原作者：ミネルヴァ
オリジナルコンピレーション：ブロックユニコーン
テザーが最初の米ドル裏付けの暗号通貨を発売してから 10 年が経過しました。それ以来、ステーブルコインは暗号通貨分野で最も広く採用されている商品の 1 つとなり、現在の時価総額は 1,800 億ドル近くになっています。このような著しい成長にもかかわらず、ステーブルコインは依然として多くの課題と制限に直面しています。
この記事では、既存のステーブルコインモデルの問題を掘り下げ、通貨内戦をどのように終わらせるかを予測しようとします。
1. 安定通貨 = 借金
議論に入る前に、ステーブルコインとは何かをよりよく理解するために、いくつかの基本事項を説明しましょう。
私が数年前にステーブルコインについて研究し始めたとき、人々がステーブルコインを債務証書として説明することに当惑しました。しかし、現在の金融システムでお金がどのように生み出されるのかを深く掘り下げるにつれて、私はこれを理解し始めました。
法定通貨システムでは、主に商業銀行（以下「銀行」）が顧客に融資を提供する際にお金が発生します。しかし、それは銀行が何もないところからお金を生み出すことができるという意味ではありません。お金が創造される前に、銀行はまず価値のあるもの、つまりローンを返済するという約束を受け取らなければなりません。
新しい車を購入するために資金が必要だとします。地元の銀行にローンを申請し、承認されると、銀行はローン金額と同額をあなたの口座に入金します。このとき、システム内で新しい通貨が作成されます。
これらの資金を車を販売する人に送金するとき、販売者が別の銀行に口座を持っている場合、保証金は別の銀行に送金される場合があります。ただし、ローンの返済が開始されるまで、お金は銀行システムに残ります。お金は融資によって生まれ、返済によって消滅します。
図 1: 追加融資による貨幣の創造
出典: 現代経済における貨幣の創造 (イングランド銀行)
ステーブルコインもある程度同様に機能します。ステーブルコインは、発行者がローンを発行するときに作成され、借り手による返済時に破棄されます。 Tether や Circle mint などの集中発行者 Tokenized USD は、本質的には借り手による米ドル預金に基づいて発行されるデジタル IOU です。 DeFiプロトコル（MakerDAOやAaveなど）もローンを通じてステーブルコインを発行しますが、この発行は法定通貨ではなく暗号資産によって担保されています。
彼らの債務はさまざまな形の担保によって裏付けられているため、ステーブルコイン発行者は事実上、仮想通貨銀行として機能します。 Steakhouse Financial の創設者 Sebastien Derivaux は、彼の研究「Cryptodollars and Hierarchy of Money」でこの類似性をさらに詳しく調査しています。
図 2: 暗号ドルの 2 次元マトリックス
出典: クリプトドルとお金の階層、2024 年 9 月
Sebastien は、2 次元マトリックスを使用して、リザーブの性質 (RWA のオフチェーン資産とオンチェーン暗号資産など) およびモデルが完全にリザーブされているか部分的にリザーブされているかに基づいてステーブルコインを分類します。
以下にいくつかの注目すべき例を示します。
USDT: 主にオフチェーンの準備金によってサポートされます。テザーのモデルは端数準備金であり、各USDTは現金または短期財務省短期証券などの現金同等物によって1対1で裏付けられておらず、コマーシャルペーパーや社債などの他の資産も含まれています。
USDC：USDCもオフチェーンの準備金によって裏付けられていますが、USDTとは異なり、完全な準備金のステータスを維持します（現金または現金同等物によって1対1で裏付けられます）。もう 1 つの人気のある法定通貨に裏付けられたステーブルコインである PYUSD もこのカテゴリに分類されます。
DAI: DAI は MakerDAO によって発行され、オンチェーン リザーブによってサポートされます。 DAI は、その過剰担保構造により部分的に留保されています。
図 3: 現在の仮想通貨ドル発行者の簡略化した貸借対照表
出典: クリプトドルとお金の階層、2024 年 9 月
従来の銀行と同様に、これらの仮想通貨銀行はバランスシートのリスクを適度に引き受けることで株主に大きな利益を生み出すことを目指しています。リスクは利益を得るには十分に高いですが、担保を危険にさらし破産の危険にさらすほど高くはありません。
2. 既存機種の問題点
ステーブルコインは、従来の金融（TradFi）代替手段よりも低い取引コスト、より迅速な決済、より高い利回りなどの望ましい特性を備えていますが、既存のモデルは依然として多くの問題を抱えています。
(1) 断片化
RWA.xyz のデータによると、現在 28 のアクティブな米ドルペッグ ステーブルコインがあります。
図 4: 既存のステーブルコインの市場シェア
出典: RWA.xyz
ジェフ・ベゾスの有名な言葉にあるように、「あなたの利益率は私のチャンスです。」テザーとサークルがステーブルコイン市場を支配し続けている一方で、近年の高金利環境により、これらの高い利益の一部を求める新規参入者の波が生まれています。
非常に多くのステーブルコインのオプションがある場合の問題は、それらはすべてトークン化されたドルを表しているにもかかわらず、相互運用できないことです。たとえば、USDT を保有しているユーザーは、たとえ両方が米ドルに固定されているとしても、USDC のみを受け入れる販売者でそれをシームレスに使用することはできません。ユーザーは集中型または分散型の取引所を通じてUSDTをUSDCに交換できますが、これにより不必要なトランザクションの摩擦が生じます。
この断片的な状況は、個々の銀行が独自の紙幣を発行していた中央銀行以前の時代に似ています。当時、紙幣の価値は信用の安定により変動し、発行銀行が破綻すると無価値になる可能性もありました。価値観の標準化が欠如していると市場の非効率が生じ、地域を越えた貿易が困難になり、コストが高くなります。
この問題を解決するために中央銀行が設立されました。加盟銀行に準備預金口座の維持を義務付けることで、銀行が発行する紙幣がシステム全体で額面で受け入れられることが保証されます。この標準化により、発行銀行の信用力に関係なく、すべての紙幣と預金を同等のものとして扱うことができる、いわゆる「通貨の統一」が達成されます。
しかし、DeFiには通貨の統一性を確立するための中央銀行がありません。 M^0 (@m0 財団) などのいくつかのプロジェクトは、分散型暗号通貨発行プラットフォームを開発することで相互運用性の問題を解決しようとしています。私個人としては、彼らの壮大なビジョンに大きな期待を寄せていますが、課題は大きく、成功はまだ道半ばです。
(2) カウンターパーティリスク
JP モルガン (JPM) に口座があると想像してください。米国の公式通貨は米ドル (USD) ですが、この口座残高は実際には紙幣を表しており、jpmUSD と呼ぶことができます。
前述したように、jpmUSD は JPM と中央銀行の協定により、米ドルと 1:1 の比率でペッグされています。 jpmUSD を物理的な現金に交換したり、銀行システム内で他の銀行の紙幣 (boaUSD や WellsfargoUSD など) と 1:1 の交換レートで交換して使用したりできます。
図 5: 通貨階層の概略図
出典: #4 | 通貨分類: トークンからステーブルコインまで (未舗装の道路)
さまざまなテクノロジーを積み重ねてデジタルエコシステムを構築できるのと同じように、さまざまな形式の通貨を階層化して通貨階層を構築できます。米ドルとjpmUSDは両方とも通貨形式ですが、jpmUSD（または「バンクコイン」）は米ドル（「トークン」）の上の層と考えることができます。この階層内で、BankCoin は基礎となるトークンの信頼性と安定性に依存しており、連邦準備制度と米国政府の間の正式な合意によって裏付けられています。
USDT や USDC などの法定通貨に裏付けられたステーブルコインは、この階層の最上位にある新しい層と言えます。これらはバンクコインとトークンの本質的な性質を保持しながら、ブロックチェーンネットワークとDeFiアプリケーションとの相互運用性の利点を追加します。これらは既存の通貨スタックの上で強化された決済レール層として機能しますが、従来の銀行システムと密接に接続されたままであるため、カウンターパーティリスクが生じます。
集中型ステーブルコイン発行者は通常、準備金を現金や米国短期国債などの安全で流動的な資産に投資します。信用リスクは低いですが、銀行預金のごく一部のみが連邦預金保険公社 (FDIC) によって保証されているため、取引相手リスクは高くなります。
図 6: SVB 暴落時のステーブルコインの価格変動
出典: ステーブルコインとトークン化預金: 通貨統一性 (BIS) への影響
例えば、2021年にサークルが規制対象金融機関に保有する現金約100億ドルのうち、FDIC預金保険の対象となったのはわずか175万ドル（約0.02％）だった。
シリコンバレー銀行 (SVB) が破綻したとき、Circle は銀行に預けていた預金のほとんどを失う危険にさらされました。政府がFDICの保険限度額である25万ドルを超える預金を含むすべての預金を保証する特別な措置を講じなければ、USDCは米ドルから永久に切り離される可能性がある。
(3) 利回り: 最下位への競争
このサイクルにおいて、ステーブルコインをめぐる支配的な物語は、「ユーザーへの利益の還元」という概念です。
規制および財務上の理由から、集中型ステーブルコイン発行者はユーザーの預金から得られた利益をすべて保持します。これにより、実際に価値創造を推進する当事者（ユーザー、DeFiアプリケーション、マーケットメーカー）と収益を獲得する当事者（発行者）の間に断絶が生じます。
この格差は、短期資産またはこれらの資産のトークン化されたバージョンを使用してステーブルコインを鋳造し、スマートコントラクトを通じて基礎となる収益をユーザーに再分配するステーブルコイン発行者の新たな波への道を開きます。
これは正しい方向への一歩ではあるが、より大きな市場シェアを獲得するために発行会社に手数料引き下げを促すことにもなる。この利回りをめぐる争いの激しさは、Sparkトークン化グランプリのトークン化されたマネーマーケットファンドの提案を確認したときに明らかでした。 Spark トークン化グランプリは、MakerDAO の担保として 10 億ドルのトークン化された金融資産を統合することを目的としています。
結局のところ、利回りや手数料構造は長期的な差別化要因とはなり得ません。事業を継続するために必要な持続可能な最低金利に収束する可能性があるからです。ステーブルコインの発行自体は価値を蓄積しないため、発行者は代替の収益化戦略を模索する必要がある。
3. 不安定な未来の予測
「三國志」は東アジア文化で愛されている古典で、国家が分裂し戦争が続いた後漢時代後期を舞台としています。
この物語の主要な戦略家は、中国を 3 つの別個の地域に分割し、それぞれを 3 つの交戦大国が支配する戦略を提案したことで有名な諸葛孔明です。彼の「三国志」戦略は、いずれかの王国が優位に立つのを防ぎ、それによってバランスの取れた権力構造を構築し、安定と平和を回復することを目的としていました。
私は諸葛孔明ではありませんが、ステーブルコインも同様の三分法戦略から恩恵を受けるかもしれません。将来の展望は、(1) 決済、(2) 収益、(3) 中間層 (その間のすべて) の 3 つの領域に分割できます。
支払い: ステーブルコインは、国境を越えた取引を決済するためのシームレスで低コストの方法を提供します。 USDC は現在この点で先頭に立っており、Coinbase および Base Layer 2 との提携によりその地位がさらに強固になる可能性があります。 DeFiステーブルコインは、決済分野でCircleと直接競合することを避け、明確な利点があるDeFiエコシステムに注力すべきである。
利回り: 利回りベースのステーブルコインを発行する RWA プロトコルは、暗号通貨ネイティブおよび関連製品を通じて、高く比較的持続可能な収益を生み出す秘密を解明した Ethena から学ぶべきです。他のデルタニュートラル戦略を活用するか、従来の金融（TradFi）スワップを再現する合成信用構造を構築するかにかかわらず、USDeはスケーラビリティの上限に直面しているため、この分野には成長の余地があります。
中間層: 収益が低い分散型ステーブルコインの場合、分散型流動性を統合する機会があります。相互運用可能なソリューションは、貸し手と借り手をマッチングする DeFi の能力を最大限に高め、DeFi エコシステムをさらに簡素化します。
ステーブルコインの将来は依然として不確実です。しかし、三者間のバランスの取れた権力構造があれば、「通貨内戦」に終止符が打たれ、エコシステムに待望の安定をもたらす可能性がある。ゼロサム ゲームに取り組むのではなく、このバランスは次世代の DeFi アプリケーションに強固な基盤を提供し、さらなるイノベーションへの道を切り開くでしょう。
