Tác giả gốc: Joel John
Bản dịch gốc: AididiaoJP, Foresight News
Ngành công nghiệp tiền điện tử đã dần bắt đầu tránh thảo luận về mức độ lớn lao của câu chuyện, và thay vào đó tập trung vào tính bền vững của mô hình kinh tế. Lý do rất đơn giản: khi các quỹ tổ chức bắt đầu tham gia vào lĩnh vực tiền điện tử, các nguyên tắc cơ bản về kinh tế sẽ trở nên cực kỳ quan trọng và các doanh nhân tiền điện tử cần định vị lại bản thân kịp thời.
Ngành công nghiệp tiền điện tử đã qua giai đoạn trứng nước và đang bước vào giai đoạn mới, trong đó doanh thu sẽ quyết định sự thành công hay thất bại của một dự án.
Con người được định hình và tạo nên từ cảm xúc, đặc biệt là nỗi nhớ, và sự gắn bó với chuẩn mực cũ này khiến chúng ta dễ bị kháng cự trước sự thay đổi của công nghệ. Chúng ta hãy gọi đó là trì trệ tinh thần: không có khả năng thoát khỏi các khuôn mẫu tư duy cũ. Khi logic cơ bản của ngành công nghiệp thay đổi, những người áp dụng sớm luôn bám víu vào những cách cũ. Khi đèn điện xuất hiện, một số người than thở rằng đèn dầu tốt hơn; vào năm 1976, Bill Gates đã phải viết một bức thư ngỏ gửi đến những người đam mê công nghệ không hài lòng với việc phát triển phần mềm trả phí của ông.
Ngày nay, không gian tiền điện tử đang trải qua giai đoạn trì trệ về mặt tinh thần.
Trong thời gian rảnh rỗi, tôi luôn nghĩ về cách ngành công nghiệp này sẽ phát triển. Bây giờ giấc mơ về Mùa hè của DeFi đã xuất hiện và Robinhood đã phát hành cổ phiếu trên blockchain.
Khi ngành công nghiệp vượt qua vực thẳm, những người sáng lập và người phân bổ vốn nên hành động như thế nào? Khi những người dùng Internet nhỏ bắt đầu sử dụng các công cụ này, cốt lõi của câu chuyện mã hóa sẽ phát triển như thế nào? Bài viết này cố gắng giải thích: cách tạo ra tiền thưởng bằng cách chắt lọc các hoạt động kinh tế thành những câu chuyện hấp dẫn.
Chúng ta hãy cùng tìm hiểu nhé.
Các thói quen truyền thống của vòng tròn tiền điện tử đã trở nên không hiệu quả
Vốn đầu tư mạo hiểm có thể bắt nguồn từ thời kỳ săn bắt cá voi vào thế kỷ 19. Các nhà tư bản đầu tư tiền để mua tàu, thuê thủy thủ đoàn và thiết bị, và một chuyến đi thành công thường mang lại lợi nhuận gấp mười lần. Nhưng điều này có nghĩa là hầu hết các chuyến thám hiểm đều kết thúc trong thất bại, hoặc do thời tiết xấu, tàu chìm hoặc thậm chí là do thủy thủ đoàn nổi loạn, nhưng miễn là một thành công có thể mang lại nhiều phần thưởng.
Ngày nay, điều này cũng đúng với đầu tư mạo hiểm: chỉ cần có một siêu sao trong danh mục đầu tư thì hầu hết các công ty khởi nghiệp có thất bại cũng không quan trọng.
Điểm chung giữa kỷ nguyên săn bắt cá voi và sự bùng nổ ứng dụng vào cuối những năm 2000 là quy mô thị trường. Săn bắt cá voi khả thi miễn là thị trường đủ lớn; phát triển ứng dụng khả thi miễn là cơ sở người dùng đủ lớn để tạo thành hiệu ứng mạng lưới. Trong cả hai trường hợp, mật độ người dùng tiềm năng tạo ra quy mô thị trường đủ lớn để hỗ trợ lợi nhuận cao.
Ngược lại, hệ sinh thái L2 hiện tại đang chia rẽ một thị trường nhỏ và ngày càng căng thẳng. Nếu không có sự biến động hoặc hiệu ứng tài sản mới (như tài sản meme trên Solana), người dùng sẽ không có động lực để vượt chuỗi. Điều này giống như đi từ Bắc Mỹ đến Úc để săn cá voi. Việc thiếu đầu ra kinh tế được phản ánh trực tiếp vào giá của các mã thông báo này.
Quan điểm để hiểu hiện tượng này là thông qua chủ nghĩa xã hội giao thức: các giao thức trợ cấp cho các ứng dụng nguồn mở thông qua các khoản tài trợ, ngay cả khi chúng không có người dùng hoặc đầu ra kinh tế. Tiêu chuẩn cho các khoản tài trợ như vậy thường là sự gắn bó xã hội hoặc sự phù hợp về mặt kỹ thuật, biến thành một cuộc thi phổ biến được tài trợ bởi sức nóng của token thay vì một thị trường hiệu quả.
Vào năm 2021, khi thanh khoản dồi dào, việc token có tạo ra đủ phí hay không, phần lớn người dùng là robot hay thậm chí có ứng dụng nào không cũng không quan trọng. Mọi người đang đặt cược vào khả năng giả định rằng giao thức sẽ thu hút được một lượng lớn người dùng, giống như việc có thể mua cổ phiếu của Android hoặc Linux trước khi nó cất cánh.
Vấn đề là trong lịch sử đổi mới nguồn mở, việc gắn các ưu đãi về vốn vào mã có thể phân nhánh hiếm khi thành công. Các công ty như Amazon, IBM, Lenovo, Google và Microsoft trực tiếp khuyến khích các nhà phát triển đóng góp vào nguồn mở. Vào năm 2023, Oracle là người đóng góp chính cho các thay đổi của hạt nhân Linux. Tại sao các tổ chức vì lợi nhuận lại đầu tư vào các hệ điều hành này? Câu trả lời rất rõ ràng:
Họ sử dụng những nền tảng này để xây dựng các sản phẩm có lợi nhuận. AWS dựa một phần vào kiến trúc máy chủ Linux để tạo ra hàng chục tỷ đô la doanh thu; Chiến lược Android nguồn mở của Google đã thu hút Samsung, Huawei và các nhà sản xuất khác cùng xây dựng hệ sinh thái di động thống trị của mình.
Các hệ điều hành này có hiệu ứng mạng khiến chúng đáng để đầu tư. Trong ba thập kỷ qua, quy mô hoạt động kinh tế được hỗ trợ bởi cơ sở người dùng của chúng đã hình thành nên một hào ảnh hưởng.
So sánh với hệ sinh thái L1 hiện tại: Dữ liệu DeFillama cho thấy trong số hơn 300 L1 và L2 hiện có, chỉ có 7 chuỗi có phí hàng ngày vượt quá 200.000 đô la và chỉ có 10 hệ sinh thái có TVL vượt quá 1 tỷ đô la. Đối với các nhà phát triển, việc xây dựng trên hầu hết các L2 giống như mở một cửa hàng giữa sa mạc, với thanh khoản khan hiếm và nền tảng không ổn định. Trừ khi bạn vung tiền ra, nếu không người dùng sẽ không có lý do gì để đến. Trớ trêu thay, hầu hết các ứng dụng đều làm như vậy dưới áp lực từ các khoản tài trợ, ưu đãi và airdrop. Các nhà phát triển không cạnh tranh để giành một phần phí giao thức, đây chính xác là biểu tượng cho hoạt động của giao thức.
Trong môi trường này, sản lượng kinh tế trở thành thứ yếu, và các mánh lới và màn trình diễn bắt mắt hơn. Các dự án không cần phải thực sự có lợi nhuận, chúng chỉ cần có vẻ như đang được xây dựng. Miễn là ai đó mua token, logic này vẫn đúng. Ở Dubai, tôi thường tự hỏi tại sao lại có các chương trình trình diễn máy bay không người lái hoặc quảng cáo taxi cho token. Các CMO có thực sự mong đợi người dùng xuất hiện từ tổ ấm sa mạc này không? Tại sao nhiều nhà sáng lập lại đổ xô đến bánh xe KOL?
Câu trả lời nằm ở cầu nối giữa sự chú ý và việc rót vốn vào Web3. Thu hút đủ sự chú ý và tạo ra đủ FOMO (sợ bỏ lỡ) thì sẽ có cơ hội đạt được mức định giá cao.
Mọi hoạt động kinh tế đều bắt nguồn từ sự chú ý. Nếu bạn không thể tiếp tục thu hút sự chú ý, bạn không thể thuyết phục người khác nói chuyện, hẹn hò, hợp tác hoặc giao dịch. Nhưng khi sự chú ý trở thành mục tiêu duy nhất, thì cái giá phải trả cũng rất rõ ràng. Trong kỷ nguyên nội dung do AI tạo ra hiện nay, L2 sử dụng tập lệnh cũ. Các chứng thực VC hàng đầu, các sàn giao dịch lớn niêm yết tiền xu, airdrop ngẫu nhiên và các trò chơi TVL giả không còn hiệu quả nữa. Nếu mọi người lặp lại cùng một thói quen, không ai có thể nổi bật. Đây là thực tế tàn khốc mà ngành công nghiệp tiền điện tử đang dần thức tỉnh.
Vào năm 2017, ngay cả khi thiếu người dùng, việc phát triển dựa trên Ethereum vẫn khả thi vì tài sản cơ bản ETH có thể tăng vọt 200 lần trong một năm. Vào năm 2023, Solana đã tái tạo hiệu ứng giàu có tương tự, với tài sản cơ bản của nó phục hồi khoảng 20 lần từ mức đáy và tạo ra một loạt cơn sốt tài sản meme.
Khi các nhà đầu tư và người sáng lập nhiệt tình, hiệu ứng giàu có mới có thể duy trì sự đổi mới mã nguồn mở tiền điện tử. Nhưng trong vài quý qua, logic này đã đảo ngược: các khoản đầu tư thiên thần cá nhân đã giảm, quỹ riêng của người sáng lập gặp khó khăn trong việc tồn tại qua mùa đông tài chính và các trường hợp tài trợ lớn đã giảm mạnh.
Hậu quả của việc chậm áp dụng được phản ánh trực tiếp trong tỷ lệ giá trên doanh số (P/S) của các mạng lưới lớn. Con số này càng thấp thì càng lành mạnh. Như thể hiện trong trường hợp Aethir bên dưới, tỷ lệ P/S giảm khi doanh thu tăng. Nhưng điều này không đúng với hầu hết các mạng lưới, nơi phát hành token mới duy trì định giá trong khi doanh thu trì trệ hoặc giảm.
Bảng dưới đây chọn một mẫu mạng được xây dựng trong những năm gần đây và dữ liệu phản ánh thực tế kinh tế. Tỷ lệ P/S của Optimism và Arbitrum vẫn ở mức bền vững hơn là 40-60 lần, trong khi một số mạng có giá trị này cao tới 1000 lần.
Vậy, con đường phía trước ở đâu?
Thu nhập thay thế cho câu chuyện nhận thức
Tôi may mắn được tham gia vào một số sản phẩm dữ liệu tiền điện tử trong giai đoạn đầu. Hai trong số đó có ảnh hưởng nhất:
Nansen: Nền tảng đầu tiên sử dụng AI để gắn thẻ ví và hiển thị nơi tiền đang chảy vào
Kaito: Công cụ đầu tiên sử dụng AI để theo dõi ảnh hưởng của khối lượng sản phẩm tiền điện tử Twitter và người tạo giao thức
Thời điểm phát hành của chúng rất thú vị. Nansen ra đời vào giữa cơn sốt NFT và DeFi, khi mọi người háo hức theo dõi chuyển động của cá voi. Tôi vẫn sử dụng chỉ số stablecoin của nó để đo lường mức độ chấp nhận rủi ro của Web3. Kaito được phát hành sau cơn sốt Bitcoin ETF vào quý 2 năm 2024. Vào thời điểm này, dòng tiền không còn quan trọng nữa và sự thao túng dư luận trở thành cốt lõi. Trong giai đoạn các giao dịch trên chuỗi đang thu hẹp, nó định lượng sự phân phối sự chú ý.
Kaito đã trở thành chuẩn mực để đo lường dòng chú ý, thay đổi hoàn toàn logic của tiếp thị tiền điện tử. Kỷ nguyên tạo ra giá trị thông qua bot hoặc chỉ số giả đã kết thúc.
Nhìn lại, nhận thức thúc đẩy khám phá giá trị, nhưng không thể duy trì tăng trưởng. Hầu hết các dự án hot trong năm 2024 đã giảm mạnh 90%. Mặt khác, những ứng dụng đã phát triển ổn định trong nhiều năm có thể được chia thành hai loại: ứng dụng phân đoạn theo chiều dọc có mã thông báo gốc và ứng dụng tập trung không có mã thông báo gốc. Tất cả đều tuân theo con đường truyền thống của sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường (PMF).
Lấy sự phát triển TVL của Aave và Maple Finance làm ví dụ. Dữ liệu của TokenTerminal cho thấy Aave đã chi tổng cộng 230 triệu đô la Mỹ để xây dựng quy mô cho vay hiện tại là 16 tỷ đô la Mỹ; Maple đã chi 30 triệu đô la Mỹ để xây dựng quy mô cho vay là 1,2 tỷ đô la Mỹ. Mặc dù lợi nhuận hiện tại của cả hai là tương tự nhau (tỷ lệ P/S là khoảng 40 lần), nhưng tính biến động của lợi nhuận lại khác nhau đáng kể. Aave đã đầu tư mạnh vào việc xây dựng hào vốn trong giai đoạn đầu, trong khi Maple tập trung vào phân khúc thị trường cho vay của tổ chức. Đây không phải là đánh giá cái nào tốt hơn, nhưng nó cho thấy rõ sự khác biệt lớn trong lĩnh vực tiền điện tử: một bên là giao thức đã đầu tư mạnh vào việc xây dựng rào cản vốn trong giai đoạn đầu và bên kia là sản phẩm phát triển sâu sắc thị trường theo chiều dọc.
Bảng điều khiển Dune của Maple
Sự khác biệt tương tự cũng xảy ra giữa ví Phantom và Metamask. Theo dữ liệu của DeFiLLama, Metamask đã tạo ra tổng cộng 135 triệu đô la phí kể từ tháng 4 năm 2023, trong khi Phantom đã tạo ra 422 triệu đô la doanh thu kể từ tháng 4 năm 2024. Mặc dù hệ sinh thái tiền meme của Solana lớn hơn, nhưng điều này chỉ ra một xu hướng rộng hơn trong Web3. Metamask, là một sản phẩm cũ được ra mắt vào năm 2018, có mức độ nhận diện thương hiệu vô song; trong khi Phantom, là người đến sau, đã nhận được phần thưởng xứng đáng cho cách bố trí chính xác hệ sinh thái Solana và các sản phẩm tuyệt vời.
Axiom đã đưa hiện tượng này lên đến cực điểm. Kể từ tháng 2 năm nay, sản phẩm đã tạo ra tổng cộng 140 triệu đô la tiền phí, với 1,8 triệu đô la chỉ riêng ngày hôm qua. Năm ngoái, hầu hết doanh thu của lớp ứng dụng đến từ các sản phẩm giao diện giao dịch. Họ không ám ảnh với hiệu suất phi tập trung, mà trực tiếp đánh vào nhu cầu thiết yếu của người dùng. Liệu nó có thể duy trì được hay không vẫn còn phải chờ xem, nhưng khi sản phẩm tạo ra doanh thu khoảng 200 triệu đô la trong nửa năm, thì liệu nó có cần phải duy trì hay không trở thành một vấn đề.
Tin rằng tiền mã hóa sẽ chỉ giới hạn ở cờ bạc, hoặc token sẽ không tồn tại trong tương lai, cũng giống như tin rằng GDP của Hoa Kỳ sẽ tập trung ở Las Vegas, hoặc Internet chỉ là về khiêu dâm. Blockchain về cơ bản là một đường dẫn tài chính, và miễn là các sản phẩm có thể sử dụng các đường dẫn này để tạo điều kiện cho các giao dịch kinh tế trong các thị trường phân khúc và hỗn loạn, giá trị sẽ được tạo ra. Giao thức Aethir minh họa hoàn hảo cho quan điểm này.
Khi cơn sốt AI bùng nổ vào năm ngoái, đã có tình trạng thiếu hụt dịch vụ cho thuê GPU cao cấp. Aethir đã xây dựng một thị trường sức mạnh tính toán GPU và khách hàng của họ cũng bao gồm cả ngành công nghiệp trò chơi. Đối với các nhà điều hành trung tâm dữ liệu, Aethir cung cấp một nguồn thu nhập ổn định. Tính đến thời điểm hiện tại, Aethir đã tích lũy được doanh thu khoảng 78 triệu đô la Mỹ kể từ cuối năm ngoái và đã kiếm được lợi nhuận hơn 9 triệu đô la Mỹ. Liệu nó có hot trên Twitter về tiền điện tử không? Không nhất thiết. Nhưng mô hình kinh tế của nó là bền vững, mặc dù giá token thấp hơn. Sự khác biệt này so với giá cả và các nguyên tắc cơ bản về kinh tế định nghĩa sự rung cảm trong lĩnh vực tiền điện tử, với các giao thức có ít người dùng ở một đầu và một số sản phẩm có doanh thu tăng vọt nhưng không được phản ánh trong giá token ở đầu kia.
Trò chơi bắt chước
Bộ phim The Imitation Game kể về câu chuyện Alan Turing phá được máy mã hóa. Có một cảnh đáng nhớ: sau khi quân Đồng minh phá được mật mã, họ phải kiềm chế sự thôi thúc hành động ngay lập tức, vì phản ứng sớm sẽ phơi bày sự thật về việc phá được mật mã. Điều tương tự cũng đúng với hoạt động của thị trường.
Các công ty khởi nghiệp về cơ bản là một trò chơi nhận thức. Bạn luôn bán khả năng giá trị tương lai của doanh nghiệp sẽ vượt quá các yếu tố cơ bản hiện tại. Khi khả năng cải thiện các yếu tố cơ bản của doanh nghiệp tăng lên, giá trị vốn chủ sở hữu cũng tăng theo. Đây là lý do tại sao các dấu hiệu chiến tranh đẩy giá cổ phiếu của Palantir lên cao, hoặc tại sao cổ phiếu của Tesla tăng vọt khi Trump đắc cử.
Nhưng trò chơi nhận thức cũng có thể hoạt động ngược lại. Không truyền đạt hiệu quả tiến trình sẽ được phản ánh vào giá cả. Khoảng cách truyền đạt này đang tạo ra các cơ hội đầu tư mới.
Đây là thời đại có sự phân hóa lớn trong tiền điện tử: tài sản có thu nhập và PMF sẽ đè bẹp những tài sản không có nền tảng; những người sáng lập có thể phát triển các ứng dụng dựa trên các giao thức hoàn thiện mà không cần phát hành tiền; các quỹ đầu cơ sẽ kiểm tra chặt chẽ các mô hình kinh tế của các giao thức cơ bản, vì việc niêm yết tiền trên các sàn giao dịch sẽ không còn hỗ trợ định giá cao nữa.
Sự trưởng thành dần dần của thị trường sẽ mở đường cho làn sóng vốn tiếp theo, và thị trường cổ phiếu truyền thống đã bắt đầu ưu tiên các tài sản gốc tiền điện tử. Các tài sản hiện tại có cấu trúc hình thanh tạ, với các tài sản meme như fartcoin ở một đầu và các dự án mạnh như Morpho và Maple ở đầu kia. Trớ trêu thay, cả hai đều thu hút sự chú ý của các tổ chức.
Các giao thức như Aave xây dựng hào nước sẽ tiếp tục tồn tại, nhưng những người sáng lập dự án mới sẽ đi đâu từ đây? Chữ viết trên tường đã chỉ ra hướng đi:
Việc phát hành tiền xu có thể không còn lý tưởng nữa. Ngày càng có nhiều dự án giao diện giao dịch không có sự hỗ trợ của VC đã đạt được doanh thu hàng triệu đô la
Các token hiện có sẽ bị vốn truyền thống giám sát chặt chẽ, dẫn đến việc giảm tài sản có thể đầu tư và tạo ra môi trường giao dịch đông đúc.
Việc sáp nhập và mua lại các công ty niêm yết sẽ diễn ra thường xuyên hơn, mang lại nguồn vốn mới cho không gian tiền điện tử ngoài những người nắm giữ mã thông báo và vốn đầu tư mạo hiểm
Những xu hướng này không phải là mới. Arthur của DeFiance và Noah của Theia Capital từ lâu đã chuyển sang đầu tư theo định hướng thu nhập. Điểm mới là ngày càng có nhiều quỹ truyền thống tham gia vào tiền điện tử. Đối với những người sáng lập, điều này có nghĩa là tập trung vào các thị trường ngách và khai thác giá trị từ các nhóm người dùng nhỏ có thể mang lại lợi nhuận khổng lồ vì có nhiều quỹ đang chờ đợi để mua lại họ. Sự mở rộng nguồn vốn này có thể là sự phát triển lạc quan nhất trong ngành trong những năm gần đây.
Câu hỏi vẫn chưa có lời giải đáp là: Liệu chúng ta có thể thoát khỏi lối mòn và giải quyết sự thay đổi này với một tâm trí sáng suốt không? Cũng như nhiều câu hỏi quan trọng khác trong cuộc sống, chỉ có thời gian mới trả lời được.
