オリジナル記事：ジョエル・ジョン、シュロク・ケマニ
原文翻訳：ルフィ、フォーサイトニュース
過去1週間、私は南インドのケララ州の山頂に滞在していました。ケララ州は常に世界と地域を巧みに結びつけることができてきたので、トランプ大統領の関税戦略から逃れてここにいるのは奇妙な感じがする。数千年前、この場所は世界中に胡椒を輸出していました。ウィリアム・ダリンプルによれば、ここから採れた胡椒の実が数千年前のエジプトのファラオのミイラの中から発見されたそうです。しかし、これは今日の記事とどう関係があるのでしょうか?
実際、これは貿易の文脈においてネットワークがどのように機能するかを浮き彫りにしています。 1000年前、ここの港は金や香辛料の輸送を促進し、資本の流れが集まる場所となりました。ロンドン、ニューヨーク、コルカタ、香港、その他多くの貿易センターでも同様の現象が起きているが、中には他の都市よりもうまくやっており、世界貿易ネットワークに深く統合されている都市もある。
同様のパターンは、極端なべき乗分布に従う暗号通貨ベンチャーキャピタル分野でも見られます。しかし、私たちは常に最新の業界動向を追いかけているため、その背後にある法律を深く研究していません。ここ数週間で、私たちはすべての暗号ベンチャー投資のネットワークを追跡する社内ツールを作成しました。しかし、なぜ私たちはこれをするのでしょうか?
理由は簡単です。創業者として、どの VC が頻繁に共同投資しているかを知っておくと、時間を節約し、資金調達戦略を最適化できます。すべての取引は「指紋」であり、この情報をチャート上で視覚化すると、その背後にあるストーリーを解釈することができます。
言い換えれば、現代の貿易ネットワークの港を見つけるのと同じように、暗号通貨分野での資金調達活動のほとんどの背後にある主要なノードを追跡できるということです。これは、1000年前の商人が行っていたことと何ら変わりません。
これは2つの理由から興味深い実験になると思いました。
1. 私たちは、「ファイト・クラブ」のようなベンチャーキャピタル ネットワークを維持しています。ベンチャーキャピタルネットワークは約80のファンドをカバーしています。暗号通貨ベンチャーキャピタル業界全体では、過去1年間で約240のファンドがシード段階の資金として50万ドル以上を投入しました。つまり、私たちはこれらのファンドの 3 分の 1 に直接アクセスでき、そのうちのほぼ 3 分の 2 が私たちの記事を読んでいることになります。これは予想以上の衝撃でしたが、事実です。
それでも、お金が実際にどこに移動するのかを追跡するのは難しい場合が多いです。創業者の最新情報を各ファンドに送信するのは単なる雑音になってしまいます。どのファンドがどの分野に、どの機関に投資したかを把握できるスクリーニングツールのような追跡ツールが誕生しました。
2. 創業者にとって、資金がどのように配分されるかを理解することは最初のステップにすぎません。さらに価値があるのは、これらのファンドがどのようにパフォーマンスを上げ、通常誰と共同投資しているかを理解することです。これを解明するために、プロジェクトがファンドから資金提供を受け、その後、次のラウンドで資金提供を受ける歴史的確率を計算しました。ただし、企業は従来の株式による資金調達ではなくトークンを発行することが多いため、後の段階（シリーズ B など）では状況が少し不明確になります。
暗号通貨ベンチャーキャピタル分野でどの投資家が活躍しているかを創業者が特定できるように支援することが最初のステップです。次のステップは、どの資金源が実際により良いパフォーマンスを発揮しているかを理解することです。このデータを入手したら、どのファンドの共同投資が最良の結果を生み出すのかを調査できます。もちろん、これは謎めいた主題ではありません。誰かが小切手を切ったからといって、シリーズ A の資金調達が保証されるわけではありません。それは、初デートで結婚が保証される人がいないのと同じです。しかし、デートであれベンチャーキャピタルの調達であれ、自分が何に取り組んでいるのかを知っておくことは常に役に立ちます。
VC集約効果
ポートフォリオ内の後続のラウンドに最も多く投資するファンドを特定するために、いくつかの基本的なロジックを適用します。ファンドがシードラウンド後に資金調達に成功した複数の企業に投資している場合、そのファンドは何か正しいことをしている可能性が高いです。ベンチャーキャピタル会社の投資価値は、投資先の企業が次のラウンドでより高い評価額で資金を調達するにつれて増加するため、その後の投資ラウンドはパフォーマンスの信頼できる指標となります。
私たちは、ポートフォリオの中でその後の投資ラウンドが最も多い上位 20 のファンドを選出し、シード段階で投資した企業の総数を計算しました。このデータを使用すると、創業者がその後の投資ラウンドを受ける確率をパーセンテージで効果的に計算できます。ファンドがシードラウンドの意向書を 100 通発行し、そのうち 30 社が 2 年以内に追加投資ラウンドを受け取った場合、卒業 (追加資金調達ラウンドの獲得) の確率は 30% と計算されます。
ここで注目すべき重要な点は、厳格な 2 年間の審査期間を設けていることです。多くの場合、スタートアップは資金をまったく調達しないか、調達するまでに 2 年待つことがあります。
著名なベンチャーキャピタルファンドのポートフォリオの卒業率
上位 20 のファンドの間でも、べき乗分布が非常に明白です。たとえば、A16z から投資を受けるということは、2 年以内に新たな資金調達ラウンドを獲得できる可能性が 3 分の 1 あることを意味します。つまり、A16z が投資するスタートアップ 3 社ごとに 1 社が A ラウンドの資金調達に参加できることになります。 A16z の卒業率は、反対側の卒業率が 16 人に 1 人という低さであることを考慮すると、かなり印象的です。
このリストで20位近くにランクされているベンチャーキャピタルファンドの場合、投資した企業がその後の資金調達ラウンドを獲得する確率はわずか7％です。これらの数字は似ているように見えますが、実際には、3分の1の確率はサイコロを振って3未満の目が出るのと同じで、14分の1の確率は双子を産む確率とほぼ同等であり、結果はまったく異なります。
冗談はさておき、これは暗号通貨VCファンド間のクラスター化効果を示唆している。一部のベンチャーキャピタルファンドは成長ファンドも保有しているため、ポートフォリオ内の企業に対する後続の資金調達ラウンドを計画することができます。つまり、彼らは同じ会社のシードラウンドとシリーズ A ラウンドに投資することになります。ベンチャーキャピタルファンドが同じ企業への投資を倍増し、出資比率を増やすと、その後の投資ラウンドに参加する投資家に前向きなシグナルを送ることが多い。言い換えれば、ベンチャーキャピタル企業の内部成長ファンドの存在は、今後数年間の企業の成功確率に大きな影響を与えます。
長期的には、暗号通貨分野のベンチャーキャピタルファンドは、大きな収益をもたらすプロジェクトへのプライベートエクイティ投資へと徐々に進化していく可能性があります。
この変換については理論的な推測があります。しかし、実際のデータはどうでしょうか?この疑問を検証するために、投資家集団の中でその後の資金調達ラウンドを受けたスタートアップ企業の数を考慮し、同じベンチャーキャピタルファンドがその後のラウンドで再び参加した企業の割合を計算しました。
つまり、企業が A16z からシード ラウンドの投資を受けた場合、A16z がシリーズ A ラウンドで再度投資する確率はどれくらいでしょうか。
ベンチャーキャピタル会社がポートフォリオ企業へのその後の資金調達ラウンドで追加投資を行う確率
すぐにパターンが現れました。運用資産が 10 億ドルを超える大規模ファンドは、その後の追加投資をより頻繁に行う傾向があります。たとえば、A16z ポートフォリオ内のその後の資金調達ラウンドを受けたすべてのスタートアップ企業のうち、44% が A16z から追加の投資を受けました。 Blockchain Capital、DCG、Polychainの確率は約1/4です。
言い換えれば、シード段階またはプレシード段階で選ぶ投資家はあなたが考えるよりもはるかに重要です。なぜなら、これらの投資家は複数回投資している企業を支援する傾向があるからです。
共同投資
これらのパターンは事後に導き出されました。私たちは、トップクラスの VC から資金提供を受けない企業は必ず失敗すると言っているのではありません。あらゆる経済活動の目標は、成長を達成するか利益を生み出すかのいずれかであり、そのいずれかが達成できれば、企業の評価は時間とともに増加します。しかし、これらのことを知っていると、成功する可能性が高まります。これらの上位 20 の機関から資金を調達できない場合、成功の可能性を高める 1 つの方法は、これらの投資ネットワークを活用すること、つまり、これらの資本ハブとのつながりを構築することです。
次の図は、過去 10 年間の暗号通貨分野におけるすべてのベンチャー キャピタルの投資ネットワークを示しています。写真には 1,000 人の投資家がおり、投資家間のつながりは約 22,000 件あります。ある投資家が別の投資家と共同投資した場合、接続が形成されます。
このチャートは複雑に見えるかもしれませんが、廃業したファンド、資金を返還しなかったファンド、または投資を展開しなくなったファンドが含まれています。
過去10年間の暗号通貨ベンチャー投資家の投資ネットワーク
下の図は、市場の発展傾向をより明確に示しています。シリーズ A の資金調達を検討している創業者の場合、200 万ドルを超えるラウンドで投資したファンドが約 50 あります。これらのラウンドに参加している投資家ネットワークは約 112 のファンドで構成されており、集中化が進み、共同投資パートナーを優先する傾向が見られます。
シードからシリーズAまで、資金調達できる投資家グループ
時間が経つにつれて、ファンドは共同投資の習慣を身につけていった。つまり、ファンドが企業に投資する場合、相手方の補完的なスキル（技術的な専門知識や市場参入を促進する能力など）のため、またはパートナーシップに基づいて、同業ファンドも投資に同行することがよくあります。これらの関係がどのように機能するかを調べるために、私たちは昨年、ファンド間の共同投資パターンの調査を始めました。
たとえば昨年は：
ポリチェーンとノマドキャピタルは9件の共同投資を行っている
バンクレスとロボットベンチャーズは9件の共同投資を行っている
BinanceとPolychainは7件の共同投資を行っています。
BinanceとHackVCも同数の共同投資を行っている
同様に、OKX と Animoca は 7 件の共同投資を行っています。
大手ファンドは共同投資家の選定においてますます慎重になっている。
Robot Venturesは昨年、パラダイムの10件の投資のうち3件に参加した。
DragonFlyは、合計13件の投資のうち3件でRobot VenturesおよびFounders Fundと共同投資した。
同様に、Founders Fund は合計 9 件の投資のうち 3 件で Dragonfly と共同投資しました。
言い換えれば、少数のファンドが少数の共同投資家とともにより大きな投資を行う段階に入りつつあり、そうした共同投資家は業界で長年の評判を持つ著名な機関投資家である傾向がある。
最も活発なVC間の関係
データを見る別の方法は、最も活発な投資ファンドの行動を分析することです。上記のマトリックスは、2020 年以降に最も多くの投資を行ったファンドと、それらの相互関係を分析しています。アクセラレーター（Y CombinatorやOutlier Venturesなど）と取引所（Coinbase Venturesなど）の共同投資はほとんどないことに気づくでしょう。
一方、取引所には通常、独自の投資の好みがあることにも気づくでしょう。たとえば、OKX Ventures は Animoca Brands との共同投資の割合が高くなっています。 Coinbase Ventures は、Polychain と 30 件以上の投資提携を行っており、さらに Pantera とも 24 件の投資提携を行っています。
私たちは3つの現象を発見しました:
アクセラレーターの投資頻度は高いものの、投資段階の好みの違いからか、取引所や大規模ファンドと共同投資することはほとんどありません。アクセラレーターは初期段階で投資する傾向があり、大規模なファンドや取引所は成長段階の投資機会を求めています。
大規模な取引所は、成長段階のベンチャーキャピタルファンドを強く好む傾向があります。現在、この分野は Pantera と Polychain が独占しています。
取引所は地元のプレーヤーと連携する傾向があります。 OKX Ventures と Coinbase は共同投資パートナーに関して異なる好みを持っており、これは今日の Web3 分野における資本配分のグローバルな性質を浮き彫りにしています。
では、ベンチャー キャピタル ファンドが勢いを増しているのであれば、次の限界資本の波はどこから来るのでしょうか。興味深いパターンに気づきました。企業資本には独自のクラスターがあるのです。たとえば、ゴールドマン・サックスはこれまで、PayPal Ventures および Kraken と 2 回の共同投資を行ってきました。 Coinbase Ventures は、Polychain と 37 件、Pantera と 32 件、Electric Capital と 24 件の共同投資を行っています。
ベンチャー キャピタルとは異なり、コーポレート キャピタルは通常、製品市場適合性 (PMF) が明確な成長段階の企業を対象としています。したがって、初期段階のベンチャー資金調達が減少傾向にあるときに、この資本プールがどのように動くかはまだ分からない。
進化するネットワーク
出典：広場と塔
数年前にNiall Fergusonの『The Square and the Tower』を読んだ後、暗号通貨分野における関係ネットワークを研究したいと思いました。この本は、アイデア、製品、さらには病気の拡散とインターネットの関係を明らかにしています。数週間前に資金調達ダッシュボードを構築して初めて、暗号空間における資金源間のつながりのネットワークを視覚化できることに気付きました。
このようなデータセットと、これらの組織間の経済的相互作用の性質は、私たちが社内で検討している合併や買収、および民間組織からのトークン買収の設計に役立つ可能性があると考えています。ビジネス開発やパートナーシップの取り組みにも使用できます。このデータセットを特定の企業が利用できるようにする方法についてはまだ検討中です。
この記事の話題に戻りますが、投資ネットワークは本当にファンドが市場を上回る成果を上げるのに役立つのでしょうか?
答えは少し複雑です。
適切なチームを選び、大規模な資本を提供するファンドの能力は、他のファンドとのつながりよりも重要になります。しかし、重要なのは、ゼネラル・パートナー（GP）と個々の共同投資家との関係です。ベンチャーキャピタリストはファンドのブランドに基づいて取引を共有するのではなく、人々と共有します。パートナーが別のファンドに移ると、接続は新しいファンドに転送されます。
これについては予感はしていたものの、これまではそれを検証する手段が限られていました。幸いなことに、上位 100 社のベンチャー キャピタル企業の業績を時系列で調査した 2024 年の論文が発表されました。実際、彼らは合計 11,084 社の 38,000 件の投資ラウンドを調査し、市場の季節性まで分析しました。彼らの議論の核心は、いくつかの事実に集約されます。
過去の共同投資は必ずしも将来の協力を意味するものではありません。以前の投資が失敗した場合、あるファンドは別のファンドと協力しないことを選択する場合があります。 FTX が崩壊したときに崩壊した投資ネットワークを考えてみてください。
熱狂期にはファンドがより積極的に資本を投入しようとするため、共同投資が増加する傾向がある。熱狂の時期には、VC はデューデリジェンスよりもソーシャル シグナルに頼るようになります。弱気相場では、評価額が低いためファンドは資本の配分に慎重になり、個別に投資することが多くなります。
ファンドは補完的なスキルに基づいてパートナーを選択します。そのため、同じ分野を専門とする投資家で構成されたラウンドでは、問題が発生することがよくあります。
前にも言ったように、最終的には共同投資はファンド レベルではなく、パートナー レベルで行われます。私自身のキャリアの中で、どのファンドに加入しても同じ人と働くことを目標に、複数の機関を渡り歩く人材を目にしてきました。人工知能が人間の仕事を置き換えつつある時代においても、人と人のつながりが依然として初期段階のベンチャー投資の基盤であることを理解することが重要です。
