原著者: Robbie Petersen、Delphi Digital 研究者
オリジナル編集：ルフィ、フォーサイトニュース
暗号通貨の歴史を通じて、ブロックチェーン スタックでの価値の取得は頻繁に議論されてきました。議論の中心は常にプロトコル層とアプリケーション層の間で行われてきましたが、スタックにはほとんどの人が見落としている 3 番目の層、つまりウォレットがあります。
「ファットウォレット」理論では、プロトコルとアプリケーションが「ダウンサイジング」されると、流通と注文フローという 2 つの最も貴重なリソースを所有する人がより多くの価値を獲得できるようになる、と考えられています。究極のフロントエンドとして、この価値を収益化するのに最も優れた機能を備えているのはウォレットです。
この記事では、「ファットウォレット」理論を3つのステップで解説します。まず、プロトコル層とアプリケーション層のコモディティ化を今後も推進する 3 つのアーキテクチャ トレンドについて概説します。次に、Pay-Per-Order (PFOF) や Distribution of Applications as a Service (DaaS) など、ウォレットの収益化のためのさまざまな手段を検討します。最後に、Jupiter と Infinex がユーザー争奪戦でウォレットに勝っている理由を探っていきます。
プロトコルとアプリケーションのスリム化
価値が最終的にブロックチェーン スタックのどこに収束するかという問題は、単純なフレームワークに還元できます。スタックの対応する各層について、次の質問を自問してください。
この層の製品のコストが高くなったら、ユーザーはより安価な代替品に乗り換えるでしょうか?
簡単に言えば、Arbitrum がレートを上げた場合、ユーザーは他のプロトコル (Base など) に切り替えるでしょうか、それともその逆でしょうか?同様に、アプリケーション層では、dYdX がレートを上げた場合、ユーザーは他の差別化されていない持続可能な DEX に切り替えるでしょうか?
このロジックに従うと、スイッチング コストが最も高い場所、つまり、強い価格決定力を持っている場所を特定できます。同様に、このフレームワークを使用して、スイッチング コストが最も低い場所を特定し、スタックのどの層が時間の経過とともにコモディティ化が進むかを判断できます。
歴史的にプロトコルには強い価格決定力がありましたが、これは変わりつつあると私は考えています。現在、プロトコル層をますます「弱体化」させている 3 つの構造的傾向があります。
マルチチェーン アプリケーションとチェーンの抽象化:競争力を維持するためにアプリケーションが複数のチェーンにまたがってデプロイされると、ブロックチェーン全体でのユーザー エクスペリエンスを区別することがますます困難になり、その結果、プロトコル層でのスイッチング コストはますます低くなる一方です。さらに、クロスチェーン ブリッジを抽象化することで、チェーンの抽象化によりスイッチング コストがさらに削減されます。したがって、アプリケーションはチェーンのネットワーク効果の影響を受けなくなります。代わりに、チェーンはアプリケーションのトラフィック分散の影響を受けることが多くなります。
MEV サプライ チェーンの成熟: MEV が完全に段階的に廃止されることはありませんが、ユーザーから抽出された MEV を再配布するための取り組みが、アプリケーション層とその最下層の両方で数多く行われています。重要なのは、MEV サプライ チェーンが成熟し続けるにつれて、価値がますます MEV サプライ チェーンに蓄積され、最も排他的なユーザー注文フローを備えたアプリケーションによって取得されることです。これは、プロトコルが交渉力を失う一方で、フロントエンドとウォレットの地位が高まることを意味します。
エージェントパラダイムの台頭:トランザクションが主に人間ではなくエージェントと「解決者」によって実行される世界では、ブロックチェーンが生き残るためには、このエージェントの流れを引き付けることが必要になります。重要なのは、エージェントと「ソルバー」が最良の実行のための最適化に重点を置くようにプログラムされていることを考えると、プロトコルはもはや「一貫性」などの無形のものをめぐって競合することはなくなるということです。その代わりに、取引手数料と流動性が最も重要であり、プロトコルは競争力を維持するために手数料を圧縮し、流動性を奨励することを余儀なくされているため、プロトコル層はさらに「弱体化」するだけです。
そこで、最初の質問をもう一度考えてみましょう。プロトコルの料金が値上げされた場合、ユーザーはそのプロトコルから離れて、より安価な代替手段を選択するでしょうか? 現在では明らかではないかもしれませんが、スイッチング コストが圧縮され続けるにつれて、ますます多くのプロトコルに対する答えは「YES」になると私は考えています。
データソース: Dune Analytics @0x Kofi
直感的には、プロトコルが弱体化すれば、アプリケーションもますます強力になるに違いないと考えるでしょう。アプリは確かにその価値の一部を取り戻すでしょうが、「ファットアプリ」の理論自体は単純です。さまざまな垂直アプリケーションがさまざまな方法で価値を蓄積します。問題は、「アプリケーションはますます肥大化するのか?」ではなく、「具体的にどのアプリケーションなのか?」であるべきです。
「暗号通貨市場の堀の新しいフレームワーク」で述べたように、暗号アプリケーションに特有の構造的な違い (フォーク可能性、構成可能性、トークンベースの価値の取得) により、新興競合他社の参入障壁とコストが低下する可能性があります。そのため、簡単に複製できないいくつかの特性を備えたアプリはいくつかありますが、外壕を開拓して暗号アプリとして市場シェアを維持することは非常に困難です。
再び元のフレームワークに戻ります。アプリのコストが上昇した場合、ユーザーはより安価な代替アプリに切り替えるでしょうか? 99% のアプリケーションでこの問題が発生すると思います。したがって、充電スイッチをオンにすると必然的に、より寛大なインセンティブを提供する次の差別化されていないアプリにユーザーが誘導されるため、ほとんどのアプリは価値を獲得するのに苦労すると予想しています。
最終的に、AI エージェントとソルバーの台頭は、プロトコルと同様の影響をアプリケーションに与えると思います。エージェントと「ソルバー」が主に実行品質を重視して最適化されていることを考えると、アプリケーションもエージェント フローを引き付けるために激しい競争を強いられることになると思います。流動性ネットワーク効果により、長期的には勝者総取りの状況が生まれるはずですが、短期および中期的にはアプリケーションが最下位への競争を経験すると予想されます。
このため、プロトコルとアプリケーションの両方が弱体化し続けた場合、価値はどこに再集約されるのかという疑問が生じます。
「ファットウォレット」理論
最も単純な答えは、エンド ユーザーを所有する人が勝つということです。理論的には、これはアプリケーションを含む任意のフロントエンドである可能性がありますが、「ファット ウォレット」理論では、ウォレットほどユーザーに近い存在はないと考えられます。
ウォレットが仮想通貨のモバイル ユーザー エクスペリエンスを支配: モバイル Web 上にエンド ユーザーがいるのは誰かを理解するための最良のリトマス試験紙は、次の質問をすることです。ユーザーは最終的にどの Web2 アプリケーションを操作することになりますか?ほとんどのユーザーは Uniswap のフロントエンドと「対話」して取引を行いますが、それでもウォレット アプリケーションを通じてこのフロントエンドにアクセスします。これは、モバイルデバイスが暗号通貨のユーザーエクスペリエンスを支配する場合、ウォレットはエンドユーザーとのつながりを強化し続けるだけであることを意味します。
ウォレットはユーザーがいる場所です。暗号アプリケーションは本質的に金融です。 Web2 とは異なり、ほぼすべてのオンチェーン トランザクションは何らかの形の金融トランザクションです。したがって、アカウント層は暗号通貨ユーザーにとって非常に重要です。さらに、ウォレット層には、支払い、アイドル状態のユーザー預金からのネイティブ収益、自動ポートフォリオ管理、暗号デビットカードなどのその他の消費者ユースケースなど、いくつかのユニークな機能があります。
ウォレットの切り替えコストは驚くほど高い: 理論的には、ウォレットの切り替えはシード フレーズをコピー＆ペーストするだけで簡単ですが、ほとんどの平均的な人々にとって、依然として心理的な行き詰まりを感じます。ウォレットプロバイダーに対するユーザーの信頼の高さを考えると、ブランドと「親和性」がウォレットレベルの堀の強力な源であると私は信じています。最初の質問をもう一度考えてみましょう。ウォレットの手数料が値上げされたら、ユーザーはより安価な代替手段に切り替えるでしょうか?答えは「ノー」のようです。 MetaMask ウォレット内の交換機能は 0.875% の手数料がかかりますが、依然として多くのユーザーによって使用されています。
チェーンの抽象化: チェーンの抽象化は技術的には難しい問題ですが、より魅力的な解決策の 1 つは、チェーンの抽象化の問題をウォレット層で解決することです。単一のアカウント残高を通じて、どのチェーン上のどのアプリケーションにも簡単にアクセスできるという考えは、特に直感的に思えました。 oneBalance、Brahma、Polaris、Particle Network、Ctrl Wallet、Coinbase のスマート ウォレットはすべて、このビジョンに向かって進んでいます。将来的には、より多くのチームがウォレット層でのチェーン抽象化を通じてユーザーのニーズに対応すると予想しています。
AI との独自の相乗効果: AI エージェントがブロックチェーン スタックの残りの部分をますますコモディティ化すると予想していますが、ユーザーは依然としてエージェントに最終的に自分に代わってトランザクションを実行する権限を与える必要があります。これは、ウォレット層が AI エージェントの標準フロントエンドとなるのに最適であることを意味します。アカウントレベルで AI を統合した結果には、自動ステーキング、インカムファーミング戦略なども含まれます。
ウォレットがエンドユーザーとの関係を持つ「理由」を説明しました。次に、その関係を「どのように」収益化するかを考えてみましょう。
収益化の機会
ウォレットが収益性を達成する最初の機会は、ユーザーの注文フローを確立することです。前に述べたように、MEV のサプライ チェーンは進化し続ける一方で、必然的に真実になることが 1 つあります。それは、注文フローに最も独占的にアクセスできるユーザーに価値が不釣り合いに蓄積されるということです。
現在、量ベースで注文フローの大部分を占めるフロントエンドはソルバーと DEX です。ただし、このグラフだけからはニュアンスはほとんどわかりません。すべての注文フローが同じように作成されるわけではないことを理解することが重要です。注文フローには、(1) 手数料重視の注文フローと (2) 手数料重視の注文フローの 2 種類があります。
一般的に言えば、ソルバーとアグリゲーターが「手数料重視」の注文フローを支配します。これらのユーザーのトランザクションのサイズは通常 100,000 を超えるため、実行はユーザーにとって重要です。これらのトレーダーは、たとえ 10 ベーシスポイントであっても超過手数料を受け入れません。したがって、「手数料に敏感な」トレーダーは、価値の低い顧客グループです。これらのトランザクションは、トランザクション量でフロントエンド市場の大部分を占めていますが、トランザクション 1 ドルあたりの価値ははるかに低くなります。
対照的に、ウォレット取引所と TG ロボットには、より貴重なユーザー ベース、つまり「手数料に敏感な」トレーダーがいます。これらのトレーダーは約定に対して料金を支払っているのではなく、便宜のために料金を払っています。したがって、取引に対して 50 ベーシス ポイントを支払うことは、これらのユーザーにとっては問題ではありません。その結果、TG ボットとウォレット取引所は、取引量 1 ドル当たりの収益がはるかに高くなります。
今後、ウォレットが上記のトレンドを活用し、エンドユーザーとの関係を維持できれば、ウォレット内交換機能が他のフロントエンドの市場シェアを侵食し続けると私は予想します。さらに、たとえ市場シェアを 5% しか拡大できなかったとしても、ウォレット取引所は取引 100 ドルあたり DEX フロントエンドのほぼ 100 倍の収益を生み出すため、大きな影響を与えるでしょう。
ウォレットがエンドユーザーに近いことから利益を得られる 2 番目の機会は、サービスとしての配布 (DaaS) です。
ユーザーがオンチェーンで対話するための正規のフロントエンドとして機能することに加えて、アプリケーションは最終的に、特にモバイル ネットワーク上の流通チャネルとしてウォレットに依存します。そのため、Apple が iOS で収益を上げるのと同じように、ウォレットは配信サービスと引き換えにアプリと独占的な取引を結ぶことができます。たとえば、ウォレットプロバイダーは独自のアプリストアをセットアップし、ある種の収益分配契約を通じてアプリに課金することができます。
同様に、ウォレットプロバイダーは、経済的な共有と引き換えにユーザーを特定のアプリケーションに誘導できます。従来の広告に対するこのアプローチの利点は、ユーザーがウォレットからシームレスに購入し、アプリを操作できることです。 Coinbaseはすでに同様の道を模索しているようで、「注目の」アプリやウォレット内の「タスク」を立ち上げている。
ウォレットは、ユーザーのトランザクションを後援することで新興ブロックチェーンの開発に貢献し、それによって金銭的報酬を得ることができます。たとえば、おそらく Bearachain はユーザーに自社のブロックチェーンに参加してもらいたいだけかもしれません。彼らはメタマスクに手数料を支払い、ベアラチェーンのクロスチェーン料金やガス料金をスポンサーすることができます。ウォレットが最終的にエンドユーザーを所有していることを考えると、エンドユーザーは有利な条件を交渉することができます。
ウォレットを主要なオンチェーンゲートウェイとして使用するユーザーが増えるにつれ、仮想通貨経済において注目が最も貴重なリソースとなるため、需要が「ブロックスペース」から「ウォレットスペース」にシフトしていることがわかります。
ファットウォレットが直面する課題
最後に、エンドユーザーの競争ではウォレットが明らかにリードしていますが、私は依然として 2 つの代替フロントエンドの可能性に興奮しています。
Jupiter: Jupiter は、DEX アグリゲーターを通じて、エンド ユーザーとの強力な関係を築くことができました。これはおそらく、perps DEX、Launchpad、ネイティブ LST、そして最近では RFQ/Solver 製品など、暗号通貨分野で他の関連製品を構築するための最良の出発点です。私は特に Jupiter モバイル アプリのリリースに興奮しています。これにより、ウォレットよりも先に、モバイル環境でエンド ユーザーにリーチできるようになるからです。
Infinex: Infinex は、Solana 上の EVM チェーンとアプリケーションのフロントエンド アグリゲーターとして機能することで、非保管やパーミッションレスなどの原則を維持しながら、CEX のようなエクスペリエンスを提供することを目指しています。インフィネックスは当初、スポット取引とステーキングのサービスを提供し、永久契約、オプション、融資、信用取引、利回りマイニング、法定通貨エントリー機能を統合する計画だ。アカウント層を抽象化し、使い慣れた Web2 機能 (キーなど) を使用することで、Infinex は正規の暗号フロントエンドとしてウォレットに代わる可能性があると私は信じています。
現在、エンドユーザー戦争で誰が最終的に勝つのかは私にはわかりませんが、(1) ユーザーの注目と (2) 独占的な注文フローが今後も世界で最も希少で、したがって最も収益性の高い通貨であり続けることがますます明らかになりつつあります。暗号経済化されたリソース。ウォレットであろうと、Infinex や Jupiter のような代替フロントエンドであろうと、暗号通貨における価値獲得の王者は、これらのリソースの両方を備えたプロジェクトになると予想しています。
