オリジナル | Odaily Planet Daily ( @OdailyChina )
作者：あずま（ @azuma_eth ）
ロビンフッドは「株式トークン化」市場への参入に向けた一連の取り組みにより、ここ数日、主要金融メディアの見出しを独占し、株価は100ドルを超えて過去最高値を記録した。
Odaily Note：「 Robinhoodが世界の取引環境を書き換え、株式トークンは次元削減の時代に突入」を参照してください。
Robinhoodは、上場株式をトークン化を通じてオンチェーン市場に導入するだけでなく、株式トークン化の対象を非上場非上場企業にも拡大し、EUユーザーにはOpenAIとSpaceXの非上場株式トークンを提供する予定です。この動きは、市場ではRobinhoodがIPO前市場における価格決定力を掌握しようとする試みと広く解釈されています。
OpenAI、Robinhoodの不正使用を非難
しかし、7月3日早朝、OpenAIはX上で公式声明を発表し、次のように明確にしました。「これらのいわゆるOpenAIトークンはOpenAI株式ではありません。当社はRobinhoodとは一切協力しておらず、この件にも関与しておらず、また支持もしていません。OpenAI株式の譲渡はすべて当社の承認が必要です。当社はいかなる譲渡も承認していません。ご注意ください。 」
OpenAIの非難に対し、Robinhoodの共同創業者兼CEOであるVlad Tenev氏はXで次のように回答しました。「先日の暗号通貨イベントで、対象となるヨーロッパのお客様にOpenAIとSpaceXの株式トークンを限定数プレゼントすることを発表しました。これらのトークンは厳密には「株式」ではありませんが（詳細は利用規約をご確認ください）、個人投資家の皆様にこれらの非上場資産へのアクセスを提供します。今回のプレゼントは、より大きな計画への布石となります。発表以来、多くの民間企業から、このトークン革命への参加を熱望する声が寄せられています。」
ウラド・テネフ氏の「トークンは株式ではない」という説明に関して、ロビンフッドの製品資料にはより詳細な説明が記載されています。「ロビンフッド・エクイティ・トークンは、上場株式およびETFの価格を追跡します。これらはブロックチェーン上の価格を追跡するデリバティブ商品です。（中略）エクイティ・トークンを購入する際、購入するのは実際の株式ではなく、その価格に連動しブロックチェーンに記録されるトークン化された契約です。 」
中心となる論争: 非上場株式はトークン化できるか?
現在の金融市場で注目を集める2つの企業、OpenAIによるRobinhoodへの非難は、市場で激しい議論を巻き起こしました。議論の焦点は、OpenAIやSpaceXのような非上場の民間企業の株式をトークン化できるかどうか、Robinhoodのようなプラットフォーム（あるいはデリバティブ発行者）は相手方の承認を得る必要があるのか、そして民間企業はこのような株式トークンの流通を制限できるのか、という点でした。
Odaily Note： OpenAIに深い恨みを持つイーロン・マスク氏が本日、OpenAIを「偽の株しか持っていない」と揶揄したことは特筆に値します。イーロン・マスク氏とOpenAIの恨みは、OpenAIが非営利団体から営利企業へと転換したことに関連し、インターネット業界で大きな注目を集めている公的な事例でもあります。ご興味のある読者はご自身で検索してご確認ください。
Banklessの創業者デビッド・ホフマン氏は、ロビンフッドがOpenAI/SpaceX株を保有する人物と合意に至った可能性があると推測した。「ウラジーミル・テネフ氏はスピーチの中で、OpenAI/SpaceX株を保有する裕福な投資家と関係があると具体的に言及していました。これらの株はおそらく元の投資家（個人または法人）が現在も保有しており、OpenAIが元の投資家による株式売却を承認した可能性があります。この場合、OpenAIの承認なしに、ロビンフッドと投資家の間で非公開契約が締結される可能性があります。しかし、OpenAIのような非公開企業は、アクセス可能な場所での株式取引を拒否することができ、これはロビンフッドにとって大きな障害となるでしょう。」
しかし、 Dragonflyのパートナーであるロブ・ハディック氏は、このモデルには別の潜在的なリスクがあると考えている。それは、OpenAIのような民間企業が契約違反を理由に、完了した株式売却契約を認めない可能性があるということだ。「OpenAIの発表は、昨日は触れなかった民間企業側の別のリスクを浮き彫りにしているが、こうした問題は流通市場で頻繁に発生する。民間企業は、自分が所有していると考えている株式譲渡権を認める義務はない。実際、私は最近、非公開の会議で、この自然な矛盾により、より多くの民間企業が株主間契約に違反する株式売却を直接キャンセルするようになるだろうと述べた。全体として、この世代の製品には解決すべき多くの問題が残されている。」
ベンチャーキャピタル専門の弁護士、コリンズ・ベルトン氏は、より詳細な説明を行った。コリンズ氏によると、ベンチャーキャピタル以外の弁護士の多くは、非上場株式および公開株式の運用を制限するのは主に証券法などの法律だと考えているという。これはある程度正しいが、株主間、あるいは株主と会社間の契約上の義務が追加的に適用される場合もある。例えば、会社は定款、覚書、または約款において、会社の同意なしに株式の一部または全部を「譲渡」できないことを株主と合意することができる。「譲渡」とは、実際の譲渡だけでなく、通常は質権設定からデリバティブ取引の設定まで、あらゆるものを包含する広い意味で定義されている。
コリンズ氏はさらに、シリコンバレーの注目のスタートアップ企業は、後期段階において契約を通じて二次市場への制限を課すことが多いと付け加えた。アーリーステージの企業では、特にベンチャーキャピタリストが影響力を持つ場合、こうした制限は普通株主にのみ適用される可能性がある。しかし、企業が非常に注目を集め成熟するにつれて、著名なベンチャーキャピタリストを含むすべての株主に同様の制限を課すようになることが多い。
コリンズ氏はさらに、「当初、ロビンフッドやxStocksのような新興の株式トークン発行がこの問題を解決できるのではないかと考えていました。ロビンフッドの影響力があれば、この潜在的な問題を解決できるかもしれないと考えていましたが、OpenAIの声明を見ると、そうではないのではないかと思います。彼らは知らないふりをしているのかもしれませんし、この制限があることを本当に知らないのかもしれません」と述べました。
コリンズ氏の法的な説明によれば、 OpenAIが投資家と株式の「譲渡」を制限する追加契約を締結したのであれば、RobinhoodによるOpenAI上での株式トークン化業務（Robinhoodが主張するようにデリバティブ形式であっても）は制限されるはずだ。OpenAIの「いかなる株式譲渡も当社の承認が必要」という説明と合わせると、OpenAIがそのような制限的な契約を締結している可能性は非常に高い。しかし、Robinhoodがこれらの株式の具体的な出所を明らかにしていないため、市場はOpenAIとこの未知の投資家との間の契約の具体的な詳細を一時的に把握できない状況にある。
舞台裏のゲーム：価格決定力の戦い
OpenAIとRobinhoodは公然と競争しており、どちらも譲歩する気配はない。これは、「株式はトークン化できるのか」という単純な問いの背後に、「IPOの価格決定力をめぐる競争」が潜んでいるからだ。
フェニックス・キャピタルの創業者、陳月天氏は、自身の友人グループでこの件を分析し、次のように述べている。「ロビンフッドは、OpenAlやSpaceXといった企業の株式をプライマリー市場で購入した後、自社プラットフォームでトークン化されたSTOを発行しました。注目すべきは、OpenAlは未上場であり、IPO計画もないことです。これらはプライベートエクイティです。かつては、一般の人々は資金が不足していたため、購入できませんでした。しかし現在、ロビンフッドは株式を購入後、トークン化し、セカンダリー市場で直接価格設定しています。これは、IPOをしていないにもかかわらず、企業がどの取引所でも取引可能な価格を持っているのと同じです。また、ロビンフッドは少数の株式を購入しましたが、多くの資金が追いかけていたため、必然的に株式の過大評価につながり、これは本質的にIPOの価格決定権の奪取に繋がります。 」
従来の金融市場では、IPOの価格設定は上場企業と提携する主幹事証券会社によって決定され、両者はそれぞれ異なる資金調達ニーズと発展見通しに基づいて価格を設定します。しかし、「ナマズ」であるRobinhoodの参入により、もともと非上場であったプライベートエクイティに流通市場が生まれ、資金量に関わらず誰もがチェーン上で自由に取引できるようになりました。つまり、プライベートエクイティはIPO前に十分な価格発見を経験し、上場企業と主幹事証券会社から価格決定力が剥奪されることになります。これはまさにOpenAIが望んでいないことです。
個人投資家の視点：まだ前進できるか？
現状を考えると、すでに上場され、公開価格が明確な株式をトークン化するという点では、Robinhoodなどのプラットフォームはまだ過去の経験を活用でき、この部分の実装パスは比較的シンプルです。しかし、OpenAlやSpaceXなどの非上場企業の株式をトークン化することは、ほとんど誰も試みていない道であり、Robinhoodが提供する現在のソリューションには依然として多くの不確実性があります。
Odaily Note：「 xStocks に関する 10 の質問: 米国株トークンを取引する場合、何を取引するのですか? 」を参照してください。
Dragonflyのパートナーであるロブ・ハディック氏は次のように述べています。「ロビンフッドは、デリバティブの正確な性質、ヘッジ方法、カウンターパーティ（エクイティの出所）、そしてどのような法的救済手段があるのかについて、意図的に極めて不透明なままにしています。要するに、非上場企業のエクイティは、公開価格のない資産デリバティブであり、異なる価格で取引される多数の証券や利益分配プランが含まれています。さらに、デリバティブが、異なる企業行動に基づいてどのように決済されるのか、全く不透明です。」
個人投資家の観点から見ると、不確実性は時にはチャンスを意味することもありますが、多くの場合はリスクを意味します。
