ผู้เขียนต้นฉบับ: A1Research
คำแปลต้นฉบับ: Tim, PANews
ความผันผวนของราคา Ethereum ดูเหมือนจะเรียบง่าย นักลงทุนรายย่อยต่างให้ความสนใจ ราคาพุ่งสูงขึ้น และความเชื่อมั่นของตลาดยังคงผันผวนอย่างต่อเนื่อง แต่แท้จริงแล้วภายใต้พื้นผิวนั้น แท้จริงแล้วมีกลไกทางการตลาดที่ซับซ้อนเชิงโครงสร้าง การผสมผสานระหว่างตลาดอัตราดอกเบี้ยเงินทุน การดำเนินงานป้องกันความเสี่ยงของสถาบันที่เป็นกลาง และความต้องการใช้เลเวอเรจแบบวนซ้ำ เผยให้เห็นถึงความเปราะบางเชิงระบบที่ฝังรากลึกในตลาดคริปโตในปัจจุบัน
เรากำลังพบเห็นปรากฏการณ์หายาก นั่นคือ เลเวอเรจได้กลายมาเป็นสภาพคล่องไปเสียแล้ว สถานะซื้อ (Long Position) จำนวนมากที่นักลงทุนรายย่อยลงทุนอยู่ กำลังเปลี่ยนแปลงวิธีการจัดสรรความเสี่ยงโดยทุนที่เป็นกลาง ส่งผลให้เกิดช่องโหว่ใหม่ๆ ในตลาด ซึ่งผู้เข้าร่วมตลาดส่วนใหญ่ยังไม่เข้าใจอย่างถ่องแท้
ปรากฏการณ์นักลงทุนรายย่อยที่ติดตามแนวโน้มและซื้อเมื่อพฤติกรรมตลาดบรรจบกันอย่างมาก
ความต้องการค้าปลีกกระจุกตัวอยู่ในสัญญาซื้อขายแบบถาวรของ Ethereum เนื่องจากผลิตภัณฑ์ที่มีเลเวอเรจเหล่านี้เข้าถึงได้ง่าย เทรดเดอร์ต่างพากันแห่เข้าสถานะซื้อแบบเลเวอเรจในอัตราที่สูงกว่าความต้องการจริงของสัญญาซื้อขายแบบ Spot อย่างมาก จำนวนผู้ที่ต้องการเดิมพัน ETH เพิ่มขึ้นมากกว่าจำนวนผู้ที่ซื้อสัญญาซื้อขายแบบ Spot ของ Ethereum จริงๆ
คู่สัญญาจำเป็นต้องเข้าถือครองสถานะเหล่านี้ อย่างไรก็ตาม เนื่องจากความต้องการซื้อมีมากขึ้นอย่างรวดเร็ว สถานะขายชอร์ตจึงถูกดูดซับโดยผู้เล่นสถาบันที่ใช้กลยุทธ์เดลต้าที่เป็นกลางมากขึ้น สถานะเหล่านี้ไม่ใช่ขาลงแบบมีทิศทาง แต่เป็นตัวเก็บเกี่ยวอัตราเงินทุน พวกเขาไม่ได้เข้าแทรกแซงเพื่อขาย ETH แต่เพื่อใช้ประโยชน์จากความไม่สมดุลเชิงโครงสร้างเพื่อเก็งกำไร
อันที่จริงแล้ว การปฏิบัตินี้ไม่ใช่การทำชอร์ตตามความหมายดั้งเดิม เทรดเดอร์เหล่านี้จะชอร์ตสัญญาซื้อขายล่วงหน้าแบบถาวรในขณะที่ถือสถานะซื้อแบบสปอตหรือฟิวเจอร์สในจำนวนที่เท่ากัน ด้วยเหตุนี้ แม้ว่าพวกเขาจะไม่ต้องรับความเสี่ยงด้านราคา ETH แต่พวกเขาก็ยังได้รับรายได้ผ่านอัตราเงินทุนที่จ่ายโดยผู้ถือครองสถานะซื้อรายย่อยเพื่อรักษาสถานะที่มีเลเวอเรจ
เนื่องจากสถาปัตยกรรม ETF ของ Ethereum มีการพัฒนา การซื้อขายแบบเก็งกำไรนี้อาจได้รับการปรับปรุงโดยการวางซ้อนชั้นผลตอบแทนแบบพาสซีฟ (รายได้จากการเดิมพันที่ฝังอยู่ในโครงสร้างตัวหุ้ม ETF) ซึ่งจะทำให้กลยุทธ์ที่เป็นกลางแบบเดลต้ามีความน่าสนใจมากขึ้น
มันเป็นข้อตกลงที่ยอดเยี่ยมจริงๆ หากคุณสามารถรับมือกับความซับซ้อนได้
กลยุทธ์การป้องกันความเสี่ยงแบบเดลต้าเป็นกลาง: กลไกการตอบสนองต่อ การพิมพ์เงิน ทางกฎหมาย
ผู้ซื้อขายรับความต้องการระยะยาวของผู้ค้าปลีกโดยการขายชอร์ตสัญญา ETH แบบถาวรและป้องกันความเสี่ยงด้วยตำแหน่งขายแบบจุด จึงเปลี่ยนความไม่สมดุลเชิงโครงสร้างที่เกิดจากความต้องการอัตราการระดมทุนอย่างต่อเนื่องให้กลายเป็นกำไร
ในตลาดกระทิง อัตราเงินทุนจะกลับเป็นบวก และนักลงทุนที่ถือครองสถานะ Long จำเป็นต้องจ่ายผลตอบแทนจาก Short สถาบันที่ใช้กลยุทธ์แบบเป็นกลางสามารถป้องกันความเสี่ยงควบคู่ไปกับการสร้างผลกำไรด้วยการสร้างสภาพคล่อง ทำให้เกิดการเก็งกำไรที่ทำกำไรได้ รูปแบบนี้ดึงดูดเงินทุนจากสถาบันให้ไหลเข้ามาอย่างต่อเนื่อง
อย่างไรก็ตาม สิ่งนี้สร้างภาพลวงตาที่เป็นอันตราย: ตลาดดูเหมือนว่าจะมีความลึกซึ้งและมั่นคง แต่ สภาพคล่อง นี้ขึ้นอยู่กับสภาพแวดล้อมการระดมทุนที่เอื้ออำนวย
เมื่อกลไกกระตุ้นหายไป โครงสร้างรองรับก็จะพังทลายลงเช่นกัน ความลึกของตลาดที่ปรากฏจะกลายเป็นช่องว่างทันที และเมื่อกรอบตลาดพังทลายลง ราคาอาจผันผวนอย่างรุนแรง
พลวัตนี้ไม่ได้จำกัดอยู่แค่แพลตฟอร์มคริปโตเนทีฟเท่านั้น แม้แต่ในตลาด Chicago Mercantile Exchange ซึ่งส่วนใหญ่อยู่ภายใต้การควบคุมของสถาบัน กระแสเงินที่ขายชอร์ตส่วนใหญ่ก็ไม่ใช่การเดิมพันแบบมีทิศทาง เทรดเดอร์มืออาชีพมักจะขายชอร์ตฟิวเจอร์ส CME เนื่องจากกลยุทธ์การลงทุนของพวกเขาถูกห้ามไม่ให้เปิดสถานะแบบ Spot Exposure
ผู้ดูแลตลาดออปชันใช้ฟิวเจอร์สเพื่อป้องกันความเสี่ยงแบบเดลต้าเพื่อเพิ่มประสิทธิภาพมาร์จิ้น สถาบันต่างๆ ป้องกันความเสี่ยงจากกระแสคำสั่งซื้อขายของลูกค้าสถาบัน การซื้อขายเหล่านี้มีความจำเป็นเชิงโครงสร้าง ไม่ได้สะท้อนถึงความคาดหวังขาลง อัตราดอกเบี้ยแบบเปิดอาจเพิ่มขึ้น แต่ไม่ค่อยแสดงถึงความเห็นพ้องของตลาด
โครงสร้างความเสี่ยงที่ไม่สมดุล: ทำไมจึงไม่ยุติธรรม
นักลงทุนรายย่อยที่ถือครอง Long มีความเสี่ยงที่จะถูกขายเมื่อราคาเคลื่อนไหวไปในทิศทางที่ไม่เอื้ออำนวย ในทางกลับกัน นักลงทุนที่ถือครอง Short ที่เป็น Delta-neutral มักจะได้รับเงินทุนและการบริหารจัดการที่ดีกว่าจากทีมงานมืออาชีพ
พวกเขาจำนำ ETH ของตนเป็นหลักประกัน และสามารถทำสัญญาขายชอร์ตแบบถาวรได้ในกลไกที่มีการป้องกันความเสี่ยงเต็มรูปแบบและมีประสิทธิภาพด้านทุน ซึ่งสามารถรักษาเลเวอเรจปานกลางได้อย่างปลอดภัยโดยไม่ต้องเกิดการชำระบัญชี
มีข้อแตกต่างเชิงโครงสร้างระหว่างทั้งสอง นักลงทุนสถาบันที่มีสถานะ Short จะสามารถต้านทานความเครียดได้ยาวนานและมีระบบการจัดการความเสี่ยงที่ดีเพื่อรองรับความผันผวน ในขณะที่นักลงทุนรายย่อยที่มีเลเวอเรจสูงนั้นมีความคลาดเคลื่อนต่ำและขาดเครื่องมือควบคุมความเสี่ยง และมีความคลาดเคลื่อนในการดำเนินงานที่แทบจะเป็นศูนย์
เมื่อพลวัตของตลาดเปลี่ยนแปลงไป สถานะ long อาจพังทลายลงอย่างรวดเร็ว ขณะที่สถานะ short ยังคงแข็งแกร่ง ความไม่สมดุลนี้สามารถกระตุ้นให้เกิดการชำระบัญชีแบบต่อเนื่อง ซึ่งดูเหมือนจะเกิดขึ้นอย่างกะทันหัน แต่เป็นสิ่งที่หลีกเลี่ยงไม่ได้ในเชิงโครงสร้าง
วงจรป้อนกลับแบบวนซ้ำ: เมื่อพฤติกรรมทางการตลาดกลายเป็นการแทรกแซงตนเอง
ความต้องการสัญญาแบบถาวรของ Ethereum ยังคงมีอยู่อย่างต่อเนื่อง และเทรดเดอร์ที่ใช้กลยุทธ์ Delta neutral จำเป็นต้องทำหน้าที่เป็นคู่สัญญาเพื่อป้องกันความเสี่ยงจากสถานะขายชอร์ต กลไกนี้ช่วยรักษาระดับเบี้ยประกันของอัตราเงินทุน โปรโตคอลและผลิตภัณฑ์ผลตอบแทนต่างๆ แข่งขันกันเพื่อชิงเบี้ยประกันเหล่านี้ ส่งผลให้เงินทุนไหลกลับเข้าสู่ระบบหมุนเวียนนี้มากขึ้น
เครื่องทำเงินที่ไม่เคยหยุดทำงานนั้นไม่มีอยู่จริง
สิ่งนี้จะยังคงสร้างแรงกดดันให้ขาขึ้นต่อไป แต่ขึ้นอยู่กับเงื่อนไขเบื้องต้นประการหนึ่ง: ผู้ซื้อจะต้องเต็มใจที่จะแบกรับต้นทุนของเลเวอเรจ
กลไกอัตราเงินทุนมีขีดจำกัดสูงสุด ในตลาดแลกเปลี่ยนส่วนใหญ่ (เช่น Binance) อัตราเงินทุนสำหรับสัญญาแบบถาวรจะถูกจำกัดไว้ที่ 0.01% ทุก 8 ชั่วโมง ซึ่งเทียบเท่ากับอัตราผลตอบแทนต่อปีประมาณ 10.5% เมื่อถึงขีดจำกัดสูงสุดนี้ แม้ว่าความต้องการซื้อจะยังคงเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง ผู้ที่ถือครองสัญญาระยะสั้น (Short) ที่ต้องการผลตอบแทนจะไม่ถูกจูงใจให้เปิดคำสั่งซื้อขายอีกต่อไป
การสะสมความเสี่ยงถึงจุดวิกฤต: ผลตอบแทนจากการเก็งกำไรคงที่ แต่ความเสี่ยงเชิงโครงสร้างยังคงเพิ่มขึ้น เมื่อถึงจุดวิกฤตนี้ ตลาดมีแนวโน้มที่จะปิดสถานะอย่างรวดเร็ว
ทำไม ETH ถึงร่วงมากกว่า BTC? การต่อสู้ระหว่างสองระบบนิเวศ
บิตคอยน์ได้รับประโยชน์จากการซื้อแบบไม่ใช้เลเวอเรจจากกลยุทธ์ทางการเงินขององค์กร และตลาดอนุพันธ์ BTC ก็มีสภาพคล่องที่แข็งแกร่งขึ้น สัญญาซื้อขายแบบถาวรของ Ethereum ได้รับการผนวกรวมอย่างลึกซึ้งในกลยุทธ์ผลตอบแทนและระบบนิเวศโปรโตคอล DeFi และหลักประกันของ ETH ยังคงไหลเข้าสู่ผลิตภัณฑ์ที่มีโครงสร้าง เช่น Ethena และ Pendle ซึ่งมอบผลตอบแทนให้กับผู้ใช้ที่เข้าร่วมการเก็งกำไรอัตราเงินทุน
มักเชื่อกันว่า Bitcoin ขับเคลื่อนโดยความต้องการซื้อขายแบบ Spot ตามธรรมชาติจาก ETF และบริษัทต่างๆ แต่กระแส ETF ส่วนใหญ่เป็นผลมาจากการป้องกันความเสี่ยงทางกลไก กล่าวคือ เทรดเดอร์ที่ใช้สินทรัพย์ทางการเงินแบบดั้งเดิมจะซื้อหุ้น ETF ขณะขายชอร์ตสัญญาซื้อขายล่วงหน้า CME เพื่อล็อกส่วนต่างราคาคงที่ระหว่าง Spot และ Futures เพื่อการเก็งกำไร
โดยพื้นฐานแล้ว การดำเนินการนี้เหมือนกับการซื้อขายแบบเดลต้าเป็นกลางของ ETH ยกเว้นว่าจะดำเนินการผ่านโครงสร้าง wrapper ที่มีการควบคุม และจัดหาเงินทุนด้วยต้นทุน 4-5% ของดอลลาร์สหรัฐ ด้วยวิธีนี้ เลเวอเรจของ ETH จึงกลายเป็นโครงสร้างพื้นฐานด้านผลตอบแทน ขณะที่เลเวอเรจของ BTC ก่อให้เกิดการเก็งกำไรแบบมีโครงสร้าง ทั้งสองเป็นการดำเนินการแบบไม่กำหนดทิศทาง และมีเป้าหมายเพื่อให้ได้ผลตอบแทน
ปัญหาการพึ่งพาแบบวงกลม: เมื่อเพลงหยุด
นี่คือคำถามที่อาจทำให้คุณต้องนอนไม่หลับ: พลวัตนี้โดยเนื้อแท้แล้วเป็นวัฏจักร กลยุทธ์เดลต้าที่เป็นกลางนั้นอาศัยอัตราเงินทุนที่เป็นบวกอย่างสม่ำเสมอจึงจะทำกำไรได้ ซึ่งต้องอาศัยอุปสงค์ของภาคค้าปลีกที่ต่อเนื่องยาวนานและสภาพแวดล้อมของตลาดกระทิง
เบี้ยประกันเงินทุนไม่ใช่สิ่งถาวร แต่เปราะบางมาก เมื่อเบี้ยประกันลดลง คลื่นการชำระบัญชีก็จะเริ่มต้นขึ้น หากความกระตือรือร้นของนักลงทุนรายย่อยลดลง อัตราเงินทุนจะกลายเป็นติดลบ ซึ่งหมายความว่าผู้ขายชอร์ตจะจ่ายค่าธรรมเนียมให้กับผู้ขายชอร์ตแทนที่จะได้รับเบี้ยประกัน
กลไกแบบไดนามิกนี้สร้างช่องโหว่หลายประการเมื่อมีเงินทุนไหลเข้าจำนวนมาก ประการแรก เมื่อเงินทุนไหลเข้ากลยุทธ์เดลต้าเป็นกลางมากขึ้น พื้นฐานจะยังคงถูกบีบอัดต่อไป อัตราเงินทุนลดลง และผลตอบแทนจากการซื้อขายแบบ Carry Trade ก็ลดลงเช่นกัน
หากอุปสงค์กลับตัวหรือสภาพคล่องลดลง สัญญาซื้อขายแบบถาวรอาจเข้าสู่สถานะส่วนลด นั่นคือ ราคาสัญญาต่ำกว่าราคาตลาด (spot price) ปรากฏการณ์นี้จะขัดขวางการเข้าซื้อสินทรัพย์แบบเดลต้า-นิวทรัลใหม่ และอาจบีบให้สถาบันที่มีอยู่ต้องปิดสถานะของตน ในขณะเดียวกัน สัญญาซื้อขายระยะยาวที่มีเลเวอเรจก็ไม่มีช่องว่างมาร์จิ้น และแม้แต่การปรับฐานของตลาดเพียงเล็กน้อยก็อาจกระตุ้นให้เกิดการชำระบัญชีแบบต่อเนื่อง
เมื่อเทรดเดอร์ที่เป็นกลางถอนสภาพคล่องออกไป และเกิดการบังคับขายทอดตลาดแบบระยะยาวขึ้นราวกับน้ำตก ภาวะสุญญากาศของสภาพคล่องจึงเกิดขึ้น และไม่มีผู้ซื้อที่ซื้อขายตามทิศทางราคาจริง ๆ อยู่ต่ำกว่าราคา มีเพียงผู้ขายเชิงโครงสร้างเท่านั้น ระบบนิเวศการเก็งกำไรที่แต่เดิมมีเสถียรภาพกลับพลิกผันอย่างรวดเร็วและกลายเป็นคลื่นการชำระบัญชีที่ไร้ระเบียบ
การตีความสัญญาณตลาดที่ผิดพลาด: ภาพลวงตาของความสมดุล
นักลงทุนในตลาดมักเข้าใจผิดว่ากระแสเงินทุนจากกองทุนป้องกันความเสี่ยงเป็นแนวโน้มขาลง อันที่จริง สถานะขายชอร์ตจำนวนมากใน ETH มักสะท้อนถึงการซื้อขายที่ทำกำไรได้มากกว่าการคาดการณ์ทิศทาง
ในหลายกรณี ความลึกของตลาดอนุพันธ์ที่ดูเหมือนจะแข็งแกร่งนั้น แท้จริงแล้วได้รับการสนับสนุนจากสภาพคล่องที่จัดทำโดยโต๊ะซื้อขายที่เป็นกลางซึ่งเช่าสภาพคล่องชั่วคราว และผู้ซื้อขายเหล่านี้ได้รับกำไรจากการเก็บเกี่ยวเบี้ยประกันภัยจากเงินทุน
แม้ว่าเงินทุนที่ไหลเข้าสู่ ETF แบบจุดสามารถสร้างความต้องการตามธรรมชาติได้ในระดับหนึ่ง แต่ธุรกรรมส่วนใหญ่ในตลาดสัญญาถาวรนั้นโดยพื้นฐานแล้วเป็นการดำเนินการเทียมเชิงโครงสร้าง
สภาพคล่องของ Ethereum ไม่ได้หยั่งรากลึกอยู่กับความเชื่อในอนาคต แต่จะคงอยู่ตราบเท่าที่สภาพแวดล้อมการระดมทุนยังคงทำกำไรได้ เมื่อผลกำไรหายไป สภาพคล่องก็จะหายไปพร้อมกับมัน
บทสรุป
ตลาดสามารถเคลื่อนไหวได้เป็นเวลานานด้วยการสนับสนุนจากสภาพคล่องเชิงโครงสร้าง ซึ่งสร้างความรู้สึกปลอดภัยแบบหลอกๆ แต่เมื่อสถานการณ์พลิกผันและนักลงทุนระยะยาวไม่สามารถรักษาภาระผูกพันทางการเงินได้ การล่มสลายก็เป็นเพียงเรื่องไม่กี่วินาที ฝ่ายหนึ่งถูกบดขยี้จนหมดสิ้น ขณะที่อีกฝ่ายถอนตัวออกไปอย่างสงบ
สำหรับผู้เข้าร่วมตลาด การระบุรูปแบบเหล่านี้นำมาซึ่งทั้งโอกาสและความเสี่ยง สถาบันต่างๆ สามารถได้รับประโยชน์จากการได้รับข้อมูลเชิงลึกเกี่ยวกับเงื่อนไขการระดมทุน ขณะที่นักลงทุนรายย่อยควรแยกแยะระหว่างความลึกที่ถูกสร้างขึ้น (artificial depth) และความลึกที่แท้จริง (real depth)
แรงขับเคลื่อนของตลาดอนุพันธ์ Ethereum ไม่ใช่ความเห็นพ้องต้องกันเกี่ยวกับการประมวลผลแบบกระจายศูนย์ แต่เป็นการเก็บเกี่ยวผลประโยชน์จากอัตราเงินทุนแบบโครงสร้าง ตราบใดที่อัตราเงินทุนยังคงให้ผลตอบแทนเป็นบวก ระบบทั้งหมดก็จะทำงานได้อย่างราบรื่น อย่างไรก็ตาม เมื่อสถานการณ์กลับตาลปัตร ผู้คนจะพบว่าภาพลักษณ์ที่ดูเหมือนจะสมดุลนั้นเป็นเพียงเกมการกู้ยืมที่ถูกปกปิดไว้อย่างมิดชิด
