Triển vọng hàng tháng: Hạ bệ đồng đô la
Bài viết gốc của: David Duong, CFA - Trưởng phòng Nghiên cứu Toàn cầu
Biên soạn bởi: Daisy, ChainCatcher
Ghi chú của biên tập viên:
Bài viết này được biên soạn từ báo cáo nghiên cứu triển vọng hàng tháng mới nhất của Coinbase. Báo cáo chỉ ra rằng khi thâm hụt kép của Hoa Kỳ tiếp tục mở rộng và chủ nghĩa bảo hộ thương mại gia tăng, niềm tin của thị trường vào đồng đô la Mỹ tiếp tục suy yếu và thế giới có thể sẽ chứng kiến một đợt tái cấu trúc danh mục tài sản trên quy mô lớn. Trong bối cảnh này, Bitcoin đang được ngày càng nhiều quốc gia coi là tài sản dự trữ siêu quốc gia tiềm năng vì tính trung lập về chủ quyền và không có kiểm soát vốn. Theo ước tính thận trọng của báo cáo, nếu Bitcoin dần được đưa vào hệ thống dự trữ toàn cầu, tổng giá trị thị trường của nó dự kiến sẽ tăng khoảng 1,2 nghìn tỷ đô la Mỹ.
Nội dung sau đây là bản tổng hợp và tóm tắt những điểm chính của báo cáo.
bản tóm tắt
Dòng vốn toàn cầu đang được định hình lại do chủ nghĩa bảo hộ thương mại ngày càng gia tăng và sự thống trị của đồng đô la với tư cách là đồng tiền dự trữ của thế giới đang bị thách thức. Khi thâm hụt tài chính và thương mại của Hoa Kỳ tiếp tục gia tăng và mức nợ đang trên đà không bền vững, niềm tin của thị trường vào đồng đô la như một tài sản trú ẩn an toàn đang bị lung lay. Xu hướng này có thể dẫn đến sự đảo ngược dòng vốn đô la, thúc đẩy các tổ chức toàn cầu lớn điều chỉnh lại phân bổ tài sản của họ. Về lâu dài, đồng đô la Mỹ có thể phải đối mặt với áp lực bán liên tục và đáng kể.
Đáng chú ý, chúng tôi tin rằng sự biến động của vài tháng qua đã làm trầm trọng thêm sự suy giảm kéo dài hàng thập kỷ về sự thống trị của đồng đô la. Những thay đổi tiếp theo có thể trở thành bước ngoặt quan trọng đối với Bitcoin và toàn bộ thị trường tiền điện tử. Những thay đổi hiện tại trong hệ thống đô la Mỹ đã khiến các tài sản lưu trữ giá trị như vàng và Bitcoin trở thành lựa chọn thay thế hấp dẫn hơn trong bối cảnh tiền tệ mới nổi. Việc vàng được nâng cấp từ tài sản loại III lên tài sản loại I theo Basel III là một ví dụ điển hình. Đặc biệt, Bitcoin, với tính trung lập về chủ quyền và khả năng miễn trừ trước các lệnh trừng phạt và kiểm soát vốn, có tiềm năng trở thành đơn vị hạch toán siêu quốc gia khả thi trong thương mại quốc tế.
Chúng tôi tin rằng nhu cầu về đồng đô la Mỹ giảm có thể thúc đẩy nhiều quốc gia đa dạng hóa dự trữ quốc tế của mình. Theo ước tính thận trọng, xu hướng này dự kiến sẽ tăng thêm khoảng 1,2 nghìn tỷ đô la vào giá trị thị trường của Bitcoin. Điều này cũng giải thích một phần lý do tại sao ngày càng nhiều quốc gia bắt đầu chú ý đến dự trữ Bitcoin chiến lược, qua đó nhấn mạnh thêm tầm quan trọng ngày càng tăng của Bitcoin trong địa chính trị.
Sự tiếp diễn của thời kỳ nguy hiểm
Trong nửa thế kỷ qua, mô hình quản lý kinh tế của Hoa Kỳ đã trải qua sự chuyển đổi sâu sắc. Kể từ cuộc khủng hoảng lạm phát đình trệ vào những năm 1970, các nhà kinh tế như Milton Friedman đã đặt câu hỏi về lý thuyết quản lý cầu của Keynes, vốn đã thúc đẩy sự hình thành hệ thống ngân hàng trung ương hiện đại - một hệ thống có mục tiêu lạm phát ổn định và lý thuyết tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên làm nền tảng cốt lõi. Khung này kể từ đó đã được thể chế hóa thông qua sự độc lập về chính trị của ngân hàng trung ương, chủ yếu dựa vào chính sách lãi suất (và sau đó là một số công cụ thận trọng vĩ mô) để điều chỉnh nguồn cung tiền và đạt được sự ổn định kinh tế.
Khung này đang phải chịu áp lực liên tục từ nhiều năm chủ động về tài chính, bao gồm chi tiêu thâm hụt lớn và các gói kích thích hàng nghìn tỷ đô la. Mặc dù một số khoản chi tiêu này chắc chắn là cần thiết để ứng phó với những thách thức như cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu và đại dịch COVID-19, nhưng tỷ lệ nợ trên GDP của Hoa Kỳ đã tăng vọt từ 63% vào năm 2008 lên khoảng 122% hiện nay và rõ ràng đang trên quỹ đạo không bền vững. Ngoài ra, việc Cục Dự trữ Liên bang tăng lãi suất mạnh mẽ từ năm 2022 đến năm 2023 đã làm tăng đáng kể chi phí đi vay của chính phủ Hoa Kỳ và sự gia tăng chi phí lãi suất liên quan đã làm trầm trọng thêm vấn đề thâm hụt tài chính. Xem Hình 1.
Trong bối cảnh này, sự trỗi dậy của chủ nghĩa bảo hộ thương mại có thể định hình lại mô hình dòng vốn toàn cầu. Vị thế là tài sản trú ẩn an toàn của đồng đô la đang bị đe dọa, điều này có nghĩa là một số tổ chức lớn (như quỹ hưu trí ngoài Hoa Kỳ, công ty bảo hiểm nhân thọ và quỹ đầu tư quốc gia) có thể thay đổi chiến lược đầu tư trước đây của họ. Trong hai thập kỷ qua, các tổ chức này đã không phòng ngừa một cách có hệ thống cho khoảng một nửa trong số khoảng 33 nghìn tỷ đô la tài sản bằng đô la của họ (bao gồm 14,6 nghìn tỷ đô la trái phiếu và 18,4 nghìn tỷ đô la cổ phiếu) (nguồn: Reuters). Chúng tôi tin rằng một đợt điều chỉnh danh mục tài sản quy mô lớn mới có thể diễn ra trên toàn cầu trong những tháng hoặc thậm chí những năm tới. Xem Hình 2.
Đây không phải là lần đầu tiên Hoa Kỳ chứng kiến dòng đô la chảy vào đảo ngược do thâm hụt kép (tức là thâm hụt tài chính và thâm hụt thương mại cùng lúc gia tăng), nhưng lần này điều này xảy ra vào thời điểm bối cảnh kinh tế toàn cầu đang trải qua những thay đổi sâu sắc. Chúng tôi tin rằng thế giới hiện đang trong quá trình chuyển đổi lớn của hệ thống đồng đô la Mỹ và xu hướng này có thể gây ra một đợt áp lực bán tháo trên diện rộng mới đối với đồng đô la Mỹ.
Ngay cả khi mức thuế trả đũa cuối cùng được dỡ bỏ, chúng tôi vẫn tin rằng xu hướng trên khó có thể đảo ngược. Nguyên nhân là: (1) tác động của cú sốc niềm tin đã để lại ấn tượng sâu sắc cho nhiều nhà đầu tư; và (2) việc cắt giảm thuế quan và giảm thuế sẽ làm suy yếu doanh thu tài chính của chính phủ, làm tăng thêm áp lực thâm hụt. Tất nhiên, đồng đô la yếu hơn sẽ giúp giảm bớt gánh nặng nợ theo cách lạm phát bằng cách giảm chi phí lãi suất, đồng thời có khả năng thúc đẩy xuất khẩu của Hoa Kỳ. Tuy nhiên, quá trình này phải trả giá bằng việc làm suy yếu uy tín của đồng đô la Mỹ như một kho lưu trữ giá trị và tiền tệ dự trữ toàn cầu, đồng thời đẩy nhanh quá trình tìm kiếm tài sản thay thế của thị trường.
Khi chúng tôi tìm hiểu chủ đề “phi đô la hóa” vào tháng 12 năm 2023, chúng tôi nhận thấy rằng đồng đô la đang ở thời điểm chuyển biến quan trọng, nhưng vào thời điểm đó, chúng tôi tin rằng quá trình này có thể mất “nhiều thế hệ” để thực sự thành hiện thực. Tuy nhiên, một loạt sự kiện trong những tháng gần đây dường như đã đẩy nhanh đáng kể quá trình này. Trên thực tế, sự suy giảm ảnh hưởng của đồng đô la Mỹ đã rõ ràng từ lâu - nhà kinh tế học và nhà phê bình tiền điện tử của Đại học Harvard, Kenneth Rogoff đã từng chỉ ra rằng đỉnh cao của sự bá quyền của đồng đô la Mỹ xảy ra vào khoảng năm 2015, và kể từ khi chiến tranh Nga-Ukraine nổ ra, xu hướng này đã được đẩy nhanh hơn nữa do các lệnh trừng phạt đối với Nga.
Cửa hàng tiếp theo
Nhưng câu hỏi đặt ra là, giải pháp thay thế ở đâu? Khi hệ thống tiền tệ trải qua những thay đổi cơ bản và cơ sở giá trị tiền tệ được định nghĩa lại, các tài sản lưu trữ giá trị như vàng và trong những năm gần đây là Bitcoin, vốn nhận được sự quan tâm rộng rãi, có xu hướng trở nên đặc biệt quan trọng. Trên thực tế, trong những tuần gần đây, vị thế “vàng kỹ thuật số” của Bitcoin đã trở nên rõ ràng hơn, đặc biệt là khi lợi thế về giá trị của nó trở nên nổi bật hơn trong bối cảnh hiệu suất điều chỉnh theo rủi ro so với cổ phiếu Hoa Kỳ. Trong báo cáo gần đây, Coinbase Asset Management chỉ ra rằng thị trường tài sản lưu trữ giá trị toàn cầu có thể tăng trưởng từ 20 nghìn tỷ đô la Mỹ hiện tại lên 53 nghìn tỷ đô la Mỹ trong thập kỷ tới, với tỷ lệ lợi nhuận thực tế trung bình hàng năm dự kiến (điều chỉnh theo lạm phát) là 6%.
Logic ở đây là việc kết hợp các tài sản như Bitcoin và vàng vào danh mục đầu tư có thể giúp đa dạng hóa rủi ro (chúng tôi đã phân tích trước đó) và cải thiện tính ổn định của lợi nhuận trong quá trình chuyển đổi hệ thống kinh tế. Mặc dù Bitcoin biến động mạnh hơn vàng, nhưng tiềm năng lợi nhuận cao hơn của nó lại bổ sung cho tính ổn định của vàng, do đó xây dựng nên chiến lược bảo toàn tài sản cân bằng hơn.
Ngoài ra, chúng tôi tin rằng Bitcoin không phải chịu sự tịch thu tùy tiện và kiểm soát vốn của chính phủ, điều này khác biệt đáng kể so với vàng. Một trường hợp điển hình là vào năm 1934, Roosevelt đã ký Đạo luật Vàng, cấm quyền sở hữu vàng tư nhân và buộc vàng phải được lưu giữ tại Kho bạc Hoa Kỳ. Ở cấp độ quốc tế, vì vàng phụ thuộc vào cơ sở hạ tầng tài chính truyền thống và lưu ký vật lý (như ngân hàng và kho tiền) nên dễ bị rủi ro trừng phạt khi nắm giữ ở quy mô lớn; Mặt khác, Bitcoin có khả năng được quản lý tự động bằng kỹ thuật số bởi mọi nhóm thu nhập. Lấy năm 2022 làm ví dụ, hơn 2.000 tấn vàng được Nga cất giữ tại các quốc gia đồng minh đã bị đóng băng và không thể chuyển đổi thành tiền mặt. Về kiểm soát vốn, các chính phủ Argentina trước đây không chỉ hạn chế quyền tiếp cận đô la Mỹ của công dân mà còn cấm bán vàng để ngăn chặn dòng vốn chảy ra ngoài.
Vì lý do này, chúng tôi xem Bitcoin như một kho lưu trữ giá trị siêu quốc gia và tin rằng nó có những lợi thế độc đáo trong việc xây dựng tín dụng tiền tệ trong thương mại quốc tế. Hiện nay, hơn 80% thương mại quốc tế toàn cầu vẫn được thanh toán bằng đô la Mỹ (xem Hình 4), nhưng khi thế giới dần chuyển sang hệ thống đa cực, ngày càng nhiều quốc gia cảm thấy lo lắng về việc tiếp tục phụ thuộc vào đô la Mỹ làm trung gian trong thanh toán quốc tế. Tuy nhiên, các giải pháp thay thế hiện có vẫn còn rất hạn chế.
Ví dụ, các quốc gia có thặng dư tài khoản vãng lai có thể không có đủ tiền tệ để lưu thông trên toàn cầu (đây là “thế tiến thoái lưỡng nan Triffin” do nhà kinh tế học Robert Triffin đưa ra, người đã đề xuất giải quyết vấn đề này bằng cách tạo ra một đơn vị tiền tệ dự trữ mới). Đồng thời, do mức độ phân mảnh cao của chính sách tài khóa trong khu vực đồng euro và nhiều hạn chế về mặt thể chế của Ngân hàng Trung ương châu Âu, mặc dù đồng euro là đồng tiền dự trữ lớn thứ hai thế giới, nhưng ảnh hưởng của nó vẫn kém xa so với đồng đô la Mỹ.
Chúng tôi tin rằng đối với các mối quan hệ thương mại nhạy cảm về mặt chính trị, đặc biệt là đối với các quốc gia có thặng dư tài khoản vãng lai, các tài sản chống kiểm duyệt và trung lập về chủ quyền (tức là tài sản siêu quốc gia) sẽ hấp dẫn hơn. Tất nhiên, việc lựa chọn các tài sản như vậy khá hạn chế, do đó Bitcoin có thể là ứng cử viên triển vọng nhất hiện nay. Điều này có thể tạo ra sự tăng trưởng bất đối xứng lớn cho Bitcoin trong dài hạn. Tuy nhiên, cần lưu ý rằng việc áp dụng rộng rãi vẫn có thể bị hạn chế vì nhiều quốc gia không muốn từ bỏ quyền kiểm soát chính sách tiền tệ của mình. Tất nhiên, xét đến việc hầu hết các mặt hàng vẫn được định giá bằng đô la Mỹ, xét về góc độ hoạt động thực tế, Cục Dự trữ Liên bang thực sự đã ảnh hưởng rất lớn đến định hướng chính sách của hầu hết các ngân hàng trung ương trên thế giới.
Tại sao lại là bây giờ?
Đây là lý do tại sao chúng tôi nhấn mạnh không nên nhầm lẫn giữa tài sản lưu trữ giá trị và tài sản chống lạm phát, mặc dù hai khái niệm này có liên quan chặt chẽ với nhau. Chúng tôi định nghĩa “tài sản lưu trữ giá trị” là tài sản có thể duy trì giá trị trong các chu kỳ đầu tư dài hạn, trong khi “tài sản chống lạm phát” là công cụ được sử dụng để ứng phó với các cú sốc giá và bảo vệ sức mua trong ngắn hạn. Ngay cả khi một tài sản là kho lưu trữ giá trị chất lượng cao thì nó chưa chắc đã là công cụ phòng ngừa lạm phát hiệu quả và ngược lại.
Theo góc nhìn này, chúng tôi tin rằng dòng vốn tiềm năng đổ vào Bitcoin có thể rất đáng kể, đặc biệt là khi năm 2025 là năm tiền điện tử dự kiến sẽ thực sự gia nhập thị trường chính thống. Sự gia tăng trong lượng nắm giữ Bitcoin (xem Hình 5) chủ yếu là do sự ra mắt của các công cụ đầu tư như ETF Bitcoin giao ngay, giúp hạ thấp đáng kể ngưỡng đầu tư; Đồng thời, tính thanh khoản và độ sâu của thị trường cũng đã tăng đáng kể trong năm năm qua. Ngoài Bitcoin, lĩnh vực thanh toán tiền điện tử cũng bắt đầu tăng tốc phát triển và ngày càng nhiều tổ chức tham gia dần nhận ra những lợi thế độc đáo của cơ sở hạ tầng blockchain trong việc cải thiện hiệu quả và kiểm soát chi phí.
Sự mở rộng liên tục của cơ sở nhà đầu tư Bitcoin đang diễn ra song song với các động thái của nhiều quốc gia (và một số tiểu bang của Hoa Kỳ) nhằm thiết lập dự trữ Bitcoin chiến lược (hoặc dự trữ tài sản kỹ thuật số). Vào tháng 3 năm 2025, Nhà Trắng đã thông qua một sắc lệnh hành pháp để chính thức thành lập một quỹ dự trữ Bitcoin chiến lược, sử dụng Bitcoin do chính phủ Hoa Kỳ tịch thu, với tổng số tiền khoảng 198.000 BTC. Điều đáng chú ý là Trung Quốc có thể là quốc gia nắm giữ Bitcoin lớn thứ hai thế giới, ước tính nắm giữ khoảng 190.000 BTC, chủ yếu từ tài sản bị tịch thu, mặc dù nước này vẫn chưa chính thức triển khai kế hoạch dự trữ Bitcoin. Đồng thời, các quốc gia như Cộng hòa Séc, Phần Lan, Đức, Nhật Bản, Ba Lan và Thụy Sĩ cũng đang nghiên cứu tính khả thi của việc đưa Bitcoin vào hệ thống dự trữ quốc gia.
Trong khi đó, theo số liệu từ Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) và Hội đồng Vàng Thế giới, đến cuối năm 2024, dự trữ vàng trên mặt đất của thế giới sẽ vượt quá 216.000 tấn, trong đó các ngân hàng trung ương quốc gia và kho bạc nhà nước nắm giữ khoảng 17% (khoảng 3,6 nghìn tỷ đô la Mỹ) làm dự trữ. Mặt khác, do ảnh hưởng của biến động tỷ giá hối đoái vào năm 2024, dự trữ ngoại hối toàn cầu đã giảm từ 12,75 nghìn tỷ đô la Mỹ xuống còn 12,36 nghìn tỷ đô la Mỹ vào quý IV năm 2024. Điều này có nghĩa là lượng vàng nắm giữ (không được đưa vào thống kê dự trữ ngoại hối) hiện chiếm khoảng 23% tổng dự trữ quốc tế của thế giới, so với chỉ 10% của một thập kỷ trước. Ngoài ra, Hiệp định Basel III sẽ chính thức có hiệu lực vào ngày 1 tháng 7 năm 2025, khi vàng được phân loại lại từ tài sản Loại 3 thành tài sản thanh khoản chất lượng cao Loại 1, điều này có thể thúc đẩy hơn nữa quá trình phi đô la hóa phân bổ tài sản trên toàn cầu.
Khi nhu cầu về đồng đô la Mỹ suy yếu, chúng tôi tin rằng nhiều quốc gia sẽ tìm cách đa dạng hóa dự trữ ngoại hối của mình trong tương lai. Theo ước tính thận trọng, nếu chỉ có 10% tổng dự trữ quốc tế của thế giới được phân bổ cho Bitcoin, thì tổng giá trị thị trường của Bitcoin dự kiến sẽ tăng khoảng 1,2 nghìn tỷ đô la Mỹ trong thời gian dài.
kết luận
Hệ thống tiền tệ toàn cầu đang trải qua một sự thay đổi lớn, được đánh dấu bằng mối lo ngại ngày càng tăng về các chính sách tài khóa và thương mại của Hoa Kỳ và sự xói mòn dần dần vị thế thống trị của đồng đô la, tạo ra những cơ hội độc đáo cho các tài sản lưu trữ giá trị thay thế. Chúng tôi tin rằng Bitcoin, nhờ tính trung lập về chủ quyền và khả năng miễn trừ trước các lệnh trừng phạt quốc tế, đang dần được ngày càng nhiều quốc gia coi là tài sản dự trữ chiến lược tiềm năng và dự kiến sẽ được hưởng lợi đáng kể từ xu hướng này trong tương lai. Đồng thời, việc định nghĩa lại các loại tài sản vàng trong Hiệp định Basel III và tốc độ mua vàng chậm lại của một số ngân hàng trung ương càng khẳng định thêm sự thay đổi về mặt cấu trúc này. Nhìn chung, chúng tôi tin rằng thế giới đang đẩy nhanh quá trình thoát khỏi sự phụ thuộc truyền thống vào đồng đô la Mỹ và Bitcoin có tiềm năng trở thành thành phần quan trọng của hệ thống tài chính toàn cầu trong tương lai.
