原作者：ロレンツォ・ヴァレンテ
原文翻訳：ルフィ、フォーサイトニュース
ARKの「Big Ideas 2025」レポートでは、ステーブルコインを含む暗号資産市場に関する深い洞察を投資家に提供しています。今年1月以降、ステーブルコインの供給量は20%増加して2,470億ドルに達し、米国のマネーサプライ（M2）の1%を超えました。TetherとCircleはそれぞれ1,500億ドルと610億ドルの市場シェアで市場を支配し続けており、合計で85%以上の市場シェアを占めています。
今後5～10年で、ステーブルコインは米国政府にとって最も重要な戦略的資産の一つになる可能性があると考えています。その理由は、過去15年間で外国人投資家による米国債保有比率が急激に低下しており、地政学的圧力の変化を踏まえると、この傾向は今後も続く可能性が高いからです。同時に、連邦準備制度理事会（FRB）は量的引き締め政策を継続しているため、米国債の購入を増やす可能性は低いでしょう。
ステーブルコイン市場は指数関数的な成長を遂げ、今後5年間で供給量は5～10倍に増加すると予想されます。この拡大は、かつて主権国家が支えていた水準に米国債の需要を押し上げる可能性があります。さらに、ステーブルコインは従来の銀行システムの恩恵を受けていない地域や人々にも浸透し、現在の脱ドル化の波を相殺しています。
ステーブルコインに関する議論と分析を6つの部分に分けて紹介します。
米国債の主要保有者の保有量は歴史的に減少し続けていることを示しています。
マクロ経済動向（地政学的変化を含む）により、これらの国々は米国債への投資にあまり興味を示さなくなったという主張。
頑固なインフレが短期的に大規模なFRBによる債券購入の可能性をどのように低下させるかを説明します。
歴史的に米国債の主要保有者が残した需要の空白をステーブルコインがどのように埋めることができるかを説明します。
米国債に裏付けられたステーブルコインがどのようにして「トロイの木馬」のように貿易を促進し、米ドルを米国債に還流させることができるのかを説明する。
ステーブルコインはドルの世界的な優位性を大幅に強化したと主張する。
米国政府は最大の債券購入者を失うことになる
2011年には、10.1兆ドルの米国債務残高のうち、中国、日本、カナダはそれぞれ12.9%、8.7%、1.43%を保有し、合計で23%を占めていました。2024年11月現在、36兆ドルの米国債務残高のうち、3カ国の保有比率はそれぞれ2.14%、3.05%、0.95%に減少し、合計で約6%となっています。これは、以下の表とグラフに示されています。
データ出典：ARK、2025年5月15日現在
わずか13年ほどで、米国債の最大債権者の保有比率が、以下に示すように23%から6%に急減したことは改めて強調しておく価値がある。
データ出典：ARK、2025年5月15日現在
どうしたの？
中国は歴史的に、毎年巨額の貿易黒字を通じてドルを蓄積し、米国債を購入してきました。その主な動機は、人民元の対ドル為替レートをコントロールし、中国の経済成長に不可欠な輸出競争力を維持することにあると考えられます。しかし、過去5年間で中国の貿易不均衡は縮小し、米国債への需要も減少しています。米中貿易データによると、2018年の貿易赤字は4,192億ドルでしたが、2024年には2,954億ドルに減少し、わずか6年間で29%以上縮小することになります。
地政学的な変化がこの傾向を加速させています。ウクライナ戦争への制裁措置により、ロシアは代替貿易相手国、特に中国への依存を強めざるを得なくなりました。現在、露中貿易の92%はルーブルと人民元で決済されており、これは脱ドル化の明確な兆候です。汎用人工知能（AI）開発競争に関連した国家安全保障上の制裁を含む貿易摩擦が激化する中、中国の政策立案者は米国の金融サービスと証券への依存を減らすよう圧力を受けています。
2025年4月2日、ドナルド・トランプ大統領は「解放記念日」式典を開催し、貿易不均衡に対処し国内産業を支援するための大規模な関税を発表した。
世界：米国からの輸入品すべてに10％の関税。
中国: 中国製品に対する関税が145%に引き上げられた。これには125%の「相互」関税とフェンタニル政策に関連した20%の追加関税が含まれる。
カナダとメキシコ：両国からの輸入品には25％の関税が課せられ、原油や天然ガスなどのエネルギー製品は10％に引き下げられる。
中国がトランプ政権の最初の任期中に行ったように自国通貨の切り下げを行わない限り、関税によって中国からの対米輸出品は大幅に値上がりし、中国がASEAN、中東、BRICSといった他の貿易相手国に注力する新たな理由が生まれることになる。これらの市場において、中国は人民元、現地通貨、あるいは商品による取引決済をますます増やしている。例えば、上海国際エネルギー取引所は原油取引を人民元で決済しており、中国はブラジル、アルゼンチン、オーストラリア、南アフリカといった多くの急成長経済国にとって最大の貿易相手国となっている。
日本は経済・人口動態上の問題にも直面しており、日本銀行はインフレ圧力と労働市場の逼迫に対し、よりタカ派的なアプローチをとっています。2025年1月、日本銀行は短期金利を25ベーシスポイント引き上げ、2007年以来の高水準となる0.50%としました。また、インフレ率が目標の2%に近づくか、それを上回った場合、追加利上げの可能性を示唆しました。
過去30年間、日米金利差の拡大は大規模なキャリートレードを生み出してきました。投資家は超低金利で円建て債券を借り入れ、より高利回りの米ドル建て米国債に投資するのです。チャールズ・シュワブのデータによると、キャリートレードの規模は1兆ドルに達し、ドイツ銀行は20兆ドルに達したと発表しています。投資家は為替スワップを通じて為替リスクをヘッジできますが、ヘッジコストの上昇は純利益の優位性を損なっています。
2024年夏にキャリートレードが突然かつ劇的に解消されたことは、多くの投資家がリスクヘッジを十分に行えていなかった可能性を示唆しています。日銀が利上げを継続すれば、キャリートレードの魅力は低下し、国内投資家にとって日本国債の魅力が高まり、米国債からの資金流出が加速するでしょう。
FRBが米国債を購入する可能性は低い
2020年2月から2022年4月にかけて、FRBのバランスシートは4兆ドルから9兆ドルに拡大し、2024年6月には7.3兆ドル前後で安定しました。現在、量的引き締めは、FRBが米国債の買い手よりも売り手になる可能性が高いことを示唆しています。
データ出典：ARK、2025年5月28日現在
FRBは量的引き締めを通じてバランスシートを縮小し、満期を迎える債券を再投資せずにロールオーバーすることを可能にした。FRBが国債を売却する場合（あるいは満期を迎える債券の売却益を再投資しない場合）、公開市場は国債の供給を吸収しなければならず、他の条件が同じであれば、債券価格は下落し、利回りは上昇する傾向がある。
FRBが2025年に米国債購入を再開する可能性は低い。2月12日、パウエル議長は「FRBの債券保有量の削減には依然として長い道のりがある」と改めて強調し、量的引き締めプロセスを遅らせるほど流動性が低下している兆候は見られないと述べた。2月下旬時点で、FRBは毎月約250億ドルの米国債と350億ドルの住宅ローン担保証券（MBB）の償還を許容していた。
同時に、議会予算局は、2025年度の財政赤字がGDPの6.4%近くに相当する1兆9000億ドルに達すると予測している。今後10年間で累積赤字は20兆ドルに達する可能性があり、これは米国財務省が政府支出を賄うために毎年少なくとも約2兆ドルの短期、中期、長期の債券を発行する必要があることを意味する。
トランプ政権は長期国債利回りを低水準に抑えようと努力しているものの、インフレ率と実質成長率の大幅な低下、あるいは国債への新たな需要源がなければ、金利は上昇する可能性が高い。国債の最大保有国からの需要が引き続き減少し、関税戦争によって貿易相手国は国債への依存度を大幅に低下させざるを得ない状況では、供給の増加は債券投資家を圧倒する可能性がある。
TetherとCircleは中国と日本からバトンを引き継ぎ、米国債の需要を高めることができるでしょうか？
ここ数年、バイデン政権のデジタル資産に対する否定的な姿勢にもかかわらず、ステーブルコイン市場は急騰を続けています。不安定な暗号資産市場を背景に、ステーブルコイン発行者は静かに、世界最大の米国債保有者の一つとなっています。その実例は以下の通りです。
データ出典：ARK、2025年5月15日現在
2025年1月31日、テザー社の年次監査報告書は、2024年の驚異的な財務実績を明らかにしました。通年では137億ドルの利益、第4四半期だけでも60億ドルの利益を計上しました。さらに、同社は第4四半期に230億ドル相当のステーブルコインUSDTを発行し、年間発行額は450億ドルに達しました。2025年3月の最新の透明性報告書によると、テザー社は現在980億ドル相当の米国債を保有しています。
一方、1月下旬時点で、ステーブルコイン発行額第2位のCircleは、220億ドル以上の米国債を保有していました。TetherとCircleを合わせると、米国債保有額は18位となり、韓国に次いでいますが、ドイツを上回っています。2024年を見据えると、Tetherは米国債の買い手として7位（英国とシンガポールに次ぐ）となり、売り手としては中国と日本が上位につけています。
データソース: Ardoino 2025、2025年5月15日現在
現在の発行ペースからすると、年末までに4～5カ国を追い抜く軌道に乗ることになると考えています。
ARKの「Big Ideas 2025」では、ステーブルコインの総供給量は2030年までに1.4兆ドルに達すると予測しています。テザーとサークルが現在の市場シェアと米国債の配分を維持すれば、両社で保有する米国債は合計で6,600億ドル以上となり、中国の現在の保有額7,720億ドルに迫り、中国と日本に次ぐ規模となります。
出典：ARK、2024年12月31日時点のデータ
明らかに、テザー、サークル、そしてより広範なステーブルコイン業界は、今後数年間で米国債の最大の需要源の一つとなり、2030年までに中国と日本に代わって最大の保有国となる可能性があります。もしそうであれば、ステーブルコイン業界は米国の長期金利を下げるという目標に重要な貢献を果たす可能性があります。
ステーブルコインは脱ドル化の影響を相殺できる
脱ドル化運動には2つの目標がある。
世界の準備通貨、特に通貨建て通貨としての役割からドルを排除すること。
貿易黒字資金が米国債に流入するのを防ぐ。
ドル建て取引の代替に向けた取り組みは新興市場では一定の進展を見せているものの、その他の地域では成果は限定的だ。ウクライナ紛争と対ロシア制裁は、ロシアがBRICS（ブラジル、ロシア、インド、中国、南アフリカ）に対し、SWIFTネットワークを迂回して代替通貨やシステムを導入するよう求める動きを加速させている。
このグループはBRICS+（エチオピア、イラン、サウジアラビア、UAEを含む）に拡大され、同盟を強化し、新たな金融秩序を推進する明らかな取り組みとなった。
プーチン大統領は2024年に、非ドル取引をさらに促進するための国際決済枠組み「BRICS」の提案を発表したが、この構想は他の加盟国から熱心な反応を得られず、実現可能性や実施にも疑問が投げかけられた。
一方、BRICS諸国やその他の新興国では、現地通貨建ての二国間貿易協定がますます一般的になりつつあり、インド、中国、ブラジル、マレーシアの間で最近締結された協定もその一例です。ロシアによる戦争関連の制裁措置への対応は、約50年前に世界の石油取引における主要通貨としてのドルの地位を確固たるものにしたオイルダラー協定の終焉を象徴するものでした。Oilprice.comによると、2023年末までに世界の石油取引の20%が他通貨で決済されるようになりますが、これらの収益はしばしばドルに再換算されます。
脱ドル化の試みは数多く成功しているものの、無視できない厳しい現実が一つあります。それは、米国はもはやGDP単独では世界最大の経済大国ではないということです。サウジアラビア、アラブ首長国連邦、エジプト、イラン、エチオピアを加えたBRICS+のGDP合計は、2024年には29.8兆ドルに達し、米国の29.2兆ドルをわずかに上回ることになります。
過去20年間の傾向は明らかです。BRICS+の経済はG7よりも大幅に速いペースで成長しており、あらゆる兆候がこの変化が今後も続く可能性が高いことを示しています。
ステーブルコインは、進化を続ける世界金融環境において独自の地位を占めています。短期米国債の最も流動性が高く、効率的で、使い勝手の良い「ラッパー」として、脱ドル化における2つの大きな障害、すなわち国際取引におけるドルの優位性を維持しながら、米国債への継続的な需要を確保するという課題に効果的に対処します。
言い換えれば、アルゼンチン、トルコ、ナイジェリアの国民がUSDTやUSDCのようなステーブルコインを購入するたびに、ドルが優先通貨として定着するとともに、短期米国債への需要が創出されます。このように、ステーブルコインは米国債にとってのトロイの木馬となり、世界中のユーザーからの需要の継続（あるいは増加）を確実なものにしています。
オイルマネー協定は昨年正式に終了しましたが、同様の暗黙の合意が実際に形成されており、今後数十年で同様に重要になる可能性があります。米国外でビットコイン、イーサリアム、その他のデジタル資産を購入したい場合、世界で最も流動性の高い取引所では、ほとんどの取引で依然として米ドルが必須通貨です。この金融堀は5年以上前から存在しており、米ドル建てステーブルコイン（特にUSDT）は、Binance、OKX、Upbit、Bybit、Bithumbなどの主要アジア取引所で主要な取引ペアとなっています。
世界最大の暗号資産取引所であるBinanceを例に挙げましょう。Binanceの準備金証明書によると、1,660億ドルのトークン残高のうち、顧客は340億ドル以上をUSDT、60億ドル以上をUSDCで保有しています。BTC、ETH、SOLといった米ドル建ての暗号資産取引は、海外でUSDCとUSDTの大きな需要を生み出しています。
ステーブルコインはインターネットのネイティブドルインフラとして台頭している
2024年10月現在、Tetherは3億3000万以上のオンチェーンウォレットとアカウントがUSDTを保有していると報告しており、そのうち8600万はBinanceやOKXなどの中央集権型取引所で保有されています。合計で約4億1600万のウォレットが何らかの形でUSDTとやり取りしています。
Tetherは現在、ステーブルコイン市場全体の70%のシェアを占めています。報告されているアドレス数は約4億であることを考えると、世界中でステーブルコインを保有するアドレス数は約5億7000万と推定されます。
しかし、個人や企業は複数のウォレットを使用することが多く、多くのアドレスは、多くのユーザーからの資金を単一のアドレスにプールする取引所や機関に属しています。Chainalysis 2024レポートによると、アドレスの約30%～40%は個人ユーザーに属しており、これは世界中でステーブルコインを保有する個人の数が1億7,000万人から2億3,000万人であることを意味します。これは、入手可能な他のデータとも一致する推定値です。例えば、毎月約4,000万のウォレットがアクティブであり、世界中で推定6億人が暗号資産を保有していることが分かっています。
この文脈において、興味深い統計は、ステーブルコイン保有者数と従来の米ドル保有者数（紙幣/現金および銀行口座の米ドルを含む）を比較したものである。
紙幣：2022年現在、流通している米ドルは約2.3兆ドルで、その約50%は海外で保有されていると推定されています。一人当たり平均1,000ドルと仮定すると、世界中で約10億人が米ドルの現金を保有していることになります。
電子ドル：国際決済銀行（BIS）の報告によると、銀行間取引を含む国境を越えたドル負債は12兆ドルに上ります。この4分の1が家計によって保有されていると仮定すると、個人のドル預金は3.2兆ドルに相当します。平均残高が5,000ドルとすると、世界中で約6億4,000万人がドル建て銀行預金を保有していることになります。
デジタルドルを保有する人の半数が現金ドルも保有していると仮定すると、重複する人数は約 3 億 2000 万人になります。
データ出典：ARK、2024年12月31日現在
わずか5年余りで、ステーブルコインの利用者は世界中で約2億人に達し、非米国居住者のドル保有者総数の15～20%を占めています。米ドルが何世紀にもわたって流通してきたことを考えると、これは驚異的な成果です。
USDTは新興市場で強い存在感を示し、供給量で最大のステーブルコインとしての地位を確立していることから、USDT保有者は純新規USD保有者の大部分を占め、紙のUSD口座やUSD口座との重複は少ないと推測できます。
誤解や批判を受けながらも、ステーブルコインはFTXとLUNAの崩壊後、劇的な変貌を遂げました。実際、新たな仮想通貨「皇帝」であるトランプ政権や多くの議員は、ステーブルコインを、米国債への持続的な需要を生み出すことで米ドルの世界的な優位性を効果的に強化する戦略的資産として高く評価しています。その結果、Tether、Circle、そしてステーブルコイン業界全体が、米国政府にとって最も信頼性が高く、回復力のある金融同盟国の一つへと進化し、米ドルの世界的な貿易における地位を強化し、米国債への長期的なサポートを確保する可能性があります。
