オリジナルリンク収集・翻訳：TechFlow
ゲスト：VanEckの投資マネージャー、Pranav Kanade氏
ホスト: アンディ、ロビー
ポッドキャストソース: The Rollup
原題：ヴァンエック首相「トークン化された株式は次なる大きなチャンス」
放送日: 2025年6月
要点の要約
VanEckのポートフォリオ・マネージャー、プラナフ・カナデ氏がこのポッドキャストに出演し、機関投資家の仮想通貨へのアロケーションの現状について質問に答えます。また、アルトコインの季節が到来するかどうか、そしてトークン化された株式の開発がなぜこれほど注目を集めているのかについて考察します。
（ヴァンエックは1955年に設立された、米国に本社を置く世界的な資産運用会社です。特にETFや投資信託の分野で革新的な投資商品を提供することで知られています。同時に、ヴァンエックは暗号通貨分野にいち早く参入した伝統的な金融機関の一つでもあり、ビットコインやイーサリアムなどのデジタル資産に関連するさまざまな投資商品を提供しています。）
「機関投資家の市場参入」という考え方は業界で話題になっていますが、その背後にある現実は多くの人が想像するよりもはるかに複雑です。暗号通貨業界は、真のビジネスモデルを確立して自らの正当性を確立するか、投機的な市場に留まり、長期的な発展を達成することが困難になるかのどちらかを選ばなければなりません。
本日の番組では、以下のトピックについて詳しく説明します。
機関投資家が暗号通貨市場に参入した経緯
伝統的なベンチャーキャピタルから流動性トークン戦略への移行
なぜ収益モデルに二極化した焦点があるのでしょうか?
トークン化された株式と従来のIPOモデルの比較
次の資本の波を本当に動かすものは何でしょうか?
ハイライトの要約
トークン化された株式は将来のトレンドになるでしょう。
CoinMarketCap のトークンの 99.9% はゴミです。
現在7,000億ドルを超えるアルトコイン市場を構成する資産のほとんどは長期的な価値を持たず、大幅に過大評価されています。私たちの戦略は、投資規律を維持し、これらの資産には手を出さないことです。より価値の高い資産がオンチェーンに登場するまで待つ必要があります。
収益モデルが主流にならない場合、暗号通貨はインターネットの単なる付属物になってしまう可能性がある。
「機関投資家がこの分野に参入している」という言葉には、通常2つの意味があります。1つは資本が流入し、私たちの資産を買い始めること、もう1つは機関投資家が他者が利用できるようにトークン化などの「オンチェーン」製品を構築し始めることです。
トークン化するこれらの機関は、最終的に資産を購入する配分者と同じグループではないことに注意する必要があります。
現在、市場はより混雑しており、好調なチームと不調なチームの差は広がり、不調なチームの数も増加しています。そのため、非常に厳選された取引を除き、それほど多くの取引を行う必要はないと感じています。
ブロックチェーンアプリケーション開発分野に参入する優秀な人材は比較的少なかった。当時、AI関連の資金調達が容易だったため、多くのトップ起業家がAIプロジェクトの開発に転向した。
業界は、製品と市場の適合性やこの資産の価値など、本当に重要なことに焦点を当てる必要があり、この質問の答えが明確になったときにのみ資金が流入するでしょう。
リターンの獲得方法は重要であり、すべてのプロジェクトは自社のプロダクトをどのように収益化するかを把握すべきだと思います。リターンがトークン保有者に還元されるのは時間の問題です。
ステーブルコインに関する今後の法整備は、多くの企業がコスト構造の最適化のためにステーブルコインを導入するきっかけとなる可能性があります。上場企業がステーブルコインの活用によって粗利益率を40%から60%、あるいは70%に引き上げることができれば、収益性は大幅に向上し、市場からの評価も高まるでしょう。
ユーザーとの関係を所有していれば、ユーザー エクスペリエンスも所有することになり、その他すべてはコモディティ化されたリソースとみなすことができます。
適切に設計されたトークンは、企業にとって資本構成を増強するツールとなり、場合によっては株式や債券を上回るパフォーマンスを発揮することさえあります。
機関投資家の採用についてプラナフ氏
アンディ：
「機関投資家」という言葉の理解は人によって様々だと思います。一般的に言えば、この言葉は主にファンド、つまりこの分野に資金を投入しようとしている機関投資家を指します。私は2017年にこの分野に参入しましたが、当時は「機関投資家が来て、私たちが彼らに売り込む」というジョークを言っていました。私たちは先発で、彼らは後発でした。しかし、暗号資産分野における機関投資家の活動方法について、人々は誤解しているように思います。
例えば、VanEckのような機関投資家によるベンチャーキャピタル、流動性、ステーブルコインといった分野における資本配分の現状について理解したいです。また、「機関投資家がこの分野に参入している」とは具体的にどういう意味でしょうか？このプロセスはどのように機能し、期間はどのくらいでしょうか？
プラナフ・カナデ:
この質問には様々な角度から答えることができます。まず、「機関投資家がこの分野に参入し始めている」という前提から始めましょう。私もあなたと同様に、2017年からこの分野に携わり、2022年から流動性トークンファンドを運用しており、今年で3年目になります。 「機関投資家がこの分野に参入し始めている」と聞くと、通常は2つの意味合いがあります。1つは、資金が流入し、私たちの資産を購入し始めること。もう1つは、機関投資家がトークン化（従来の資産をブロックチェーン上でデジタルトークンに変換すること）といった「オンチェーン」製品を構築し、他者が利用できるようにすることです。これら2つの機関投資家は、全く異なるタイプに属する可能性があります。
最近、商品構築に注力する機関投資家は、主に国債ファンドなどの一部の国債商品をトークン化しています。しかし、今後、株式など、より多くの資産がトークン化されるようになるでしょう。株式のトークン化は明らかなトレンドであり、その理由についてはさらに議論の余地があると考えています。注目すべきは、これらのトークン化を行う機関投資家は、最終的に資産を購入するアロケーターとは異なるということです。なぜなら、資産の購入は、資本配分の下流効果であるからです。
資金の流れは通常、ファミリーオフィス、富裕層、基金、財団、年金基金、政府系ファンドなど、資金を管理する機関投資家や個人が存在します。多くの場合、彼らは直接投資判断を下すのではなく、パッシブ戦略（上場投資信託、オープンエンド型インデックスファンド、ETFなど）またはアクティブ戦略（当社のような専門投資会社など）に資金を配分します。彼らは当社の特定の分野における専門能力を信頼し、資金の運用を当社に委託します。そして、当社はこれらの資金の運用責任を負います。
現在、年金基金、政府系ファンド、ファミリーオフィスといった機関投資家や個人投資家が仮想通貨分野に試行的に参入していますが、本格的な参入には至っていません。ファミリーオフィスは、この資産クラスの、特に流動性という面でのリターンポテンシャルを見出しているため、最初に参入する可能性が高いと考えられます。しかし、彼らの参入は主に2つの方法に限られています。1つは、仮想通貨ETFの購入というシンプルなエクスポージャーです。もう1つは、ベンチャーキャピタルを通じて、著名な優良運用会社に資金を配分するという方法です。しかし、私たちのように流動性市場や流動性エージェントに直接参入する人は多くありません。
2022年以降、シードラウンドのベンチャーキャピタルには約600億ドルの資金が流入し、多くの創業者を支援してきました。これらの創業者の中には、トークンによるエグジットを望む者もいれば、上場を計画している者もいます。しかし、上場には通常6～8年かかるのに対し、トークンによるエグジットはわずか18ヶ月で済む場合もあります。一部の企業にとっては、上場株式よりもトークン化の方が理にかなっている場合があります。
今では誰もが、資金プールが仮想通貨分野に徐々に参入し始めていることを認識しています。しかし、資金配分の多くはベンチャーキャピタルに集中しすぎており、マネージャーが投資したトークンは、過去12～24ヶ月以内にローンチされた後、概して価格が下落傾向にあります。
これは、流動性の高いトークン市場に成熟したテイカー市場が欠如していることに起因します。従来の市場では、ベンチャーキャピタルの支援を受けた企業が上場準備を整えると、様々な投資家が市場価格で株式を購入する意思を持つ、厚みのある公開株式市場が存在します。しかし、流動性の高いトークン市場には、こうしたメカニズムが存在しません。そのため、ベンチャーキャピタルは流動性に注目し始めているものの、真に流動性の高い市場に参入するには、依然として構造的な問題があると考えています。
ベンチャーキャピタルの機会
アンディ：
パートナーのロビーと私は、自己資金でファンドを運営しています。過去18ヶ月から2年間で約40～50件の取引を行っており、2022年末から2023年前半、そして2024年にかけて多くの投資を行いましたが、今年は1～2件しか行っていません。現在、私たちは複数のプロジェクトを抱えていますが、ビットコイン、ハイパーリキッド、イーサリアムのチャートを見るたびに、ロビーに「なぜ2万5000ドルを4年間も固定して、大幅な価値上昇を期待する必要があるのか？」と問いかけています。今、私たちは流動性収入を得るためのより明確な機会を目の前にしており、その機会は今年、あるいは来年初めにはさらに大きくなると考えています。
私たちの考え方は、当初はシード資金を単純に配分するという考え方から、特に2021年には変化しました。Avalanche、Phantom、NearなどのL1の機会を獲得できれば、そのリターンは比類がなく、ベンチャーキャピタルには依然として多くの大きな勝ち組が存在します。しかし、現在市場はより競争が激しくなり、好調なチームとそうでないチームの差は広がり、好調でないチームの数も増加しています。ですから、私の考え方に立ち返ると、非常に厳選された取引でない限り、それほど多くの取引を行う必要はないと感じています。ですから、おっしゃる通り、初期資本を配分する企業も同じ状況に直面していますが、実際に参入する際には一定の摩擦に直面しています。この摩擦は、既に参入している企業や参入する能力のある企業にとってはチャンスであるように思われます。
あなたも、私が説明しているような、アーリーステージの資本配分における変化に気づいていますか？あるいは、私の思考プロセスを正当化できますか？私の考えは正しいでしょうか？今は景気循環の真っ只中でしょうか？それとも、ベンチャー投資や流動性投資の方が有利でしょうか？弱気相場で好成績を収める投資についての私の見解は正しいでしょうか？
プラナフ・カナデ:
あなたのおっしゃることの多くは一理あると思います。流動性には明らかな需給不均衡があり、資本は不足し、需要は高い状態です。多くのトークンやプロジェクトが、どれが潜在的な「原石」となるかを探しています。実際、 CoinMarketCapに掲載されているトークンの99.9%はゴミで、高い時価総額に見合うものではありません。しかし、評価可能な機会は少数あり、明確な製品市場適合性と、最終的にトークンに流入する手数料を備えています。簡単に言えば、アルトコイン市場をある意味で定義すると、現在の時価総額は750億ドルで、今後数倍に成長する可能性が高いでしょう。このプロジェクトはこの成長から直接恩恵を受け、多くの価値がトークンに流入するでしょう。これは比較的シンプルな投資であり、トークン化以前のほとんどの投資機会よりも潜在性が高い可能性があります。
流動性は非常に重要な要素であり、流動性を維持しながらベンチャーキャピタルと同様の収益曲線を持つことができるため、仮説が間違っていると思った場合でも簡単に撤退することができます。
しかし、あなたの見解には同意できません。それは、私が取り組んでいることとは全く逆のことです。私は流動性投資に重点を置いています。2022年以降、前政権は仮想通貨分野に非常に冷淡な姿勢を示しており、その結果、私はある懸念すべき問題に気づきました。それは、ブロックチェーンアプリケーション開発分野に参入する優秀な人材が比較的少ないということです。当時、AIへの資金調達が容易だったため、多くのトップ起業家がAIプロジェクトの開発に転向しました。しかし、選挙以降、状況は変わり、多くの興味深く才能のある起業家が仮想通貨分野に戻り、新しいプロジェクト開発に投資し始めています。
これを踏まえて、2022年から2024年の間にすべての資本を暗号通貨に投資したベンチャー投資家と、今から投資を開始して今後24か月かけて徐々に投資していくことを選択した別の投資家の場合、後者の投資家の方が優秀な人材を引き付けることができるため、より高いリターンを得られる可能性が高いと仮説を立てます。
特にアプリケーションレベルでは、非常に興味深く才能のある創業者がいるにもかかわらず、アプリケーションレイヤープロジェクトの評価は、新しく立ち上げられたL1ブロックチェーンプロジェクトなどの「後続」プロジェクトよりも依然として低いことがわかりました。そのため、多くのベンチャー投資家は過去の成功物語に浸りきっていて、現在の可能性や将来の動向に注意を払っていないのではないかと思います。
収益モデルの持続可能性分析
アンディ：
先日、VanEck VenturesのGPと彼らの取引について話をしました。今週、a16zは暗号通貨イベントを開催し、Stripe、Visa、PayPalといった企業から多くの専門家が集まり、豊富な業界経験を持ち寄りました。私たちが普段目にするローカル開発者のバックグラウンドと比較すると、これらの人々はバリデーターの数といったブロックチェーン設計の技術的な詳細にこだわるよりも、製品市場適合性や収益といった実用的なアプリケーションに重点を置いています。次世代の創業者はこうした技術的な問題にあまり関心がなく、収益をいかに達成するかに注力しているようです。
「この収益トレンドはいつまで続くのか？」とツイートしたところ、3ヶ月未満から2年以上まで幅広いコメントが寄せられ、興味深い結果となりました。多くのコメントで、このトレンドは今後も続くだろうとしています。選挙の影響については、これは重要な転換点であり、収益性が高く株主価値を創造できるプロジェクトの構築を開始できることを示しています。Hyperliquidの出現もこれを証明しており、彼らはベンチャーキャピタルに頼るのではなく、自らの条件で事業を運営することを選択しています。
これら2つの要因がこのコンセプトを前進させました。そこでお聞きしたいのですが、これは一時的な現象でしょうか、それとも最終的な目標でしょうか？キャッシュフローが最も重要な要素でしょうか？この収益動向についてどうお考えですか？長期的なトレンドになるでしょうか？
プラナフ・カナデ:
これは二者択一だと思います。もしこの収益モデルが主流にならなければ、暗号通貨はインターネットの付属物に過ぎなくなるかもしれません。大規模な資本プールの多くは、金やビットコインといった「価値保存」（長期的に価値を維持できる資産）に資金を配分したいと考えています。他の資産が参入に苦労する中、ビットコインは見事にこのカテゴリーに参入しました。ビットコインが価値保存ツールとなる能力自体が奇跡です。
他の資産は、最終的には資本収益資産と見なされるでしょう。投資家は「1ドルの投資で25年後にどれだけの収益が得られるのか？」と問うでしょう。SpaceXも同様です。株主への資本還元時期を問う人はいませんが、SpaceXの価値は20年後の火星植民地化による潜在的な利益にあると人々は考えています。世界を変えるような突飛なアイデアは投資を引き付けることもありますが、最終的には投資家の収益に結びついています。これは、世界中のほとんどの人が投資したり、配分したりする意思のある資産です。
この枠組みでは、投資家は自身の資金がどのように収益を生み出すかを確認したいと考えますが、暗号資産業界はこれを避けようとしているようです。これは規制上の配慮も一因で、誰もが証券として分類されることを避けようとしており、Ultrasound Moneyのような概念の間で葛藤しています。
正直に考えれば、業界は真に重要な点、例えばプロダクトマーケットフィットやこの資産の価値に着目すべきです。私たちのファンドの事業について話すと、最もよく聞かれる質問は「なぜこれが価値があるのか？」です。彼らは株式や債券といった投資の枠組みに慣れています。ですから、この質問への答えが明確になれば、資金が流入するでしょう。そうして初めて、この資産クラスはさらに拡大するでしょう。そうでなければ、私たちは意味のないトークンの取引に留まってしまうかもしれません。
将来のキャッシュフローの予測
アンディ：
現在の分野で収益を上げている企業に焦点を当てれば、保有銘柄を絞り込むのに役立ちます。しかし、将来のキャッシュフロー予測を考慮すると、より幅広い投資の可能性が広がります。
プラナフ・カナデ:
普段から、私たちの戦略ではトークンと上場株式の両方に投資できるため、最適な投資機会を柔軟に選択できるとお伝えしています。特定のアルトコインを保有したくない場合は、保有しないという選択肢もあります。現在の市場では、真に魅力的なアルトコインはごくわずかです。しかし、優れたプロダクトを持つプロジェクトを見つけることができれば、たとえそのトークンに現時点で明確な価値蓄積機能がなくても問題ありません。なぜなら、これらの機能はプログラム可能であり、その後の開発でどのように価値が蓄積されるかを決定できるからです。チームが優秀で、開発中のプロダクトを適切に管理できる限り、そのような投資も受け入れます。
もちろん、素晴らしい製品を開発するチームもありますが、最終的には価値の大部分が株式に流れ込み、トークンは長期的に投資価値を失う可能性があります。このような状況は明らかに避けるべきです。しかし、もしチームが素晴らしい製品を開発し、トークンの価値蓄積と収益化がまだ明確ではないものの、将来的にこれらのメカニズムがどのように機能するかを合理的に予測できる場合、これも注目に値する機会です。なぜなら、この製品がうまく収益化され、トークンに価値が流入すれば、このトークンは現在の取るに足らないトークンからトップ30トークンへと成長し、ファンド全体のリターンを大幅に向上させる可能性があるからです。
ビジネスモデルとしてのプロトコルの探究
アンディ：
このアイデアは、これまでの実装方法とは異なります。これまでは、他の製品よりも優れたインフラ製品を開発してから、そのトークンをどう扱うかを考えるのが一般的でした。しかし、あなたの視点は異なるようですね。これは、資金調達前の段階にとどまらず、市場で継続的に効果を発揮する製品であるべきであり、トークンに価値を還元する方法を見つけられるとおっしゃっていましたね。
先ほどおっしゃった二元論的な視点に戻りますが、収益主導型の企業を分析する際に、いつ課金を開始するか、そしてプロトコルをどのように商業化するかについて、どのようにお考えですか？もちろん、創業者の視点ではなく、投資家の視点から見ているのは当然です。しかし、どのプロトコルも競争圧力にさらされており、より低価格で顧客を引き付けることができる企業は必ず存在します。では、課金のタイミングやユーザー獲得曲線についてはどうお考えですか？ 例えば、いつ収益を上げ始めるかという点ですが、これはネットワーク効果の発展を妨げたくないという現実的な問題であることは明らかです。
プラナフ・カナデ:
これは非常に検討する価値のある問いです。プロジェクトに投資する際には、そのプロジェクトに堀（モート）があるかどうかに注目します（モートとは、市場における企業の競争障壁を指します）。ほとんどの暗号資産プロジェクトの場合、答えはおそらく「ノー」です。「もし製品を有料化したらどうなるか？」と問われれば、おそらくすぐに顧客を失うことになるでしょう。他社がより低価格でサービスを提供してくれるようになるからです。これは、あなたの製品に堀がなく、簡単に置き換えられてしまうことを示しています。そのため、私たちは消費者として利用することがあっても、これらのプロジェクトを避ける傾向があります。実際、優れた製品であっても必ずしも良い投資対象とは限らない場合が多く、これは暗号資産分野にも当てはまります。
したがって、手数料を課すことで顧客離れが起こるのではないかと懸念しているのであれば、このプロジェクトは投資する価値がないかもしれません。しかし、もっと重要なのは、手数料の徴収とトークン保有者への手数料の返還は別物だということです。この2つの決定は分離されるべきだと私は考えています。製品の課金開始が財団や開発チームによって決定される場合、理想的には、手数料を通じて収益を蓄積し、その収益の一部をより良い製品や新製品の開発に充てることができる堀を持つべきです。このアプローチは、Amazonのような従来の企業と似ています。彼らはeコマースプラットフォームを通じてキャッシュフローを蓄積し、そのリソースを使ってAWSを開発し、AWSからの利益を使ってAmazon Advertising Servicesを構築しました。これは、Amazonの経営陣が株主への資金還元よりも効果的な資本配分を行っていることを示しています。研究開発への投資収益率が株主への直接還元よりも高い場合、このアプローチは合理的です。優れた暗号資産プロジェクトが同様の戦略を採用することを願っています。創業者が優れた製品を開発し、その収益をトークン保有者に直接還元するのではなく、手数料を通じて多額の収益を得ることができるのであれば、これは効率的な資本配分方法と言えるでしょう。では、この創業者は次にどのような製品を開発し続けることができるのでしょうか？
アンディ：
自社株買いについて、多くの人が誤解しているように思います。自社株買いは資本の効率的な活用方法だと考えがちです。プロトコルのトークン保有者としては、これは良いアプローチだと思うかもしれませんが、必ずしも効率的ではありません。利益を自社株買いに使うには確かに費用がかかりますが、トークン保有者はそれでも自社株買いの実施を望んでいます。
プラナフ・カナデ:
いくつかの点では意見が異なるかもしれません。収益創出が間違っていると言っているわけではありません。リターンの獲得方法が重要であり、すべてのプロジェクトは自社のプロダクトをどのように収益化するかを理解するべきだと思います。しかし、リターンがトークン保有者に還元されるかどうかは、時間の問題です。なぜなら、私たちは現在、希少な市場に生きているからです。
現在の市場では、資本プールの規模が限られています。例えば、年金基金などの大規模資本は、まだトークン市場に参入しておらず、ビットコインや暗号資産関連の上場株式に集中しています。この場合、トークンの供給量は増加しているものの、市場の需要は限られています。私はよく、ビットコイン、イーサリアム、ステーブルコインを除く他のトークンの時価総額は、前回のピーク時には約1兆ドルでしたが、現在は約7,000億ドルにとどまっていると人々に言っています。市場は大きく成長していません。そのため、私たちは希少な環境に生きています。この希少な市場では、誰もが例外となる方法を模索しています。現在は、資本還元（自社株買いなど）が主流の方法です。しかし、今後24～36ヶ月以内に、規制当局はSP500指数に類似したマルチトークンETFの立ち上げを許可する可能性があると考えています。このようなパッシブ投資商品を通じて、特定の資金プールがビットコインETFへの投資と同様に市場に参入し、暗号資産分野への幅広いエクスポージャーを獲得する可能性があります。これにより、市場への新たな資金流入経路が創出され、現在の希少性の状況に変化がもたらされるでしょう。
ビットコイン（BTC）と短期的な市場の誇大宣伝から注目を外す
アンディ：
「アルトコインの季節は今どこだ？」とよく聞かれますが、個人的には市場の盛り上がりと参入障壁の低下が、人々の関心と資金配分の従来の方法を完全に変えてしまったと考えています。かつては、デューデリジェンスを行い、過小評価されている資産を調査し、資金を配分して辛抱強く待つというやり方でした。しかし今、市場のダイナミクスは、誰がより早く最初のトークンを購入できるか、あるいは流動性を素早く獲得できるかに大きく左右されるようになりました。そのため、ファンダメンタルズ調査はスピードに取って代わられてしまいました。これが市場の仕組みに大きなズレを生じさせていると感じています。
プラナフ・カナデ:
現在のビットコイン市場構造は、過去とは大きく異なっています。これは、私たちがよく知っているビットコイン、イーサリアム、そして他のアルトコイン間の典型的なパターンとは異なります。市場の焦点は依然としてビットコインにあります。しかし、イーサリアムには反発のチャンスがあり、一部のアルトコインにも動きが見られるかもしれません。では、より大規模なアルトコインシーズンの引き金となる要因は何でしょうか？
アンディ：
例えば、2017年の夏から秋にかけて、CoinMarketCapでは様々なトークンの価格が100%上昇しました。これが下落に転じるのを阻止するものは何でしょうか？現在、ほぼ完全な崩壊が起こっていますが、市場の潮流は変化するのでしょうか？ビットコインの優位性は今後も上昇し続けるのでしょうか？ビットコインの優位性や短期的な誇大宣伝だけでなく、市場構造を実際に変えるものは何でしょうか？
プラナフ・カナデ:
それは時間の問題であり、将来的には変化する可能性があります。市場の発展については、2つのシナリオが考えられます。1つ目は、アルトコインの時価総額が現在の7,000億ドルからさらに高い水準に成長するというものです。これは、「トークン化された株式」（ブロックチェーン技術によってトークン化された株式）の発展によるものと考えられます。必ずしもナスダックで取引される資産のことではなく、これらの資産をブロックチェーン上に置き、世界中の投資家がアクセスできるようにすることです。これが市場の成長を牽引する可能性があります。
ベンチャーキャピタルの支援を受けているような、より伝統的な企業が、株式ではなくトークンの形でEXITを選択するようになることを期待しています。トークンは、プログラム可能な機能を追加しながら、株式のすべての機能を実現できます。例えば、数週間前にOnlyFansが売りに出されているというニュースがありました。もしOnlyFansがトークンを発行し、そのトークンが会社の株式を表すとしたら、非常に興味深いでしょう。このトークンは、より多くの視聴者を獲得したクリエイターへの報酬として使うこともできます。このように、これらのトークンは価値を持ち、企業はより柔軟にリソースを配分することができます。このように、ナスダックIPOのような従来の上場方法に頼るのではなく、実際の企業のトークン化されたEXITを通じて、市場全体の価値を高めることができます。
2つ目のシナリオは、おっしゃる通り、既存資産の価格が全体的に上昇し始める「オルタナティブ・シーズン」への回帰です。パンデミック中に発行された現金小切手のような状況に戻れば、人々はリスクを取り、投機に走る傾向が強まります。この場合、リスク選好度の高まりにより、まだ上昇していない資産も価格が上昇するでしょう。
これはパンデミック後の市場に非常に似ています。当時、政府は現金小切手を発行し、市場流動性が高まり、中央銀行も緩和政策を採用しました。当初、資金は投資適格債や高利回り債といった信用資産に流れました。その後、大型テクノロジー株が上昇し始め、ARK ETFに組み入れられているような採算の取れないテクノロジー株が続きました。その後、人々はSPAC（特別買収会社）に注目するなど、よりリスクの高い投資を求めるようになりました。SPACのパフォーマンスが好調で市場心理がピークに達した頃、ビットコインやアルトコインも強気相場に入り始めました。したがって、リスク選好度が十分に高まれば、まだ上昇していない資産も押し上げられるでしょう。しかし、これらすべての前提は、金利が低下し、市場流動性が再び豊富になることだと思います。
プラナフのマクロ経済的視点
アンディ：
現在の市場ポジションが好調に推移するとは考えていないようですが、より多くの資産がチェーン上に投入され、非ビットコイン市場が大きく成長し、巨大な市場が形成される可能性があるとお考えのようですね。これらの資産には、OnlyFansのような企業や、実際の株式が含まれる可能性があります。この拡大は、新たなメカニズムとユーザーの導入によって実現されます。では、この市場の変化は、現在の流動性ポジションと投資戦略にどのように影響するのでしょうか？また、業界の観点から、第3四半期と第4四半期に注目すべき上昇機会は何だと思いますか？
数週間前、セリーニのジョルディ氏をお迎えしました。ジョルディ氏は、FRBへの景気刺激策を求める経済的圧力が弱く、市場が最近の関税問題から回復していることを理由に、今年の夏は市場は静穏になると予測していました。この見解に同意されますか？もし同意されるなら、この2つの市場展開の可能性に対処するために、投資戦略をどのように調整しますか？
プラナフ・カナデ:
マクロ経済予測はしません。毎月景気後退に関するニュースが報道されていますが、現実には経済は好調のようです。私の一般的な見解としては、現在7,000億ドル以上のアルトコイン市場を構成する資産のほとんどは長期的な価値がなく、著しく過大評価されているということです。すべてのL1ブロックチェーンをリストアップし、各チェーンが実際に発生させる手数料を分析すると、3つか4つのチェーンだけが大きな収益を生み出しているのに対し、残りの6つから10のチェーンはほとんど収益がないにもかかわらず、時価総額が非常に高いことがわかります。これらのチェーンの評価は通常、「オプション性」（将来の潜在的な価値）に基づいており、将来的に上位3つまたは4つのチェーンから市場シェアを奪う可能性があるというものです。しかし、確率論的な観点から見ると、市場は実際にはそのように機能していないため、その可能性は低いです。したがって、アルトコイン市場の資産のほとんどは価値がないと考えています。私たちの戦略は、投資規律を維持し、これらの資産には関与しないことです。さらに価値の高い資産がチェーン上に上場されるまで待つ必要があります。
では、より良い資産を待つ間、現金を保有する以外に何に投資できるでしょうか？最高のリターンの機会はどこにあるのでしょうか？
ビットコインは注目すべき機会だと考えています。さらに、ステーブルコインに関する法案が成立しつつあることから、多くの企業がコスト構造の最適化のためにステーブルコインを導入するようになるかもしれません。今年初め、特に選挙後、私たちはインターネット株、eコマース企業、ギグエコノミー企業、スポーツベッティング企業など、複数の上場企業を調査し、銀行システムに支払われるコスト構造の割合を分析しました。これらの企業はステーブルコインを活用することでコストを削減できるのか、もし削減できるとしたら、どれだけ削減できるのか、どのように実現できるのか、といった点を自問自答しました。最後に、これらの企業の創業者、CEO、経営陣がこうした変化を起こす意欲を持っているのか、それとも現状維持に満足しているのかについても評価しました。その結果、注目すべき企業を数社選び、適切な投資を行いました。具体的な内容はお伝えできませんが、これはこれまで十分に注目されてこなかった分野だと考えています。暗号通貨の投資家は通常、公開株式市場における明らかな機会に注目しますが、従来の株式市場の投資家は、ステーブルコインの可能性をほとんど考慮しません。それは、ステーブルコインが彼らの焦点からまだ遠いからです。
これは潜在的な選択肢の一つだと考えています。私たちが注力している上場企業がステーブルコインを活用することで粗利益率を40%から60%、あるいは70%へと向上させることができれば、収益性は飛躍的に向上し、市場もより高いバリュエーションを提示するでしょう。まさにこれが私たちが現在注力している分野です。これは非対称的な投資機会だと考えています。しかし、将来、真に価値のあるトークン資産が登場し、先ほど述べた投資ロジックに合致するようになれば、より高いリターンが得られる可能性があるため、投資戦略を迅速に調整することも可能です。
高評価資産に関する見解
アンディ：
L1に戻りますが、RevやSOV（価値の保存）といった指標について多くの議論があります。ビットコイン以外の市場を見ると、どの主要資産が将来的に長期的に生き残る可能性が高いかを見極める方法はありますか？イーサリアム、ソラナ、チェーンリンク、BNBといった資産は、しばしば過大評価されていると見られています。これらの資産は本当に過大評価されていると思いますか？手数料で評価されているからでしょうか、それともビットコインと同様に「金銭的プレミアム」の可能性を秘めているのでしょうか？
プラナフ・カナデ:
金銭プレミアムという問いについては、明確な答えを出すのは難しいと思います。私の考えが間違っているかもしれませんが、実際、他に実用性がほとんどない上位10の資産を、単に価値の貯蔵庫だと考えている人が確かに存在します。市場には合理的な要因もあると思いますが、L1トークンをキャッシュフロー倍率（GCF、グロスキャッシュフロー、資産評価額とキャッシュフローの比率）の代理指標と見なす人が多いかもしれません。この観点から見ると、一部の資産は過小評価され、一部の資産は過大評価され、一部の資産は適正価格に見えるでしょう。
おそらく、これらの資産を先月や先週のデータのみに基づいて評価しない方が良いアプローチでしょう。もちろん、多くの人は資産の高低を判断するために過去 1 か月のデータを年間換算することを好みます。しかし、より重要な疑問は、これらのチェーンが 2 年後、3 年後、あるいは 5 年後にどのようになっているかということです。各チェーンには、固有のユーザーブロックスペースがあります。たとえば、Ethereum の L2 ソリューションや、Solana 上の一部の消費者向けアプリケーションなどです。そこで疑問となるのは、現在これらのチェーン上に構築されているプロジェクトが将来規模を拡大した場合、ブロックスペースの需要にどの程度影響を与えるかということです。同時に、これらのチェーンは供給能力も拡大しています。したがって、需要と供給の両方が増加する場合、将来の収益はどうなるでしょうか？その時点でのこれらの資産の評価額はどうなるでしょうか？
アンディ：
これは少し心配なことだと思います。なぜなら、これらの方法を使用して評価すると、これらの資産は GCF の倍数で過大評価されているように見えるからです。
プラナフ・カナデ:
複雑な質問だと思いますが、これらの資産についてどうお考えですか？ 3年後のパフォーマンスに注目すべきだと思います。私の推計では、現在、米国には約5,000万人の暗号資産保有者がおり、世界ではおそらく約4億人です。オンチェーンのアクティブユーザー数で見ると、統計手法にもよりますが、おそらく1,000万人から3,000万人程度でしょう。
オンチェーンユーザーが年間5%の成長率で成長すると仮定すると、業界全体が過大評価されていると言えるかもしれません。しかし、ChatGPTのように、オンチェーンユーザーベースがゼロから数億人へと爆発的に増加し、「ホッケースティック」のような成長曲線を描くとしたら、状況は全く異なります。オンチェーンの富とユーザーベースがこのレベルに達するとすれば、3年後には5億人のユーザーがオンチェーンアプリケーションを直接利用したり、少なくとも何らかのオンチェーンオペレーションに参加したりするようになるかもしれません。この場合、一部のブロックチェーンは実際には過小評価されていると言えるでしょう。
ユーザー関係における所有権の問題
アンディ：
トップブロックチェーンに関する議論では、インフラに注目することが多いのですが、今回のアンケートではアプリケーションに焦点が当てられているようです。収益ゼロから収益化へ、インフラからアプリケーションへの移行は非常に急速に起こりました。「ファットアプリケーション論」（価値はプロトコル層よりもアプリケーション層に集中しているという見解）が提唱され始め、さらに「ファットウォレット論」へと発展しました。
インフラの観点から、ユーザーとの関係構築はどれほど重要でしょうか？例えば、SolanaとEthereumは、SolanaのPhantomウォレットやEthereumのMetaMaskなど、多くの開発者を惹きつけ、アプリケーションを構築してきましたが、これらのアプリケーションはインフラ層自体の一部ではなく、サードパーティ企業によって開発されています。インフラとアプリケーションの移行、そしてユーザーとの関係性の変化において、インフラチームにとってこれはどれほど重要だとお考えですか？ChatGPTのような爆発的な成長を遂げたいと考えている場合、ここには大きな成長の余地があると思いますか？
プラナフ・カナデ:
別の角度から見てみると、私の答えは少し曖昧になるかもしれません。真のキラーアプリケーションが、依存するブロックチェーンを離れ、独自のチェーンを構築し、テクノロジースタックを完全にコントロールする選択をするケースはまだ見られません。なぜなら、もしそうするなら、彼らは事実上「ユーザーリレーションシップは自分のものだ」と宣言することになるからです。つまり、基盤となるインフラはいつでも交換可能なコモディティ化されたリソースとなり、ユーザーリレーションシップに影響を与えることなく、収益源を完全にコントロールできるのです。今のところ、そのような事態は起きていません。しかし、将来このような状況が起こった場合、ユーザーエクスペリエンスへの影響を観察する必要があります。ユーザーの離脱を引き起こすのか、それともユーザーエクスペリエンスを向上させるのか。アプリケーションが価値を漏洩しなくなると、収益性は大幅に向上する可能性があります。
これらの問いに答えることができれば、業界の将来の方向性をより明確に判断できるようになります。現時点での私の直感では、ユーザーとの関係性を所有し、ユーザーエクスペリエンスをコントロールできれば、それ以外のすべてはコモディティ化されたリソースと見なせると考えています。このモデルは他の業界でも登場しています。しかし一方で、Amazon、Google、Microsoftといったクラウドコンピューティング分野の巨大企業が市場の大部分を占めていることも事実です。インフラ層（L1）のブロックチェーンも同様の発展を遂げ、3社が市場を独占し、それらを切り替えながら運営していく可能性があります。しかし、経済規模の観点から見ると、完全に自社で構築することは費用対効果が低い可能性があります。この可能性については、さらなる検証が必要です。これは流動性の価値提案の一部でもあります。私たちはこれらの問いを継続的に観察し、その答えに基づいて投資戦略を迅速に調整していきます。最終的にキラーアプリケーションが基盤となるインフラを完全に置き換え、独立して動作することが証明された場合、L1を保有することは最善の選択肢ではないかもしれません。
アンディ：
はい、流動性は確かに重要な要素だと思います。ユーザーとの関係性、データ、ブランド認知度の重要性にも同意しますが、この分野ではインフラがすべてのブランドを支配しているように見えます。イーサリアムはブランドですが、ユーザーは実際にはイーサリアムを直接使用するのではなく、他のツールやアプリケーションを介して間接的に使用しており、このパターンは常に存在しています。
プラナフ・カナデ:
ここで興味深いのは、別の疑問が浮かび上がってくるかもしれないということです。暗号通貨の主流化は、既存のWeb2企業がこれらのチェーン上にブロックチェーン技術を構築・活用することを決定したためなのか、それともベンチャーキャピタルの支援を受けたスタートアップ企業がキラーアプリケーションを開発したことによるのか。後者の場合、これらのスタートアップにとっての最終的な判断は、「できるだけ早くトラクションを示し、次の資金調達ラウンドで開発を継続するために、どのチェーンを選択すべきか」ということになります。2年前であれば、ほとんどの人はイーサリアムまたはそのL2ソリューション上で構築することを選んでいました。なぜなら、これらのプラットフォームはトラクションを示しやすく、資金調達も容易だったからです。しかし今、この状況は変わりました。
現在、Solanaのトラクションを示すのは比較的容易です。しかし、ビットコインとステーブルコイン以外に真のキラーアプリは存在しません。そのため、現在サポートしているプロジェクトが正しい選択かどうかは確信が持てません。もしWhatsAppのようなアプリが将来ステーブルコイン機能を追加し、次の大ヒットアプリになった場合、これらのブロックチェーン技術を採用するでしょうか？
魅力的なプロジェクトを構築する方法
アンディ：
アプリケーション開発は自分でできますか？例えば、L2ネットワークを開発したとして、次にどのようなアプリケーションを構築すべきか、という問いがあります。存在意義は何でしょうか？本当にユーザーを惹きつけるものを作るには、どうすればいいのかを深く考える必要があります。これは、先ほどおっしゃったことと非常に関係があると思います。例えば、典型的なアプリストアのアプリケーションやウェブアプリケーションなど、ブロックチェーンとはほとんど関係のないアプリケーションを開発し、それらをブロックチェーンに接続したり、何らかの方法で再統合したりすることができれば…しかし、製品設計の考え方を少し後退させずに、現在のユーザーエクスペリエンスとアプリケーション開発者のエコシステムから次のキラーアプリケーションに移行するには、どうすればいいのかわかりません。そのため、多くのL2開発者が現在、このようなジレンマに陥っていると思います。例えば、イーサリアムのL2 TPS（1秒あたりのトランザクション数）を見ると、実に残念な結果になっています。
プラナフ・カナデ:
暗号資産に参入する理由は人それぞれです。私が暗号資産に参入したのは、適切に設計されたトークンは企業にとって資本構成の強化ツールとなり、場合によっては株式や債券を上回るパフォーマンスを発揮する可能性があると信じているからです。これが私の核となる理論です。例えば、Amazonの株式がトークン化されれば、AmazonはPrimeのようなコアビジネスを14年もかけずに、より早く成長させることができるかもしれません。なぜなら、トークンを報酬として活用することで事業成長を促進できるからです。つまり、私はトークン化された株式こそが未来だと考え、暗号資産に参入したのです。では、それを実現するには何が必要でしょうか？完全に分散化されたブロックチェーンは必要でしょうか？私には分かりませんが、優れたユーザーエクスペリエンスを提供する技術とツールを持つことの方が重要だと思います。
先ほど挙げたトークン化された株式の例では、顧客は実際にはトークンの発行者であり、私の仮想的な例で言えばAmazonがその例です。そこで問題となるのは、これらの発行者が本当に必要としているものは何なのかということです。私たちは彼らのニーズから出発し、そこから逆算して最適なソリューションを設計する必要があります。
