原作者：リチャード・チェン
原文翻訳: TechFlow
先週、イーサリアム（ETH）の価格は2017年のイニシャル・コイン・オファリング（ICO）の水準まで下落した。当時、イーサリアムは単なるホワイトペーパーとトークンであり、市場では、多くの実世界でのアプリケーションが存在する今日と比べて、イーサリアム開発者エコシステムの 7.5 年間の進歩についてあまり関心がないように見えました。
さらに大きな問題は、ETH には新たな物語、つまり、人々がトークンを購入するように促す明確な理由が必要だということです。 ETH に関する一般的な見解を分析し、なぜそれがもはや機能しなくなったのかを探ってみましょう。
1. 「ETHはビットコイン（BTC）のレバレッジベータです。」
この主張は過去の強気相場では確かに当てはまり、アルトコインは一般的にBTCを上回り、優良アルトコインはレバレッジベータとして機能した。 BTC のパフォーマンスが良好になると、投資家はリスクエクスポージャーを増やし、それによってアルトコインでより良いリターンを獲得します。
今回は違います。 2024年1月、ビットコインETFの立ち上げにより新たなパラダイムシフトが起こりました。ビットコインETFには約1,000億ドルが流入しており、現在、合計でBTC供給量の5.7%を保有している。これと比較すると、イーサリアムETFにはわずか50億ドルの流入しかなかった。過去のサイクルとは異なり、特に大規模な機関からの仮想通貨市場への大量の資金流入は現在、BTC のみに流れ込んでおり、市場の他の部分には広がっていません。 BTC には、暗号通貨に投資したい新規の資金からの自然な需要が常にあるが、他の資産についても同じことが当てはまるかどうかは不明だ。
ビットコイン（BTC）は別の層にあり、市場の他の部分とは分岐しています。
アルトコインに流入する新たな資金が入らないことによる第二層の影響は、異なる「カジノ」間を循環するゼロサム投機資金プールに直面することです。これは選挙後の数か月間の価格変動に明らかで、投機資金はSolanaのAIエージェントmemecoinからHyperliquidへ、そして再び$TRUMPと$MELANIAへと移動しました。経済成長がなければ、ゼロサムの注目を集めるために競争する暗号通貨の部族主義がこの回転を加速させます。アルトコインに資本が流入しないことによるもう一つの第二層の影響は、ベンチャーキャピタル市場に悪影響を与えることです。トークン生成イベント (TGE) の最良のシナリオは、インフラ プロジェクトへの資金が数十億ドルに制限され、他のプロジェクト カテゴリの利用可能市場総額 (TAM) が小さくなることです。プライベートエクイティの評価額も、創業者の人材に比べて資本が過剰供給されているため、下落していない。その結果、暗号ベンチャーキャピタルの収益は圧縮されています。
2. 「ETHは超音波マネーだ。」
これはもう真実ではありません。 2024年4月、ETHの供給量は逆転し、再び増加し始めます。 2025年2月、ETHは合併以来インフレ状態になりました。したがって、ETH は BTC よりも硬い通貨であるという主張はもはや有効ではありません。
超音波通貨に関する議論もやや穏健である。暗号通貨に不慣れな人は、EIP-1559 の技術的な詳細や、BTC と ETH のどちらがよりデフレ傾向にあるかを理解せずに、「BTC はデジタルゴールド」という希少性の物語を信じてしまいます。
出典: ultrasound.money
3. 「ETHはデジタルオイルです。」
この枠組みの問題は、ETH が商品のように取引され、横ばいかつ範囲内での動きを示すことです。商品は、長期にわたって購入して保有する成長資産としてではなく、市場における需要と供給に基づいて評価されます。これを説明するために、過去 10 年間の石油と SP 500 のパフォーマンスを比較した 2 つのグラフを示します。
USO
スパイ
原油価格は過去10年間、ほぼ一定のレンジ内で推移してきたが、例外は2つだけある。1) 2015年初頭の水圧破砕技術の進歩による米国の原油供給量の減少、2) 2020年初頭のCOVIDによる暴落だ。
「デジタル石油」の枠組みを使用すると、インフレの再燃によりETHが市場に参入しても限界的な購入需要がない場合、価格は下落します。
4. 「ETHはグローバル決済レイヤーです。」
イーサリアムの長期的なスケーリング ロードマップには、2 つの目標の間に本質的な矛盾があります。1) スケーリングはレイヤー 2 (L2) にプッシュされ、イーサリアムは決済レイヤーになります。 2) L2 上の経済活動により ETH の価値が蓄積されます。 EIP-4844 により、レイヤー 1 (L1) へのトランザクション データの公開コストが大幅に削減され、L2 のスケーラビリティは向上しますが、Ethereum の収益も減少します。
さらに大きな問題は、L2 が独自のトークンを発行すると、ETH に寄生するようになることです。 L2 には、ETH ではなく独自のトークンに価値を蓄積する強い経済的インセンティブがあります。したがって、コンセンサス メカニズムの技術的な違いを除けば、L2 は競合する L1 とほぼ同じように動作します。
これにより、EVM (Ethereum Virtual Machine) の採用と ETH の価値の蓄積が分離されました。歴史的に見て、イーサリアムの最大の防御力は、EVM を中心とした開発者ツールのエコシステム (デバッガー、ファズ テスト ツール、定型契約など) であり、これらは長年のオープンソース開発を通じて構築されてきました。新しい開発者にとって、EVM 上での構築は、強力な開発者ツール インフラストラクチャを持たない非 EVM チェーン上での構築よりもはるかに簡単です。 EVM と ETH が分離されると、MegaETH などの新しい L2 や、Berachain や Monad などの新しい L1 が EVM エコシステムに便乗して EVM の採用が拡大し続ける可能性がありますが、価値は ETH ではなくネイティブ トークンに蓄積されます。
5. 「ETHはどのチェーンよりも経済活動が活発です。」
将来的には、ステーブルコインの総ロック価値（TVL）が過去最高に達し、分散型取引所（DEX）の取引量が過去最高に達し、イーサリアムのその他の経済活動指標が過去最高に達するものの、株価収益率（P/E）が縮小するため、ETHの価格が依然として過去最高に達しないというシナリオが出現する可能性があります。このシナリオでは、ETH は Tesla (TSLA、予想 P/E 97 倍) や Nvidia (NVDA、予想 P/E 24 倍) などのハイテク株のように取引されます。
現在の年間利益では、ETH が金銭プレミアムなしで再び史上最高値に到達するには、PER の 300 倍が必要になります。したがって、PER の縮小には依然として大きな下落リスクが存在します。
ETH の今後はどうなるのでしょうか?
おそらく、ETH は平均回帰により上昇するか、または上記の理由によりパフォーマンスが低下し続けるでしょう。
しかしその前に、ETH には新たな物語が必要です。
