、彼らはLRT（そしておそらくETHや他のデリバティブ）で大規模なショートポジションを確立するでしょう。資本は彼らのものではないので、彼らは評判を除けばそれほど危険にさらされることはありません。ビルダーやオペレーターが社会的評判を気にせず（おそらく仮名であるため）、ショートポジションと攻撃ボーナスからの利益が十分に大きい場合、かなりの利益を得ることができるはずです。
もちろん、これらすべてはペナルティ メカニズムが有効になっている場合にのみ可能ですが、常に有効であるとは限りません。ただし、ペナルティメカニズムが有効になる前は、プロトコルの経済的安全性を再度確保するメリットは最小限であるため、ペナルティが適用されるリスクを覚悟する必要があります。
過去の間違いを避ける
そこで大きな疑問が残ります...私たちは過去から何を学べるのでしょうか?
インセンティブの仕組みが重要
現在、流動性再ステーキングトークン化間の競争は、ETH で最高の利回りを実現することに焦点を当てています。高リスクの住宅ローンに対する需要の増加と同様に、高リスクのアクティブ検証サービス (AVS) に対する需要も見られるでしょう。私は、違約金 (および清算) リスクのほとんどがそこにあると考えています。リスク資産だけではそれほど心配する必要はありませんが、十分な流動性がない状態で過剰なレバレッジをかけるために使用される場合、問題になる可能性があります。
過剰なレバレッジを制限するために、融資プロトコルには供給上限が課されており、これによりプロトコルが特定の資産のどれだけを担保として受け入れることができるかが決まります。供給上限は利用可能な流動性に大きく依存します。流動性が少ない場合、清算人が清算担保をステーブルコインに変換するのはより困難になります。
銀行がポートフォリオの想定元本価値を高めるために過剰なレバレッジをかけるのと同様に、融資プロトコルにはレバレッジを増やすためにベストプラクティスに違反する大きなインセンティブがある可能性があります。私たちは市場がこうしたことを完全に避けてほしいと願っていますが、2008 年のような出来事などの歴史が教えてくれているのは、人々が利益の約束と高い情報公開コストに直面すると、しばしばデューデリジェンスを他人に委任する傾向があるということです。その他（または完全に無視）。
過去の失敗（格付け会社のインセンティブなど）から学ぶと、さまざまな担保タイプや融資プロトコル、特に流動性再仮説（LRT）とその契約にわたるリスクの評価と調整を支援する公平な第三者機関を構築することが非常に役立つことがわかります。保証します。そして、リスク評価を使用して、安全な業界全体の清算基準値と供給上限を推奨します。プロトコルがこれらの推奨事項からどの程度逸脱しているかは、監視できるように公開される必要があります。理想的には、この組織は高リスクのパラメーターから利益を受ける可能性のある人々によって資金提供されるべきではなく、情報に基づいた意思決定をしたい人々によって資金提供されるべきです。おそらくこれは、クラウドソーシングの取り組み、イーサリアム財団の助成金、または個々の貸し手と借り手にサービスを提供する営利目的の「ツールを来て、ネットワークを維持する」プロジェクトである可能性があります。
L2 Beat は、イーサリアム財団の助成金の支援を受けて、レイヤー 2 で同様の取り組みを管理するという素晴らしい仕事をしてきました。したがって、同様のものがリステーキングで成功する可能性があるという希望を持っています。たとえば、ガントレット(アイゲンレイヤー財団からの資金提供) が開始されたようですが、レバレッジに関する情報はまだありません。ただし、このようなプロジェクトが設立されたとしても、リスクが完全に排除されるわけではありませんが、少なくとも市場参加者が情報を入手するコストは削減されます。
これは、2 番目の関連点にもつながります。
モデル不足と流動性不足
私たちは以前、格付け会社と住宅ローン証券化会社が住宅ローン債務不履行からの独立性を著しく過大評価していることについて議論しました。このことから私たちが学んだ教訓は、国内の一部の住宅価格の下落は、国内の他の地域だけでなく、世界の他の地域の住宅価格に劇的な影響を与える可能性があるということです。
なぜ？
なぜなら、少数の大手プレーヤーが世界の経済活動における流動性のほとんどを提供しており、これらのプレーヤーはモーゲージ担保証券（MBS）も保有しているからです。不適切な住宅ローン融資慣行により MBS 価格が下落すると、これら大手企業が市場に流動性を供給する能力が低下します。ローンを返済するために流動性の低い市場で資産を売却する必要があったため、（住宅ローン関連かどうかに関係なく）あらゆる場所の価格も下落した。
「共有」流動性の同様の過大評価は、貸し借りプロトコルのパラメーターの設定において不注意に発生する可能性があります。供給上限は、プロトコル内の担保が破産を引き起こすことなく確実に清算できるように設定されています。ただし、流動性は、清算の際に支払い能力を確保するために各信用プロトコルが依存する共有リソースです。あるプロトコルが特定の瞬間の流動性に基づいて供給の上限を設定した場合、他のプロトコルがケースバイケースで独自の供給の上限を決定する可能性があり、利用可能な流動性に関する以前の各仮定が精度を失う可能性があります。したがって、融資プロトコルは（流動性への優先アクセスがない限り）独立した決定を行うことを避ける必要があります。
残念ながら、流動性にいつでも誰でも許可なくアクセスできる場合、プロトコルがパラメータを安全に設定することは困難になります。しかし、特定の状況下で流動性への優先アクセスが与えられれば、この不確実性は解決される可能性があります。たとえば、担保として使用されている資産のスポット市場は、交換が発生するたびに、清算が可能かどうかを確認するために融資プロトコルにクエリを実行するフックを設定できます。清算が進行中の場合、市場は融資プロトコル自体のメッセージ呼び出しを介して資産売却をトリガーすることのみを許可します。この機能により、融資プロトコルは取引所と連携して供給上限をより確実に設定できるようになります。
ケーススタディ:
LRT市場の発展を観察するためのケーススタディがすでにあるかもしれません。
AAVEチェーンには22億ドルを超えるweETH担保が提供されていますが、 Gauntletのダッシュボードによると、wstETH、wETH、またはrETHへのエグジットパスを備えたオンチェーン流動性はわずか3,700万ドルです（これにはスリッページやUSDCも考慮されていません）撤退し、実際の流動性が悪化する）。
他の融資プロトコルが weETH 担保を受け入れ始めると（たとえば、Spark には現在、総額 1 億 5,000 万ドル以上の weETH がロックされています）、少額の流動性をめぐる競争は激化するでしょう。
weETH によって担保された ETH 借入の清算基準は 95% です。これは、LRT 担保の 5% 以上に相当する清算イベントがあれば、清算の第一波を引き起こすのに十分であることを意味します。その結果、数億ドルから数十億ドルの売り圧力が市場に押し寄せることになる。これはほぼ確実に、清算人が資産をUSDCに変換するため、wstETHとETHに対する売り圧力につながり、それによってETHと関連資産に対するその後の清算の波が起こるリスクを冒すことになる。しかし、前述したように、清算が行われない限り、リスクは最小限です。したがって、AAVE およびその他の信用契約の預金は現時点では安全であり、清算リスクの影響を受けないはずです。
主な違い
LRT と MBS (そして今日の仮想通貨と 2008 年以前の金融システム) の類似点について、いくつかの重要な違いを説明せずに記事全体を書くのは適切ではありません。この記事では MBS と LRT の類似点をいくつか伝えていますが、明らかに違いがあります。
最も重要な違いの 1 つは、オンチェーン レバレッジと銀行およびシャドー バンキング レバレッジの特性のオープン性、過剰担保、アルゴリズムの推進および透明性です。過剰担保による資本の非効率性は、いくつかの重要な利点をもたらします。たとえば、借り手が債務不履行になった場合（十分な流動性がある場合）、貸し手は常にお金を回収できると期待する必要があります。これは過少担保ローンの場合には当てはまりません。また、オープンでアルゴリズム主導の性質により、資産を即座に清算することができ、誰でも清算に参加できます。その結果、信頼できないカストディアンやいかがわしい取引相手は、清算を遅らせたり、価値を下回る価格で清算を実行したり、同意なしに担保を再設定したりするなどの有害な行動をとることができなくなります。
透明性は重要な利点です。プロトコルのバランスと担保の品質に関するオンチェーン情報は、誰でも確認できるようになります。前述のゴーテン氏とオルドネス氏の研究の文脈では、DeFi は担保の品質を評価するコストが低い環境で運営されていると言えます。したがって、担保の質の情報を明らかにするコストは低くなり、市場が低コストかつより頻繁に調整できるようにする必要があります。実際には、これは、融資プロトコルとユーザーが主要なパラメータの選択を決定するためのより豊富な情報リソースを持っていることを意味します。ただし、再ステーキングの場合、コードの品質やチームの背景などの主観的なオフチェーン要素が依然としていくつかあり、この情報を取得するコストが高くなることに注意してください。
逸話の兆候の 1 つは、BlockFi、Celsius などが破綻して以来、オンチェーンの融資活動が増加しているように見えることです。特に、AAVE と Morpho での預金の大幅な増加が見られましたが、以前のサイクルで見られた規模のオフチェーン融資業務はほとんどありませんでした。ただし、現在のオフチェーン融資市場の規模に関する具体的なデータを入手するのは簡単ではありません。つまり、大幅な成長はあるものの、あまり広く知られていない可能性があります。融資プロトコルが直接ハッキングされない限り、他の条件が同じであれば、上記の理由により、オンチェーン レバレッジの実装はより回復力があるはずです。
LRTが削減されるリスクが高まる中、私たちは再び、透明で過剰担保、オープンかつアルゴリズム主導型の融資のメリットとデメリットを直接目の当たりにする絶好の機会を得るかもしれない。最後に、おそらく最大の違いは、予期せぬことが起こった場合に私たちを救済してくれる政府がないことです。また、貸し手に対する政府の支援やケインズのトークン経済学もありません。存在するのはコードとその状態、そしてその状態への変化だけです。したがって、不必要な間違いを避けるように努めるべきです。
