Bản gốc | Odaily Planet Daily ( @OdailyChina )
Tác giả | Đinh Đang ( @XiaMiPP )
Michael Saylor, CEO của Strategy (trước đây là MicroStrategy), đã viết vào Chủ Nhật: Một số tuần bạn chỉ cần HODL. Thị trường hiểu đây là một gợi ý để tạm dừng mua Bitcoin.
Là công ty niêm yết có lượng nắm giữ Bitcoin lớn nhất thế giới, triết lý đầu tư nhất quán của Michael Saylor là Bitcoin trước tiên và các nhà đầu tư đã quen với việc ông viết mua vào DNA của mình. Do đó, mỗi lần đình chỉ Strategy sẽ chạm đến dây thần kinh nhạy cảm nhất của thị trường, đặc biệt là trong bối cảnh lượng nắm giữ BTC tăng trong 13 tuần liên tiếp.
Trọng lượng của Kho bạc Bitcoin: Chiến lược ảnh hưởng đến thị trường như thế nào
Tính đến ngày 8 tháng 7, tổng số Bitcoin mà Strategy nắm giữ đã đạt 597.000, chiếm 2,84% tổng nguồn cung. Không chỉ vượt xa các công ty niêm yết khác, mà lượng nắm giữ của công ty này thậm chí còn gấp 2,3 lần tổng số của 100 công ty niêm yết hàng đầu (trừ Strategy).
Theo thông tin hồ sơ 8-K do Strategy nộp lên Ủy ban Giao dịch và Chứng khoán Hoa Kỳ (SEC), tính đến ngày 30 tháng 6, giá trị tài sản kỹ thuật số của Strategy (MSTR.O) là 64,36 tỷ đô la Mỹ, với chi phí trung bình là 70.982 đô la Mỹ cho mỗi đồng, trong đó tổng giá trị hợp lý của Bitcoin đã tăng 14 tỷ đô la Mỹ trong quý 2 năm 2025.
Nói cách khác, Strategy không chỉ là một con cá voi Bitcoin mà còn là đòn bẩy của tâm lý giá trên thị trường này. Mọi động thái của Strategy đều sẽ chạm đến những điểm nhạy cảm của thị trường. Đánh giá từ một số lần tạm dừng mua kể từ năm 2025, hầu hết đều cho thấy sự điều chỉnh ngắn hạn trên thị trường. Liệu lần này có phải là ngoại lệ không?
Chiến lược tạm dừng mua và tương quan xu hướng Bitcoin
Vòng quay gây quỹ: Trò chơi vốn của cổ phiếu ưu đãi
Strategy ban đầu là một công ty khởi nghiệp là một công ty phần mềm phân tích doanh nghiệp. Từ năm 2020, chiến lược cốt lõi của công ty đã chuyển sang sử dụng Bitcoin làm tài sản dự trữ chính, nhằm mục đích phòng ngừa lạm phát và đạt được sự gia tăng giá trị tài sản. Strategy cũng trở nên nổi tiếng vì khoản đầu tư quy mô lớn vào Bitcoin.
Để tiếp tục mua Bitcoin, Strategy cần rất nhiều vốn. Do đó, Strategy chọn huy động vốn bằng cách phát hành cổ phiếu ưu đãi. Kể từ tháng 2 năm 2025, Strategy đã phát hành ba loại cổ phiếu ưu đãi, cụ thể là STRF, STRK và STRD, tương ứng với các cơ chế thu nhập và mức độ ưu tiên rủi ro khác nhau:
STRF: Cổ tức tích lũy 10%, ưu tiên cao nhất. Nếu không được thanh toán, cổ tức sẽ được gộp thêm 1% mỗi năm, tối đa là 18%.
STRK: Cổ tức tích lũy 8% kèm theo quyền chọn chuyển đổi.
STRD: Cổ tức không tích lũy 10%, mức độ ưu tiên thấp, dành nhiều cho mục đích phân phối rộng rãi ra công chúng thị trường.
Thiết kế cốt lõi của cấu trúc này là cho phép Strategy liên tục tận dụng nguồn vốn mới mà không làm giảm nghiêm trọng lợi ích của các cổ đông phổ thông, cung cấp nguồn lực để liên tục mua Bitcoin, qua đó duy trì vòng lặp khép kín của phát hành cổ phiếu - mua tiền điện tử - tăng giá cổ phiếu.
Xét về hiệu suất thị trường, MicroStrategy (MSTR) tốt hơn đáng kể so với Bitcoin, đặc biệt là do cơn sốt cổ phiếu tiền điện tử Hoa Kỳ gần đây. STRK và STRF, là những cổ phiếu ưu đãi được phát hành trước đó, cũng đã hoạt động rất tốt trên thị trường, và STRD, được phát hành sau đó, cũng cho thấy tiềm năng tốt. Xét về xu hướng giá, STRK và STRF đã hoạt động đặc biệt tốt gần đây, thậm chí vượt xa hiệu suất cổ phiếu của MSTR.
Điều đáng chú ý là vào tháng 3, kế hoạch phát hành cổ phiếu ưu đãi này đã thu hút các giám đốc điều hành cấp cao nội bộ tham gia trực tiếp. Theo các tài liệu công bố của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ, một số người trong cuộc của Strategy đã mua cổ phiếu ưu đãi mới nhất của công ty, bao gồm cả CEO, CFO và các giám đốc điều hành cấp cao khác của công ty. Trong số đó, CEO Phong Le đã mua 6.000 cổ phiếu ưu đãi với giá 85 đô la Mỹ, CFO Andrew Kang đã mua 1.500 cổ phiếu và Tổng cố vấn Wei-Ming Shao đã mua 500 cổ phiếu. Hành vi tự mua này vừa là tín hiệu vừa là sự giải phóng kỳ vọng mạnh mẽ của công ty về lợi nhuận trong tương lai.
Vào ngày 5 tháng 6, Strategy đã công bố chào bán công khai 11.764.700 Cổ phiếu ưu đãi Series A Perpetual Stride 10,00% với giá 85 đô la một cổ phiếu và hoàn tất việc giao hàng vào ngày 10 tháng 6, huy động được khoảng 980 triệu đô la. Chỉ hôm nay, Strategy đã công bố một lần nữa rằng họ đã ký một thỏa thuận bán hàng mới. Theo thỏa thuận, họ có kế hoạch phát hành cổ phiếu STRD để huy động 4,2 tỷ đô la và dự kiến sẽ chuẩn bị tài trợ liên tục theo yêu cầu, theo từng giai đoạn theo kế hoạch ATM. Bánh đà này đang quay ngày càng nhanh hơn.
Mặt trái của đòn bẩy: động lực tăng trưởng hay cũng là tác nhân gây rủi ro?
Theo báo cáo tài chính quý đầu tiên năm 2025 của Strategy được công bố vào ngày 1 tháng 5 , công ty đã huy động được gần 10 tỷ đô la thông qua việc phát hành ATM cổ phiếu ưu đãi, trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu phổ thông, hầu hết đều được đầu tư vào Bitcoin. Hoạt động đòn bẩy cao này đã khuếch đại lợi nhuận sổ sách do sự gia tăng của Bitcoin mang lại, nhưng nó cũng đẩy gánh nặng dòng tiền lên cao, đặc biệt là chi phí lãi suất hàng năm từ 8% đến 10% do cổ phiếu ưu đãi mang lại.
Tính đến thời điểm hiện tại, giá trị thị trường của MSTR là khoảng 112,9 tỷ đô la Mỹ và định giá doanh nghiệp là khoảng 120 tỷ đô la Mỹ, tương ứng với bội số tài sản ròng là 1,7. Mặc dù vẫn trong phạm vi hợp lý, nhưng độ đàn hồi của đường này phụ thuộc vào hai điểm tựa: một là sức mạnh liên tục của giá Bitcoin và hai là sự trơn tru và ổn định của môi trường tài chính bên ngoài.
Về mặt doanh thu, khả năng làm máu của công ty còn yếu. Theo dữ liệu do @0x ChainMind cung cấp , doanh thu kinh doanh phần mềm của công ty vào năm 2024 chỉ đạt 463 triệu đô la Mỹ, mức thấp nhất kể từ năm 2010.
Theo báo cáo tài chính quý 1, hoạt động kinh doanh chính của công ty có tổng doanh thu là 111,1 triệu đô la Mỹ trong quý đầu tiên của năm 2025 , giảm 3,6% so với cùng kỳ năm trước (115,2 triệu đô la Mỹ trong quý 1 năm 2024). Tuy nhiên, doanh thu dịch vụ đăng ký là 37,1 triệu đô la Mỹ, tăng 61,6% so với cùng kỳ năm trước, cho thấy việc chuyển đổi dịch vụ đám mây và mô hình đăng ký đã thành công và là điểm nhấn của doanh thu. Nếu vẫn sử dụng mô hình suy giảm cũ để tính toán, chi phí hoạt động và lỗ là khoảng 190 triệu đô la Mỹ (có một điểm gây tranh cãi ở đây và Strategy cũng đang phải đối mặt với một vụ kiện tập thể) và dự trữ tiền mặt là 60,3 triệu đô la Mỹ . Nếu dữ liệu này được ngoại suy, chi phí hoạt động chỉ có thể được trang trải một cách khó khăn. Nếu công ty muốn duy trì hoạt động và trả lãi suất hàng năm từ 8%-10% cho cổ phiếu ưu đãi (chi phí hàng năm lên tới 300 triệu đô la Mỹ đến 500 triệu đô la Mỹ), công ty phải dựa vào nguồn tài trợ liên tục để duy trì hoạt động của bánh đà.
Vụ nổ đằng sau báo cáo tài chính: 5,9 tỷ lỗ thả nổi, vụ kiện tập thể sắp diễn ra
Strategy đang phải đối mặt với vụ kiện tập thể vì đã áp dụng chuẩn mực kế toán FASB mới (ASU 2023-08) lần đầu tiên vào quý đầu tiên năm 2025. Theo các quy tắc mới, các công ty được yêu cầu đo lường tài sản tiền điện tử theo giá trị hợp lý thay vì chỉ trích lập dự phòng suy giảm khi chúng mất giá. Điều này có nghĩa là bất kỳ biến động nào về giá Bitcoin sẽ được phản ánh trực tiếp vào báo cáo thu nhập theo thời gian thực.
Kết quả là, chỉ tính riêng trong quý 1, Strategy đã công bố khoản lỗ chưa thực hiện là 5,9 tỷ đô la, khiến giá cổ phiếu MSTR giảm mạnh 8% trong quý đó.
Tệ hơn nữa, công ty bị cáo buộc không tiết lộ những rủi ro mất mát thả nổi này một cách kịp thời và toàn diện. Pomerantz LLP, một công ty luật nổi tiếng ở New York, đã ngay lập tức đệ đơn kiện tập thể chống lại Strategy tại Tòa án Quận phía Đông của Virginia, cáo buộc công ty này đưa ra những tuyên bố sai sự thật và gây hiểu lầm trong khoảng thời gian từ tháng 4 năm 2024 đến tháng 4 năm 2025 và bị nghi ngờ vi phạm luật chứng khoán liên bang. Vụ kiện hiện đang được tiến hành và các nhà đầu tư có thể nộp đơn xin tham gia vụ kiện tập thể trước ngày 15 tháng 7. Strategy cho biết họ sẽ tích cực phản hồi, nhưng không dự đoán kết quả của vụ kiện.
Điều này có nghĩa là giá Bitcoin không chỉ quyết định giá trị tài sản của Strategy mà còn quyết định rủi ro pháp lý, khả năng tài chính và niềm tin của nhà đầu tư.
Tiếng nói của thị trường
Michael Saylor đã viết rằng Strategy đã phát triển một mô hình tín dụng BTC có tính đến các điều khoản cho vay, phạm vi bảo đảm thế chấp, giá BTC, tính biến động và kỳ vọng lợi nhuận hàng năm để tạo ra dữ liệu thống kê về rủi ro Bitcoin và chênh lệch tín dụng. Strategy đang thúc đẩy quá trình chuyển đổi kỹ thuật số của thị trường tín dụng thông qua STRK, STRF và STRD, điều này cũng có nghĩa là con đường của Strategy không còn chỉ là mua Bitcoin nữa, mà giống như việc xây dựng một hệ thống vòng khép kín xung quanh vốn hóa và tài chính hóa BTC.
Một báo cáo từ công ty đầu tư mạo hiểm Breed chỉ ra rằng Strategy có thể trở thành đơn vị sống sót lâu dài trong mô hình tài chính tiền điện tử nhờ quy mô, lượng nắm giữ và khả năng chống chu kỳ của mình, và có 91% khả năng công ty này sẽ được đưa vào chỉ số SP 500 vào quý 2 năm 2025.
Nhưng không phải ai cũng lạc quan như vậy. Một số nhà phân tích chỉ ra rằng bánh đà này chạy trơn tru trong thị trường tăng giá, nhưng một khi nó bước vào thị trường giảm giá, cấu trúc trả nợ, lãi suất cổ phiếu ưu đãi và tính ổn định của dòng tiền sẽ bị thử thách nghiêm trọng.
Vào ngày 1 tháng 7, TD Cowen đã nhắc lại xếp hạng mua của mình đối với Strategy trong một báo cáo nghiên cứu và duy trì mức giá mục tiêu là 590 đô la cho mỗi cổ phiếu. Họ cho biết mặc dù có rủi ro, giá cổ phiếu của Strategy vẫn hợp lý khi cao hơn giá trị tài sản ròng (NAV) của các khoản nắm giữ Bitcoin (BTC). Cơ quan này cho biết mô hình vòng lặp vốn chủ sở hữu sang BTC của Strategy cho phép họ sử dụng doanh thu phát hành cổ phiếu để mua thêm Bitcoin, do đó thúc đẩy giá cổ phiếu cao hơn và mua thêm Bitcoin, tạo thành một vòng tròn lành mạnh.
Xét theo dữ liệu hiện tại, dòng tiền ngắn hạn của Strategy vẫn có thể vừa đủ duy trì, và lượng Bitcoin nắm giữ của công ty là nhân vật chính tuyệt đối trong bảng cân đối kế toán của công ty. Nhưng đây cũng là rủi ro lớn nhất của công ty: sự thịnh vượng của công ty hầu như dựa trên giả định rằng giá BTC ổn định hoặc tăng. Theo một nghĩa nào đó, Strategy không còn là một công ty công nghệ truyền thống nữa, mà giống như một nền tảng quản lý tài sản đòn bẩy cao Bitcoin được bao bọc trong một lớp vỏ phần mềm.
