元記事：ウィル・オーウェンズ、ギャラクシー
原文翻訳：AididiaoJP、Foresight News
2025年、バランスシートにビットコインを追加した企業は、公開市場で最も話題になる話題の一つとなりました。投資家がビットコインに直接投資する方法は様々ですが（ETF、スポットビットコイン、ラップドビットコイン、先物契約など）、ビットコインの純資産価値（NAV）を大幅に上回る価格で取引されるBitcoin Reserve Companyの株式を購入することで、ビットコインへの投資を選択する投資家も多くいます。
このプレミアムとは、企業の株価と1株当たりのビットコイン保有額の差額です。例えば、ある企業が1億ドル相当のビットコインを保有し、発行済み株式数が1,000万株の場合、1ビットコイン当たりの純資産価値（NAV）は10ドルです。株価が17.5ドルの場合、プレミアムは75%になります。ここで、mNAV（純資産価値倍率）は株価がビットコインのNAVの何倍であるかを表し、プレミアムはmNAVから1を引いた割合です。
一般の投資家は疑問に思うかもしれない。なぜこのような企業の評価額はビットコイン資産そのものよりもはるかに高いのだろうか？
レバレッジと資本へのアクセス
Bitcoin Reserveの株式がビットコイン資産よりも高い価格で取引されている最も重要な理由は、おそらく、公的資本市場を活用できることでしょう。これらの企業は、債券や株式を発行することで資金を調達し、ビットコイン保有量を増やすことができます。つまり、Bitcoin Reserveはビットコインの高ベータプロキシとして機能し、市場変動に対するビットコインの感応度を高めているのです。
この戦略の最も一般的かつ効果的な手段は、「アット・ザ・マーケット」（ATM）株式発行プランです。このメカニズムにより、企業は市場への影響を最小限に抑えながら、現在の株価で段階的に追加株式を発行することができます。株価がビットコインの純資産価値（NAV）よりも高い場合、ATMプランを通じて調達された1ドルごとに購入できるビットコインの数は、発行による1株あたりのビットコイン保有量の希薄化を上回ります。これにより、「ビットコイン保有量ごとの付加価値サイクル」が形成され、ビットコインへのエクスポージャーが継続的に増加します。
Strategy（旧MicroStrategy）はこの戦略の好例です。同社は2020年以降、転換社債の発行と二次株式発行を通じて数十億ドルを調達してきました。6月30日時点で、Strategyは597,325ビットコイン（流通供給量の約2.84%）を保有しています。
このタイプの資金調達ツールは上場企業のみが利用可能であり、企業はビットコインの保有量を継続的に増やすことができます。これはビットコインへのエクスポージャーを高めるだけでなく、複合的なナラティブ効果も生み出します。資金調達の成功とビットコインの増加は、投資家のモデルへの信頼を強めます。したがって、MSTR株を購入する投資家は、ビットコインを購入するだけでなく、「将来的にビットコインを増やし続ける能力」も購入しているのです。
保険料はいくらですか？
以下の表は、ビットコイン準備金運用会社のプレミアムを比較したものです。Strategyは世界最大の上場企業であり、この分野で最も著名な代表的企業です。Metaplanetは最も積極的にビットコインを保有しています（透明性の優位性については後ほど詳しく説明します）。Semler Scientificはこのトレンドの先駆者であり、昨年からビットコインの購入を開始しました。そして、フランスのThe Blockchain Groupは、このトレンドが米国から世界へと広がっていることを示しています。
選択されたビットコイン準備金のNAVプレミアム（6月30日現在、ビットコイン価格を107,000ドルと想定）：
ストラテジーのプレミアムは比較的控えめ（約75%）ですが、ブロックチェーン・グループ（217%）やメタプラネット（384%）といった小規模企業のプレミアムは大幅に高くなっています。これらの評価は、市場価格がビットコイン自体の成長ポテンシャルを反映しているだけでなく、資本市場へのアクセス性、投機余地、そして物語性といった要素を総合的に考慮していることを示唆しています。
ビットコイン利回り：プレミアムの背後にある重要な指標
これらの企業の株価プレミアムを牽引する中核指標の一つが「ビットコイン利回り」です。この指標は、一定期間における企業の1株当たりビットコイン保有量の増加率を測るものであり、資金調達能力を駆使して過度な株式希薄化を招かずにビットコイン保有量を増やす効率性を反映しています。中でも、Metaplanetは高い透明性で知られています。同社の公式サイトでは、ビットコイン保有量、1株当たりビットコイン保有量、ビットコイン利回りを動的に更新する[リアルタイムビットコインデータダッシュボード]を提供しています。
出典：Metaplanet Analytics（https://metaplanet.jp/en/analytics）
Metaplanetは準備金証明を公開しましたが、これは業界の他の企業がまだ採用していない動きです。例えば、Strategyはビットコイン保有量の証明にオンチェーン検証メカニズムを一切使用していません。ラスベガスで開催されたBitcoin 2025カンファレンスにおいて、エグゼクティブチェアマンのマイケル・セイラー氏は、準備金証明の公開に明確に反対し、セキュリティリスクの観点から「悪い考え」であり、「発行者、保管人、取引所、そして投資家のセキュリティを弱める」と述べました。この見解は物議を醸しており、オンチェーン準備金証明には公開鍵またはアドレスのみが必要であり、秘密鍵や署名データは必要ありません。ビットコインのセキュリティモデルは「公開鍵は安全に共有できる」という原則に基づいているため、ウォレットアドレスを公開しても資産のセキュリティが損なわれることはありません（これはビットコインネットワークの特徴です）。オンチェーン準備金証明は、投資家が企業のビットコイン保有量の真正性を直接検証する方法を提供します。
プレミアムが消えたらどうなるのでしょうか?
ビットコイン・リザーブの高評価は、ビットコイン価格の上昇と個人投資家の熱意が高まった強気相場の中で維持されてきました。ビットコイン・リザーブが長期にわたって純資産価値（NAV）を下回って取引されたことはありません。このビジネスモデルは、持続的なプレミアムを前提としています。[VanEckのアナリスト、マシュー・シーゲル氏が指摘するように]、「株価がNAVまで下落すると、株式の希薄化は戦略的なものではなく、価値の抽出になってしまいます。」この発言は、このモデルの根本的な脆弱性を指摘しています。ATMの株式発行計画（これらの企業の資本エンジン）は、本質的に株価プレミアムに依存しています。株価が1ビットコインの価値を上回っている場合、株式による資金調達は保有する1ビットコインの価値を高めることができます。しかし、株価がNAV付近まで下落すると、株式の希薄化は株主のビットコインへのエクスポージャーを高めるのではなく、むしろ弱めることになります。
このモデルは自己強化サイクルに依存しています。
株価プレミアムは資金調達能力を支える
ビットコイン保有量を増やすための資金調達
ビットコインの蓄積は企業の物語を強化する
物語の価値は株価にプレミアムを維持する
プレミアムが消滅すれば、資金調達コストの上昇、ビットコイン保有量の減少、そしてナラティブバリューの低下という悪循環が断ち切られるでしょう。現在、Bitcoin Reserveは依然として資本市場へのアクセスと投資家の熱意を享受していますが、今後の発展は、財務規律、透明性、そして「1株当たりのビットコイン保有量を増やす」（単にビットコインの総量を増やすのではなく）能力にかかっています。強気相場においてこれらの銘柄の魅力を高めている「オプション価値」は、弱気相場においては急速に重荷に転じる可能性があります。
