原作者：Chilla
元の翻訳: ブロックユニコーン
序文
ステーブルコインは大きな注目を集めていますが、それには十分な理由があります。投機的なものではなく、ステーブルコインは暗号資産市場において明確な製品市場適合性（PMF）を持つ数少ない商品の一つです。現在、世界中で話題となっているのは、今後5年間で数兆ドル規模のステーブルコインが伝統的金融（TradFi）市場に流入すると予想されることです。
しかし、光り輝くものがすべて金であるとは限らない。
ステーブルコインの三難問題
新しいプロジェクトには、主要な競合他社と自社のポジショニングを比較したチャートが掲載されることが多い。注目すべき点であるにもかかわらず、軽視されがちなのが、近年の分散化による後退だ。
市場は発展し成熟しつつあります。スケーラビリティへのニーズは、過去の無秩序な夢と衝突しています。しかし、ある程度のバランスは取れるはずです。
もともと、ステーブルコインのトリレンマは次の 3 つの主要な概念に基づいていました。
価格安定性: ステーブルコインは安定した価値を維持します (通常は米ドルに固定されます)。
分散化: システムを制御する単一の主体が存在しないため、システムは検閲に耐性があり、信頼できません。
資本効率: ペッグを維持するために過剰な担保は必要ありません。
しかし、多くの物議を醸す実験を経ても、スケーラビリティは依然として課題であり、これらのコンセプトはこれらの課題に適応するために絶えず進化し続けています。
上の画像は、近年最も注目を集めているステーブルコイン・プロジェクトの一つです。ステーブルコインの枠を超え、より多くのプロダクトを開発するという戦略は、称賛に値します。
しかし、価格安定性は変わらないことがわかります。資本効率はスケーラビリティと同義です。しかし、分散化は検閲耐性に置き換えられています。
検閲耐性は暗号通貨の基本的な特性ですが、分散化の概念と比較するとサブカテゴリに過ぎません。これは、最新のステーブルコイン（Liquityとそのフォーク、その他いくつかの例を除く）が中央集権的な特性を備えているためです。
例えば、これらのプロジェクトが分散型取引所（DEX）を利用している場合でも、戦略を管理し、リターンを追求し、それを実質的に株主のような役割を果たす保有者に再分配する責任を負うチームが存在します。この場合、スケーラビリティはDeFi内の構成可能性ではなく、リターンの額によって決まります。
真の地方分権化は妨げられてきた。
モチベーション
夢は多すぎて現実が足りない。2020年3月12日木曜日、COVID-19パンデミックによって市場全体が急落した際に、DAIはよく知られた経験をしました。それ以来、準備金は主にUSDCに移管され、CircleとTetherの覇権を前に、USDCは代替手段となり、分散化の失敗を認める形となりました。同時に、USTのようなアルゴリズム・ステーブルコインや、Ampleforthのようなリベース・ステーブルコインの試みは、期待された結果を全くもたらしていません。その後、法規制が状況をさらに悪化させました。同時に、機関投資家向けステーブルコインの台頭は、実験的な試みを弱めています。
しかし、ある試みが普及しつつあります。Liquityは、契約の不変性と、イーサリアムを担保として利用することで純粋な分散化を推進する点で際立っています。しかし、スケーラビリティに欠けています。
現在、彼らは新しいステーブルコイン BOLD を鋳造する際にペグのセキュリティを強化し、より優れた金利の柔軟性を提供するために、いくつかのアップグレードを施した V2 を最近リリースしました。
しかし、いくつかの要因が成長を抑制しています。資本効率は高いものの利回りのないUSDTやUSDCと比較すると、ステーブルコインのローン・トゥ・バリュー比率（LTV）は約90%と、高くありません。さらに、Ethena、Usual、Resolvといった、内在的リターンを提供する直接的な競合もLTVは100%です。
しかし、主な問題は大規模な流通モデルの欠如にあると言えるでしょう。初期のイーサリアムコミュニティと密接な関係にあるため、DEXでの拡散といったユースケースへの注目度は低いです。サイバーパンク的な雰囲気は暗号通貨の精神に合致するものの、DeFiや個人投資家への普及とのバランスが取れていない場合、主流への成長を制限する可能性があります。
Liquity は、総ロック価値 (TVL) が限られているにもかかわらず、仮想通貨のフォークが最も多くの TVL を保有するプロジェクトの 1 つであり、V1 と V2 の合計は驚異の 3 億 7,000 万ドルに達します。
天才的な演技
これにより、米国におけるステーブルコインの安定性と受容性が高まるはずだが、同時に、認可され規制された組織が発行する、従来の法定通貨に裏付けられたステーブルコインにのみ焦点が当てられている。
分散型、暗号担保型、またはアルゴリズム型のステーブルコインは、規制のグレーゾーンに該当するか、除外されます。
価値提案と流通
ステーブルコインは、金鉱を掘るためのシャベルのようなものです。中には、主に機関投資家向けのハイブリッドプロジェクト（ブラックロックのBUIDLやワールド・リバティ・ファイナンシャルのUSD1など）があり、伝統的な金融（TradFi）分野の拡大を目指しています。一方、Web2.0発のプロジェクト（PayPalのPYUSDなど）もあり、ネイティブの暗号通貨ユーザー層を深く掘り下げることで、潜在市場全体（TOMA）の拡大を目指しています。しかし、これらのプロジェクトは、新しい分野での経験不足により、スケーラビリティの問題に直面しています。
次に、実質価値に基づいて持続可能なリターンを達成することを目指す（金利が高い限り）RWA（OndoのUSDYやUsualのUSDOなど）や、保有者への利回りの創出に重点を置くデルタ中立戦略（EthenaのUSDeやResolvのUSRなど）など、基礎となる戦略に主に焦点を当てたプロジェクトがあります。
これらすべてのプロジェクトには、程度の差はあれ、集中化という共通点があります。
デルタ・ニュートラル・ストラテジーズのような分散型金融（DeFi）に特化したプロジェクトでさえ、社内チームによって管理されています。バックグラウンドでイーサリアムを活用している場合もありますが、全体的な管理は依然として中央集権的です。実際、これらのプロジェクトは理論的にはステーブルコインではなくデリバティブに分類されるべきですが、これは以前にも議論したトピックです。
MegaETH や HyperEVM などの新興エコシステムも新たな希望をもたらします。
例えば、CapMoneyは最初の数か月間は中央集権的な意思決定メカニズムを採用し、Eigen Layerが提供する経済的安全性を通じて段階的に分散化を実現することを目指しています。さらに、Liquityからフォークしたプロジェクトの中には、Felix Protocolがあり、これは著しい成長を遂げ、チェーンのネイティブステーブルコインとしての地位を確立しています。
これらのプロジェクトは、新興ブロックチェーンを中心とした配信モデルに焦点を当て、「新奇性効果」を活用することを選択しています。
結論は
中央集権化自体はマイナスではありません。よりシンプルで、制御しやすく、拡張性が高く、プロジェクトに関する法規制にもより柔軟に対応できます。
しかし、これは暗号通貨本来の精神に反します。ステーブルコインが真に検閲耐性を持つことを何が保証するのでしょうか？それは単にチェーン上のドルではなく、ユーザーの実際の資産であるということです。中央集権型のステーブルコインでは、そのような保証はできません。
したがって、新たな代替手段は魅力的である一方で、元々のステーブルコインの三難問題を忘れてはならない。
価格安定
分散化
資本効率
