原著者: A1Research
原文翻訳：ティム、PANews
イーサリアムの価格変動は一見シンプルです。個人投資家は熱狂し、価格は急騰し、市場の楽観論は高まり続けています。しかし、その表面下には、実際には構造的に複雑な市場メカニズムが存在します。資金調達金利市場、中立戦略機関によるヘッジ操作、そして再帰的なレバレッジ需要の絡み合いは、現在の暗号資産市場における根深いシステム的脆弱性を露呈しています。
私たちは稀有な現象を目撃しています。レバレッジが本質的に流動性そのものとなったのです。個人投資家による巨額のロングポジションは、中立資本のリスク配分方法を根本的に変化させており、多くの市場参加者がまだ十分に理解していない新たな市場の脆弱性を生み出しています。
個人投資家がトレンドを追ってロングポジションを取る現象：市場の動きが高度に収束しているとき
イーサリアム無期限契約は、レバレッジ商品へのアクセスが容易なため、個人投資家の需要が集中しています。トレーダーは、スポットの実際の需要をはるかに上回るペースで、レバレッジロングポジションに殺到しています。ETHの上昇に賭けたい人の数は、実際にイーサリアムのスポットを購入する人の数をはるかに上回っています。
これらのポジションは相手方が取る必要があります。しかし、買い需要が極めてアグレッシブになるにつれ、デルタ・ニュートラル戦略を実行する機関投資家によるショートポジションの吸収がますます増加しています。彼らは方向性を重視する弱気派ではなく、資金調達レートを重視する投資家です。彼らはETHをショートするためではなく、構造的な不均衡をアービトラージに活用するために介入しています。
実際、この手法は従来の意味での空売りとは異なります。これらのトレーダーは、スポットまたは先物のロングポジションを同額保有しながら、無期限契約を空売りします。その結果、ETHの価格リスクは負いませんが、レバレッジポジションを維持するために個人投資家が支払う資金調達金利プレミアムを通じて収益を得ています。
イーサリアム ETF アーキテクチャが進化するにつれて、この裁定取引はパッシブ イールド レイヤー (ETF ラッパー構造に組み込まれたステーキング収入) を重ねることですぐに強化され、デルタ ニュートラル戦略の魅力がさらに高まる可能性があります。
複雑さに耐えられるなら、これは本当に素晴らしい取引です。
デルタ・ニュートラル・ヘッジ戦略：合法的な「紙幣増刷」への対応メカニズム
トレーダーは、ETH無期限契約をショートすることで小売のロング需要を取り、スポットロングポジションでヘッジすることで、継続的な資金調達率の需要によって引き起こされる構造的な不均衡を利益に変えます。
強気相場では、資金調達率がプラスに転じ、ロングポジションはショートポジションの支払いを迫られます。中立戦略を採用する機関投資家は、流動性を提供することで利益を上げながらリスクヘッジを行い、収益性の高い裁定取引を行うことができます。このモデルは、機関投資家からの継続的な資金流入を促します。
しかし、これは危険な幻想を生み出します。市場は厚みがあり安定しているように見えますが、この「流動性」は好ましい資金調達環境に依存します。
インセンティブメカニズムが消滅した瞬間、それを支える構造も崩壊します。見かけ上の市場の厚みは瞬く間に空虚となり、市場の枠組みが崩壊すると、価格は激しく変動する可能性があります。
この動きは暗号資産ネイティブプラットフォームに限ったものではありません。機関投資家が中心となっているシカゴ・マーカンタイル取引所（CME）においても、ショートフローの大部分は方向性のある取引ではありません。プロのトレーダーは、投資戦略上スポット取引へのエクスポージャーを禁じられているため、CME先物をショートしています。
オプションのマーケットメーカーは、証拠金効率を高めるために先物でデルタヘッジを行います。機関投資家は、機関投資家の注文フローをヘッジします。これらは構造的に必要な取引であり、弱気な期待を反映したものではありません。建玉は増加する可能性がありますが、これが市場のコンセンサスを反映することは稀です。
非対称的なリスク構造：なぜそれが実際には公平ではないのか
個人投資家のロングポジションは、価格が不利な方向に動いた際に清算されるリスクに直面します。一方、デルタニュートラルなショートポジションは、通常、より適切な資金と専門チームによる運用を受けています。
彼らは ETH を担保として提供し、清算を引き起こすことなく適度なレバレッジを安全に維持できる、完全にヘッジされた資本効率の高いメカニズムで永久契約を空売りすることができます。
両者には構造的な違いがあります。機関投資家のショートポジションは長期的なストレス耐性と、ボラティリティに耐えうる健全なリスク管理システムを備えていますが、レバレッジをかけた個人投資家のロングポジションはリスク許容度が低く、リスク管理ツールも不足しており、運用上の許容度はほぼゼロです。
市場のダイナミクスが変化すると、ロングポジションは急速に崩壊する一方で、ショートポジションは依然として堅調に推移する可能性があります。この不均衡は、一見突然のように見えるものの、構造的に避けられない一連の清算を引き起こす可能性があります。
再帰的フィードバックループ：市場行動が自己干渉的になるとき
イーサリアム無期限契約のロング需要は依然として存在しており、デルタニュートラル戦略のトレーダーはショートポジションをヘッジするためにカウンターパーティとして行動する必要があります。このメカニズムにより、資金調達レートプレミアムが維持されます。様々なプロトコルや利回り商品がこのプレミアムをめぐって競争し、より多くの資本がこの循環システムに流入します。
止まることなく回り続ける金儲けの機械は現実には存在しません。
これにより上昇圧力が継続するが、それは完全に 1 つの前提条件に依存している。つまり、ロングポジション保有者はレバレッジ コストを負担する意思がなければならない。
資金調達率のメカニズムには上限があります。ほとんどの取引所（Binanceなど）では、無期限契約の資金調達率は8時間ごとに0.01%に制限されており、これは年率換算で約10.5%の収益率に相当します。この上限に達すると、ロング需要が引き続き増加したとしても、利益を求めるショートポジション保有者は注文をオープンするインセンティブを失います。
リスク蓄積は臨界点に達します。裁定収益は固定されるものの、構造リスクは増大し続けます。この臨界点に達すると、市場は急速にポジションを解消する可能性が高いでしょう。
ETHはなぜBTCよりも下落したのか？2つのエコシステムの戦い
ビットコインは企業の財務戦略によるレバレッジを効かせない購入の恩恵を受けており、BTCデリバティブ市場の流動性は高まっています。イーサリアムの無期限契約は、利回り戦略とDeFiプロトコルのエコシステムに深く統合されており、ETH担保はEthenaやPendleなどの構造化商品に引き続き流入し、資金調達レート裁定取引に参加するユーザーにリターンをもたらしています。
ビットコインは、ETFや企業からの自然なスポット需要によって動いているとよく考えられています。しかし、ETFの流入の大部分は実際には機械的なヘッジによるものです。伝統的な金融ベーシストレーダーは、ETF株を買いながらCME先物契約を空売りすることで、スポットと先物の価格差を固定し、裁定取引を行っています。
これはETHのデルタ中立ベーシス取引と本質的に同じですが、規制されたラッパー構造を通じて実行され、4～5%の米ドルコストで資金調達される点が異なります。このように、ETHのレバレッジは利回りインフラとなり、BTCのレバレッジは構造化された裁定取引を形成します。どちらも方向性のない取引であり、どちらもリターンの獲得を目指しています。
循環依存問題：音楽が止まったとき
夜も眠れないほど悩まされるかもしれない疑問があります。このダイナミクスは本質的に循環的なものです。デルタ・ニュートラル戦略は、一貫してプラスの資金調達金利に依存しており、そのためには小売需要の長期的な継続と強気相場環境が必要です。
ファンディングプレミアムは永続的なものではなく、非常に脆弱です。プレミアムが縮小すると、清算の波が始まります。個人投資家の熱意が薄れれば、ファンディングレートはマイナスに転じ、空売り業者はプレミアムを受け取る代わりに、ロング売り業者に手数料を支払うことになります。
この動的なメカニズムは、大量の資本が流入する際に複数の脆弱性を生み出します。まず、デルタ中立戦略への資本流入が増えると、ベーシスは引き続き圧縮されます。資金調達金利は低下し、キャリートレードのリターンも低下します。
需要が反転したり流動性が枯渇したりすると、無期限契約はディスカウント状態、つまり契約価格がスポット価格を下回る状態になる可能性があります。この現象は、デルタ中立ポジションの新規参入を阻害し、既存の機関投資家にポジションの決済を迫る可能性があります。同時に、レバレッジロングには証拠金バッファーが不足しており、軽微な市場調整でさえ連鎖清算を引き起こす可能性があります。
中立的なトレーダーが流動性を引き上げ、ロングの強制決済が滝のように押し寄せると、流動性の真空状態が形成され、価格より下では方向性のある買い手は存在せず、構造的な売りだけが存在します。当初は安定していた裁定取引のエコシステムは急速に反転し、無秩序な決済の波へと発展しました。
市場シグナルの誤読：バランスの幻想
市場参加者は、ヘッジファンドの資金流入を弱気バイアスと誤解することがよくあります。実際、ETHの空売りポジションが高い場合、方向性の期待ではなく、利益率の高いベーシストレードを反映していることが多いです。
多くの場合、一見強力に見えるデリバティブ市場の厚みは、実際には流動性を一時的に借りる中立的なトレーディングデスクが提供する流動性によって支えられており、こうしたトレーダーは資金調達プレミアムを獲得することで利益を上げています。
スポットETFへの資金流入はある程度の自然需要を生み出す可能性があるものの、永久契約市場における取引の大部分は本質的に構造的な人為的操作である。
イーサリアムの流動性は、その将来への期待に根ざしているわけではありません。資金調達環境が収益性を維持している限り、流動性は維持されます。収益性が失われれば、流動性も消滅します。
結論
市場は構造的流動性に支えられ、長期間活発に推移し、誤った安心感を生み出します。しかし、状況が逆転し、ロングポジションの保有者が資金調達義務を維持できなくなると、崩壊はほんの数秒の問題です。一方は完全に破綻し、もう一方は冷静に撤退します。
市場参加者にとって、これらのパターンを特定することは機会とリスクの両方をもたらします。機関投資家は資金調達状況に関する洞察を得ることで利益を得ることができますが、個人投資家は人工的な厚みと実際の厚みを区別する必要があります。
イーサリアムデリバティブ市場の原動力は、分散型コンピューティングに関するコンセンサスではなく、資金調達レートプレミアムの構造的な収穫です。資金調達レートがプラスのリターンを維持している限り、システム全体は円滑に機能します。しかし、状況が逆転すると、一見バランスが取れているように見えるものが、巧妙に隠されたレバレッジゲームに過ぎないことが、やがて人々に明らかになるでしょう。
