SPダウ・ジョーンズ・インデックスは5月13日、コインベースがディスカバー・ファイナンシャル・サービスに代わり、5月19日付で米国スタンダード＆プアーズ500種株価指数「SP500」に正式に加わると発表した。SP500指数にはこれまでもブロックやマイクロストラテジーなどビットコインと相関性の高い企業が含まれたが、仮想通貨を主力事業とする取引所が同指数に加わるのはコインベースが初めてとなる。これはまた、暗号通貨が徐々に米国で限界産業から「食卓に並び」、珍味を楽しめるようになっていることも意味します。
声明が発表された日、Coinbaseの株価は23％上昇し、250ドルの水準を突破した。それからわずか3日後、Coinbaseはハッカーの攻撃を受け、従業員に賄賂を渡して顧客データを盗み、2,000万ドルの身代金を要求された。また、米証券取引委員会（SEC）は、2021年に同社が株式を公開した際に証券書類や販促資料で「認定ユーザー」が1億人を超えると主張したデータの信憑性についても調査を行っている。これら2つの出来事は小型爆弾のようなもので、本稿執筆時点でCoinbaseの株価は7.3%以上下落している。
偶然にも、Coinbase に取って代わられた Discover Financial Services は、前決済時代の「Coinbase」とも言えるでしょう。 Discover は、1960 年に設立され、米国イリノイ州に本社を置くデジタル バンキングおよび決済サービス企業です。同社の決済ネットワークである Discover Network は、Visa、Mastercard、American Express に次ぐ第 4 位の決済ネットワークでもあります。
4月、米国で6番目に大きい銀行であるキャピタル・ワンがディスカバーの買収を承認された後、60年以上前に設立されたこの老舗デジタル銀行は、SP 500におけるその「地位」をこの新興の暗号通貨「銀行」に無事に譲り渡した。この予期せぬ偶然により、Coinbase の SP 500 への参入は、古い時代から新しい時代への引き継ぎのようにも感じられる。しかし、このバトンは、コインベースの蓄積された「外部および内部のトラブル」を爆発の危機にまで持ち込んだ。
ETFの副作用
過去10年間、暗号通貨取引プラットフォームは最も安定した「利益マシン」となってきました。業界全体に流動性を提供する役割を担い、マッチング手数料によって事業運営を維持しています。しかし、米国市場でETF商品が本格的に導入されたことで、この収益モデルは前例のないショックに直面しています。 「アメリカの取引所」のリーダーであるCoinbaseは、そのビジネスの80％以上が米国から来ており、最も影響を受けています。
ビットコインとイーサリアムのスポット ETF が承認されて以来、従来の金融資本が、低コストでコンプライアンスを遵守し、透明性の高い方法で、もともと取引所に属していた多数のユーザーと資金を引き継いでいます。暗号通貨取引プラットフォームの取引手数料収入は減少し始めており、この傾向は今後数か月でさらに強まる可能性があります。
Coinbaseが発表した2024年第4四半期の財務報告によると、同プラットフォームの総取引収益は4億1,700万米ドルで、前年比45％減少した。そのうち、BTCとETHの取引収益寄与は前年同期の65％から50％未満に減少した。
これは市場の熱意が低下した結果ではありません。実際、2024年1月にビットコインETFが承認されて以降、米国市場へのBTC流入規模は過去最高を更新し続けており、ブラックロックやフィデリティといったファンドの資産運用規模も急速に拡大している。データによれば、ブラックロックのiShares Bitcoin ETF（IBIT）の運用規模だけでも170億ドルを超えている。 2025年5月中旬現在、市場に出回っている11の主要な機関投資家向けビットコイン現物ETFの累計純流入額は415億米ドルを超え、純資産総額は1,214億6,900万米ドルに達し、ビットコインの時価総額の約5.91%を占めています。
チャート上の11の機関のうち、純流出が増加傾向にあるのはグレースケールのみである。
機関投資家や一部の個人投資家はETF商品に注目し始めています。一方では、コンプライアンスと税金の考慮によるものです。一方、ETF の取引コストは暗号通貨取引プラットフォームの取引コストよりもはるかに低くなります。 Coinbase のスポット取引手数料は段階的に変化しますが、平均すると約 1.49% になります。 IBIT ETF を例に挙げると、その管理手数料はわずか 0.25% ですが、ほとんどの ETF の機関投資家手数料は 0.15% から 0.25% 程度で変動します。
つまり、ユーザーが合理的であればあるほど、特に長期保有を目指す投資家にとっては、取引所からETF商品への流入が増える可能性が高いということです。
複数の情報源によると、VanEckやGrayscaleを含む複数の機関がSECにSolana（SOL）ETFの申請を提出しており、一部の機関はXRP ETFの提出も計画しているという。承認されれば、新たな資本移転のきっかけとなる可能性がある。 CoinbaseがSECに提出した報告書によると、4月時点でXRPとSolanaの取引収益はそれぞれCoinbaseプラットフォームの取引収益の18%と10%を占めており、プラットフォームの取引手数料収入のほぼ3分の1に相当します。
2024年に承認されたビットコインとイーサリアムのETFにより、Coinbaseにおけるこれら2つのトークンの取引手数料もそれぞれ30%と15%から26%と10%に引き下げられた。 SOLおよびXRP ETFが承認されれば、Coinbaseなどの取引プラットフォームの主要な手数料収入源がさらに弱まることになる。
ETF 商品の拡大により、暗号通貨取引プラットフォームの金融仲介の地位は徐々に弱まっています。当初は仲介人や清算人としての役割だったが、徐々に「資金の出入りの入り口」となり、ETFによって取引所の限界価値が圧迫されている。
ロビンフッドは大きな話題を呼び、伝統的な証券会社もその座を奪おうとしている
SEC委員長ポール・S・アトキンス氏による、2025年5月12日のトークン化暗号ワーキンググループ円卓会議での基調講演。記事全体は「SECにとって新たな時代が到来」という1つのテーマを中心に展開されています。同氏は、SECは従来のように法執行機関による監督の形をとるのではなく、米国市場で暗号資産への道を切り開くだろうと述べた。
SECの「NEW DAY」宣言など、暗号通貨コンプライアンスの兆候が現れているため、ますます多くの従来型証券会社が暗号通貨業界への参入を試みています。米国の著名な証券会社ロビンフッドが最も代表的な事例で、同社は2018年から暗号資産事業を拡大してきた。2021年に上場した時点で、ロビンフッドの暗号資産事業の収益は同社全体の50％以上を占めており、これはマスク氏が推進し一躍有名になったドージコインによるところが大きい。
ロビンフッドの2025年第1四半期の財務報告では、特に暗号通貨とオプション取引の収益増加の点で、トランプ大統領のミームコインのおかげと思われる力強い成長の勢いが示された。暗号通貨関連の収益は2億5000万米ドルに達し、前年比で約100%増加しました。その結果、Robinhood Goldの加入者数は350万人に達し、前年比90％増加しました。 Robinhood Gold の急速な成長は同社に安定した収入源ももたらした。
RobinHoodは暗号資産の取得も積極的に行っています。 2024年には、欧州の老舗暗号取引プラットフォームBitstampを2億ドルで買収すると発表した。数日前には、トロント証券取引所に上場しているカナダ最大の暗号通貨CEX WonderFiも、RobinHood Cryptoに参加すると発表した。 RobinHoodは英国、カナダ、シンガポールなどの市場で仮想資産ライセンスを取得した後、準拠した仮想通貨取引の市場で主導権を握りました。
同時に、同じ道を試みる証券会社も増えています。 Futu Securities、Tiger Brokersなども仮想通貨取引の試験運用を行っており、香港SFCにVAライセンスを申請または取得しているところもある。現時点ではユーザー数は少ないものの、従来の証券会社はユーザーの信頼、コンプライアンスライセンス、低料金体系といった本来の利点を備えており、これがネイティブ暗号プラットフォームへの次の脅威となる可能性があります。
ユーザー情報が盗まれましたが、Coinbase はまだ安全ですか?
2025年4月、セキュリティ研究者がCoinbaseのユーザーデータの一部がダークウェブに漏洩したことを発見しました。プラットフォーム側はすぐに「技術的な誤解」だと返答したが、それでもユーザーにはセキュリティとプライバシー保護についての懸念が生じている。ダウ・ジョーンズ・インデックスが Coinbase を SP 500 指数に組み入れると発表したわずか 2 日前の 2025 年 5 月 11 日、Coinbase は正体不明の脅威アクターから電子メールを受け取りました。その電子メールでは、顧客のアカウント情報と内部文書を所有していると主張し、データを公開しない代わりに 2,000 万ドルの身代金を要求していました。 Coinbaseはその後の調査でデータ漏洩を認めた。
サイバー犯罪者は、主にインドなど米国以外の海外の顧客サービス担当者やサポートスタッフに賄賂を渡してデータを入手した。これらのエージェントは、Coinbase の社内顧客サポート システムへのアクセスを悪用して顧客データを盗みました。今年2月には、オンチェーン探偵のZachXBTがXプラットフォーム上で、2024年12月から2025年1月の間に、ソーシャルエンジニアリング詐欺によりCoinbaseユーザーが6,500万ドル以上を失い、実際の金額はさらに高い可能性があることを明らかにした。
彼らの中には有名な人物もいます。約20年間アート界で活動し、ジェフ・クーンズの彫刻「バルーン・ドッグ」などのアート作品の制作にも参加した著名なアーティスト、エド・スーマンさん（67）は、今年初めにコインベースの偽の顧客サービス詐欺に遭い、200万ドル以上の仮想通貨を失った。 ZachXBTは、他の大手取引プラットフォームでは同様の問題は発生していないと指摘し、コインベースがこのような詐欺行為を適切に処理できなかったと批判し、コインベースにセキュリティ対策を強化するよう提案した。
継続的なソーシャル エンジニアリング インシデントは、技術的なレベルではまだユーザー資産に影響を与えていませんが、多くの個人投資家や機関投資家に懸念を引き起こしています。特に、Coinbase に膨大な資産を保管している機関。米国のBTC ETF機関だけを数えると、2025年5月中旬時点で合計約84万BTCあり、そのうち75%はCoinbaseが保有している。 BTCの価格が10万ドルであれば、この金額は驚異的な630億ドルに達し、これは2024年のアイスランドの名目GDP総額に相当します。
画像提供：ChatGPT、出典：Farside
さらに、Coinbase Custody は、ヘッジファンド、ファミリーオフィス、年金基金、寄付基金など 300 を超える機関投資家にもサービスを提供しています。 2025年第1四半期の財務報告によると、Coinbaseが管理する総資産（機関投資家と個人投資家の顧客を含む）は4,040億米ドルに達した。機関投資家の保管資産の具体的な額は最新の報告書では明確に開示されていないが、2024年第4四半期の報告書によれば、依然として50%を超えるはずだ。
グラフ作成: ChatGPT
ひとたびセキュリティ障壁が破られると、ユーザー離脱率が予想よりもはるかに速くなるだけでなく、さらに重要なことに、金融機関の信頼が失われ、ビジネスの基盤が破壊されてしまいます。そのため、ハッキング事件後、Coinbaseの株価は急落しました。
CEXはすべて自らを救っている
スポット手数料収入の減少に直面しているコインベースも、デリバティブや新興資産に成長の余地を見つけようと変革を加速させている。 Coinbaseは2024年末にオプション取引プラットフォームDeribitの株式を取得し、2025年に永久契約商品を正式に開始すると発表した。この買収により、Coinbaseのオプション取引における弱点と世界市場シェアの縮小が補われることになる。
デリビットは米国以外の市場（特にアジアとヨーロッパ）で強い影響力を持っており、今回の買収により、デリビットはビットコインとイーサリアムのオプション取引において支配的な地位を獲得し、「世界のオプション取引量の約80％を占め、1日あたりの取引量は20億ドル以上を維持している」ことになる。
同時に、デリビットの顧客基盤の80～90%は機関投資家です。ビットコインおよびイーサリアムのオプション市場におけるその専門性と流動性は、機関投資家から非常に高く評価されています。 Coinbase のコンプライアンス上の利点と、すでに完璧な機関エコシステムにより、Coinbase の適応性はさらに高まります。機関投資家を参入点として利用することで、デリバティブ市場におけるBinanceやOKXなどの大手企業の圧力に対抗することが可能になる。
Kraken も同じジレンマに直面しています。 Krakenは米国以外の市場でBinance Futuresモデルを再現しようとしている。デリバティブ市場はプロのユーザーへの依存度が高いため、取引手数料は比較的高く、より固定的であり、これが取引所にとって重要な収益源となっています。 Krakenは2025年上半期にTradeStation Cryptoと先物取引所の買収を完了し、スポット手数料収入の減少リスクをヘッジするための完全なデリバティブ取引エコシステムを構築する意向です。
2024年にミームコインの流行が急上昇するにつれ、バイナンス、OKX、そして多くのCEXプラットフォームは、アクティブな取引ユーザーを活性化させるために、時価総額が小さくボラティリティが高いトークンを大規模に発行し始めました。 Memecoinsの富の利益と取引活動により、Coinbaseもこの戦いに加わらざるを得なくなり、BOOK OF MEMEやDogwifhatなどの人気のSolanaエコシステムトークンを次々と立ち上げました。これらの通貨は議論の余地があるものの、頻繁に取引されており、取引手数料も主流通貨より数倍高いため、スポット取引の「血液補給」の手段となっている。
しかし、上場企業としての地位上、このアプローチは Coinbase にとってよりリスクが高くなります。現在の暗号通貨に優しい環境においても、SEC は SOL、ADA、SAND などのトークンが証券であるかどうかを依然として調査中です。
前述のCEXの強制的な変革戦略に加えて、CEXはRWAの展開も開始しており、CoinbaseとPaypalが開始したPYUSDなどのステーブルコイン決済、CoinbaseはEU MiCA規制要件に準拠したCircleのユーロステーブルコインEURC、またはBinanceとWIFLのUSD 1をサポートしています。取引分野がますます混雑している現在の市場では、多くのCEXが純粋な取引市場からアプリケーション分野に重点を移しています。
取引手数料の黄金時代は静かに終わり、暗号通貨取引プラットフォームの後半が静かに始まりました。
